2025 年 9 月 29 日 招银国际环球市场 |宏观策略 | 大类资产配置 第四季度策略 Market Strategy - 更加均衡 更加均衡 第四季度看多股票、商品和非美货币，看空债券和美元，建议资产组合和区域 配置更加均衡。美国经济小幅滞涨，白宫对美联储干预和美联储降息令收益率 曲线陡峭化，利空美元与美债，利好股票与商品。欧元区经济好于预期，通胀 止跌走平，国债收益率回升。英国经济放缓，通胀居高，利率远期有下降空 间。日本经济放缓，通胀回落，但加息可能延续。中国经济弱复苏，通缩可能 改善，国债收益率回升。 资料来源：彭博，招银国际环球市场 0 10 20 30 40 50 美元货基 英镑货基 欧元货基 日元货基 人民币货基 全球投资级债 美国投资级债 美国高收益债 其他投资级债 新兴市场债 MSCI全球 MSCI美国 MSCI英国 MSCI欧元区 MSCI日本 MSCI中国 黄金 比特币 铜 原油 2025YTD收益(%) 商品 股票 债券 货基 图 1: 年初以来各大类资产收益(美元计价) 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (8 ...

1. 公开市场操作 央行公告称，9月19日以固定利率、数量招标方式开展了3543亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量3543亿元，中标量3543亿元。Wind数据显 示，当日2300亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放1243亿元。当周央行公开市场全口径净投放11923亿元。 Wind数据显示，9月22日至26日当周央行公开市场将有18268亿元逆回购到期，其中，周一至周五分别到期2800亿元、2870亿元、4185亿元、4870亿元、 3543亿元；此外，周四还将有3000亿元MLF到期。 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.38%。 （IMM） // 债市综述 // 2. 资金面 资金面方面，税期走款基本结束，银行间市场周五资金面出现改善，从近日的偏紧状态回归均衡，存款类机构隔夜回购加权利率下行近5bp至1.46%附 近。匿名点击（X-repo）系统上的隔夜资金报价亦回落至1.46%附近，但供给稍显不足。非银机构通过质押存单和信用债融入隔夜资金的报价降至1.50%一 线，较前一交易日明显回落。 （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综 ...

日本央行货币政策调整 - 日本央行维持基准利率0.5%不变 为连续第五次会议按兵不动[3] - 宣布将逐步开始出售持有的国内股票交易所交易基金(ETF)和房地产投资信托基金[1][3][6] - 此举标志着日本从安倍经济学时代的超宽松政策迈出重要一步 可能成为10月份加息的前兆[6] 市场即时反应 - 日经225指数一度下跌1.6% 亚太地区股市普遍受拖累[1][3] - 印度Nifty 50指数下跌0.4% 东南亚股指普遍下跌[3] - 美元兑日元大幅走低 日元显著走强[1][4][6] 套息交易潜在影响 - 日元套息交易(Carry Trade)反转可能引发日元升值、10年期美债利率下行和金价上涨[8] - 权益市场和商品市场可能承压 美元指数整体震荡走弱[8] - 套息交易规模较历史高位显著下降 从2024年8月的150个基点利差预计收窄至2025年底的100个基点[9] 经济前景与市场预期 - 日本经济处于温和复苏轨道 出口和产出基本持平 资本支出适度增长[6] - 隔夜指数掉期显示市场预计日本央行年底前加息可能性为58%[6] - 多数日本央行观察人士预计明年1月前将上调基准利率[6]

日本央行按兵不动，但触发了日元兑美元涨幅的扩大，日股从历史高位跳水转跌，日债收益率升至多年高位。 日本央行继续按兵不动。 9月19日，日本央行在最新的政策会议上决定维持基准利率在0.5%不变，这已是日本央行连续第五次会议按兵不 动，符合市场预期。在面临诸多不确定性的当下，市场目前普遍预计日本央行年内将再度加息，分歧主要集中在 10月下次会议会否加息。 日股从历史高位转跌 决议公布后，美元兑日元短线继续下跌0.3%报147.53。此前，由于美联储25个基点的降息力度不及市场预期的"鸽 派"，美元指数连续三个交易日上涨。不过，预期的美联储进一步降息和日本央行进一步加息前重新提振日元，在 决议前日内已对美元上涨0.14%报147.80。 日经225指数19日早盘连续第二天创历史新高，续涨1.19%，东证指数也上涨0.84%。但日本央行将出售ETF消息 令日股转跌，截至午间跌幅为0.2%。2年期日本政府债券收益率升至0.885%，为2008年6月以来的最高水平。10年 期美债收益率也上升4个基点至1.635%。 美联储降息的步伐对日元至关重要。日元快速升值可能会加剧日本企业利润率的缩水，但日本央行也不希望日元 贬值太 ...

日本央行加息时点预测 - 日本央行可能最快在10月29-30日会议上加息 加息决策不受政治变动影响[1] - 前央行官员Tomoyuki Shimoda认为加息环境正在形成 主要基于企业利润稳健 结构性劳动力短缺推动工资上涨 持续食品成本推高通胀[2] - 当前利率水平维持在0.5% 市场普遍预期本周会议维持不变[2] 加息决策关键指标 - 10月加息取决于两个关键指标：10月1日公布的短观商业景气调查数据及股市稳定性[1][2] - 若短观调查未大幅恶化且股市保持坚挺 将支持10月加息决策[1] 政治因素影响评估 - 自民党总裁选举结果对货币政策影响有限 高市早苗胜选不会改变央行决策路径[1][2] - 高市早苗以反对加息和主张财政扩张著称 但弱势日元政策面临政治约束[3] - 日元兑美元汇率若跌破150可能引发美国抱怨 进口成本上升加剧通胀已成政治敏感问题[3] 市场预期与政策博弈 - 经济学家预计央行年底前加息25个基点 但对10月或1月时点存在分歧[4] - 新政府可能维持财政宽松立场 高市早苗当选或加大财政扩张力度[4] - 财政扩张与货币紧缩的博弈可能导致日本国债收益率面临上行压力[4] 经济基本面支撑因素 - 日本通胀持续高于2%目标水平 经济基本面主导央行决策[1] - 结构性劳动力短缺推动工资上涨 企业利润稳健支撑加息条件[2]

今年，随着美联储重启降息周期的预期扭转了市场对美国国债的普遍看空情绪，美国国债的表现在主要主权债券市场中跃 居榜首。 根据彭博指数，以本币计价，2025年美国国债回报率达5.8%，在全球15大债券市场中表现最佳。从本轮涨势的幅度来看， 美国国债相对全球同类债券的额外收益率虽仍显著，但已降至三年低点。 诚然，对于持有以美元计价的投资者而言，美元走弱推高了海外资产相对美国国债的回报。但剔除汇率因素，仅对比债券 本身表现会发现，在一系列利空消息冲击下，其他主要市场的主权债表现均落后。这些利空消息包括法国等国财政赤字扩 大、日本央行立场偏鹰，以及中国股市飙升。 "美联储降息并非在经济强劲时进行，而是为应对经济疲软，这应成为美国国债跑赢的基础，"拥有25年债市研究经验的新 加坡道明证券亚太区高级利率策略师普拉尚特·纽纳哈（Prashant Newnaha）表示，"相比之下，从日本到英国再到法国，这 些国家都面临从财政到政治的多重问题，打击了其国债的市场情绪。" 美联储即将降息的预期，已远超数月前围绕美国国债的担忧情绪。当时，由于担忧美国赤字占国内生产总值（GDP）的比 例持续高于6%，许多分析师对美国国债转为看空。 彭 ...

美国国债表现 - 2025年按本币计价美国国债回报率达5.8% 在全球15个最大债券市场中表现最佳[1] - 美国10年期国债收益率年内下行约50个基点 徘徊在五个月最低点附近[5] - 美国国债相对全球主权债的收益率优势从1月逾200个基点缩窄至120个基点[5] 美联储政策预期 - 市场普遍预期2024年底前美联储将进行三次各25个基点的降息[4] - 摩根士丹利与德意志银行预测9月、10月、12月将连续降息[5] - 疲软的非农就业数据曾引发市场预期单次降息50个基点可能性[4] 全球债市对比 - 法国10年期国债收益率年内上升近30个基点 日本同期上升近50个基点[5] - 按美元计价意大利国债回报率达16% 西班牙达15% 表现优于美债[8] - 法国财政赤字上升及日本央行鹰派政策导致其主权债表现不佳[1] 机构观点与策略 - 道明证券认为经济走弱趋势中的降息构成美债跑赢基础[2] - 野村证券指出各国财政担忧推高长端收益率 而美联储鸽派信号提振美债[7] - 贝莱德偏好欧洲及英国金边债 并通过对冲美元走弱策略获取收益[11] 影响因素分析 - 美元持续疲软提升非美元资产对国际投资者的回报吸引力[8] - 特朗普关税政策及对美联储的批评被视为削弱美国资产例外主义的风险[4] - 市场焦点从抗通胀转向应对经济放缓 推动降息预期升温[5]

全球长期国债收益率上行趋势 - 美国30年期国债收益率再度逼近5%关口 英国30年期国债收益率升至5.7%创1998年5月以来最高水平 德国30年期国债收益率触及3.4%创2011年8月以来新高 法国30年期国债收益率达4.5%创2009年以来新高 日本30年期国债收益率历史上首次突破3.15% [1] 收益率上行动因分析 - 欧元区财政纪律约束失败与国际资本信心弱化导致外资承接欧债意愿下降 [4] - 日本政局不稳定导致国债被抛售 30年期收益率上涨超过4个基点至3.27% [7] - 英国财政部人事调整引发市场担忧 10年期英债收益率由4.7%上行至4.85% 30年期由5.56%上行至5.75% [9] 供给端因素 - 美国联邦政府债务突破37万亿美元 比官方预测提前5年达成 [5] - 2025财年美国政府债券利息支出可能达到1-1.2万亿美元 [5] - 法国计划削减财政支出438亿欧元但遭反对 总理贝鲁因赤字削减方案未获多数支持将辞职 [6] 需求端变化 - 美债第一大投资主体海外投资者占比达33.9% 但日本和中国作为最大买家持有规模下降 [10] - 保险和养老金等非价格敏感型买家在美欧日长债投资者中占比低于以往 [11] - 投资基金成为长债需求主力 其拆杠杆行为加剧利率波动 [11] 后市展望 - 美国国债收益率曲线呈现熊市陡峭现象 长期收益率涨幅大于短期 [12] - 美国30年期国债收益率多次未能突破5%关键阻力位 大幅上行空间有限 [12] - 对美国10年期国债收益率12个月目标区间判断在4.00-4.25% [12]

多家券商研报显示，8月以来海外超长端利率再度呈现同步上升趋势。具体来看，美国30年期国债收益率再度逼近5.0%关口，英国30年期国债收益率升至 5.7%、创1998年5月以来最高水平，德国30年期国债收益率一度触及3.4%、创2011年8月以来新高，法国30年期国债收益率达4.5%、创2009年以来新高，日 本30年期国债收益率历史上首次突破3.15%。 21世纪经济报道记者 余纪昕 经历5月与7月两轮空头集中释放后，最近一周海外发达经济体长期国债收益率加速上行，推动全球主要发达市场长债利率普遍升至多年高位。 资料来源：Wind，21世纪经济报道记者梳理 尽管今年以来多国财政困境与外部风险持续存在，投资者对美国财政可持续性及关税可能引发滞胀的担忧已不断推升海外长债利率；然而，为何近期海外 长期债券收益率仍加速上行，开启新一轮强势攀升？ 浙商证券宏观联席首席廖博告诉21世纪经济报道记者，近期欧、日两大经济体约束财政纪律的尝试失败，叠加国际资本对欧、日信心弱化，尤其是在贸易 谈判中欧、日向美国让渡大量利益，外资承接欧债、日债的意愿下降，长债收益率上行。 就欧元区经济体而言，其宏观经济政策的资金来源依赖不切实际的公 ...

美国财长批评美联储货币政策框架 - 美国财长贝森特批评美联储货币政策是美国高通胀、贫富分化和不可控债务风险的根源 认为美联储服务于政治需求 [2] - 文章提出美联储货币政策框架需要调整 整个机构需重新接受审查 [2] - 贝森特认为美联储独立性削弱是自身决策失误与傲慢所致 [4] 美联储使命与长期利率诉求 - 贝森特强调美联储应回归法定三大使命：扩大就业、稳定物价及温和的长期利率 而鲍威尔此前仅提及两大使命 [5] - 长期利率指美国长期国债收益率（如10年、20年、30年期） 贝森特作为财长关注该指标因宽财政政策需资金支持 [6] - 美国当前发债面临高利率压力 年度财政支出15%用于支付利息 与经济刺激计划无关 [8] 美国财政压力与经济数据恶化 - 特朗普关税政策可能被最高法院裁定无效 已收税款或需退还 《大减税法案》导致财政收入下降 [8] - 美国非农就业数据显著低于预期：市场预期新增7.5万人 实际仅2.2万人 [8] - 9月9日年度非农就业数据修正值预期下调80万人 经济濒临崩溃边缘 [10] 长期利率调控与潜在风险 - 美联储降息对短期国债收益率（如2年期）传导直接 但长期收益率受市场供需影响 若市场担忧美债危机或美元独立性可能减少购买 [11] - 日本央行曾实施收益率曲线控制 将长期国债收益率压制在0至0.25%区间 但导致债券市场无海外资金参与且敏感度高 [13] - 美国若推行财政扩张并施压美联储 可能引发债务危机 且美国当前面临通胀问题与日本通缩背景存在关键差异 [15] 全球债务风险与市场影响 - 主要经济体（欧洲、日本、美国）政治经济基本面微小波动可能引发全球性债务危机 [13] - 美联储与政府博弈可能损害美元信用 推动黄金价格创新高 [15] - 美国非农就业数据爆雷可能成为引发全球风险事件的导火索 [1]