墨西哥债市全览： 拉美地区成熟且结构完善的债券市场 本报告导读： 墨西哥债券市场是拉美地区最为成熟的市场之一，央行实施独立货币政策，汇率自 由浮动，外汇管制程度较低。 投资要点： 债券研究 /[Table_Date] 2025.09.24 | [Table_Authors] | 王一凡(分析师) | | --- | --- | | | 021-38031722 | | | wangyifan4@gtht.com | | 登记编号 | S0880524120001 | | | 唐元懋(分析师) | | | 0755-23976753 | | | tangyuanmao@gtht.com | | 登记编号 | S0880524040002 | [Table_Report] 相关报告 久期因子仍不占优 2025.09.23 聚焦回调后中短端票息价值 2025.09.16 从五浪到 M 顶调整:技术分析视角下的本轮回调 2025.09.10 第二批科创债 ETF 如何筛选—三个维度与一个变 量 2025.09.10 攻守兼备：国泰海通十大转债 2025.09.09 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款 ...

华夏时报记者张智北京报道 地方债是我国宏观经济稳定器的重要工具，地方政府债务的妥善处理事关经济平稳运行。 "我国地方政府债在过去五年实现了全方位的发展完善。一方面，体量翻番，存量规模从2020年末约25万亿元增加到2024年末的近50万亿元，每年新增债 务限额屡创新高，有效弥补了地方财政的缺口；另一方面，投向领域最大限度扩围，专项债从2020年重点投向7个领域到如今全面实施负面清单管理，灵 活支持了地方的发展。"在CMF宏观经济热点问题研讨会暨《中国地方政府债券蓝皮书(2025)》发布会上，财政部金融司原司长孙晓霞表示。 不过，中国人民大学经济研究所联席所长、中诚信国际首席经济学家毛振华提醒，债务持续性不是一个静态目标，而是动态治理过程，要把握好债务增长 与经济增长的关系。 "一方面地方政府债务是政府非常有效的筹资渠道，在关键时期为宏观经济注入了强心剂；另一方面也要看到长期累积下，不断膨胀的债务总量在财政放 缓期会成为影响社会经济稳定的重要变量。"毛振华在会上对《华夏时报》记者表示。 为了解决这种变量，支持化债，2024年，我国从建制县化债试点到全域无隐性债务试点到一揽子"6+4+2"化债组合拳以及通过特殊再 ...

布雷顿森林机构将加纳总债务的大幅下降归因于最近的债务重组计划，使得该国走上了债务可持续 性的道路，这一发展将有助于为经济复苏和经济急需的投资创造更多空间。 （原标题：加纳债务总额将在年底降至GDP的60%） 据加纳"乐在线"9月11日报道，国际货币基金组织（IMF）预计，到2025年底，加纳的总债务额将 降至GDP的60％。 关于维持这种下降趋势，加纳需要进行包括增加国内收入、加强公共财政管理、并全面维持财政纪 律的一系列改革。 根据加纳央行数据，截至2025年6月，加纳的总债务存量已减少至6130亿加纳塞地，占GDP的 43.8%。 ...

美国财政赤字与支出结构 - 8月美国财政赤字达3450亿美元 其中财政收入3440亿美元被6890亿美元支出所覆盖 [1] - 主要支出项目为医疗保险1410亿美元和社会保障1340亿美元 而净利息支出930亿美元已成为第三大支出项 [1] - 不断上升的借贷成本正对联邦财政构成持续压力 [1] 美联储利率政策与市场反应 - 美联储预计9月降息25个基点 但历史显示2024年9月曾降息100基点后长期收益率不降反升 [2] - 30年期国债收益率从39%跃升至50% 目前维持在47%水平 [2] - 当前通胀加速风险可能使降息政策进一步推高物价 导致收益率上升和偿债成本增加 [3] 避险资产价格表现 - 黄金价格创历史新高至3670美元/盎司 年内涨幅接近40% [4] - 比特币突破115000美元 投资者因担忧债务可持续性而寻求替代资产 [4]

老龄化与债务均衡 - 全球老龄化推高财政负担并扩张债务资产需求 形成高债务与低利率的脆弱均衡 [2][4] - 老龄化社会使养老金和医疗等刚性支出增加 财政赤字长期化 政府债务呈不可逆上升趋势 [4] - 老龄化同时创造对国债的强劲需求 养老金基金和保险公司等寻求安全长期投资工具 使政府能以极低利率发行大量债务 [4][5] 债务均衡的脆弱性 - 利率对债务敏感性(DSIR)可能被低估 债务/GDP每升1个百分点或使国债收益率升0.5基点 若实际接近1-6基点高位 财政前景将迅速恶化 [7] - 全球对美元资产需求可能减弱 地缘政治摩擦和新兴市场金融深化或削弱美债依赖 外部资金流向逆转可快速打破债务可持续性假象 [8] - 财政危机多由流量冲击触发 如拍卖失败或政治僵局 其成本具有高度不对称性 远较可预见事件更具破坏性 [8] 结构性解决方案 - 需启动结构性财政整顿 压缩低效支出并保持对技术创新和教育投入 以提升生产率并重建长期增长动能 [13][14] - 货币政策需在通胀、就业和财政多重约束下动态权衡 更依赖信誉与沟通 央行拥有更大自主裁量但承担更高信誉风险 [14] - 低利率与高债务格局可能延续 投资者短期可拥抱政策驱动机会 但需警惕中长期财政风险引发的债务市场震荡与跨资产再定价 [14]

全球长期债券收益率上升 - 美国30年期国债收益率在9月3日一度逼近5% 2年期与30年期国债收益率利差扩大至2021年12月以来最高水平 反映投资者对政府债务可持续性和通胀上升的担忧[1] - 日本30年期国债收益率达3.28%创历史新高 英国30年期国债收益率上涨6个基点至5.752%为1998年以来最高 德国30年期收益率升至3.37%接近14年高位[1] - 投资者担忧政治局势加剧债券抛售 日本政坛动荡引发对财政纪律质疑 英国财政大臣将于11月26日公布预算案前市场不安[1] 欧元区财政前景与市场反应 - 德国打破财政紧缩政策 宣布对基础设施和国防的巨额投资 可能推高欧元区长期利率[2] - 法国长期借贷成本跃升至2011年最高水平 因国民议会信任投票引发政局动荡担忧 可能阻碍财政整顿并推高风险溢价[2] - 德意志银行首席执行官指出各国政府缺乏经济改革措施 政治不稳定可能使当前趋势持续[2] 避险资产需求变化 - 投资者大规模抛售长期国债转向其他避险资产 9月3日国际现货黄金价格触及每盎司3577美元创历史新高[2]

全球公债收益率飙升 - 美国30年期国债收益率回升至5% 创7月11日以来最大单日涨幅 10年期美债收益率上涨5.3个基点至4.279% [1] - 英国30年期国债收益率飙升至5.697% 为1998年5月以来最高水平 德国30年期债券收益率创14年新高至3.42% [4] - 法国30年期公债收益率达4.523% 为2009年6月以来最高 日本30年期国债收益率上涨8个基点至3.28% [4] 债市抛售驱动因素 - 企业债抛售潮和发达国家预算担忧引发全球长期债券抛售 财政赤字膨胀和债务可持续性忧虑加剧市场波动 [1][6] - 各国政策不确定性及央行独立性受挑战 疫情后巨额支出导致债券发行量持续增加 长期债券更易遭抛售 [6] - 英国财政部长面临提高税收压力以保持财政目标 法国总理与各政党谈判防止政府垮台 政治因素加剧市场紧张 [4] 对股市的影响 - 借贷成本上升打压股票估值 利率敏感的科技成长股承压 标普500指数近400只股票下跌 [1][8] - 金融股受益于收益率上升 短期利率扩大净息差使银行股获得支撑 欧洲股市因法国政局动荡失去动力 [8] - 欧股房地产板块跌幅显著 美股英伟达经历自3月以来最长跌幅 所有大型股均出现下跌 [1][8] 市场关注焦点 - 美联储9月降息25基点概率达90% 但收益率持续攀升可能制约降息空间 形成宽松预期与财政忧虑博弈 [9] - 美国8月非农就业报告成为预测美联储政策路径关键依据 欧洲政局稳定性及美国最高法院关税裁决影响市场 [11]

全球宏观经济趋势 - 去全球化、货币政策分歧和债务可持续性成为主导宏观经济的三大主题 关税问题和贸易紧张局势证明了去全球化趋势 并在3月和4月短暂主导市场[6][8] - 欧洲央行转向宽松政策以应对经济增长疲软 而美联储对利率持谨慎态度[6][8] - 美国和英国政府债务与GDP之比超过100% 导致穆迪下调美国国债评级 推动收益率曲线陡峭化和美元走软[6][8] 股票市场表现 - 股市在经历关税引发的急剧抛售后实现V型复苏 大多数市场已全面复苏[8][10] - 标普500指数盈利表现强劲 第二季度财报季开局强劲 全球市场盈利修正已触底[8][10][11] - 人工智能驱动的资本支出创下历史新高 预计小盘股盈利将超过大盘股[8] 债券市场表现 - 债券是上半年表现最佳的资产类别 利率上升和养老金固定收益计划资金改善通过长期收益流动为债券提供支撑 长期收益接近15年高点[6][8][14] - 政府债务可持续性担忧加剧 导致收益率曲线更加陡峭[6] 消费者与零售业 - 消费者支出受强劲劳动力市场支撑但增长开始放缓 关税担忧削弱消费者信心[14] - LSEG零售/餐饮指数第一季度盈利增长7.5% 预计第二季度降至-1.7% 为疫情以来首次负增长[14] - 零售商预计全年盈利保持在个位数低位 面临通货膨胀、地缘政治不确定性和消费者谨慎环境[14] 住房抵押贷款支持证券 - 机构RMBS市场展现韧性 新发行量稳定、提前还款速度略有加快、市场情绪改善[8][16] - 购房活动在库存增加和建筑商激励措施下略有回升 住房供应紧张支撑房价和信贷质量[16][17] - 市场处于谨慎乐观位置 需警惕政策发展、GSE改革和利率变化[16] 贷款抵押债券市场 - 对美联储降息预期推动CLO市场增长 2025年再融资和重置发行预测上调至2560亿美元（原预测2150亿美元） 新发行预测下调至2000亿美元[19] - 预计2025年下半年CLO信用基本面保持稳定 评级下调速度放缓 BSL新发行AAA级和BB级利差预计分别收窄至125基点和500基点[19] 商业抵押贷款支持证券 - 非机构CMBS发行预测更新：导管型从450亿美元下调至350亿美元 SASB从700亿美元上调至800亿美元 CRE从150亿美元上调至250亿美元 总额从1300亿美元上调至1400亿美元[21]

美债收益率表现 - 2年期美债收益率下跌0.6BP至3.649% 10年期微跌0.2BP至4.275% 30年期下跌1BP至4.963% [1] - 10年期与2年期美债收益率利差收窄3BPs至62BPs [1] - 5年期美债收益率从今年早些时候4.6%大幅下降至3.74% 与30年期利差达-122BP左右 [7] 收益率曲线变化 - 短期和长期美债收益率利差持续扩大 2年期与30年期利差达-131BPs左右 [7] - 美债收益率曲线前端相对稳定 但长期风险溢价上升导致2026年定价下调 [7] - 30年期美债收益率周二盘中重返5% 今年5月和7月曾多次在5%以上徘徊 [4] 全球债券市场动态 - 全球政府债券遭抛售 30年期日债溢价创纪录 欧洲主要政府债券收益率达几十年高点 [4] - 法国30年期债券收益率飙升至5% 创2009年以来新高 政府赤字占GDP比例预计达5.6-5.8% [4] - 英国30年期债券收益率超过5.7% 为1998年春季以来最高水平 [4] 市场担忧因素 - 投资者对债务可持续性担忧加剧 发达经济体债务与GDP比率失衡问题持续恶化 [6] - 财政信用恶化可能导致投资者撤出债券市场 现货黄金价格触及创纪录3550美元 [4] - 对美联储独立性担忧影响市场 近600名经济学家联名为理事丽莎·库克辩护 [6] 政策与发行影响 - 美国财政部计划发行短期债券 周三发行650亿美元17周短债 周四发行1850亿美元4周和8周短债 [8] - 关税增加预计未来10年使联邦赤字减少约4万亿美元 但实际影响可能小于预期 [8] - 财政部长建议除非利率下降否则避免增加长期债券发行规模 [8] 央行政策压力 - 各国央行控制通胀的能力和意愿受到市场质疑 [1] - 政治压力要求美联储降息 经济数据表明降低借款成本可能成为合适做法 [7] - 财政部长证实正在寻找鲍威尔继任者 同时强调美联储应该保持独立 [6]

研究背景与数据构建 - 全球政府债务水平持续攀升 在新冠疫情期间及之后达到历史高位 这一趋势在发达国家和新兴市场国家都有所体现[5] - 论文构建了跨国主权债务持有者的面板数据集 将投资者分为六类：国内银行 私人非银行和官方投资者 国外银行 私人非银行和官方投资者[5] - 数据集整合了国际货币基金组织 世界银行 国际清算银行 各国央行等多个来源的数据 覆盖全球101个国家 包括24个发达国家 48个新兴市场和29个欠发达国家 数据时间跨度为1991年至2018年[5] 主权债务的边际持有者 - 私人非银行投资者（包括本国与外国）在边际上持有62%的新增债务 尽管他们平均只持有44%的主权债务[7] - 银行投资者（包括本国和外国）在边际上持有25%的新增债务 低于他们28%的平均持有比例[7] - 以新兴市场为例 本国和外国的私人非银行部门边际持有38%和21%的债务增量 均高于他们的平均持有比例 远超过银行部门（国内26% 国外6%）和官方部门（国内6% 国外3%）的边际持有[7] 私人非银行机构细分 - 在美国国债市场中 本国私人非银行投资者70%的边际持有来自于货币市场基金和对冲基金[9] - 在英国国债市场中 保险与养老金和投资基金分别持有本国私人非银行部门50%的边际持有[9] - 对欧元区投资者的分析显示 欧元区的私人非银行投资者在投资外国主权债务时 78%的边际持有都来自投资基金 保险与养老金占据20% 而家庭和非金融企业的边际贡献可以忽略不计[9] 主权债务需求弹性分析 - 外国私人非银行投资者的需求价格弹性为-9.74 大于外国银行的-5.76 本国私人非银行投资者的需求价格弹性为-3.72 大于本国银行投资者的-2.41[12] - 外国投资者的需求价格弹性大于本国投资者 官方投资者的需求统计显著性弱 主要由政策决定而非最优化行为[12] - 当一国经济增长率高或通胀水平低时 所有投资者对该国债券的需求都会上升[12]