证券研究报告 A股策略周报: 节前市场震荡整固，科技催化持续酝酿 证券分析师 陈 骁 投资咨询资格编号：S1060516070001 蒋炯楠 投资咨询资格编号：S1060524120002 请务必阅读正文后免责条款 2025年9月28日 1 ※ 核心观点|节前市场震荡整固，科技催化持续酝酿 2 • 上周A股延续高位震荡，科技及大盘防御风格均有阶段性表现。海外方面，美元指数在降息落地后反弹，鲍威尔提示美股估值过高压制风 偏，三大指数全周震荡下跌0.1%-0.7%。国内方面，节前资金兑现增加市场波动，AI、新能源等科技产业的新催化仍在积累，上证指数震 荡上行0.21%，科创50、创业板指、上证50上涨6.47%、1.96%、1.07%，小盘股指数跌幅较深；结构上，申万31个行业仅7个行业收涨， 电力设备、电子行业领涨（3%-4%），有色金属受益于商品涨价上涨3.52%，偏防御的公用事业上涨0.28%，消费板块跌幅较深。 • 海外方面，鲍威尔提示美股估值过高压制风偏，美国8月PCE通胀维持稳定保障降息预期。政策方面，9月23日美联储主席鲍威尔表示， 部分资产价格相对历史水平处于高位，如股票价格，但目前并非金融稳定风 ...

指数表现 - 中证数字经济主题指数强势上涨3.66% [1] - 成分股大华股份、瑞芯微、科博达均涨停10.00% [1] - 均胜电子、中微公司等个股跟涨 [1] - 数字经济ETF上涨3.51% 报1.06元 [1] 流动性数据 - 数字经济ETF盘中换手率2.72% 成交额1989.53万元 [1] - 近1周日均成交额4058.73万元 [1] 行业动态 - 腾讯全球数字生态大会公布AI技术及产品进展 [1] - 腾讯全面适配主流国产芯片并投入软硬件协同优化 [1] - 美国将多家中国半导体企业列入实体名单 [1] - 中国对英伟达开展反垄断调查及反歧视立案调查 [1] - 芯片领域国产化替代趋势预计延续 [1] 国产GPU市场 - 国产GPU市场规模达千亿元量级（基于英伟达中国大陆171亿美元收入换算） [2] - 国产GPU放量加速成为半导体产业链重要成长引擎 [2] - AI浪潮推动算力需求提升服务器、AI芯片、光芯片等环节价值量 [2] 指数成分结构 - 中证数字经济主题指数前十大权重股合计占比53.36% [3] - 权重最高个股为东方财富（10.51%） [3][5] - 中芯国际权重6.34% 当日涨7.08% [5] - 北方华创权重5.12% 当日涨7.61% [5] - 海光信息权重4.75% 当日涨9.02% [5] 指数跟踪关系 - 数字经济ETF紧密跟踪中证数字经济主题指数 [2] - 指数覆盖数字经济基础设施及高数字化应用领域上市公司 [2]

市场整体走势 - A股市场上周继续上行 上证指数突破今年以来高点 科创50指数全周上涨5.48% [2] - 多家机构认为支撑A股上行的逻辑未变 市场估值较为合理 科技成长风格有望继续引领行情 [2] - A股大概率延续震荡上行走势 但需关注短期波动风险 [3] 流动性环境 - 海内外流动性有望继续提振A股 美联储预计在9月、10月和12月各降息一次 [3] - 美元指数走弱周期下人民币汇率存在支撑 利好A股市场走势 [3] - 国内8月金融数据显示非银存款同比多增 居民存款同比少增格局延续 居民存款搬家仍处于初期阶段 [3] - 7月以来机构资金加速流入资本市场 被动型基金贡献重要增量 [3] 科技成长板块 - AI、算力、半导体在技术周期中的产业逻辑仍处于扩展期 成长空间未被完全定价 [5] - 北向资金成交持续处于高位 两融余额再创新高 显示资金进行结构调整而非退出 [5] - 部分产业资本选择落袋为安 资金兑现压力仍在 [5] - 短期内高位科技、成长及中小市值板块调整尚未完成 不适合追高 [5] 机构配置建议 - 中泰证券建议若市场下探可择机低位布局券商及部分科技龙头 [2][5] - 东吴证券建议布局泛AI产业链中滞胀细分领域 包括存储、AIDC相关配套设施、AI应用等 [2][5] - 兴业证券建议重视港股互联网、创新药、新能源、新消费、景气周期（有色、化工）等板块 [2][6] - 国金证券建议布局全球商品需求回升与中国经济持续改善逻辑主线 [2][6] - 财通证券认为在政策有力、产业催化、海外货币宽松、新增资金流入等多重利好下 A股长期趋势明确 [4] 驱动因素分析 - 中国经济结构转型加快是资本市场估值重估的重要前提 [3] - 无风险收益率系统下行降低股票市场机会成本 资产管理需求井喷推动增量资金入市 [3] - 制度变化包括及时合理的经济政策和提高投资者回报的资本市场改革改善中国资产价值观念 [3] - 海外主要市场货币宽松在即 中国反内卷和增量支持政策有望加码 [3]

核心观点 - 大盘由趋势主升进入箱体震荡阶段 量能中枢低于2.5万亿 显著低于8月末高点的3万亿量能 若后续不能积极放量则较难快速突破3900点附近抛压 需要震荡换手修复波动率后重启主升 [1] - 在指数趋势钝化后的震荡期内 市场结构将出现高低切换 相对低位方向更能够跑出阶段超额收益 建议布局泛AI产业链中滞胀分支作为看涨期权 [1][3] 市场结构分析 - 当前多头和杠杆高度集中于AI上游算力硬件（光模块/PCB/国产GPU） 少量细分个股对大盘影响被放大 在明显缩量环境下可能滋生结构性多杀多风险 [2] - 根据2019-2021年新能源行情三阶段划分 主升后的震荡期均出现明显高低切换：第一阶段震荡期（2020年3-6月）美容护理与食品饮料板块轮动补涨 第二阶段震荡期（2021年2-4月）钢铁煤炭等供给侧冲击板块跑出超额 [4][5] 通胀数据解读 - 8月PPI同比降幅收窄但未超预期 不足以支撑市场交易弱现实转强 改善幅度尚不足以夯实市场对经济底的共识 [3][6] - 参考2015年供给侧行情经验 政策底确认到PPI同比转正需3个季度（2015年底至2016年9月） 顺周期趋势超额从2016年7月才开始显现 [6] AI扩散方向投资机会 - 存储领域：海外大厂削减中低端产能转向HBM等高端产品 美光已向客户发出DDR4停产通知 NAND和DRAM现货价格持续上涨 铠侠与英伟达合作打造比传统SSD快近百倍的固态硬盘 [7] - AIDC配套设施：国内AI基建处于早期阶段 阿里巴巴提出未来三年投入超3800亿元AI基础设施指引 过去四个季度已累计投入超1000亿元 近期发行32亿美元可转债中80%用于增强云基础设施 [8] - AI+医药：礼来推出AI医药模型平台Lilly TuneLab 背靠价值10亿美元医药数据集 已有超十几家制药公司试用 国内华为联合瑞金医院推出病理大模型 方舟健客发布杏石医疗大模型 [9][10] - 端侧AI：Meta Connect大会将发布首款带显示功能的消费级智能眼镜 华为系列产品密集发布（Mate XTs折叠屏/Mate 80系列） 亚马逊入局AR眼镜 [11] - 人形机器人：特斯拉董事会向马斯克提出潜在价值约1万亿美元薪酬邀约 基准业绩包括实现100万台机器人量产目标 优必选斩获2.5亿人形机器人订单 宇树科创板IPO进展成为板块催化 [12] - 智能驾驶：特斯拉Robotaxi在加州和得州运营规模已超Waymo 9月初发布打车软件后用户数激增 马斯克薪酬目标包含100万辆自动驾驶出租车投入运营 华为鸿蒙系列新品（尚界H5/问界M7）预售订单火爆 [13] - AI应用/Agent：DeepSeek模型降本 MCP协议推动智能体从建议者进化为执行者 美团AI Agent产品小美开启公测 字节跳动Seed团队推出图像创作模型Seedream4.0 高德地图内嵌AI应用高德扫街榜 [14] 流动性数据监测 - 电子板块两融余额占流通市值比例从2025年8月1日至9月11日提升13bp 通信板块提升30bp 全A市场提升15bp 通信板块增速显著高于全市场 [19][20] - 上游硬件板块标准化拥挤度处于中位水平 尚未达到极端拥挤状态 [16][17]

中国算力产业总体发展 - 算力总规模跃居全球第二 5G基站数量5年增长5倍达455万个 千兆宽带用户激增34倍达2.26亿户[1][3] - 国产GPU、光模块、PCB等关键技术领域实现多点突破 形成从跟跑到领跑的产业跃迁[1][4] - 三大运营商持续扩大算力部署 中国电信2025年算力投资同比增超20% 中国移动2024年算力投入373亿元占资本开支25% 中国联通算力投资同比增28%[3] 数字技术创新突破 - 集成电路形成设计、制造、封装测试、材料和装备完整产业链 人工智能专利占全球总量60%[4] - GPU企业集体突破：摩尔线程推出国产全功能GPU加速计算平台 壁仞科技发布光互连光交换GPU超节点 燧原科技展示多地智算中心部署 沐曦推出训推一体GPU曦云C600[4] - 光模块与PCB龙头企业业绩持续高增长 受益于海外AI训练需求[5][6] 算力出海优势与实践 - 技术性价比优势显著 具备完整产业链支撑规模化生产成本优势 拥有电商促销、智能交通、工业改造等丰富场景化经验[7] - 政策支持算力出海 上海明确支持基础电信企业探索算力出海专网服务[8] - 润建股份在东盟参与24个算力中心建设 飞腾芯片制定2026-2028年嵌入式出海战略 五象云谷向东南亚输出智慧城市及农业解决方案[2][8] 全球市场机遇与挑战 - 海外AI训练需求持续未见顶 三季度将有多款模型迭代 云计算厂商资本开支预期可能超预期[6][9] - 欧美企业垄断高端市场 在技术研发、品牌影响力和市场份额方面具有先发优势[9] - 光通信和PCB厂商进入扩产阶段 以应对客户更高更长期需求[8]

投资评级与核心观点 - 报告给予安孚科技"推荐"评级，基于其传统业务稳增长、新兴业务高弹性的估值重塑逻辑 [9] - 预计2025-2027年营业收入将分别达到53.91亿元、62.99亿元和70.74亿元，对应归母净利润2.18亿元、2.71亿元和3.18亿元 [9] - 核心观点认为南孚电池在国内市场的垄断地位和稳定现金流为安孚科技提供坚实基础，同时通过技术跨界和渠道复用开辟新增长点 [9][121] 公司概况与转型历程 - 安孚科技前身为安德利百货，2019年启动转型，2022年通过收购南孚电池母公司亚锦科技完成向电池科技赛道的转型 [1][20] - 转型后公司营收与净利润大幅增长，2023年南孚外销收入增速超100% [1][20] - 2025年进一步跨界布局国产GPU芯片领域，投资象帝先公司涉足人工智能与信创赛道 [1][20] 核心资产南孚电池 - 南孚电池已连续32年保持中国碱性电池销量第一，市场份额达86% [3][53] - 拥有国家级技术中心和博士后科研工作站，产品技术持续升级，聚能环系列已更新至第五代 [3][53][58] - 构建了覆盖全国的销售网络，拥有超过2,000个经销商，线上线下渠道全面布局 [61][62] 业务布局与增长点 - 碱性电池业务贡献公司77.3%的收入，是主要现金牛业务 [29][53] - 通过多元化布局拓展增长点：包括投资国产GPU、渠道复用代理业务、消费电子锂电布局和储能业务 [107][108][116][119] - 出海战略成效显著，2023年外销收入增速超100%，未来出口份额有望从8%提升至23% [1][106][107] 财务表现与预测 - 2024年公司营收46.38亿元（同比+7.4%），归母净利润1.68亿元（同比+45.2%） [40][121] - 毛利率稳步提升，2024年达到49%，ROE为9.31% [44][47] - 预计2025-2027年营收CAGR为14.5%，净利润CAGR为20.8% [9][121] 行业前景与竞争格局 - 全球电池市场规模预计2027年达2,501.6亿美元，2022-2027年CAGR约15.8% [3][79] - 中国碱性电池出口数量和金额显著增长，2024年分别同比增长19.69%和15.10% [80][84] - 南孚电池在国内碱性电池市场具有垄断性优势，市场份额达85.9% [53][105]

国产算力卡合作进展 - 已与天数智芯等多家主流国产GPU厂商开展适配及深度合作 [1] - 公司构建国产通用GPU算力底座支撑AI客户算力需求 [1] - 协助国产化算力企业构建高效稳定国产GPU智算集群 [1] 商业价值实现 - 实现算力资源的商业价值转化 [1] - 持续关注国产算力进展及合作机会 [1]

半导体IPO狂潮 - 科创板17家企业更新IPO进展，半导体行业占6家，合计募资241亿元，其中摩尔线程募资80亿元，营收复合增长率达208% [1] - 摩尔线程研发投入达38亿元，沐曦股份募资39亿元反映国产GPU突破潜力 [15] - 禾元生物采用科创板第五套标准过会，成为未盈利企业上市首例，类似2000年互联网泡沫时期现象 [3] 市场动态特征 - 当前市场处于外部杠杆型行情，消息面主导短期交易但仅强化而非引导股价 [4] - 反身性理论导致强者恒强效应，均值回归理论预示盛极必衰 [4] - 机构资金活跃度（"机构库存"指标）是判断虚跌或空涨的关键，虚跌伴随机构持续参与，空涨则缺乏机构资金支持 [10][14] 投资方法论 - 量化思维需基于研发投入等核心数据，而非技术分析或市场情绪 [15][16] - 半导体IPO热潮中需区分企业实质，如摩尔线程高研发投入体现长期价值 [15] - 独立判断能力在信息爆炸环境中尤为重要，需穿透噪音识别本质数据 [18][19]

募资市场 - 2025年上半年私募股权与创投基金备案总量温和修复 新增备案744只私募股权投资基金同比增长4.1% 创业投资基金备案1372只同比增长3.9% [2] - 二季度股权基金备案406只创投基金备案738只 同比增幅分别达35.3%和32.5% 显示政策效应传导到位与市场预期改善 [2] - 管理人结构优化加速 上半年注销私募股权、创业投资基金管理人328家同比大幅收窄45.7% 新增登记管理人56家较2024年同期提高24.4% [2] - 追觅科技旗下CVC追创创投绍兴百亿产业基金首期超募 康桥资本人民币医疗健康并购基金首轮关账70亿元 凯辉基金与赛诺菲及欧莱雅联手完成26.12亿元募资 [4] 投资趋势 - 2025年上半年全市场完成2835笔投资同比减少4.1% 披露总投资额1577.98亿元同比锐减44.5% 单笔融资规模大幅缩水 [7] - 硬科技领域成资金避风港 先进制造以638笔投资保持领先 医疗健康以470笔投资排名第二但披露金额同比降17.0% [17] - 人工智能赛道投资金额突破200亿元同比提高34.3% 生产制造投资额同比大幅提升330.1% 智能硬件投资总额同比近乎翻番 [18] - 江苏省以559笔投资排名第一 披露投资总额224.89亿元同比增7.9% 上海市投资总额达250.51亿元但同比下降47.9% [27] 行业细分 - 先进制造中集成电路领域投资152.78亿元占行业总量近70% 电子设备是唯一投资事件数和金额均保持增长的细分领域 [21] - 人工智能赛道46.9%为智能机器人公司 投资金额同比爆发式增长157.2% AI基础层企业披露金额同比暴跌64.6% [24] - 江苏省先进制造和医疗健康领域投资事件合计270起占地区总量48.3% 人工智能赛道投资额同比增长160.2% [29] 退出渠道 - 2025年上半年境内外上市中企共110家同比增34.1% 港股IPO融资额802.43亿元同比激增630.0% [32] - 国内并购交易共999起同比增长4.9% 并购金额4283.73亿元同比大幅提高52.7% 机械设备、计算机、电子行业领跑 [32] - 投资机构减持交易金额587亿元约为2024年同期的2倍 股权转让交易同比减少21.5% 回购交易同比增加8.0% [33]

市场整体表现 - A股主要股指稳健上涨 上证指数收涨0.65%报3381.58点 深证成指涨0.43% 创业板指涨0.39% 北证50涨1.54% 科创50涨0.38% 万得全A涨0.85% 全天成交额1.15万亿元较前日1.09万亿元有所放大 [1] - 港股低开高走震荡收涨 恒生指数涨0.67%报23689.13点 恒生科技指数涨1.05% 恒生中国企业指数涨0.82% 全日成交额1986亿港元 南向资金净买入78.95亿港元 [1] - 港股多只新股表现强劲 药捷安康-B和佰泽医疗等涨幅显著 [1] 行业板块表现 - A股计算机板块领涨2.25% 国防军工涨1.97% 煤炭/银行/环保均涨超1.2% 食品饮料跌0.8% 家用电器跌0.43% 钢铁逆势收跌 [4] - 港股医疗保健板块涨2.18% 综合企业/地产建筑均涨超1.8% 必需性消费跌0.39% 公用事业/电讯业逆势收跌 [4] - 油气与海运行业受中东局势刺激反复活跃 因伊朗可能影响霍尔木兹海峡通行及波罗的海原油运价指数上涨 [2] - 跨境支付概念股因跨境支付通上线掀涨停潮 固态电池概念股受2027年商业化应用预期提振表现活跃 [2] - 港股半导体板块因摩尔线程完成IPO辅导验收及国产GPU企业进展集体走高 [3] 金融基础设施进展 - 跨境支付通于6月22日正式上线运行 实现内地与香港快速支付系统全面互联互通 [2] - 金融互联进展为两地市场协同运作提供新基础设施支持 可能对资金流动和跨境业务带来积极影响 [2] 市场差异化特征 - A股政策支持预期较强 如质量融资增信措施提升对实体经济信心 缓冲消费和科技板块压力 [3] - 港股科技和消费板块仍面临压力 需关注美联储利率政策及企业盈利能力变化 [5] - A股与港股在金融和科技行业呈现联动性 但消费和科技板块下跌幅度存在差异 [3] 未来展望 - A股短期受政策面积极影响 上交所指定交易业务新规提升市场流动性 国家发改委物流枢纽布局改善经济运行效率 [5] - 港股短期波动围绕外部经济及地缘政治因素 跨境支付系统完善增强香港资本市场桥梁作用 [5] - 港股IPO市场热度持续上升 新增上市企业带来资金流动和行业多样性支撑 [5]