**行业与公司** * 行业为自动驾驶与人工智能芯片解决方案 公司为地平线机器人（股票代码：9660 HK）[1][13][44] * 公司是中国领先的智能驾驶和端侧AI的SoC（系统级芯片）和解决方案供应商 专注于乘用车市场[13][44] * 截至2024年末 公司的智能驾驶解决方案累计获得310个以上的车型定点[13] **核心观点与论据** * 对公司的Horizon SuperDrive（HSD）L2+自动驾驶方案大规模部署前景更为乐观 将其2026-2028年收入预测上调了32%至17%[1][21] * 上调预测的主要依据包括：1）HSD试乘体验活动获得积极反馈 在复杂城区道路表现与“经验丰富的司机”无异 时延已提高至150毫秒 接管率指标达到行业领先水平[2][15]；2）公司与Robotaxi厂商哈啰签订战略合作协议 为其L4级解决方案提供J6P芯片、HSD算法及域控制器平台技术底座[3][16]；3）中国政府（工信部等八部委）发文明确推进L3级智能网联汽车的准入和上路通行试点[3][17] * 公司2025-2027年的收入复合增速预计为69% 比行业可比公司平均值高37个百分点[1][28] * 尽管公司股价在过去一个月已累计上涨42% 但其当前股价对应20倍2026年市销率（PS） 较主要可比对手高30%左右 鉴于其更高的增长预期 估值仍被认为较有吸引力[1][28] **财务数据与预测** * 公司2024年营业收入为人民币23.84亿元[7][41] * 预测2025年/2026年/2027年营业收入分别为38.15亿元/67.78亿元/114.31亿元[7][41] * 预测2025年/2026年/2027年经常性净亏损（UBS调整后）分别为27.90亿元/10.27亿元/实现盈利10.63亿元[5][25] * 预测2025年/2026年/2027年每股收益（UBS稀释后）分别为-0.21元/-0.07元/0.08元[5][7] * 公司2024年综合毛利率为77% 但较高的研发费用（占收入的132%）导致息税前亏损23.62亿元[14] * 预测2027年息税前利润率将转正为3.7% 2029年达到22.1%[7][11] **业务细分与增长驱动** * 公司收入分为产品解决方案、授权和服务、非汽车解决方案三大类[41] * 汽车解决方案（包括硬件和IP授权）是核心 预计其收入到2029年将达到217亿元 对应2024-2029年复合年增长率为56%[9] * 非汽车解决方案业务（包括消费类AIoT产品、无人机和人形机器人）预计将受益于端侧AI需求增长 预计2024-2028年收入复合年增长率为103% 2028年收入达12亿元[10] * 高阶智驾方案HSD是关键增长点 预计其收入在2029年达到108亿元 占汽车解决方案收入的约60%[21] **风险与估值** * 目标价基于DCF模型（WACC=9.5%）计算 上调至13.20港元 对应24倍2026年PS 维持买入评级[1][4][26] * 下行风险包括订单不及预期、电动车销量放缓、行业竞争加剧[45] * 提供了乐观（20.00港元）、基准（13.20港元）、悲观（5.00港元）三种情景分析 关键价值驱动因素包括产品解决方案收入增速、非汽车收入规模及毛利率[12][37][38][39][40] **其他重要信息** * 中国政府发布了《汽车行业稳增长工作方案（2025—2026年）》 目标2025年汽车发货量达3230万辆（其中电动汽车1550万辆） 并推进智能网联技术应用 包括有条件批准L3级智能网联汽车（ICVs）试点[18] * 主要中国汽车主机厂（如比亚迪、吉利、奇瑞、长安、长城、广汽、上汽）均在积极推动各自智能驾驶方案的升级和搭载[19][20] * 公司当前股价为10.45港元（2025年9月17日） 市值约为1450亿港元（187亿美元）[5]

核心观点 - 公司2025年上半年收入15.7亿元，同比增长68%，显著超出市场预期，产品解决方案收入同比增长250%，授权及服务收入同比增长7% [4] - 公司在中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4%，均位列行业第一，与国内外27家OEM（42个品牌）达成合作，累计定点车型超310款 [6] - 维持公司2025-2027年预期收入预测36.6/53.7/80.5亿元，2025年8月29日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为36.4/24.8/16.6倍，维持"买入"评级 [8] 业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入15.7亿元，同比增长68%，产品解决方案收入同比增长250%，授权及服务收入同比增长7% [4] - 2025年上半年公司经调整净利润-13.3亿元，去年同期为-8亿元 [4][7] - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入分别为1.552/2,384/3,659/5,365/8,047百万元，同比增速分别为71.32%/53.62%/53.52%/46.60%/50.00% [2] - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E归母净利润分别为-6,739.02/2,346.58/-2,449.75/-1,406.83/403.52百万元，同比增速分别为22.71%/134.82%/-204.40%/42.57%/128.68% [2] 产品与市场 - 2025年上半年芯片整体出货量达到198万颗，同比翻倍，其中中高阶芯片出货量达98万颗，同比增长六倍 [5] - 2025年上半年芯片平均单价为393元/片，同比增长106%，主要受益于产品结构优化中高阶产品占比大幅提升 [5] - J6B芯片获得海外车企国际车型定点，预计全生命周期出货超750万颗，J6P芯片预计下半年发布，并已获得十余款车型定点 [5] - 公司宣布基于成熟的HSD算法布局Robotaxi业务，有望成为成长新一极 [5] 研发与投入 - 2025年上半年公司研发费用达23亿元，同比增长62%，主要为持续提高核心竞争力，夯实技术壁垒，较多资金投入到云端算力租赁中 [7] - 尽管研发投入大幅增长，公司经调整净利润-13亿元（去年同期-8亿元），但随着规模效应和高附加值产品放量，未来盈利能力有望持续改善 [7] 财务数据 - 2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入分别为2,383.55/3,659.33/5,364.53/8,046.80百万元 [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E研发费用分别为3,156.06/4,025.27/3,755.17/3,218.72百万元 [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E毛利率分别为77.25%/66.70%/29.04%/55.00% [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E资产负债率分别为41.53%/55.79%/60.09%/58.46% [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E经营活动现金流分别为17.60/-4,070.26/-1,551.89/633.45百万元 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 地平线机器人-W为智驾平权最大受益方 芯片出货高增驱动业绩超预期 [1] - 2025年上半年收入15.7亿元 同比增长68% 显著超出市场预期 [7] - 产品解决方案收入同比增长250% 授权及服务收入同比增长7% [7] - 中高阶芯片出货量达98万颗 同比增长六倍 [7] - 在中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4% 均位列行业第一 [7] 财务表现 - 2025年上半年经调整净利润-13.3亿元 [7] - 2025年上半年研发费用达23亿元 同比增长62% [7] - 2025年预期营业收入36.6亿元 同比增长53.52% [1] - 2026年预期营业收入53.7亿元 同比增长46.60% [1] - 2027年预期营业收入80.5亿元 同比增长50.00% [1] - 2025年预期归母净利润-24.5亿元 同比下降204.40% [1] - 2026年预期归母净利润-14.1亿元 同比改善42.57% [1] - 2027年预期归母净利润4.0亿元 同比增长128.68% [1] 业务运营 - 2025年上半年芯片整体出货量达到198万颗 同比翻倍 [7] - 芯片平均单价为393元/片 同比增长106% [7] - J6B芯片获得海外车企国际车型定点 预计全生命周期出货超750万颗 [7] - J6P芯片预计下半年发布 已获得十余款车型定点 [7] - 基于HSD算法布局Robotaxi业务 有望成为成长新一极 [7] - 与国内外27家OEM（42个品牌）达成合作 累计定点车型超310款 [7] 市场数据 - 收盘价9.44港元 [5] - 一年最低价3.32港元 一年最高价10.38港元 [5] - 市净率10.46倍 [5] - 港股流通市值101,185.19百万港元 [5] - 每股净资产0.82元 [6] - 资产负债率51.22% [6] - 总股本13,881.29百万股 [6] - 流通股本11,756.90百万股 [6]

北水资金整体流向 - 9月2日北水成交净买入92.81亿港元 其中港股通(沪)净买入56.36亿港元 港股通(深)净买入36.45亿港元 [1] - 北水资金年度净买入额超1万亿港元 创互联互通机制开通以来最高记录 [1] 个股净买入情况 - 阿里巴巴-W(09988)获净买入20.88亿港元 港股通(深)单渠道净买入34.43亿港元 [2][4] - 盈富基金(02800)获净买入11.41亿港元 港股通(沪)单渠道净买入25.23亿港元 [2][5] - 腾讯控股(00700)获净买入5569.54万港元 港股通(沪)单渠道净买入4.92亿港元 [2][5] - 优必选(09880)获净买入4553.65万港元 [2] - 长飞光纤光缆(06869)获净买入3.57亿港元 [2][7] - 康方生物(09926)获净买入1.92亿港元 [4][7] - 地平线机器人-W(09660)获净买入2.89亿港元 [5] 个股净卖出情况 - 中芯国际(00981)遭净卖出4.18亿港元 [2] - 华虹半导体(01347)遭净卖出1.55亿港元 [2] - 小米集团-W(01810)遭净卖出5.92亿港元 另遭净卖出4.1亿港元 [2][7] - 中兴通讯(00763)遭净卖出1.9亿港元 [6] 行业与公司动态 - 阿里巴巴即时零售业务获小摩看好 预计饿了么未来数季亏损收窄 管理层目标3年内实现即时零售GMV1万亿元 [4] - 腾讯《无畏契约》手游表现强劲 摩根士丹利认为其有望在中国FPS游戏品类抢占更多市场份额 [5] - 地平线机器人获美银证券看好 预计2026年J6P芯片出货量将从2025年的4万件增至43万件 [5] - 中兴通讯遭富瑞降级 因其第二季业绩逊预期 当前估值对比未来三年净利润负增长缺乏吸引力 [6] - 中芯国际收购中芯北方被民生证券认为可显著增厚归母净利润 同时满足大基金一期等股东退出需求 [6]

股价表现 - 地平线机器人-W股价涨4.98%至9.91港元 成交额7.23亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年收入15.67亿元 同比增长67.6% [1] - 毛利润10.24亿元 综合毛利率65.4% [1] - 现金储备161亿元 [1] - 核心财务指标延续高速增长势头 [1] 业务进展 - NOA功能产品出货量98万件 占总出货量50% 推动平均售价提升 [1] - Journey6出货量攀升带动收入超预期增长 [1] - 超级驾驶系统将于下半年起量产 [1] - 产品组合持续向高端软硬件整合解决方案升级 [1] 市场拓展 - 国内外市场车型设计导入进展顺利 [1] - 2025年有望从4-5家汽车制造商获得高端HSD解决方案设计订单 [1] - J6P芯片出货量预计从2025年4万件增至2026年43万件 [1]

地平线机器人-W投资评级与业务前景 - 美银证券将公司目标价从9.3港元提升至11.1港元并重申买入评级 [1] - 公司预计2026年J6P芯片出货量从2025年4万件增至43万件 同比增长975% [1] - 管理层预计2026财年智能辅助驾驶解决方案在国内汽车OEM市场份额进一步扩大 [1] 地平线机器人财务预测与市场进展 - 美银证券将公司2026-2027财年收入预测上调3-5% [1] - 公司有望从至少4-5家汽车制造商获得高端HSD解决方案设计订单 [1] - 新车型设计订单进展顺利推动2026财年起大规模出货 [1] 食品饮料ETF市场表现 - 中证细分食品饮料产业主题指数近五日涨幅2.51% [2] - 基金最新份额达69.3亿份 单日增加9750万份 [2] - 市盈率为21.23倍 资金净流入2262.3万元 [2]

公司业务进展 - 近期在国内外市场的车型设计导入进展顺利 [1] - 2026年预计从至少4-5家汽车制造商获得高端HSD解决方案设计订单 [1] - 预计J6P芯片出货量从2025年4万件增至2026年43万件 [1] 财务表现预测 - 2026-2027财年收入预测上调3-5% [1] - 目标价从9.3港元提升至11.1港元 [1] - 重申"买入"评级 [1] 市场份额展望 - 2026财年智能辅助驾驶解决方案在国内汽车原始设备制造商市场份额预计进一步增加 [1] - 2026财年开始大规模出货新车型设计订单相关产品 [1]

8月宏观 - 美国新一轮关税政策已基本确定，涉及加拿大(35%)、巴西(50%)、印度(25%)、瑞士(39%)的进口商品 [2] - 美国7月新增就业降至7.3万，创9个月新低，过去三个月月均新增仅3.5万，创疫情以来新低 [2] - 市场对9月美联储降息预期概率达83% [2] - 8月7日和8月12日为关键时点，涉及中美贸易谈判延期至11月12日 [4] - 国内需关注7月政治局会议政策执行效果及中美贸易进展 [4] 策略主线 - 反内卷政策主线：聚焦央国企占比高、行业集中度高、政策兑现度高的化工、玻纤等行业 [5] - 科技成长主线：关注AI+应用领域和创新药 [5] - 半年报业绩主线：港股半年报披露将带来调整布局机会 [5] 港股推荐标的 老铺黄金(6181.HK) - 7月股价下跌30%，解禁后累计下跌近20% [6] - 上半年预计营收120-125亿元(同比增241%-255%)，净利润22.3-22.8亿元(同比增279%-288%) [6][7] - 新品推动客单价提升，天猫6·18成交额突破10亿元 [6] - 七夕折扣活动有望带动销售增长，行业下半年收入占比通常超60% [7] 三花智控(2050.HK) - 7月上涨3.98%，获多家机构增持 [8] - 上半年预计营收150.44-177.79亿元(同比增10%-30%)，净利润18.93-22.72亿元(同比增25%-50%) [8] - A/H溢价率已回调至1.1 [8] 地平线机器人(9660.HK) - 7月上涨6.78%，开始大规模交付J6M/J6E芯片 [10] - J6P芯片将于下半年出货，HSD解决方案将在奇瑞星纪元E05量产 [10] - 英伟达受限背景下，国产芯片需求提升 [10] 美团-W(3690.HK) - 7月下跌2.95%，市场份额仍超7成 [11] - 外卖平台竞争本质是流量争夺，美团生态优势明显 [11] 快手-W(1024.HK) - 7月上涨21.64%，将举办超级宠粉节活动 [12] - 可灵AI年化收入突破1亿美元，全球拥有4500万创作者 [14] - 二季度财报即将发布，全年收入或超管理层预期 [14] 美股推荐标的 安达保险(CB.US) - 7月下跌8.17%，二季度净收入29.7亿美元(同比增33.1%) [15] - 核心营业收入24.8亿美元创纪录，综合成本率85.6%优于去年同期 [15] Spotify(SPOT.US) - 7月下跌18.35%，二季度营收41.9亿欧元(同比增10%)不及预期 [16][17] - 月活用户6.96亿(同比增11%)，付费用户2.76亿(同比增12%) [17] - 广告套餐用户占比超60% [17] 诺和诺德(NVO.US) - 7月下跌31.80%，一季度销售额781亿丹麦克朗不及预期 [19] - 年度增长指引下调至13%-21% [19] - 减肥药Wegovy或纳入美国医保报销 [19] Samsara(IOT.US) - 7月下跌4.40%，FY26Q1收入3.67亿美元(同比增30.69%) [20] - 净亏损同比缩小60.70% [20] - AI+车队管理概念标的 [20] 菲利普莫里斯(PM.US) - 7月下跌9.93%，二季度营收101.4亿美元(同比增7.79%) [22] - 无烟业务营收41.6亿美元(同比增15.2%)，占比提升至41% [22] - 股息率达3.3%，连续50多年提高股息 [23] ETF推荐 - 港股通红利ETF(513530.SH)7月上涨6.20% [1][24] - 港股创新药ETF(513120.SH)7月上涨26.94% [1][24] - 高股息资产配置价值凸显 [24] 上月策略表现 - 7月推荐组合平均收益率+4.4%，恒瑞医药上涨46.56% [25][26] - 联合健康下跌20.01%，受行业成本上升影响 [26]

环球市场综合 - 《大而美丽法案》或扩大赤字，对经济托举作用有限，对美股市场更有利，对美债长端利空，对黄金、基本金属和原油或小幅偏多[5] 股票市场 - 周一美股个别发展，标指纳指创新高，道指微跌0.04%，标指升0.14%，纳指涨0.38%，金龙指数跌0.28%；欧洲股市表现分化；拉美股市个别发展[7][8] - 周一港股走出V字走势，国企指数、恒生科技指数、恒生指数分别收涨0.6%、0.84%、0.68%；A股集体上涨，沪指涨0.72%，深证成指涨0.86%，创业板指涨0.87%[10][14] - 周一亚太股市涨多跌少，印尼市场涨幅居前，澳大利亚市场跌幅居前[19] 个股动态 - 台积电上调2025年营收增速指引至30%；地平线机器人预计2025年上半年营收同比+50%；海底捞预计1H25整体翻台率下滑中高单位数[7][12] - Eternal快商务业务增长加速，2026财年一季度快商务净订单同比增长127%[22] 外汇/商品市场 - 周一国际油价小幅下跌，纽约期油跌0.21%，布伦特期油跌0.1%；日元创两个月来最大单日涨幅；美元指数走低，国际金价升至一个多月高位[24][25] 固定收益市场 - 美国国债跟随英国和欧债上涨，收益率曲线趋平；亚洲债市因日本假期交投相对清淡，中国投资级债券利差基本持平[4] - 蒙牛乳业计划发行5亿美元手指点心债；港铁公司洽谈贷款用于北环线铁路项目，费用约314亿港元[27]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][13][50] 报告的核心观点 - 看好地平线的三点更新逻辑：短期受益于智驾功能升级，J3/J5市占率上升；中长期HSD手握前装定点订单，获高阶智驾入场券；迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好 [1][25][27] - 市场对公司认知的两大分歧点：公司与英伟达、华为等厂商相比有产品竞争力；主机厂自研智驾方案对公司影响不大 [2][38] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈；给予2025年30x PS，目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 看好地平线的三点更新逻辑 - 短期直接受益于智驾功能由L2向L2+的升级，J3/J5市占率开启加速向上：2025年L2向L2+升级趋势明显，公司J3/J5/J6E/J6M主要面向L2+市场，已获多家头部车企定点，预计征程家族出货量2025年突破1000万 [27][28][30] - 中长期看高阶智驾，公司HSD手握多家车企&多款车型前装定点订单：以L2++为代表的高阶智驾是竞争重点，公司HSD系统有三个版本方案，已与奇瑞、大众等达成合作，获国内第三张高阶智驾入场券 [34][35] - 多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好：中美贸易扰动加速国产智驾芯片替换，监管收严利好有成熟量产经验的供应商 [37] 市场核心两大分歧点 - 公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力：产品矩阵上，J6P量产使公司芯片支撑能力与华为和英伟达对齐，开发工具链更开放；生态战略上，公司属开放生态，BPU IP授权模式提升合作自由度 [39][40][43] - 主机厂自研智驾方案对公司的影响：监管趋严使自研试错成本提升，仅头部车厂自研有成本规模效应，公司BPU IP授权模式使主机厂仍可能与公司合作 [45][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，同比增速分别为55.71%、54.15%、45.87%；归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈 [47] - 估值：采用PS估值法，参考可比公司，给予2025年30x PS，对应目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [50]