行业总量 - 6月重卡产量9.8万辆，同环比分别+16.9%/+28.0% [2][13] - 6月重卡批发销量9.8万辆，同环比分别+37.1%/+10.2% [2][13] - 6月重卡终端销量6.9万辆，同环比分别+47.0%/+9.7% [2][13] - 6月重卡出口销量2.9万辆，同环比分别+23.8%/+10.5% [2][13] - 行业总库存14.4万辆，库存处于合理水平 [2][13] 行业结构 - 6月新能源重卡销量1.8万辆，同环比分别+159%/+19.3%，新能源渗透率25.9% [2][13] - 6月天然气重卡销量1.35万辆，同环比分别-16.8%/-3.5%，天然气重卡渗透率19.5% [2][13] - 6月平均油气价差1.8元，环比5月+0.3元 [2][13] 整车格局 - 6月解放/东风/重汽/陕重汽/福田终端销量市占率分别19.8%/21.1%/16.9%/11.1%/13.4% [3][12] - 6月解放/东风/重汽/陕重汽/福田出口市占率分别17.2%/13.3%/42.7%/15.5%/7.3% [3][12] - 福田终端份额环比5月+0.5pct，东风出口份额环比5月+5.7pct [3][12] 发动机格局 - 6月潍柴/康明斯/锡柴/重汽/玉柴市占率分别17.9%/17.3%/15.1%/9.2%/13.9% [4][14] - 潍柴天然气发动机市占率49.0%，较24年全年-10.4pct [4][14] - 潍柴在陕重汽/重汽/解放中配套率分别55.4%/44.0%/15.8% [4][14] 投资建议 - 推荐中国重汽A/H和潍柴动力，重视一汽解放和福田汽车业绩改善弹性 [5][14]

减速器行业概述 - 减速器是人形机器人旋转关节核心部件，通过降速增矩保证机器人运动控制的高精度与稳定性[2][8] - 减速器是连接动力源和执行结构的中间结构，我国减速器市场规模持续增长，企业工艺水平不断提升，国产供应能力增强[2][8] - 2024年中国减速器行业市场规模约1448亿元，较上年增长4.4%，近五年增长率维持在4%~5%[25] - 我国减速器产量从2019年的852万台增长至2023年的1470万台，连续五年稳定增长[24] 减速器分类与技术特点 - 人形机器人关节模组精密减速器可分为谐波减速器、RV减速器、行星减速器和摆线针轮减速器[3][8] - 谐波减速器：传动比高、精密度高，应用于小臂、腕部及手部，但材料疲劳寿命要求高[3][8] - 行星减速器：成本低制造难度小，但精度不高，主要应用于手部[3][8] - RV减速器：高负载高刚度大体积，应用于机座、大臂、肩部等重负载部位[3][8] - 摆线针轮减速器：高精度高负载，噪音低体积小，应用于腰髋部、腿部[3][8] 减速器市场格局 - 谐波减速器市场集中度高，2024年哈默纳科以58%的销售收入份额位居第一，绿的谐波全球份额15%位居第二[38] - 行星减速器全球格局集中，2022年全球前5大厂商CR5超50%，其中德资企业赛威传动、纽卡特、威腾斯坦合计占36%[48] - RV减速器国产替代趋势明显，2024年国产份额达60.80%，环动科技、智同科技等多家国内厂商实现量产[62] 减速器应用趋势 - 特斯拉Optimus Gen2采用12个行星减速器和14个谐波减速器，行星用于手部，谐波用于肩肘腰等部位[78] - 摆线针轮减速器作为新型减速器，在大负载关节部位具有应用潜力，其扭矩增量显著大于成本&体积增量[91] - 2024年全球摆线针轮减速器市场规模达16.86亿美元，预计2031年增至20.63亿美元，CAGR为2.70%[70] 重点企业分析 - 福达股份2024年营收16.48亿元同比+21.8%，归母净利1.85亿元同比+79.0%，布局行星减速器和谐波减速器[97] - 双环传动子公司环动科技深耕精密传动领域，拥有精密摆线减速器(RV)和谐波减速器两大类产品[103] - 中鼎股份拟投资10亿元建设机器人总部，第一阶段完成年产不少于15万颗谐波减速器产线建设[111] - 中大力德减速器产品多次获奖，摆线针轮RV减速器、谐波减速器入选浙江省首台套[125]

核心观点 - 智能化驾驶（智驾）已成为消费者购车的前三重要因素，23%车主将其视为第一购车因素，12%视为第二，27%视为第三 [3] - 不同品牌消费者对智驾的重视程度差异显著：特斯拉88%，华为系80%，理想75%，小鹏70%，比亚迪和小米均为20% [3] - 智能化正处于"黎明前黑暗"阶段，预计2025Q4开始VLA模型上车将引领智驾进入实质性新阶段 [7] - 城市NOA级别智驾在国内新能源乘用车月度渗透率预计到2025年底突破30% [8] - Robotaxi商业化成功大概率是智能化产业真正爆发的标志性事件 [9] 研究方法论 - 基于抽样原则，选取7大品牌17款车型75名真实车主进行累计37.5小时一对一访谈 [2] - 访谈围绕购车动机、购车因素、购车前后对智能化预期变化和体验感受等核心问题展开 [2] - 样本量筛选原则包括控制汽车行业从业相关和金融类车主比例在5%以内 [23] - 采取一对一线下和线上访谈结合的方式，单个用户访谈时间平均30分钟 [23] 消费者购车因素分析 - 第一购车因素排序：智驾23%，颜值21%，空间11% [49] - 第二购车因素排序：颜值16%，智驾12%，价格11% [51] - 第三购车因素排序：智驾27%，价格20%，颜值9% [53] - 特斯拉88%车主将智驾纳入前三因素，华为系80%，理想75%，小鹏70%，比亚迪和小米均为20% [56] 智驾用户画像 - 科技爱好者占比30%，主要分布在特斯拉、华为和小鹏品牌 [4] - 通勤距离较长或经常远途出行者占比20-30%，在各品牌分布广泛 [4] - 新手司机占比22%，以年轻车主尤其是女司机为主 [4] - 特斯拉用户多为科技爱好者，坚定认为纯视觉方案优于激光雷达 [5] - 华为系用户经济实力较好且远途出行多，特别期待智驾缓解驾驶疲劳 [6] 品牌用户画像 - 特斯拉用户：科技爱好者且有主见，认为特斯拉智驾最好 [5] - 华为系用户：先看智驾再看其他属性，相信激光雷达方案更优 [6] - 小鹏用户分为两类：MONA车主先看颜值再看智驾，G/P/X系列车主先看性价比再看智驾 [6] - 理想用户：先看空间舒适性再看智驾，关注家人用车需求 [6] - 小米用户：先看颜值再看其他属性，智驾纳入前三的是少数派 [6] - 比亚迪用户：务实注重性价比，认为智驾"有比没有更好" [6] 行业发展趋势 - 2024Q2-2025Q1是汽车智能化"端到端"上车效果提速阶段 [7] - 2025Q2-Q3预计是汽车智能化阶段性"表面放缓" [7] - 城市NOA渗透率从2024年1月的7.8%上升到22% [18] - 25万元以上中高端市场是城市NOA渗透率提升的核心推动力 [8] - Robotaxi一旦突破技术-成本瓶颈，C端无人车需求或一触即发 [9] 投资建议 - 看好算力-算法-数据能够形成闭环能力的企业 [10] - 关注未来有望参与Robotaxi运营的网约车平台 [10] - 看好智能化产业链硬件企业，包括域控制器、线控底盘等 [10]

盈利预测与估值 - 2023年营业总收入为1.877亿元，2024年增长至2.424亿元，同比增长29.16%，2025-2027年预计分别为3.332亿元、4.610亿元、5.880亿元，同比增长率分别为37.43%、38.38%、27.55% [1] - 2023年归母净利润为2.0226亿元，2024年增长至3.5032亿元，同比增长73.20%，2025-2027年预计分别为4.5044亿元、5.7015亿元、7.1281亿元，同比增长率分别为28.58%、26.58%、25.02% [1] - 2023年EPS为0.97元/股，2024年增长至1.67元/股，2025-2027年预计分别为2.15元/股、2.72元/股、3.41元/股 [1] - 2023年P/E为41.78倍，2024年降至24.12倍，2025-2027年预计分别为18.76倍、14.82倍、11.85倍 [1] 2025年半年报业绩 - 2025H1营收达16.62亿元，同比增长48.30%，归母净利润达2.27亿元，同比增长40.33% [3] - 2025H1经营性现金流净额达2.135亿元，同比增长836.89%，主要因销售回款同比增加 [3] - 分产品看：模检具及自动化生产线营收11.83亿元，同比增长41.89%，毛利率30.72%，同比提升2.33pct；汽车零部件及配件营收4.38亿元，同比增长69.98%，毛利率9.90%，同比提升0.60pct [3] - 2025H1归母净利率13.65%，同比下降0.78pct；毛利率25.74%，同比提升1.60pct；期间费用率8.33%，同比下降2.60pct [3] 业务发展 - 汽车制造装备业务在手订单43.8亿元，较上年末增长13.59%，涵盖冲压模具、焊装自动化生产线、AGV移动机器人等 [4] - 拟发行8.8亿元可转债，用于新能源汽车轻量化、智能机器人及智能制造系统研发产业化项目，并补充流动资金 [4] - 新能源汽车轻量化项目一期于2025年6月完成建设，25H1铝合金一体压铸车身结构件为5款车型量产，铝合金精密铸造动总件为6款机型量产 [5] 财务数据 - 2024年营业总收入2.424亿元，2025-2027年预计分别为3.332亿元、4.610亿元、5.880亿元 [9] - 2024年归母净利润3.5032亿元，2025-2027年预计分别为4.5044亿元、5.7015亿元、7.1281亿元 [9] - 2024年毛利率25.01%，2025-2027年预计分别为23.29%、22.33%、21.79% [9] - 2024年归母净利率14.42%，2025-2027年预计分别为13.52%、12.37%、12.12% [9] - 2024年ROE为16.10%，2025-2027年预计分别为17.04%、17.62%、18.05% [9] 研究团队 - 东吴汽车团队多次获得新财富最佳分析师、Wind金牌分析师等荣誉 [11] - 团队负责人黄细里拥有11年汽车行业研究经验，团队成员分别聚焦乘用车、零部件、智能化等细分领域 [12]

公司概况 - 中国汽研是国内领先的汽车技术研究与服务平台，拥有六家全牌照汽车检测机构之一的市场地位，市场份额领先 [1] - 2024年公司实现营业收入46.97亿元，同比增长14.65%，归母净利润9.08亿元，同比增长8.56% [1] - 汽车技术服务业务收入占比提升至87.82%，其中新能源及智能网联汽车开发和测评业务收入增长42.86% [1] - 2019-2024年归母净利润年化增速14.15%，毛利率/归母净利率维持30%/16%以上 [1] 政策环境 - 2025年2月工信部与市场监管总局联合发布通知，将L2级驾驶辅助系统及OTA升级纳入强制性管理框架 [2] - 2025年6月工信部公示《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》，通过制定强制性国家标准约束辅助驾驶系统功能 [2] - 政策推动智能网联强检落地，预计将驱动乘用车强检市场空间扩容50% [2] - 2024年6月首批L3、L4级别自动驾驶功能智能网联汽车产品进入试点阶段 [53] 技术布局 - 公司2017年构建全球首个面向消费者的智能网联汽车第三方测评体系IVISTA [3] - 2024年发布行业首个L2+城市道路导航智能驾驶测评规程 [3] - 已投产试验场包括苏州阳澄半岛、成都中德、长沙大王山、韶关南方试验场 [3] - 华东总部基地已投资超23亿元，计划2025年年底投产 [3] 财务表现 - 2024年技术服务业务收入占比87.82%，剥离低利润率业务拉动整体毛利率提升 [27] - 公司资本开支与下一年的营业收入存在较高相关性，兑现时间窗口约1-2年 [35] - 2024年经营活动现金流净额下滑主要因应收账款回收周期变长 [45] - ROE水平高于行业可比公司，反映较高资产利用效率 [39] 行业前景 - 智能网联检测行业关注具备资质、经验、场地能力的第三方机构 [50] - 行业从政策驱动转向市场驱动，进入商业模式验证关键阶段 [90] - L2国标落地预计将带动乘用车强检市场扩容50%-180% [110] - 新车强检市场规模已突破百亿元，新能源渗透率提升将加速市场增长 [107]

盈利预测与估值 - 2023A至2027E营业总收入预计从40.95亿元增长至69.42亿元，年均复合增长率约14% [1] - 归母净利润从2.62亿元增至7.89亿元，2025E-2027E同比增速分别为38%、39%、25% [1] - EPS从0.46元/股提升至1.37元/股，对应PE估值从34.85倍降至11.56倍 [1] 2025H1业绩表现 - 营收21.62亿元同比-8.7%，归母净利润2.10亿元同比+14.5% [1] - 毛利率提升6.2pct至25.52%，净利率提升1.97pct至9.7% [1] - 研发费用率同比+1.14pct至6.2%，财务费用率优化0.54pct至-1.2% [1] 分业务表现 - 传统业务毛利率显著提升：发动机热管理部件毛利率分别+6.11pct和+8.24pct [2] - 新能源热管理部件营收+3.56%但毛利率-2.98pct至13.11% [2] - 液冷热管理部件营收+12.06%增速领先，毛利率30%小幅下滑1.32pct [2] 国际化布局 - 泰国生产基地2025年6月投产，设计产能包括150万只涡壳/100万只电子水泵等 [3] - 通过东南亚子公司辐射中亚市场，推动全球化业务扩张 [3] 战略发展方向 - 从部件供应商升级为热管理集成系统解决方案商 [5] - 技术应用场景延伸至服务器液冷、IDC、AI、充电桩及5G基站 [5] - 布局人形机器人领域，利用现有客户资源实现业务协同 [5] 财务指标 - 2025E经营性现金流预计12.98亿元，ROE提升至11.94% [8] - 资产负债率从37.6%升至49.32%，主要因产能扩张投入 [8] - 2027E研发费用达3.4亿元，占营收比例维持在4.9%左右 [8] 团队背景 - 东吴汽车团队连续多届新财富最佳分析师汽车板块前三 [9] - 核心成员覆盖乘用车、零部件、机器人等细分领域，平均从业经验超5年 [10]

客车行业大周期驱动因素 - 客车行业代表中国汽车制造业将成为技术输出的世界龙头，海外市场业绩贡献在3-5年内至少再造一个中国市场 [2][8] - 天时：符合国家中特估大方向，是一带一路有力践行者，已有10余年出海经验 [2][8] - 地利：技术与产品具备世界一流水平，新能源客车领先海外，传统客车性价比及服务更优 [2][8] - 人和：国内市场价格战结束，2022下半年宇通已率先提价，需求受益旅游复苏和公交车更新有望重回2019年水平 [2][8] 客车行业盈利前景 - 国内价格战结束，寡头龙头格局形成 [3][12] - 海外市场净利率远高于国内，无需投入固定资产 [3][12] - 碳酸锂成本持续下行利好行业盈利 [3][12] 客车行业市值空间 - 小目标是挑战2015-2017年行业红利期的市值峰值 [4][9] - 大目标是打开新天花板，成为真正意义上的世界客车龙头 [4][9] 投资建议 - 宇通客车：三好学生典范，预计2025-2027年归母净利润46.3/55.2/66.8亿元，同比增速12%/19%/21% [5][10] - 金龙汽车：进步最快学生，预计2025-2027年归母净利润4.4/6.4/8.3亿元，同比增速182%/45%/28% [5][10] 行业数据表现 - 2025年6月客车批发量5.3万辆，同比+23%，环比+23% [15][16] - 大中客车销量6808/4617辆，同比+9%/+29%，环比+43%/+35% [15][16] - 出口5594辆，同比+30%，环比-8% [15] - 新能源出口1504辆，同比+61% [14] 区域市场表现 - 公交车销量：东北/华北/华东/华中/西北同比+355.81%/+159.85%/+468.29%/+393.44%/+172.86% [36] - 座位客车销量：各地区同比均下降，东北/华北/华东同比-0.27%/-8.32%/-28.89% [46] 市场竞争格局 - 国内公交车：宇通市占率28%，金龙22% [51] - 国内座位客车：宇通市占率52%，金龙23% [51] - 出口公交车：宇通市占率39%，金龙18% [57] - 出口座位客车：宇通市占率32%，金龙30% [57] 重点公司表现 - 宇通客车：6月销量5919辆，同比+25%，大中客出口2018辆，同比+35% [65] - 金龙汽车：6月销量4283辆，同比-10%，大中客出口1293辆，同比+15% [68]

行业数据与市场表现 - 七月第二周乘用车交强险数据为36.2万辆，环比上周下降8.9%，环比上月周度下降19.6% [1] - 细分板块涨跌幅排序：商用载货车(+9.4%) >汽车零部件(+4.1%) >汽车(+3.3%) >乘用车(+1.8%) >商用载客车(-1.0%) >摩托车及其他(-1.4%) [1] - 本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第3，港股汽车与零部件板块在香港二级行业中排名第4 [15][17] - 年初至今板块内表现最好的是SW摩托车及其他(34.7%)，三个月表现最好的是SW商用载货车(25%) [21] 公司业绩与动态 - 长城汽车2025H1实现营业收入923.67亿元(同比+1.03%)，归母净利润63.37亿元(同比-10.22%) [3][4] - 继峰股份2025H1归母净利润预计1.5-1.8亿元，同比增长182.25%-238.70% [3][68] - 文灿股份2025H1归母净利润预计0.12-0.15亿元，同比减少81.67%-85.33%，主要受欧洲能源价格上涨影响 [3][68] - 理想汽车i8开启预订，预售价35-40万元，配备90.1/97.8度电池，7月29日正式上市 [3][4][66] 行业趋势与投资主线 - 2025年汽车行业三条投资主线：红利&好格局+AI智能化+AI机器人 [5][6][7] - L3智能化预计2025年渗透率达27%，L2+智能化预计渗透率达36% [53] - 2025年重卡销量预测：上险量75万辆(同比+24.9%)，出口29.5万辆(同比+1.6%)，批发销量105万辆(同比+16.9%) [55][56] - 人形机器人指数年初至今上涨36.31%，马斯克预告Optimus Gen2.5/3敏捷性将接近人类 [63] 销量与景气度预测 - 2025年国内乘用车零售销量预期2369万辆(同比+4.1%)，新能源乘用车销量预期1435万辆(同比+33.33%)，渗透率60.6% [51] - 7月第二周新能源乘用车销量20.4万辆(环比-4.1%)，渗透率56.2% [49] - 比亚迪7月第二周销量5.4万辆(环比-12.4%)，特斯拉销量1.2万辆(环比+251%) [48] - 大中客2025年批发销量预测13.68万辆(同比+18%)，其中国内销量8.38万辆(同比+15%)，出口5.30万辆(同比+20%) [57]

业绩表现 - 2025H1公司实现营业收入923.67亿元，同比+1.03%，归母净利润63.37亿元，同比-10.22% [2] - 2025Q2营业收入523.48亿元，同环比+7.8%/+30.8%，归母净利润45.86亿元，同环比+19.1%/+161.9% [2] - 2025~2027年营业收入预期分别为2195/2376/2538亿元，同比+8.6%/+8.3%/+6.8% [6] - 2025~2027年归母净利润预期分别为123/139/144亿元，同比-3.3%/+12.9%/+3.7% [6] 销量与产品结构 - Q2批发销量31.3万辆，同环比+10.07%/+21.87%，其中魏品牌销量2.1万辆，同比+106.4% [3] - Q2新能源销量9.8万辆，同环比+33.7%/+56.4%，新能源渗透率达31.3% [3] - Q2出口10.7万辆，同环比-1.8%/+17.5%，出口占比34.1% [3] 战略布局 - 智能化：全新蓝山高山搭载Coffee Pilot智能辅助驾驶系统，实现城市NOA，Coffee OS 3系统持续迭代 [4] - 越野：坦克300 Hi4-T获2025环塔拉力赛T2.E组冠军，二代哈弗H9获T2.1量产燃油组总冠军 [4] - 生态出海：推进One GWM品牌战略，入选2025中国全球化品牌50强TOP20，越野皮卡在海外市场关注度高 [4] 财务数据 - 2025E毛利率19.50%，2026E/2027E提升至20.00% [8] - 2025E归母净利率5.83%，2026E/2027E分别为5.83%/5.66% [8] - 2025E ROE 13.74%，2026E/2027E分别为14.00%/13.18% [8] 估值与预测 - 2025~2027年EPS分别为1.43/1.62/1.68元，对应PE估值15/14/13倍 [6] - 2025~2027年每股净资产10.40/11.52/12.69元，P/B 2.11/1.90/1.73倍 [8]

需求维度分析 - 2025Q1增程式电动汽车(EREV)总体渗透率维持在5%水平，呈现价格带和车型分化[2][7] - 价格带维度：10-15/15-20/20-30/30-40/40万元以上价格带EREV渗透率分别为2%/6%/12%/16%/31%，高价格带渗透率显著更高[2][7] - 车型维度：2024-2025年5月轿车增程渗透率仅1%左右，SUV增程渗透率维持在8%-14%[2][7] - 预计2027年EREV渗透率区间或达到10-15%[2][7] - 渗透率发展经历四个阶段：理想ONE验证期(2019-2022Q1)、双寡头垄断期(2022Q2-2023H1)、下沉涌现期(2023H2-2024H1)、规模与高端化并行期(2024H2至今)[2][7] 供给维度分析 - 主流EREV品牌以理想、鸿蒙智行、零跑、深蓝为主[3] - EREV比EV BOM成本低10000-40000元，主要因电池容量更小[3][63] - 同系EREV&EV定价价差0-6万元，高价格带价差更大[3] - 销量表现：高价格带EREV通常好于EV，低价格带EV通常好于EREV[3] - 理想和问界产品以大型/中大型SUV为主，零跑和深蓝布局下沉价格带中型/中大型SUV+轿车[3] 技术发展趋势 - 下一代30万元级以上增程纯电续航或达400km+，"大电池"成为趋势[4][86] - 增程技术以油电转化率为核心，第三代发动机热效率或达44%+[4][81] - 理想REV 3.0热效率43%+，赛力斯超级增程5.0热效率44.8%，小鹏鲲鹏系统热效率42%，深蓝超级增程2.0热效率44.28%[4][81] - 油电转化率从第一代3.0-3.1kWh/L提升至第三代>3.6kWh/L[81] - 主流车企采用1.5T四缸发动机，热效率持续提升[83] 品牌产品布局 - 理想：覆盖25-45万元价格带，L6/L7为五座SUV，L8/L9为六座SUV[48][49] - 问界：覆盖20-55万元价格带，M5/M7轴距2800mm+，M8/M9轴距3100mm+[51][52] - 零跑：采用"3 SUV+1轿车"布局，主打10-20万元下沉市场[53][55] - 深蓝：采用"3 SUV+2轿车"布局，主打10-20万元市场，S09拓展至20-30万元[56][58] - 小鹏：规划至少5款增程车型，首款基于X9开发，预计2025H2量产[108][109] 市场竞争格局 - 10-15万元市场：比亚迪王朝海洋和小鹏MONA M03 EV占据领先地位[20] - 15-20万元市场：小鹏纯电汽车占据领先地位[22] - 20-30万元市场：小米SU7 EV和特斯拉Model Y EV占据领先地位[26] - 30-40万元市场：Model Y EV、坦克500 PHEV等为主要竞品[30] - 40万元以上市场：问界M9 EREV和理想L9 EREV占据主要份额[34]