复盘历史，所有技术驱动型泡沫——从19世纪铁路股到2000年互联网——最终都因"现实不及预期"而破 裂。 为何市场对AI如此执着？两个字，债务。 临近年末，一场因财报诱发的科技抛售，和对AI宏大叙述的质疑逐渐变得失控。博通三日暴跌18%，甲 骨文市值蒸发近半，CoreWeave股价较峰值腰斩——这些曾被视为"AI基建核心资产"的公司，如今集体 陷入信任危机。 背后的因素。 一面是，美国政府与华尔街联手押注人工智能拯救其不可持续的债务困局；一面是美联储，以一套精巧 设计的"类量化宽松(QE)"为豪赌提供流动性保险。与美国来说，这不仅是一场技术革命，更是一场关乎 财政存续的金融实验。 过去两年，AI热潮催生了前所未有的资本狂欢。 英伟达市值一度超越整个欧洲最大经济体，博通凭借定制AI芯片订单股价屡创新高，甲骨文则因宣布 承接OpenAI数据中心项目而单日暴涨20%。市场普遍相信，只要算力持续投入，AI就能自动转化为收 入与利润。 然而，现实开始泼冷水。 12月，几家巨头相继发布财报，博通AI芯片销售额同比翻倍，但毛利率承压，未来指引未达华尔街"超 高预期"，市值蒸发超3000亿美元。甲骨文债务/股权比飙升至500 ...

美联储RMP计划与财政部发债策略的协同效应 - 美联储的储备管理购买计划与美国财政部的债券发行策略调整相结合，正在产生类似量化宽松的市场效应，形成一套“类QE组合拳” [1] - 美联储通过RMPs计划购买短期国库券，间接允许财政部增加短期债券发行并减少中长期债券供给，两者平行调整呈现金融抑制特征 [1] - 这一组合操作预计将在2026年对10年期美债收益率产生20-30个基点的下行压力 [1] RMPs计划的机制与规模 - 美联储的RMP计划在技术层面并非直接QE，但通过购买短债为财政部调整发行结构创造了空间，使其能够制造“QE效应” [2] - 预计2026年美联储将通过RMPs和MBS再投资总计购买5600亿美元国库券，其中3800亿美元来自RMP操作，1800亿美元来自MBS本金再投资 [2] - 美联储的入场购买使得财政部可以增加短债发行，同时保持私营部门持有的短债份额基本不变甚至略有下降 [2] 财政部2026年发债计划调整 - 与2025年相比，美国财政部在2026年预计将净增发5000亿美元的短期国库券，同时减少6000亿美元的中长期债券发行 [3] - 这种供应结构的巨大转变主要是为了应对2026年到期的大量中长期债券以及增加的国债回购操作 [4] - 根据美银测算，2026年面向公众的短期债券净供给为8140亿美元，在扣除美联储购买后，净供给为2560亿美元 [3] 对美债收益率的影响路径与量化分析 - 财政部已明确意图在未来几个季度保持长期美债拍卖规模稳定，通过增发短债满足融资需求，中长期债券的增长可能要到2027财年才开始 [5] - 在2026和2027财年，较高的国库券发行情形将比降至20%国库券占比的情形减少7000亿至1万亿美元的10年期等价供给 [5] - 根据美银基于历史QE经验的计量模型估算，每1% GDP的10年期等价QE对应10个基点的收益率下行 [7] - 在基准情形与20%国库券占比情形的对比中，2026财年的久期调整影响为16个基点，2027财年为5个基点，总计21个基点；若财政部完全不增长中长期债券发行，总影响可达31个基点 [6][7] 美银建议的投资交易机会 - 建议做多前端互换利差，当前2年期利差为负18个基点 [8] - 建议做多5年期实际收益率，当前水平为103个基点，更宽松的金融环境历史上通常支撑通胀补偿 [8] - 建议卖出1年1年期与1年10年期的波动率价差，当前利差为2个基点，当前政策组合应有助于降低近期利率波动性 [8]

全球保险业整体趋势 - 2026至2027年全球总保费实际增速将从2025年的3.1%放缓至2.3% [3] - 行业内部呈现显著分化 寿险与非寿险表现截然不同 [1] 寿险行业表现 - 寿险行业未来两年增速预计达2.5% 跑赢行业整体增速 [3] - 利率上升提升了储蓄型保险产品的回报率 推动寿险需求回暖 [3] 非寿险行业表现 - 非寿险行业增速预计将降至2.1% 主要受保费增长乏力影响 [5] - 行业严重低估巨灾风险 2024年全球自然灾害造成3180亿美元损失 保险仅赔付1370亿美元 保障缺口巨大 [5] - 中国的保险保障缺口高达90% [5] 宏观经济背景与行业挑战 - 当前经济环境被形容为“流沙时代” 看似平稳但风险暗藏 [6] - 全球主要经济体政策转向财政主导 政府债务占GDP比重接近或超过100% 挤压央行政策空间 [8] - 高债务环境可能导致央行独立性下降及“金融抑制” [8] - 长期低利率环境对保险公司构成挑战 资产端收益减少而负债端赔付成本上升 [10] 中国财险市场转型 - 中国财险市场正从规模扩张转向质量提升 预计2025至2030年保费增速将保持在5%至6% 高于GDP增速 [11] - 转型核心在于三条明确的发展路径 [11] 中国财险转型路径一：新能源车险 - 新能源车险过往面临“增收不增利”困境 因维修成本高、电池风险及火灾事故导致综合成本率高企 [13] - 2025年上半年已有头部公司在家用新能源车险板块实现盈利 预计最晚2027年该板块将首次实现整体盈利 [13] 中国财险转型路径二：农业保险 - 传统农业保险因小农户分散经营导致查勘定损运营成本过高 [16] - 指数保险通过气象卫星等客观数据触发理赔 无需人工查勘 能有效降低成本并提升效率 重构商业模式 [16] 中国财险转型路径三：服务企业出海 - 中国企业出海模式从基建承包转向高端制造的“绿地投资” 对保险保障需求更加全面 [18] - 新需求涵盖法律合规、知识产权、政治风险及供应链中断风险等 [18] - 再保险公司凭借全球网络与本地监管知识 可协助中国企业搭建全球风险管理体系 [18] 行业成功关键 - 在“流沙时代” 保险业需放弃惯性思维 精准把握风险本质并绑定实体经济需求 [20] - 中国财险市场的三条转型路径被视为找准了确定性方向 是穿越周期的关键 [20]

美国债务规模与现状 - 美国公共债务规模占国内生产总值（GDP）的比重已飙升至99%，预计2029年将突破107%，刷新二战结束后的历史最高纪录 [2] - 每周的债务利息支出就超110亿美元，占本财年联邦总支出的15% [2] - 大量财政资金被用于“借新还旧”的循环，难以投入实体经济回暖与民生保障 [2] 债务危机的根源与性质 - 债务危机根源在于经济增长模式的结构性失衡与政治短视行为叠加 [6] - 美国长期依赖“举债支撑消费、消费拉动增长”的恶性闭环，政府通过持续举债维系高福利开支与高额国防投入 [6] - 债务问题已从“透支未来”演变为深度捆绑、难以拆解的系统性死结 [2] 债务可持续性的核心挑战 - 美国维系债务扩张的核心依托——美元霸权及美国国债的“安全资产”标签正逐步消解 [4] - 全球市场对美国国债的信任产生裂痕，诸多国家加速推进外汇储备多元化布局 [4] - 劳动力市场萎缩、人口老龄化加剧导致劳动力供给缺口持续扩大，制约经济增长及财政收入创造能力 [9] 潜在的破局路径分析 - 理论上存在六大潜在破局路径：加速经济增长、压低利率水平、债务违约、放任通货膨胀、实施金融抑制以及推进财政紧缩 [7] - 多数方案脱离现实或代价高昂，仅剩“严苛的财政紧缩”这一条充满阵痛的路径可选 [7] - 加速经济增长受现实条件制约；低利率时代已成为历史；债务违约或放任通胀被视为会引发系统性风险或社会危机的下策 [7][9][11] 财政紧缩的困境与政治僵局 - 要维系债务可持续增长，美国唯有两种极端选择：取消几乎全部国防开支，或砍掉近乎所有非国防可自由支配支出，但两者在政治层面均不具备落地可能性 [13] - 美国两党政治对立白热化，民主党坚守民生福利开支底线，共和党执念于减税政策，难以形成财政紧缩共识 [13] - 政治博弈僵局导致财政紧缩政策迟迟无法落地，债务危机清算不断逼近 [15] 未来风险与可能的发展 - 预计到2034年，美国社会保障和医疗保险信托基金将面临破产危机，这可能成为倒逼财政改革的“最后一根稻草” [15] - 政客可能采取短期权宜之计，如允许社保与医保动用其他一般收入来延缓危机，但这会使后续调整更彻底、阵痛更剧烈 [17] - 财政紧缩大概率要等到一场严重的财政危机爆发后才会被被迫推进实施，届时全球经济都将为此付出沉重代价 [19] 对全球经济格局的影响与启示 - 债务危机将深刻重塑全球经济格局 [22] - 对于全球投资者与各经济体而言，必须降低对美国国债的过度依赖，构建更加多元化的资产配置体系与风险防控机制 [19] - 美国债务困局是霸权体系下经济增长模式不可持续及政治制度失灵的集中体现，其经验教训值得所有高债务经济体深入反思 [20][22]

文章核心观点 - 构建适应未来产业发展的现代化金融体制是“十五五”时期的关键战略任务，旨在通过金融供给侧结构性改革，克服传统金融体系在服务颠覆性创新产业时的内在缺陷，实现金融与实体经济特别是未来产业的高水平循环 [2][3][14] 未来产业的特征与对金融的挑战 - 未来产业具有颠覆性与不确定性、技术路径未锁定、知识资本密集和长周期四大特征，其风险更接近不可事前测量的“奈特不确定性”，导致依赖历史数据和抵押担保的传统信贷模型失灵 [4][14] - 未来产业的核心价值载体是知识产权、劳动力和数据等无形资产，这类资产难以作为合格信贷抵押物，且估值高度依赖对未来技术前景的预期，造成严重的信息不对称和估值困难 [6] - 未来产业的发展需要跨越从基础研究到商业化的“死亡之谷”，要求资本具备超长周期耐心，而金融市场存在中长期“耐心资本”的结构性短缺 [5] 构建现代化金融体制的关键方向 - 推动金融机构专业化错位发展：商业银行需突破“典当思维”发展技术估值能力，投行需深化产业研究提供全生命周期陪伴，风险投资机构需培育技术洞察力成为战略合伙人 [6] - 健全多层次资本市场体系：增强北交所、科创板等市场对专精特新企业的服务能力，放宽对高研发投入科技企业的上市门槛，鼓励长期资本入市并从“交易博弈”转向“价值共创” [7][12] - 重塑估值体系：推动会计准则改革以更合理反映研发投入和无形资产价值，发展基于实物期权理论的估值模型，培育理解产业技术的专业分析师以减少信息摩擦 [13] 金融供给侧结构性改革的实施路径 - 以科技金融构建未来产业资本供给体系：强化耐心资本的“战略先导”作用，优化国家创投引导基金投向基础研究等市场失灵环节，深化科创板等市场的“基石功能”改革 [16] - 以绿色金融服务能源革命和绿色技术：建立覆盖氢能、新型储能等前沿技术的绿色标准与信息披露体系，发展绿色股权投资和银行“转型金融”服务 [17] - 以数字金融赋能产业服务新范式：建设国家级科技企业数字金融服务平台整合数据，运用大数据AI对企业技术路线进行“健康诊断”，发展以“实体信用”为核心的现代供应链金融 [20] 金融基础设施与风险管理创新 - 利用金融科技进行动态风控：通过大数据、人工智能对知识产权和研发活动进行多维度、实时化风险监测与评估，解决信息不对称问题 [9][10] - 发展多层次风险吸收市场：培育壮大风险投资、私募股权等机构投资者，发展知识产权交易、科技保险市场，创新运用期权等衍生品提供风险对冲工具 [10] - 构建风险分散体系：设立国家级科技金融风险补偿基金，对银行科技贷款损失给予30%-50%比例的风险补偿，完善政府性融资担保体系和科技保险 [21]

美元主导地位的历史与现状 - 1971年布雷顿森林体系终结，美元与黄金脱钩，美国财政部长约翰·康纳利的名言“美元是我们的货币，却是你们的问题”至今仍具现实意义 [2] - 美元是首个真正意义上的全球主导货币，其触角扩展至全球几乎所有需要开展国际贸易的经济体，而历史上的英镑、西班牙与荷兰货币的影响范围相对有限 [5] - 按市场汇率计算，美国GDP约占全球四分之一，但美元在国际货币市场中的份额远超本国经济体量：超过40%的国际商品贸易以美元定价，60%的外汇储备是美元，90%的外汇交易中有一边是美元 [6] 美元主导地位的成因 - 二战后美国作为全球最大经济体，其倡导的自由贸易、开放的资本市场以及美国国债的庞大数量和安全性，共同推动了美元在全球的使用 [7] - 美元币值稳定是其被广泛接受的关键条件之一，1970年代美国通胀失控后，联储主席保罗·沃尔克将政策利率提高至20%，驯服了通胀，开启了数十年的低通胀“大缓和”时期，巩固了美元的主导地位 [7] - 全球化时代的网络效应让强者更强，美元交易市场深度远超其他货币，两种非美元货币直接兑换的市场较浅，因此常通过美元作为媒介货币进行兑换 [6] 其他货币与美元主导地位的共存挑战 - 对于开放经济体，保持本国货币与美元汇率相对稳定有利于促进对外贸易和外商投资，但固定汇率制难以长期持续，蒙代尔不可能三角理论指出其致命缺陷 [8] - 1995年的一项研究发现，资本市场已达中等开放水平但仍实施固定汇率的几乎全部国家，其汇率机制都在五年内崩溃，如1994年墨西哥和1997年亚洲金融危机的案例 [8] - 浮动汇率制虽无汇率失守问题，但汇率受短期资本流动等金融市场形势影响，容易出现高频、大幅波动，削弱其吸引力 [9] 欧元作为区域货币的尝试与局限 - 欧元被设想为将德国稳健的货币政策输出到其他欧洲国家的方法，但其主要设计师强调欧元首先是个政治项目，旨在实现欧洲持久的和平与繁荣 [11] - 欧元区爆发主权债务危机，暴露出其缺乏集中财政能力、银行监管体系支离破碎、无区域存款保险计划等问题，自诞生起就埋下了不定时炸弹 [12] - 欧元经过四分之一世纪的发展，仍是区域货币而非全球货币：在各国外汇储备中不可或缺，但在无涉欧洲的贸易中实际使用很少，全球仅个别非洲国家将货币挂钩欧元 [12] 新兴市场经济体的政策调整 - 1990年代受固定汇率之害的亚洲新兴市场经济体转向有管理的浮动汇率制，积累庞大外汇储备作为平抑汇率波动的弹药库 [13] - 这些国家深刻吸取金融危机教训，恢复对短期资本流动的合理管制，加强银行资本金要求，谨守财政纪律，并赋予央行更大货币政策独立性 [13] - 通过改革，国内资本市场得以深化，政府和企业能够以本币借款，摆脱对外债的依赖，使这些国家在2008年金融危机和新冠冲击中表现稳健 [13] 美国财政政策对美元地位的潜在威胁 - 美国联邦债务与GDP之比近年已高达100%左右，国会预算办公室预计三十年后债务将达到GDP的166%，这建立在无需因额外危机增加赤字的乐观假设上 [14] - 两党在政治两极分化时代却达成“赤字不要紧”的共识，共和党反对增税，民主党反对削减开支并主张加大绿色转型等投入，使财政紧缩在当下政治环境中绝无可能 [15] - 滥用“嚣张特权”可能导致更高利率、更高通胀、金融不稳定或金融抑制，罗格夫预测两位数的通胀很可能在未来十年内回归 [15][18] 利率与通胀环境的变化 - 实际利率在新冠前处于历史较低水平，助长了“债务是免费午餐”的幻觉，但罗格夫研究发现，将考察时段放长至两三个世纪，实际利率并无恒常趋势，且相当不稳定 [16] - 2022年高通胀回归，美国通胀率一度达到9%，欧盟和英国超过10%，到2024年仍未完全消退，美联储大幅提高短期利率导致国债利息支出陡增，2024财年利息支出甚至超过国防开支 [17] - 美国财政部未以长期债券锁定低利率，而是继续大批滚动发行短期债务，这一短视在利率上升后暴露，加剧了利息负担 [17] 美元地位的未来与替代选项 - 罗格夫相信美元的权势已经达峰，但让出主导货币宝座是比财政管理不善引发的金融动荡大得多的挑战，1970年代高通胀就未真正撼动美元地位 [20] - 目前不存在顶得上的替代选项：其他发达国家债务水平普遍高企，欧元受限于区域性问题，日本债务与GDP之比多年处在200%以上，自保已属幸运 [20] - 人民币国际化仍是进行时，中国可基于在亚洲供应链的中心地位扩大人民币在贸易结算中的使用，并增大与美元汇率浮动的灵活性，促使贸易伙伴更多储备人民币，争取成为区域货币 [21]

黄金市场表现与驱动因素 - 2025年黄金超额收益为"压力驱动型" 截至8月底现货黄金年内上涨31.38% 创1979年以来最佳同期表现[1] - 黄金正成为年度表现最强劲资产类别之一 突破看涨旗形模式[3] - 黄金与收益率曲线相关性日益增强 两年回归分析显示紧密相关性[3] 美联储独立性受挑战 - 特朗普政府以抵押贷款欺诈为由解雇美联储理事丽莎·库克 引发法律和宪法问题[2] - 自1913年以来没有美国总统撤换过美联储理事会成员《联邦储备法》仅允许"有正当理由"解职[2] - 解雇库克可能形成4:3的理事会多数 沃勒和鲍曼在7月降息决议中投反对票[2] 货币政策与通胀环境 - 美联储暗示可能在9月FOMC会议上降息 但要求更深度降息的政治压力加大[3] - 关税飙升至一个多世纪未见水平 市场预期基准税率下限为15%或更高[1] - 生产者价格上涨和消费者支出受限体现关税传导效应 通胀保持高位[1] 收益率曲线与市场信号 - 2年期与30年期国债收益率曲线持续急剧陡化 2年期收益率下降而30年期收益率攀升[3] - 陡化收益率曲线发出黄金看涨信号 因未来政策利率下降前景和持续通胀风险[3] - 若实施收益率曲线控制(YCC) 将加深负实际收益率并强化黄金对冲角色[3][4] 财政主导与美元前景 - 美国正进入财政主导时代 货币政策将服从财政部融资需求导致持续负实际利率[4] - 美元贬值将推升通胀 消除债务并削弱美国资产实际回报[4] - 金融抑制 结构性美元疲软和压制收益率共同创造黄金强劲看涨格局[4] 黄金作为价值存储工具 - 黄金可能取代美元成为首要价值存储工具 因央行持有大量黄金储备[4] - 黄金拥有深度流动性市场和数千年历史赋予无与伦比可信度[4] - 在贸易战和地缘政治风险中 黄金作为独立于金融体系的避险资产脱颖而出[3][4] 经济政策与传导机制 - 《大而美》法案将在2026年开始发力 加上减税措施具有刺激性[5] - 货币政策服将从于财政 在过热经济 通胀和高债务水平下传导机制表明需美元贬值[6] - 所有货币资产正在被贬值 包括美国国债和美元本身[6]

金价上涨驱动因素 - 市场对美联储9月降息预期升温至99.4%概率 因美国就业数据疲软（8月私营部门新增就业及首申失业救济人数）[5] - 投资者担忧政府债务不可持续 大量抛售美日英及欧元区长期国债 债市资金部分转向黄金避险[9] - 全球黄金ETF8月净流入55亿美元 主要来自北美和欧洲资金[9] 机构观点与预测 - 高盛指出若美联储维持低利率政策可能导致通胀反弹 推动金价在2026年6-7月升至4000美元/盎司[7] - 摩根大通和瑞银等机构相继上调2025年上半年黄金目标价位[7] - 纽约梅隆银行认为全球央行增储黄金及"金融抑制"环境将支撑金价长期上涨[11] 价格表现与风险 - 国际金价8月25日至9月3日连续6日上涨 本周累计涨幅2.58% 周四因获利了结出现回调[1][3] - 中金公司模型显示当前金价明显高于长期均衡价格中枢 建议聚焦长期配置价值而非短期投机[13]

金价走势表现 - 国际金价在8月25日至9月3日连续六个交易日上涨 但9月5日因部分投资者获利了结而下跌[1] - 本周金价累计上涨2.58%[3] 金价上涨驱动因素 - 市场对美联储9月降息预期概率升至99.4% 交易员认为降息25个基点"板上钉钉"[5] - 投资者担忧政府债务不可持续 大量抛售美国日本英国和欧元区长期国债 债市资金部分转向黄金避险[9] - 8月全球黄金ETF净流入55亿美元 流入资金主要来自北美和欧洲[9] 机构观点与预测 - 高盛指出若美联储维持低利率政策可能导致通胀反弹 金价可能在2026年6-7月升至每盎司4000美元[7] - 摩根大通和瑞银等金融机构相继上调明年上半年黄金目标价[7] - 纽约梅隆银行认为全球央行增加黄金储备具有结构性特点 金价长期上涨趋势可确认[11] 估值水平与投资建议 - 中金公司模型显示当前金价明显高于长期均衡价格中枢[13] - 投资者应更聚焦黄金长期配置价值 淡化短期投机价值[13]

黄金价格表现及驱动因素 - 伦敦现货黄金价格于9月2日突破3500美元/盎司关口创历史新高[3] - 摩根士丹利将黄金年底目标价看高至3800美元/盎司[3] - 美联储降息预期推动黄金价格上涨 同时地缘扰动引发避险需求及央行增持行为形成宏观驱动[5] 有色金属板块资金动向 - 有色龙头ETF(159876)近两日大幅吸金7560万元[1] - 截至9月2日该ETF规模达2.07亿元创上市新高[1] - 中证有色金属指数中铜(25.3%)、铝(14.2%)、稀土(13.8%)、黄金(13.6%)、锂(7.6%)行业权重占比显著[5] 行业供需格局分析 - 供给端"反内卷"政策加速过剩产能出清 修复有色企业利润[3] - 新能源、大基建、人工智能、机器人等新兴产业增加有色金属需求[3] - 铜铝等工业金属呈现新兴产业需求释放与供给增量有限的供需紧平衡状态[5] 机构观点与后市展望 - 中金公司认为财政主导下美元流动性趋势性充裕 债务货币化和通胀上行趋势利好黄金等抗通胀资产[3] - 平安证券指出黄金避险属性持续放大 金价运行中枢预计持续抬升[3] - 中信建投表示工业金属板块估值处于偏低水平 存在EPS与PE双击的上涨空间[4] 细分金属品种投资逻辑 - 稀土、钨、锑等战略金属受益于全球博弈[5] - 锂、钴、铝等品种受"反内卷"逻辑影响迎来估值修复[5] - 经济复苏预期对周期品的提振尚未完全体现 制造业需求将成为下一阶段有色板块定价核心[3]