核心观点 - 市场在经历近4个月震荡整理后，获利盘已充分换手，代表全市场表现的万得全A指数已突破均线、即将走向新高，同时在全市场成交额明显放大的背景下，“春季躁动”行情已经开启[4][7] - 慢牛预期叠加“春季躁动”行情，近期指数大概率将开启新一轮升势，建议提升风险偏好及仓位水平，顺势而为，积极做多，重点关注滞涨的科技成长赛道以及有色金属方向[4][7] 近期策略观点 - **市场判断与操作建议**：在经历近4个月震荡整理后，市场获利盘已经充分换手，代表全市场表现的万得全A指数已经突破均线、即将走向新高，同时在北向资金连续暂停交易情况下，全市场成交额仍明显放大，符合“春季躁动”行情开启的判断[7]。慢牛预期叠加“春季躁动”行情，近期指数大概率将开启新一轮升势行情，宜提升风险偏好及仓位水平，顺势而为，积极做多[7] - **核心投资主线一：科技成长**：科技成长赛道仍是中长期市场主线[4][7]。当前国内经济呈现K型分化态势，科技成长方向相对顺周期的业绩占优[7]。2026年国内外流动性宽松也将继续支撑科技成长方向的估值扩张[7]。建议关注此前滞涨的科技成长方向，例如AI应用、人形机器人、恒生互联网等[4][7] - **核心投资主线二：有色金属**：有色金属行情仍值得期待[4][7]。在黄金等贵金属价格大幅上涨后，目前有色金属中的上涨细分领域正逐步扩散，白银、战略性小金属、工业金属相继迎来补涨行情，预示着“有色金属”整体仍处于“扩散阶段”，行情演绎仍处于“中期阶段”，仍有较大关注价值[4][7] - **宏观与政策观察**： - **工业企业利润**：1—11月份，全国规上工业企业利润总额累计同比增长0.1%，较1-10月1.9%增速回落1.8个百分点，其中11月单月规上工业企业利润同比下降13.1%[7]。1—11月份，规模以上工业企业发生营业成本增长1.8%，高于同期营业收入1.6%增速，营业收入利润率为5.29%，同比下降0.08个百分点[7] - **货币政策**：央行货币政策委员会2025年第四季度例会删除了“物价低位运行”相关表述，并明确要“加大逆周期和跨周期调节力度”[8][9]。虽然降准降息空间和节奏可能有所变化，但货币政策适度宽松基调不变，A股慢牛行情仍有支撑[9] - **人民币汇率**：近日离岸人民币兑美元曾一度升破7.0大关，为2024年9月以来首次[10]。今年以来，离岸人民币兑美元汇率累计升值达4.6%，在岸人民币兑美元即期汇率年内累计升值4%[10]。人民币震荡偏强，有利于稳定外资预期，增加国内资本市场对外资的吸引力[10] - **产业与主题机会**： - **商业航天**：《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第9号——商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》发布，对商业火箭企业适用科创板第五套上市标准作出了细化规定[4][11]。预计中国商业航天市场规模今年将突破2.5万亿元[11]。预计国内商业航天全产业链将快速发展，有望在“十五五”末或“十六五”时期迎来成熟期[11] - **有色金属驱动逻辑**：有色金属行情走向扩散的原因包括：1）美元流动性逐步宽松，市场预期2026年美联储大概率超预期降息；2）供需紧平衡下的涨价预期，全球长期低资本开支存在后遗症；3）“反内卷”政策带来供给收缩预期；4）经济K型复苏下，与科技产业相关的有色金属更受益[12] A股行情回顾 - **主要指数表现**：上周（12.22-12.26)上证指数上涨1.88%，收报3963.68点；深证成指上涨3.53%，收报13603.89点；中小100上涨3.88%；创业板指上涨3.90%[16]。沪深两市日均成交额为19453.53亿元，较前一周上升11.93%[16] - **行业板块表现**：上周有色金属、国防军工、电力设备涨幅居前[16][21] - **风格与商品表现**：风格上，中小盘股占有相对优势，其中上证50上涨1.37%，中证500上涨4.03%[16]。商品方面，COMEX黄金上涨3.98%[16] - **全球市场对比**：当周台湾加权指数上涨3.10%，韩国综合指数上涨2.71%，日经225上涨2.51%，标普500上涨1.40%[22] 投资建议汇总 - **产品涨价驱动的有色金属**：关注战略小金属及工业金属的补涨行情[4][13] - **密集政策利好催化的方向**：关注商业航天、卫星产业、国防军工等[4][14] - **产业趋势驱动的方向**：关注AI应用方向、国产AI算力等[4][15] - **利好政策支持的新消费方向**：例如健康、文旅、体育、美容护理、IP经济、宠物经济、文化娱乐等[4][15]

文章核心观点 - 上市公司第四季度盈利有望延续正增长，但增幅可能有所收窄 [1][2] - 年报业绩有望改善或持续高增的领域主要集中在涨价商品、新能源和高端制造业、出口景气板块、需求旺盛的TMT板块及非银行业 [2] - 推荐关注有色、电池、军工电子、航空/航天装备、电网设备、工程机械、半导体、传媒等行业 [1][2] 信息技术领域景气度 - 费城半导体指数、台湾半导体行业指数、DXI指数上行 [2] - DDR5、DDR4 DRAM存储器价格环比上行，NAND指数环比上行 [2] - 11月电信主营业务收入三个月滚动同比增幅扩大 [1][2] - 11月日本半导体制造设备出货额三个月滚动同比增幅收窄 [2] - 11月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄 [2] 中游制造领域景气度 - 新能源汽车中上游产品价格多数上涨 [3] - 光伏价格指数周环比上行 [3] - 11月金属成形机床产量三个月滚动同比增幅扩大 [1][3] - 11月包装专用设备产量三个月滚动同比降幅扩大 [3] - 港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄 [3] - CCFI上行，CCBFI、BDI、BDTI下行 [3] 消费服务领域景气度 - 生猪养殖利润上行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均上行 [1][3] - 猪肉价格上行，仔猪批发价下行，生猪均价下行 [3] - 生鲜乳价格上行，食糖综合价格下行 [3] - 蔬菜价格指数下行，玉米期货结算价上行，棉花期货结算价上行 [3] - 票房收入十日均值上行，电影票价十日均值环比上行 [3] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅扩大 [3] - 肉鸡苗价格下行，中药材价格指数下行 [3] 上游资源品领域景气度 - 金属、钢铁、煤炭价格多数上涨 [1] - 建筑钢材成交量十日均值上行，钢坯价格、螺纹钢价格均上行 [4] - 秦皇岛优混动力煤价格下行，京唐港山西主焦煤库提价上行，焦炭期货结算价、焦煤期货结算价上行 [4] - 秦皇岛港煤炭库存上行，京唐港炼焦煤库存、天津港焦炭库存下行 [4] - 全国水泥价格指数上行 [4] - Brent国际原油价格上行 [4] - 中国化工产品价格指数周环比上行，化工品价格多数下行，PVC、PTA涨幅居前，聚乙烯、聚合MDI跌幅居前 [4] - 工业金属价格多数上行，铜、镍、铝、锡、钴、铅价格上行，锌价格下行 [4] - 库存多数上行，锌、锡库存上行，铜、铅、镍库存下行，铝库存持平 [4] - 黄金、白银期现货价格上行 [4] 金融地产领域动态 - 货币市场净回笼 [4] - A股换手率、日成交额下行 [4] - 土地成交溢价率下行，商品房成交面积上行 [4] - 全国二手房出售挂牌量下行，挂牌价指数下行 [4] 公用事业领域动态 - 我国天然气出厂价下行，英国天然气期货价格上行 [4] - 全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大 [4]

有色金属板块市场表现 - 2025年12月23日，有色金属板块持续上涨，同标的指数规模最大的有色ETF华宝（159876）场内价格盘中涨幅超过0.6%，创下该ETF上市以来的新高 [1][9] - 细分板块中，黄金龙头股山东黄金领涨，涨幅超过4%，西部黄金和中金黄金涨幅超过1% [3][11] - 小金属龙头股云南锗业和中矿资源涨幅超过2%，权重股紫金矿业和中国铝业股价亦上涨 [3][11] 主要成分股涨幅详情 - 根据有色龙头ETF标的指数涨幅前十大成分股数据，山东黄金涨幅为4.18%，总市值1772亿元，成交额10.91亿元 [3][11] - 云南锗业涨幅为2.06%，总市值194亿元，成交额5.96亿元 [3][11] - 中矿资源涨幅为2.01%，总市值505亿元，成交额4.17亿元 [3][11] - 其他涨幅居前的成分股包括雅化集团（涨1.94%）、西部黄金（涨1.89%）、南山铝业（涨1.87%）、中金黄金（涨1.80%）、厦门钨业（涨1.86%）、博威合金（涨1.71%）和恒邦股份（涨1.13%） [3][11] 贵金属价格上涨驱动因素 - 国际金银价格屡创历史新高，地缘政治紧张局势（如伊以局势、美委关系升级）推升了避险需求，黄金、白银、铂金价格集体创新高 [3][11] - 贵金属市场经历爆发性行情，年初迄今黄金价格累计上涨已超过60% [3][11] - 近期金价强势主要源于：12月降息落地、失业率高于预期叠加CPI低于预期导致1月降息预期升温、日本央行加息靴子落地 [4][12] - 长期来看，货币信用格局重塑持续，美国“大而美”法案通过后财政赤字率预计将提升，同时中国黄金储备偏低，央行购金成为长期趋势，金价中枢将持续上行 [4][12] 工业与能源金属前景及驱动逻辑 - 2025年，铜、铝、钴、锂等工业金属和能源金属涨幅良好，主要受到三大因素推动 [5][12] - 第一，能源转型，电动车和光伏产业需要大量有色金属 [5][12] - 第二，AI革命，数据中心和算力基础设施建设离不开有色金属 [5][12] - 第三，战略储备，在大国博弈背景下，有色金属资源成为战略底气 [5][12] 行业超级周期持续性判断 - 有色金属超级周期的长度取决于三个条件：美元信用恢复情况、战略收储进度、“反内卷”政策效果 [5][12] - 从这三个条件判断，2026年有色金属超级周期大概率还会持续 [5][12] - 当前市场环境呈现弱美元周期、政策托底和产业升级的特点，股市机会成本下降，风险溢价改善，面对即将到来的“春季行情”，可以积极把握 [5][12] - 文章核心观点认为周期风口已至，“有色牛”行情或将持续 [5][12] 板块投资策略建议 - 不同有色金属的景气度、节奏与驱动点不一致，板块内分化在所难免 [6][12] - 若看好有色金属板块，一个较为轻松的思路是通过投资覆盖全行业的指数产品来把握板块的贝塔行情 [6][12] - 有色ETF华宝（159876）及其联接基金（A类：017140，C类：017141）的标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业，相比投资单一金属行业，能够分散风险，适合作为投资组合的一部分进行配置 [6][12]

核心观点 - 维持战术性大类资产配置观点：战术性超配A/H股与工业金属，战术性标配国债，战术性低配美元[1][4] - 全球风险偏好承压导致资产波动，但微观交易风险已大幅释放，市场后续有望建立新预期[4] - 美联储货币政策预期博弈加剧，美国经济数据边际降温但尚存韧性，12月FOMC利率决议成为市场焦点[14] 大类资产表现回顾 - 全球主要股指上周普遍上涨：标普500上涨3.73%，纳斯达克上涨4.91%，德国DAX上涨3.23%，日经225上涨3.35%[8] - A股市场表现分化：上证综指上周上涨1.40%，中证2000表现突出上涨4.99%，科创50上涨3.21%[8] - 港股表现强劲：恒生指数上周上涨2.53%，恒生科技指数上涨3.77%[8] - 债券市场表现不一：10年以上国债上周下跌0.75%，10年以上高等级信用债下跌0.54%[8] - 商品市场普涨：伦敦金现上涨3.80%，布伦特原油上涨3.70%，有色金属上涨1.91%[8] 近期重要事件分析 - 美国9月零售销售环比上升0.2%，低于市场预期的0.4%[12] - 美国9月耐用品订单环比上升0.5%，高于市场预期的0.3%[12] - 美国9月核心PPI同比上升2.6%，低于市场预期的2.7%[12] - 美国初请失业金人数21.6万人，低于市场预期的22.5万人[12] 重点资产配置观点 权益资产 - A/H股维持超配：全球风险偏好承压导致微观交易风险释放，政策窗口期临近，市场有望建立新预期[4][16] - 监管层稳定资本市场决心强烈，过去造成估值折价因素已消解，人民币资产逐步企稳[4][16] - 中国权益资产风险回报比较高，处于估值回升和大发展周期[4] 债券资产 - 国债维持标配：融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实[4][16] - 海外货币政策预期趋松修正背景下，央行货币政策或发力呵护流动性[4][16] - 流动性边际改善有利于稳定债市情绪，风险回报比适中[4] 商品资产 - 工业商品维持超配：以铜为代表的工业金属阶段性供需不平衡[4][17] - 建筑、电网与电动车是主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化带来新增需求[4][17] - 铜开发成本提高且投资意愿减弱，或阶段性推高铜价[4][17] 外汇资产 - 美元维持低配：美联储货币政策修正与美国经济边际收敛使美元配置价值下降[4][17] - 去美元化交易阶段性放缓，弱美元并非持续下行[4][17] 战术性资产配置组合表现 - 上周组合收益率0.98%，基准组合收益率0.99%[21][22] - 截至2025年11月30日，累计超额收益率3.48%，累计绝对收益率13.77%[21][22] - 组合权重分布：权益44.88%，债券45.00%，商品10.13%[25] - 主要持仓表现：沪深300年初至今上涨15.04%，恒生指数上涨28.91%，黄金上涨52.79%[25]

中国经济基本面 - 中国制造业基本面非常强劲，制造业生产总值占全球制造业增加值的三分之一甚至更多 [4][32] - 中国是全球第一大制造业强国，其船厂一年造的船比美国船厂十年造的还多 [33] - 新兴行业如新能源车、新能源、半导体、人工智能机器人等表现突出 [32] - 工业企业利润出现显著增长，九、十月份利润增长约20%几，上游企业出现量价齐升 [24][26] 股市表现与趋势 - 今年中国市场是全球表现最好的主要市场，上证指数曾回到4000点，香港恒指接近28000点 [6][29][34] - 从2024年1月开始，股票走势与房价、十年国债收益率分道扬镳，显示股市独立性增强 [5][31][34] - 股市正处于长期上升趋势的下沿，依据波浪理论，当前处于第四浪，最值得期待的第五浪行情刚刚开始 [6][69][73][75] - 市场情绪开始收敛，没有过分盲目乐观，开始关注下一个五年规划 [68] 经济周期与政策影响 - 中国经济周期指标已回到相对周期高点位置，每个经济周期从底到顶约需3到4年 [52][53] - 新的五年规划强调以经济建设为中心、建立强大工业体系、努力振兴消费，基本未提房地产 [7][49][53][54] - 狭义货币供应M1从历史最低点开始修复，显示流动性注入 [55][57] - 雅鲁藏布江工程和反内卷措施的具体化，有助于缓解上游通缩压力，其效果将在未来3到6个月传导至下游，促使上游价格和消费预期回暖 [10][12][16][19][23] 行业与市场联动 - 工业利润与上证指数同涨同跌，工业利润的修复将带动上证指数上行 [7][58][59] - 上游通胀与铁矿石价格密切相关，铁矿石价格回暖领先上游PPI通缩压力减少3到6个月 [20][22] - 消费者消费意愿的蓝线滞后上游通缩情况改变3到6个月，上游通缩预期消退将带动消费意愿回暖 [23][27] 全球宏观与大宗商品 - 黄金价格年内最大涨幅近70%，白银接近90%，预示全球历史性变化 [38] - 美国国债预计在2026年发行约2.1万亿至2.2万亿美元，总规模将突破40万亿美元 [6][38][39] - 伴随贵金属行情，工业金属接力上涨是大概率事件，当前市场对工业金属的定价预期类似2008年全球金融危机和2020年疫情水平 [6][35][36][43][45][47] - 美元和日元信用将面临挑战，美元可能跌至七字头，日元可能跌破180 [40][48] 长期结构性变化 - 房地产及相关行业对GDP贡献率从30%几降至10%左右，经济结构趋于正常化 [32][34] - 通缩是经济的最大敌人，通缩预期得到治理后，收益率曲线将陡峭化，银行更愿放贷，实体经济注入新流动性 [34][60][64] - 中国消费率占GDP约55%到58%，低于同等水平国家的65%到75%，加剧通缩压力 [15][16]

人工智能行业利好与市场集中度 - 英伟达2025年第三季度营收达到570亿美元，同比增长62%，股价盘后一度上涨超过6% [1] - 美股科技“七巨头”在标普500指数中的权重占比已达到47%，人工智能主题相关标的集中度升至历史极值 [1] 科技股投资的不确定性与历史类比 - 颠覆性技术早期发展充满不确定性，最终胜出者难以预测，如同1990年代互联网泡沫时期 [3] - 当前科技股交易拥挤，价格处于高位，市场脆弱性随之上升 [3] 资源品的底层投资逻辑 - 资源品提供“掘金先卖铲”式的投资机会，无论哪家科技公司或AI模型胜出，均需消耗基础实体资源 [4] - 人工智能核心竞争力在于算力规模，直接拉动对铜等工业金属的需求，形成“无能源无AI”的行业共识 [5] 资源需求的具体预测与历史周期 - 国际能源署预测到2030年全球数据中心电力需求将达945太瓦时，中国地区数据中心耗电量年复合增长率预计为18% [6] - 历史康波周期显示，技术革命如铁路建设潮会催生对基础资源（如煤炭、钢铁）需求的激增 [8] - 技术革命周期尾部常呈现“商品牛市”特征，例如1970年代滞胀环境中原油、黄金等资源品走出长牛 [10][11] 资源品的多重投资价值 - 资源品投资逻辑具备“三重阿尔法”魅力：短期可作为“AI科技周期”的看涨期权，受益于电力、硬件需求超级周期；亦可作为“滞胀环境”的看跌期权，对冲法币购买力下降；长期受货币超发与能源转型支撑，价值中枢上移 [14][15] - 驱动人工智能的基础“资源品”被视为穿越技术不确定性的实体基石和“硬通货” [15] 相关金融产品表现 - 上银资源精选混合A类份额自成立以来累计收益率为58.67%，截至2025年9月30日，其A类份额收益率为40.98%，业绩比较基准收益率为29.27% [16][20]

文章核心观点 - 中观景气表现分化 科技制造供需紧张且价格持续大涨 消费出行领域出现边际改善 [1][2] - 消费和出行景气边际改善 但修复持续性仍待观察 科技制造行业景气偏强 周期资源品价格表现分化 [2] 下游消费 - 10月必选消费类商品零售增速明显回暖 饮料类/粮油食品类/烟酒类商品零售同比分别增长7.1%/9.1%/4.1% [3] - 30大中城市商品房成交面积同比下降24.8% 一线/二线/三线城市同比分别下降41.2%/13.6%/23.3% 10大重点城市二手房成交面积同比下降20.0% [3] - 海南旅游消费价格指数环比上升2.1% 电影票房同比大幅增长90.2% [3] - 11月乘用车零售同比大幅下滑 行业价格竞争小幅升温 [3] 科技与制造 - AI驱动存储需求爆发式增长 存储器现货均价延续上涨态势 [4] - 2025年9月游戏收入同比下降2.1% 降幅收窄 10月国产游戏版号同比增长40.7% [4] - 下游需求回升叠加供给偏紧 锂电产业景气度提升 六氟磷酸锂价格继续大幅上涨 [4] - 建工需求偏弱 建材需求步入淡季 钢铁和建材价格偏弱震荡 [4] 上游资源 - 煤炭价格环比继续上涨 主因供给端持续受限而供暖和用电需求较强 [4] - 海外降息预期回升 国际金属价格小幅上涨 [4] 人流物流 - 百度迁徙规模指数环比上升3.7% 同比上升14.5% 航空客运景气明显提升 主要航司客座率高位运行 [5] - 2025年9月以来机票价格增速明显改善 或反映商务出行需求回暖 [5] - 全国高速公路货车通行量环比增长2.6% 全国铁路货运量环比增长0.2% [5] - 全国邮政快递揽收量环比增长4.7% 投递量环比增长5.6% [5] - 集运价格环比持续回落 港口吞吐量环比下滑 或反映出口需求波动 [5]

2025年市场回顾与主线 - 2025年投资体验改善，沪指站上4000点，AI科技与黄金板块表现强劲，光伏等板块出现底部反转 [1] - 分散化配置理念普及，固收+和FOF作为资产配置解决方案迭代升级并获得投资者认可 [1] - 2025年三大投资主线为全球秩序重构、中国资产重估、AI链深化以及美联储降息交易 [2] - 2025年黄金领涨大类资产，新兴市场股票表现强势，有色金属表现优于黑色系和原油，债券市场普遍偏弱 [3] - 2025年全球股票和黄金同步上涨，类似1972年布雷顿森林体系瓦解与“漂亮50”行情，反映全球秩序解构与AI科技革命背景 [3] AI科技革命与投资前景 - AI投资加速推进，推动光模块等环节业绩增长，并带动产业链逻辑深化 [2] - AI是否存在泡沫并非二元问题，一定程度泡沫可推动产业技术进步，需关注产业链直接受益机会 [8] - AI投资长期主要矛盾在于资本开支向盈利增长的转化，泡沫破灭触发剂包括产业格局定型、商业逻辑无法闭环、大规模杠杆融资及货币紧缩 [8] - 在科技巨头及产业链估值不低背景下，需警惕估值非理性、关键公司业绩预警、科技股信用风险及美联储紧缩等信号 [8] - 应对策略可包括适度分散化，并沿AI产业链寻找盈利模式更清晰的方向 [8] 2026年宏观环境展望 - 2026年为国内“十五五”规划开局之年，新旧动能转换有望进入右侧阶段，宏观环境对股票资产可能比债券更友好 [9] - “十五五”规划基调为高质量发展与科技自立自强，关注产业体系包括八大传统产业、四大新兴产业及六大未来产业 [10] - 规划强调扩大内需为战略基点，大力提振消费使居民消费率明显提高，并扩大在“物”与“人”两方面的投资 [10] - 2026年同为美国中期选举年，共和党可能失去众议院，参议院亦面临挑战，政策重心或转向稳增长与稳物价 [11] - 国内“十五五”开局叠加美国中期选举，对多数风险资产而言，逢调整买入可能是较好策略 [11] 全球制造业周期与资产配置 - 2026年可能出现2022年以来首次全球制造业周期共振上行，周期回升或因特朗普关税政策打断而延后至2026年 [12][15] - 全球主要经济体“财政扩张、货币配合”政策环境为周期回暖创造有利条件 [15] - 若全球制造业周期回升，历史规律显示顺周期资产领先，弹性排序为原油 > 工业金属 ≈ 新兴市场权益 > 发达市场权益 > 农产品 ≈ 黄金 [16] - 本轮周期不同之处在于“含AI量”更重要，需关注半导体、通信、能源等行业及纳斯达克、韩国综指、恒生科技等宽基指数 [17] - 经济周期对黄金偏不利，但财政可持续性担忧、央行独立性担忧及地缘格局等时代背景支撑黄金表现，铜因AI电力需求及供给侧约束大概率优于原油 [17] 居民资产配置与资金流向 - 居民存款搬家是推动行情的重要资金力量，居民存款/A股总市值指标从2024年8月的2.24高位回落至2025年9月的1.73，仍处过去十年较高水平，显示搬家进程仍处早期阶段 [18] - 由于居民风险偏好较低，资金或更多通过含权理财、“固收+”、FOF等稳健产品间接流入市场，偏好绝对回报板块 [20] - 低利率环境与市场变局下，固收+和FOF作为一站式资产配置解决方案，是提升投资者获得感的关键 [20]

经济增长 - 2026年全球经济预计呈现更柔和明朗的增长基调，美国经济温和增长，欧元区内需修复，日本经济表现不温不火[1] - 美国经济在人工智能热潮拉动科技投资、传统投资温和修复、私人消费稳健增长下呈现缓步增长[1] - 欧元区外贸冲击消退，居民消费意愿回升，企业活动回暖，但脆弱工业存在供应链风险[1] - 日本企业销售额增速回落，商业投资需求维持增势但难持续加速，涨薪基调延续以修复家庭实际消费需求[1] 通货膨胀 - 海外主要经济体通胀进入"舒适区"，美国通胀小幅波动后温和降温，欧元区延续平稳新常态，日本表观通胀率下降[1] - 美国通胀受关税扰动淡化、租金通胀稳定、劳动力市场温和前景影响，超级核心通胀维持理想增速[2] - 欧元区通胀环境健康温和，内生通胀动能平稳，新常态预计延续至明年[2] - 日本汽油税改革等物价对策抑制明年表观通胀率中枢，需求拉动型通胀动能保持稳健[2] 货币政策 - 美欧日央行政策利率利差可能在2025年收敛，美联储新任主席将主导未来降息路径，基准情形下2025年全年或降息50bps[1] - 下任美联储主席核心角逐在沃勒和哈塞特之间，预计明年初在鲍威尔任内降息50bps，此后基准情形下暂停降息至明年底，若哈塞特胜选则可能再降50bps[3] - 欧央行因温和稳定通胀前景无降息必要，存款便利利率2%的新常态可能维持至明年底[3] - 日本央行未来一个季度内可能加息25bps，此后或维持政策利率于0.75%[3] 财政政策 - 财政扩张支持经济动能，美国"大美丽法案"效果显现，居民端财政脉冲峰值或现于2026年第一季度，累退税结构支持整体消费动能[4] - 欧盟总体财政立场中性，结构上呈国防继续扩张、非国防支出克制的特征[4] - 日本财政政策在"负责任"和"积极"平衡下预计温和扩张[4] 资产配置 - 看好美股2025年整体表现，主旋律仍是AI浪潮[5] - 对长端美债持谨慎观点，预计美元2025年震荡后走强[1] - 在沃勒当选基准情形下，市场对美联储独立性和美元信用担忧缓解，短期利空黄金，长端美债利率或因美国经济温和增长稍走高[5] - 若哈塞特当选，美元或继续走弱，利多黄金，长端美债利率受通胀预期和风险溢价提振明显走高[5] - 看好海外需求复苏驱动下的黄金和工业金属表现，原油整体或仍供大于求[5]

全球市场核心逻辑 - 近期多种资产出现显著回撤，包括标普500和纳斯达克100期货跌破MA20、日韩核心宽基指数显著回撤、黄金回落至4000以下、加密货币跌破年线，同时美债收益率稳中有降，表明当前市场核心逻辑是流动性收缩而非避险 [1] - 流动性收缩的根源在于美国联邦政府停摆，导致政府支出下降但收入不变，从而从经济中吸收资金 [2] 美国政府停摆的流动性影响 - 美国联邦政府停摆会减少年化850亿美元收入，降低年化1.93万亿美元支出，最终造成私人部门年化1.85万亿美元资金缺口，每周吸收355亿美元流动性 [2] - 美国政府停摆5周将令市场承受约1800亿美元流动性缺口，美国TGA账户余额在9月最后一周至10月最后一周增加1529亿美元 [2] - 美国本土投行预计联邦政府将在两周内恢复运作，共和党参议员对两党就财政问题于本周三至周四达成协议“非常有信心” [3] 美股投资观点 - 美股因存量/流量比率指标脱离历史经验水平而面临质疑，但这忽略了流动性的长期加速投放 [4] - 基于基本面固有收益模型显示，标普500合理估值中枢为6900-6950，目前美股没有明显估值负担，本次回撤是布局良机 [4] 港股投资观点 - 10月初见高后，港股处于估值消化阶段，但美联储降息的核心逻辑在高确定性演绎过程中，令港股回撤空间受限 [5] - 近期9月美国M2加速增长强化信心，流动性中期利好、短期利空的组合有望给投资者带来港股的布局良机 [5] 行业配置建议 - 强势行业在流动性危机前面临较大止盈盘压力，也将在流动性修复后面临更大机会 [6] - 推荐半导体行业，存储芯片处在较大级别顺周期叙事中，流动性危机有助释放技术性超买压力，创造稀缺追涨窗口 [6] - 推荐材料行业，以有色金属为主，黄金受益于稳定Beta和强Alpha过程，工业金属持续受益于需求高景气 [6]