商品周期研究框架 - 周期研究核心是对经济、技术、社会系统及制度的综合过程描述而非单纯宏观指标变化[2] - 商品周期往往从人力资本萧条开始 如2019-2020年老练商品分析师和交易员减少标志国际商品底部[2] - 康波周期显示当前可能处于第五次康波复苏期(2019年起) 新增投资需求增加[6] 商品牛市驱动因素 - 疫情后全球财政刺激、乌克兰地缘冲突、欧洲国防扩张及AI资本开支爆发推动金属和小品种商品走牛[3] - 特朗普关税政策加剧大宗商品(金/铜/油/钢/农产品/稀土)贸易博弈 激活商品板块交易活力[3] - 高盛提出"控制周期"四部曲：绝缘(关税/补贴/战略储备)→扩张(出口争夺份额)→集中(低成本巨头垄断)→杠杆(地缘政治工具化)[8][9][10] 机构配置与市场结构 - 商品股总市值低于英伟达单家公司 若形成"组合必配1%商品"共识将导致筹码锁定和股价高弹性[10] - 美股金属ETF(XME)规模不足科技ETF(XLK)的3% 多商品空科技策略收益已突破历史阻力线[10][13] - 世界黄金协会推动数字黄金试点 拟改造9000亿美元伦敦现货黄金市场 拓宽黄金应用场景和交易便捷性[15] 价格信号与市场表现 - 黄金期货(GC)在特朗普当选后连创新高 反映不确定环境下避险需求和美元财政货币双宽松效应[15] - 黄金牛市往往预示大宗商品整体启动或加速 资金溢出效应将推动工业金属/能源/农产品普涨格局[17] 交易哲学与参与方式 - 顶级交易者强调"不以目视而以神会"的交易节奏把控 而非依赖预测模型[4] - 成功交易关键在于对具体环境下操作得失的过程总结 而非行情预判[5] - 商品投资核心在于参与价格行动过程而非预测具体涨幅[6]

黄金与有色金属市场表现 - COMEX黄金价格创历史新高达到3736美元/盎司 自2025年以来累计上涨超过40% [1] - 有色龙头ETF(159876)年内涨幅高达51.5% [1] - 全球30年期国债收益率上升预示商品周期到来 [1] 美联储政策影响 - 市场预计美联储9月降息25基点概率超90% [1] - 美国就业市场疲软 6月非农就业出现2020年来首次负增长 7-8月数据持续低于预期 [1] - 政策转变带来三大利好：美元贬值提升实物资产避险需求 美元计价金属购买力增强 资金成本降低刺激工业金属需求扩张 [1] 有色金属ETF配置特点 - 有色龙头ETF标的指数为中证有色金属指数 配置包含25.3%铜 14.2%铝 13.6%黄金 [2] - ETF管理规模达2.81亿元 为同类指数中规模最大 [2] - 多元化配置兼顾黄金避险红利与工业金属复苏潜力 [2] 化工行业政策环境 - 反内卷政策实施后产能优化成效显现 8月中国PPI同比降幅收窄至2.9% [2] - "十四五"期间推进工业降碳工作 建设全球最大新能源产业链 [2] - 绿色制造体系不断完善 政府计划实施绿色工厂扩建计划培育零碳工厂和园区 [2] 化工行业投资前景 - 反内卷政策推动有序竞争 产能扩张将显著放缓 [3] - 行业经营活动现金流充裕 潜在股息率有望显著提升 [3] - 化工ETF(516020)标的指数近三个月涨幅23.28% 优于上证指数(13.96%)和沪深300指数(16.77%) [3] 企业财务改善情况 - 阳煤化工2025年上半年亏损同比减亏20.18% 带息负债下降 财务费用减少33.92% [3] - 化工ETF标的指数市净率2.29倍 处于近十年37.38%分位点 显示估值优势 [3] 市场资金流向 - 有色龙头ETF(159876)年内规模增幅达340% [4] - 化工ETF(516020)年内规模增幅达524% [4] - 市场资金对有色金属和化工行业趋势进行前瞻性布局 [4]

核心观点 - 商品周期与工业企业利润方面，2025年1 - 5月全国规模以上工业企业利润总额同比降1.1%，5月单月同比降9.1%，PPI同比和环比均下降；商品周期价格变化频繁不对称，本轮PPI下行周期长；库存周期上，2024年国内先补库后去库，美国趋势不明显；上游原料价格拖累效应边际放缓，中游制造业盈利持续性增强，商品价格仍承压，建议关注海外需求变量 [2][9] - 利率与人民币汇率方面，7月流动性压力放缓，资金利率或保持低位，国债收益率涨跌不一，短期货币政策宽松必要性不强，美债收益率短期震荡，人民币汇率预计在7.20左右波动 [2][10] - 新一周全球主要经济数据有全球制造业和服务业PMI调查等，市场不确定性增强，关注美联储降息预期，预计劳动力市场走软，欧元区商业活动温和增长，日本私营部门扩张加快 [11] 全球大类资产回顾 - 6月27日当周全球股市整体收涨，A股、日股、美股表现亮眼，商品期货中铜、铝收涨，黄金、原油收跌，美元指数回落，非美货币普遍升值 [2][12] - 国内大金融和军工板块带动市场情绪，海外中东局势降温，市场增加对美联储9月降息预期 [13] - 原油、黄金因地缘风险溢价消退下跌，工业品期货价格回落，高炉开工率不变，乘用车零售量上升，BDI指数下跌 [2][13] - 国内利率债收益率涨跌不一，美债收益率普遍下行，10Y日债收益率上行 [13] 国内权益市场回顾 - 至6月27日当周，风格上成长>金融>周期>消费，日均成交额增加 [19] - 申万一级行业中28个行业上涨，3个行业下跌，计算机、国防军工、非银金融涨幅靠前，石油石化、食品饮料、交通运输跌幅靠前 [2][19] 利率及汇率跟踪 资金面 - 6月27日当周同业存单到期规模与政府净融资大，市场流动性有压力，央行全口径净投放1.27万亿，短期流动性充裕，DR007加权均价上升，同业存单收益率整体稳定 [21] 利率债 - 周内国债收益率涨跌不一，短端下行，长端上行，物价指数改善依赖外力和内生动力，低利率环境支撑债市 [22] - 短期货币政策进一步宽松必要性不强，下半年银行息差与外部利率约束缓解，债市或转机，关注央行恢复购买国债时点、银行息差压力缓解情况、外部利率约束减轻 [23][24] 美债 - 前半周美债收益率因官员鸽派信号和资本要求降低提案下行，周五因5月核心PCE物价指数同比上升反弹，短期或维持震荡格局 [25] 人民币汇率 - 周内美元指数走弱，人民币对美元升值，央行例会删除“三个坚决”表述，预计人民币汇率在7.20左右波动 [26] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 6月23日WTI原油开盘下跌，后弱势震荡，美国原油产量增长，炼厂吞吐量和开工率高，钻机数减少 [27] - 日本捷热能源需确保LNG合同，阿巴拉契亚盆地天然气产量和价格预计7月初反弹，国内独立炼厂进口燃料油可能性上升，俄罗斯北极液化天然气2号项目或恢复装货作业，预计布伦特原油短期内60 - 90美元/桶区间震荡 [28][29][30] 黄金跟踪 - 伊以冲突缓和，周内金价震荡下行，美元及美债避险属性削弱，黄金避险需求凸显，长期上涨逻辑增强 [46] - 美债利率震荡下行，中债利率震荡运行，中美贸易冲突未解决，美国化债受阻，建议逢低买入黄金 [47] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，铜精矿价格提升，冶炼成本增加 [58] - 4月我国电解铜产量环比降1.8%，同比增15.7%，产能利用率79.9%，产量和需求缺口约38.02万吨，进口可覆盖缺口 [58] - 6月27日电解铜现货库存和铜精矿港口库存均下降，受政策和市场消费预期影响，两者库存呈反向变化，全球铜供应紧缺，价格波动大 [59][62] 行业及主题 行业高频跟踪 - 地产方面，30大中城市商品房销售面积环比升44.9%，同比降8.8%，各线城市表现有差异 [86] - 消费出行方面，国内和国际航班执飞架次环比上升，电影票房和观影人次环比大幅上升 [86] - 外需方面，BDI指数和CCFI指数环比分别下降9.9%和上升2.0% [86] - 物价方面，南华工业品和农产品指数、螺纹钢、水泥价格指数等有不同变化 [86] - 生产开工率方面，部分行业开工率有升有降 [86] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证1000<中证500<沪深300<上证180<上证50<科创50 [89][90] - 主要行业估值（PE）分位数水平在周期、消费、高端制造、科技、金融等板块有不同表现 [90][91][92] 重要市场数据及流动性跟踪 5月工业企业利润 - 5月规模以上工业企业利润总额累计同比降1.1%，利润环比弱于季节性，当月同比由正转负 [93] - 营收利润率同比拖累，投资收益等短期因素有影响，中游装备制造对整体利润有支撑但边际下滑 [93][94] - 细分行业利润增速多数边际回落，价格回落致名义和实际库存背离，当前或处主动去库阶段，需增量政策推动利润修复 [95][96] 资金及流动性跟踪 - 6月26日融资余额增长，6月27日当周普通股票型、偏股混合型基金平均仓位下降，资金利率有升有降 [100] 美国流动性及利率跟踪 - 量的角度，6月25日当周美国金融流动性平稳，金融流动性指标增加240亿美元 [105] - 价的角度，美国货币市场流动性收紧，SOFR上升，SOFR - FFR利差转正，房地产贷款利率下降 [105] 市场资讯 海外市场资讯 - 美联储发布半年度货币政策报告，指出经济放缓原因，鲍威尔表示经济良好，可耐心等待政策调整信号 [114] - 伊朗同意停火，美国第一季度GDP和消费支出数据有变化，5月核心PCE物价指数同比创新高 [114][115][116] 国内市场资讯 - 国务院总理李强强调应对全球不确定性，推进科技强国建设，完善政务服务，推动农村公路发展 [117] - 中美双方就伦敦框架保持沟通，全国政协会议围绕经济改革讨论，央行开展MLF操作，发改委下达消费品以旧换新资金 [117][118][119] 政策面 - 《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》印发，提出19条举措支持消费 [120] - 《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》印发，提出16条措施优化普惠金融服务 [120] 财经日历 - 未来一周有中国、欧盟、美国等地区的多项经济数据公布，如PMI、失业率、非农就业人口变动等 [121]

商品价格周期性分析 - 工业金属价格弹性高，对经济政策变化敏感，选取CRB现货指数和道琼斯工业指数作为代表，发现70年代与2018年至今走势相似：先低位大幅上行，高位回落后达到更高价格中枢并趋势上行 [2] - 80年代初与近五年市场走势相似性显著，但经济环境和政策条件已变化，当前局面更可比1984年，当时美国经济增速放缓、CPI接近长期合意水平 [4][5] - 70-80年代CRB分项指数表现显示海外油脂波动最剧烈，其次是金属；近年海外食品涨幅最高，金属次之，油脂价格下跌；上行周期持续20-30个月，下跌周期持续12-18个月 [6] 经济与政策相似性 - 当前与1984年美国存在四大共性：经济形势（衰退后利率通胀回落）、财政贸易压力（高赤字与高逆差）、汇率环境（强美元加剧债务压力）、政策手段（减税+石油开发+缩减开支） [8][9][11][12] - 80年代美国通过跨国公司投资回流美元（外商直接投资增速两位数），近年主要通过海外投资者购买长期证券实现美元回流 [15][17] - 强美元加剧贸易逆差，里根与特朗普政府均希望弱美元以缓解压力，但当前因关税政策导致经济前景不明，美联储难降息 [19][20] 政策手段对比 - 特朗普与里根均采取扩大石油开采、减税刺激、缩减政府开支等措施；里根通过非关税壁垒限制日本优势产业，特朗普直接使用关税政策 [23] - 1985年《广场协议》迫使美元贬值并塑造苏联为敌人形象，当前特朗普以关税为手段，政策性质相似但方式不同 [23] 商品未来展望 - 参照1984-1986年走势，商品趋势性下行难以避免，广场协议后美元贬值导致非美元计价商品跌幅更大 [24] - 当前关税政策可能导致全球需求萎缩、美国经济滞胀或衰退，若产出国规避关税影响或需求端悲观预期修正，价格或迎反弹 [25] - 美国政策持续时间决定经济前景：短期政策回摆影响可控，长期关税壁垒或引发人为衰退；成品价格上涨或为填补赤字，需求端低库存带动的上涨难持续 [25] - 各国可能加大财政刺激托举需求，短期形成价格高点，但长期价格中枢仍由实际需求决定 [25]