2025 年 12 月 22 日 范丽军 期货投资咨询证号：Z0018336 白银期权 01 合约平值期权隐波在 38%附近，02 合约隐波在 46%附近。一方面， 前期买入看涨期权出现大量的止盈平仓，压低隐波；另一方面， 01 合约 12 月 25 日 到期，临近到期期权价值每日流逝加快，卖期权仓位主动增加降低隐波。基于 01、 02 合约期权隐波近月低远月高的情况和近期贵金属的偏强行情，可以考虑买入白银期 权 01 合约的虚值看涨期权，交易 "末日轮行情"。如果 25 日，白银未大涨则损失全部 权利金；如果发生大涨则可能获得几倍收益。 近期欧洲白银租赁利率只有 2%左右，但 1 个月至 3 个月的租赁利率上升至 7%附 近。全球有 1000 亿美元被动管理资金跟踪彭博商品指数（BCOM）、有约 350 亿美 元跟踪标普高盛商品指数（S&P GSCI），二者将于 1 月 8 日降低金银权重。根据小 摩测算，大概在 1 月 8 日至 1 月 15 日之间，全球约有 50 亿美元的黄金卖盘和近 40 亿美元的白银卖盘。这两点与白银期权隐波近低远高也形成了呼应。指数调整期间继 续关注白银看涨期权建仓机会。 - 1 ...

白银供需基本面分析 - 全球白银库存处于极低水平，伦敦总库存中可流通部分已不足4000吨，较2024年底减少超过一半[1] - 中国白银库存亦大幅下降，上海期货交易所库存处于近十年最低点，上海黄金交易所库存跌破3000吨创下新低[1] - 印度市场出现供应短缺，部分精炼厂库存售罄，商家无货可卖[1] 白银需求驱动因素 - 光伏产业是白银需求的核心增长极，2025年全球光伏领域白银需求预计达7560吨，占总需求量的55%[1] - 新兴行业如AI算力服务器、新能源汽车对白银的需求正在快速增长[1] - 印度市场因金价高企，消费者转向购买白银，进一步推高了需求[1] 白银供应约束 - 白银矿产产量自2016年达到峰值后持续下滑[1] - 历史低价导致矿企转向金矿项目，优质银矿资源稀缺[1] - 新矿从审批到投产周期长达5至10年，供应端无法快速响应需求增长，导致严重的供需失衡[1] 贵金属市场宏观观点 - 美国经济与就业市场受政府“关门”及贸易摩擦冲击，美联储内部存在分歧并释放鹰派信号，增加了短期政策不确定性[3] - 地缘政治及金融机构风险事件频发，促使更多央行增持黄金[3] - 投资者正在重塑资产定价体系，对金融属性强的商品货币配置比例预计上升，中长期有望驱动贵金属重现类似1970年代的牛市行情[4] - 历史经验显示，金价创新高后可能面临2至3个月的盘整，新的上涨动能或需等到12月酝酿[4] - 市场流动性受美国政府结束“关门”的时点及美联储官员表态扰动，美元偏强加剧价格回调压力，但下方买盘力量仍存[4] - 短期国际金价呈现宽幅波动，若跌破3900美元（约合900元/克）可择机逢低买入，后期走势预计以震荡整理为主[4]

技术指标信号 - MACD金叉信号形成[1][2] 市场表现 - 部分股票出现不错涨势[1][2]

公司股价表现 - 中国白银集团股价高开逾14% 截至发稿涨14.08%报0.81港元 成交额296.46万港元 [1] 白银市场价格动态 - COMEX白银期货突破57美元/盎司关口 最高触及57.245美元/盎司 创历史新高 [1] - 伦敦现货白银价格最高攀升至56.533美元/盎司 同样创下历史最高纪录 [1] 白银价格上涨驱动因素 - 宏观货币政策预期 地缘局势以及基本面供需结构为白银价格上涨提供支撑 [1] - 贵金属长期牛市逻辑依然稳固 白银补涨弹性优于黄金 [1] - 处于历史高位的金银比蕴含较大修复空间 [1] - 光伏等工业领域需求增长为银价提供支撑 [1] - 较低的库存水平使白银价格短期弹性或优于黄金 [1]

贵金属市场近期表现 - 现货白银于11月28日大涨超6%，突破56美元/盎司，创历史新高，最高触及56.78美元/盎司，今年以来累计涨幅高达90% [2][3] - 沪银夜盘大涨超5%，突破13000元大关，最高触及13239元/克 [2][3] - 现货黄金重回4200美元/盎司，大涨1%，最高触及4230美元/盎司 [3] 价格上涨驱动因素 - 美联储自9月开启宽松周期，两次各降息25个基点，联邦基金利率区间降至3.75%-4.00%，市场预期12月可能进一步降息，10年期美债收益率回落至4%左右，实际利率走低 [3] - 芝商所FedWatch工具显示交易商对12月降息可能性定价为85%，高于一周前的50% [4] - 全球白银连续五年供不应求，2025年预计出现约9500万盎司结构性供应缺口，2021-2025年累计缺口接近8.2亿盎司 [4][5] - 国际能源署预计2024-2030年新增太阳能装机容量达4000吉瓦，到2030年仅太阳能一项将推动白银需求每年增加近1.5亿盎司 [5] 供需基本面分析 - 2025年全球矿产银供应预计约8.13亿盎司，同比持平，回收供应小幅增长1%，整体供应增幅仅约1% [4] - 全球总需求预计同比下降约4%至11.2亿盎司，工业需求下降约2%，光伏用银需求因单耗下降预计回落约5% [4] - 银价创新高、美国将白银列为关键矿种导致市场流动性紧张和租借利率飙升，大量金属被交割至CME仓库 [6] 机构后市展望 - 瑞银将白银价格预测上调5-8美元/盎司，预计2026年交易于60美元/盎司 [7] - 短期白银价格可能在高位宽幅震荡，50美元一线有望成为新中枢支撑区域，但需警惕技术性回撤风险 [7] - 中长期光伏、数据中心与电动车等板块对白银功能性需求保持扩张趋势，供给端因新项目投产慢、品位下滑难以大幅放量 [7] - 国信期货指出纽约白银突破54美元/盎司后下一目标位上看56美元/盎司，需警惕短期技术性回调风险 [8]

沪金价格表现 - 沪金主力合约暂报946.50元/克，日内涨幅达1.48% [1] - 当日开盘价为935.60元/克，最高触及949.78元/克，最低为933.38元/克 [1] 宏观政策影响 - 美联储官员释放鸽派信号，旧金山联储主席戴利支持12月降息，认为就业市场恶化风险大于通胀上升风险 [1] - 美联储理事沃勒指出关税对通胀影响有限且为一次性，缓解市场对通胀压力的担忧 [1] - 上述言论共同增强市场对美联储政策转向的预期，为黄金等避险资产提供支撑 [1] - 泰国央行计划收紧黄金交易报告规定，因黄金流动增加导致泰铢波动，政策制定者寻求更清晰市场信息 [1] 机构观点与预测 - 美国银行预测黄金价格到2026年可能达到每盎司5000美元，认为近期金价飙升的驱动力将持续 [1] - 国际金价收于4134.63美元/盎司，涨幅1.72%，金价维持在4000-4150美元区间震荡 [2] - 中长期贵金属牛市行情延续，若突破阻力，金价或涨至4200美元上方 [2] - 支撑因素包括美联储内部支持降息声音增加、美国经济数据发布推迟、地缘政治风险及央行增持黄金 [2] 市场资金动向 - SPDR黄金信托基金持仓量截至11月24日增加0.03%至1040.86吨，即增加0.29吨 [1]

价格表现与市场地位 - 白银年内价格大涨74%，涨幅在主要贵金属中位居榜首，显著超过黄金的55%、铂金的70%与钯金的54% [1] - 白银在11月12日收于53.46美元，创下历史收盘新高，有望迎来自2010年以来表现最强的一年 [1] - 白银目前主力12月期银价格约50.7美元，距离其经通胀调整后的1980年历史高点（折合今日超过209美元/盎司）仍有76%的差距，显示出巨大的上升空间 [2] 投资逻辑与市场驱动因素 - 白银因其价格低廉且同时具备货币属性与工业需求，被分析师视为极具性价比的投资标的 [1] - 在黄金上涨阶段，白银往往成为投资者的追赶标的，因为同样的投资金额能够买到更多盎司的白银，资金通常会涌入白银以寻找更高的杠杆效应 [1] - 持续偏高的通胀及市场对法定货币长期价值的疑虑，正驱动更多投资者配置硬资产，白银在制造业复苏与避险需求同步上升时展现出比黄金更强的价格弹性 [3] 工业需求与战略重要性 - 白银作为已知最好的可见光反射体、最强电导体之一，以及具备天然杀菌特性的金属，在太阳能、新能源、电子元件、AI硬件及智能手机产业中的需求持续增长 [2] - 美国内政部近期将白银列入国家关键矿物清单，进一步凸显其战略重要性 [2] - AI技术、智能设备、电力与能源行业的需求持续攀升，而新矿产供给增长缓慢，使得白银多年处于供应紧张状态 [2] 供需基本面 - 白银实体市场预计将在2025年再次出现年度缺口，这将是连续第五年短缺 [2] - 多位分析师认为，未来供应短缺可能持续至2026年 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至2025年11月12日白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司，白银走势跑赢黄金，新增逻辑浮现，或成欧美的“人民货币金属”，短期可能受美国政府结束停摆投票消息驱动，长期上涨趋势背后驱动因素稳定，从计价货币角度可厘清贵金属牛市主线逻辑 [2] - 2024年前黄金价格探讨围绕美元和美债利率，美债利率构成持有黄金成本，较高美债利率抑制金价，但2022年美联储加息后，美通胀提升、美元资产泡沫化、美债信用受质疑，各国储备调整卖出美债换黄金，打破了美债利率和金价反向关系的传统分析框架 [2][3] - 黄金有计价美元内在价值的功能，其历史性上涨行情实质是美元内在价值的历史性流失过程 [3] - 美元内在价值分为可量化的对内、对外购买力和不可量化的强制性，其对内、对外购买力近年不可逆下降，支付和偿债能力下降，美元指数稳定但不能体现其内在价值流失，金银可标价美元内在价值流失 [4][6] - 现代货币体系是信用货币体系，美元信用基础在于全球强制力，2018年以来其全球强制性下降，因美元内外购买力和强制性处于下降周期，美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑持续性 [7] 根据相关目录分别进行总结 行情简述 - 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司，白银走势跑赢黄金，新增逻辑隐隐浮现，短期或受美国政府结束停摆投票消息驱动，长期上涨趋势背后驱动因素稳定 [2] 黄金价格传统分析框架及变化 - 2024年前黄金价格探讨围绕美元和美债利率，美债利率构成持有黄金成本，较高美债利率抑制金价，流动性宽松时，黄金上涨和美债利率下降同时发生 [2] - 2022年美联储加息导致实际利率提升，美通胀水平提升，美元资产泡沫化，美债信用受质疑，各国储备调整卖出美债换黄金，打破了美债利率和金价反向关系的传统分析框架 [3] 黄金计价美元内在价值 - 黄金交易活跃市场在外汇市场，黄金计价单位主要是美元，黄金也在计价美元内在价值，其历史性上涨行情是美元内在价值的历史性流失过程 [3] 美元内在价值分析 - 美元内在价值分为可量化的对内、对外购买力和不可量化的强制性，可通过CPI增速计量美元对内购买力下降，对外购买力下降体现在价格上扬和定价权流失，2016年逆全球化挫伤了以美国为主导的全球经济贸易和货币体系，削弱了美元对外购买力 [4] - 美元指数稳定但不能体现其内在价值流失，因外汇计价体系造成汇率层面货币幻觉，美元指数是相对指标，金银可标价美元内在价值流失 [6] - 现代货币体系是信用货币体系，美元信用基础在于全球强制力，2018年以来其全球强制性下降，美元内外购买力和强制性处于下降周期，美元内在价值流失（金银上涨趋势）具有内在逻辑持续性 [7]

行情表现与核心观点 - 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内价格站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司 [3] - 白银走势继续跑赢黄金，新增逻辑显示白银有成为欧美“人民货币金属”的倾向 [3] - 黄金的历史性上涨行情，实质上是美元内在价值的历史性流失过程，这是本轮贵金属牛市的主线逻辑 [9] 传统贵金属分析框架的失效 - 2024年之前的黄金价格分析主要围绕美元和美债利率展开，美债利率构成持有黄金的成本，两者通常呈反向关系 [5] - 2022年美联储加息后，出现金价强势与美债利率走强同时发生的状态，打破了传统的美债利率与金价反向关系的分析框架 [6] 美元内在价值的审视 - 美元内在价值可从两个层面分析：可量化的对内/对外购买力，以及不可量化的强制性 [9] - 上世纪80年代以来以美国为主导的全球经济贸易体系是维持低通胀的基础，2016年以来的逆全球化过程挫伤了这一体系，削弱了美元的对外购买力 [10] - 美元指数是一个相对指标，不能表现美元内在价值的流失，因为全球主要信用货币均有贬值倾向，而金银有标价美元内在价值流失的能力 [11] - 2018年以来美元在全球范围内强制性的下降，也是其内在价值流失的重要背景 [12]

沪金价格表现 - 沪金主力合约价格暂报948.88元/克，日内涨幅达2.67% [1] - 当日开盘价为940.18元/克，最高触及952.90元/克，最低下探936.20元/克 [1] - 黄金价格上涨2%报收935.98元 [1] 宏观环境与政策动态 - 美国国会参议院程序性投票通过旨在结束政府"停摆"的临时拨款法案，政府关门有可能在本周末前结束 [1] - 美国正式宣布暂停实施对华造船等行业301调查措施一年 [1] - 中方宣布暂停对美船舶收取船舶特别港务费一年，并暂停对韩华海洋株式会社5家美国相关子公司实施反制措施一年 [1] 贵金属市场驱动因素 - 美国最高法院公开庭辩中，法官普遍质疑关税合法性，市场不确定性提升 [1] - 美元流动性紧张冲击后有所缓解，提振贵金属价格回升 [1] - 市场认为美国政府"停摆"有望结束，限制了贵金属价格的下行空间 [1] - 贵金属牛市的底层逻辑依然稳固 [1] 相关品种表现 - 白银价格上涨2.85%报收11719元 [1]