报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市行情带动，同时美联储降息预期延后、全球贸易不确定性上升增加外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 回购利率回升，国债期货价格震荡，2603中性；关注2603基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比和同比均为0.20%，中国PPI（月度）环比0.10%、同比 -2.10% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.72万亿元，环比 +0.64万亿元、+0.15%；M2同比8.20%，环比 -0.20%、-2.38%；制造业PMI 49.20%，环比 +0.20%、+0.41% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.42，环比 -0.05、-0.05%；美元兑人民币（离岸）7.0710，环比 +0.000、-0.01%；SHIBOR 7天1.45，环比 +0.02、+1.18%；DR007 1.46，环比 -0.01、-0.60%；R007 1.51，环比 -0.02、-1.24%；同业存单（AAA）3M 1.59，环比 +0.00、-0.11%；AA - AAA信用利差（1Y）0.10，环比 +0.00、-0.11% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 12 - 01，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.41元、105.84元、108.04元、114.37元，涨跌幅分别为0.03%、0.10%、0.12%和 -0.08% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 -0.037元、-0.149元、-0.143元和 -0.139元 [3] 三、货币市场资金面概况 - 2025年1 - 10月财政运行呈现“收入温和修复、支出节奏回落、基金收缩与专项债放缓并存”特征，一般公共预算收入同比增长0.8%，一般公共预算支出同比仅增2% [2] - 10月末社融与信贷保持低位扩张，政府债发行强劲、企业与居民融资需求偏弱，M1回落、M2 - M1剪刀差回升，利率品长端上行压力与曲线趋陡化 [2] - 2025 - 12 - 01，央行开展1076亿元7天逆回购操作，固定利率1.4% [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.307%、1.454%、1.477% 和1.519%，回购利率近期回升 [2] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等内容 [28][33][34] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等内容 [36][37][46] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等内容 [48][52] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等内容 [54][56] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等内容 [61][67]

市场行情与价格表现 - 比特币价格于12月1日早盘闪崩，跌破8.7万美元，日内跌幅一度扩大至5.9% [1] - 截至当日18时24分，比特币报86680美元，24小时跌幅5.14%，月内跌幅近20% [1] - 自10月初创下12.63万美元历史新高后，比特币累计跌幅已超31%，年内涨幅悉数回吐 [1] - 以太坊报2839美元，24小时跌幅5.67%，月内跌幅25.37% [1] - 瑞波币24小时下跌6.9%，报2.04美元，币安币、DOGE币分别下跌6.03%、7.98% [1] 市场结构与资金动态 - 美国现货比特币ETF资金流入持续疲软，出现单周净流出超10亿美元的情况 [2] - 市场缺乏新资金入场，价格跌破关键点位后触发高杠杆多头连锁强制平仓 [2] - 交易员担忧比特币ETF资金流入寥寥无几，且缺乏逢低买入者 [4] 杠杆与爆仓情况 - 当日虚拟资产市场一度超19万人被爆仓，爆仓总金额达5.53亿美元（约39.12亿元人民币） [3] - 其中多单爆仓金额为4.8亿美元，空单爆仓金额为7260.11万美元 [3] - 杠杆会等比例放大亏损，例如10倍杠杆下价格反向波动10%即可导致保证金全部损失 [3] - 单一币种暴跌引发的集中平仓会进一步打压价格，触发更多合约清算，形成踩踏循环 [3] 宏观与监管环境 - 宏观流动性边际收紧是核心驱动，美联储降息预期推迟，美元流动性边际收缩 [2] - 美国财政部一般账户（TGA）因政府停摆抽离约2000亿美元市场流动性，加剧资金成本上升 [2] - 中国人民银行联合多部门重申虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动 [2] - 欧盟MiCA法案对稳定币实施严格限制，从政策和合规层面压制了市场情绪 [2] - 全球监管呈现“规范与建制”趋势，中国立场明确且坚决 [3] 市场情绪与后续展望 - 特朗普关联代币极端崩盘，严重打击市场的投机信心，恐慌情绪蔓延至主流币 [2] - 业内认为币圈后续走势将短期承压，中长期取决于流动性 [3] - 交易员正为更大幅度的下跌做准备，预计本月结构性逆风仍将持续 [4] - 市场将密切关注比特币80000美元这一关键支撑位 [4] - 未来一周一系列关键数据将影响市场对美联储降息周期的预期 [5]

央行公开市场操作与流动性管理 - 12月1日，央行开展1076亿元7天期逆回购操作，利率为1.4%，因当日有3387亿元逆回购到期，实现净回笼2311亿元 [1] - 本周（12月1日至5日）央行公开市场到期资金合计25118亿元，其中逆回购到期15118亿元，3个月期买断式逆回购到期10000亿元，到期压力处于年内相对高位 [1] - 央行中短期流动性投放方式已基本固定：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25日开展MLF操作 [2] 流动性影响因素与专家观点 - 12月流动性阶段性扰动主要来自三方面：政府债集中发行、中长期流动性回笼1.7万亿元、个别时点存单单日到期规模较大 [1] - 专家预计12月政府债净发行规模或回落至年内低位，且临近年末财政支出往往对资金面形成支撑，今年政府债发行节奏前置可能对应12月财政支出提速 [1] - 业内专家表示，央行习惯于月初首周续做3个月期买断式逆回购，有助于部分缓解到期压力，保持资金面较为稳定的充裕状态 [1] - 专家预计年末剩余时段央行大概率继续维持宽松的数量操作模式，资金面或维持相对稳健偏松态势 [2] 政策导向与市场预期 - 《2025年第三季度中国货币政策执行报告》提出，要综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕 [2] - 央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，有助于资金面保持较为稳定的充裕状态 [2] - 预计央行将进一步改善流动性环境，引导金融机构提升服务实体经济的意愿 [2]

市场对12月资金面的整体预期 - 市场普遍预期12月资金面将维持均衡偏松格局 主要受财政支出增加、政府债供给规模不高等因素影响 [1][2] 影响资金面的支持性因素 - 财政存款季节性少增使得基础流动性缺口有限 [1] - 12月为财政支出大月而政府债发行进入尾声 政府债净融资或下降到5000亿元 环比11月下降约7660亿元 对资金面有支持 [2] - 由买断式逆回购和MLF组成的中长期流动性到期环比下降2000亿元 [2] - 汇率压力有所缓释 且央行延续对于资金的呵护 [2] 影响资金面的扰动性因素 - 临近假期现金需求可能边际抬升 [1] - 商业银行年末考核带来季节性收紧压力 [1] - 12月缴税规模相较于11月或抬升2000亿元附近 [2] - 存单到期量环比抬升约8670亿元 对银行负债端的扰动增强 [2] - 仍有高息定期存款到期 且季末月信贷压力更大 信贷投放也对资金有影响 [2] 央行货币政策操作与工具 - 核心变量在于央行流动性供给力度 [1] - 货币环境维持宽松以对冲年末资金压力的确定性较高 操作方式上更倾向于常规工具与国债买卖相结合 [3] - 11月央行通过灵活操作对冲了税期走款对隔夜利率的影响 [1] - 三季度货币政策报告在表述上呈现边际宽松倾向 特别在宽信用支持与收益率曲线调控方面释放积极信号 [3] 关键市场利率与工具到期情况 - 预计DR001月资金中枢延续低于7天公开市场操作利率 且R001-DR001分层延续5BP的低位 [3] - 12月有3000亿元中期借贷便利到期 同时将有4000亿元6个月期限和10000亿元3个月期限的买断式逆回购到期 [2] 机构对债市的观点 - 对债市而言 来自宽货币层面的直接利好可能相对有限 [3] - 当前货币政策信号意义优先于操作本身 [3]

核心观点 - 大股票池配置继续偏向价值风格，成长因子在沪深300和中证500中得分偏低，但在中证1000中仍保持靠前[3][9] - 大类资产配置中黄金配置比例提高至上限20%，A股配置相应下降，债券观点偏弱[3][27] - 市场关注点从流动性转向PPI，PPI关注度在10月末超越经济成为最受关注变量[3][29][30] - 行业选择倾向于对经济敏感但对信用不敏感的偏价值行业，如钢铁、煤炭、建筑装饰等[3][31] 各宏观指标方向与资产配置观点 经济前瞻指标 - 2025年12月处于9月以来上升周期末期，预计未来将持续下行，模型提示下期可能提前进入下行趋势[15] - 2025年11月PMI和PMI新订单指标均为49.2，相比上月有所上升[15] - 固定资产投资完成额累计同比、产量挖掘机当月同比、贸易差额当月同比均位于上升周期中，预计分别在2026年4月、4月和3月到达顶部拐点[15] 流动性指标 - 11月利率整体维持平稳，长短期利率都略高于均线，短端利率与均线位置相对更接近[23] - 货币净投放为0.26（与均值偏差的标准差倍数），信号偏松；超储率1.24%，低于历史同期，信号偏紧[23] - 综合流动性指标指向略偏紧，综合信号为-1[23] 综合信用指标 - 社融存量同比连续2个月下行，信号为-1；居民和企事业单位贷款占比有所好转，信号为1[27] - 信用综合指标本身指向偏好，信用价格类指标信号均为1[27] 大类资产配置 - 黄金配置比例因动量回升重新提高至上限20%[3][27] - A股配置权重为60%，观点中性偏多；债券配置权重为20%（国债10%、企业债10%），观点偏空[27] 市场关注点 - 2024年通胀（通缩）关注度较高，2024年9月后流动性持续为最受关注变量[29] - 经济、PPI相关关注度近期持续回升，10月末PPI关注度小幅超越经济，成为最受关注变量[29][30] - 市场对后续需求回升的关注度突出[30] 宏观视角下的行业选择 - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对信用不敏感的行业[3][31] - 对经济最敏感的行业包括公用事业、煤炭、建筑装饰、钢铁、综合、银行[31] - 综合得分最高的行业包括钢铁、煤炭、建筑装饰、银行、商贸零售、交通运输[31]

核心观点 - 大股票池配置整体偏向价值风格，成长因子得分偏低，沪深300和中证500中价值因子均为共振因子，中证500不再配置成长因子[3][9] - 大类资产配置中黄金配置比例提高至20%上限，A股配置相应下降，债券观点偏弱[3][28] - 市场关注点出现变化，PPI关注度在10月末超越经济因素，成为当前最受关注的变量[3][29][30] - 经济前瞻指标显示2025年12月处于上升周期末期，预计未来将开始下行[3][15] 大股票池配置分析 - 当前宏观各维度修正后方向为经济好转、流动性偏弱和信用收缩，与上期一致[9] - 因子选择策略主要按照对经济敏感、对信用不敏感的标准选择得分前三的因子[3][9] - 沪深300配置成长、价值、红利因子；中证500配置价值、低波动率、短期反转、小市值因子；中证1000配置成长、低波动率、小市值因子[10] - 11月沪深300中的成长因子IC转弱，价值、红利因子维持强势表现；中证500中价值因子出现反弹[10] 宏观指标方向与资产配置 经济前瞻指标 - 2025年12月处于9月以来上升周期的末期，预计未来将持续下行[15] - 2025年11月PMI和PMI新订单指标均为49.2，相比上月有所上升[15] - 固定资产投资完成额累计同比、挖掘机产量当月同比、贸易差额当月同比均位于上升周期中，预计分别在2026年4月、4月和3月到达顶部拐点[15] 流动性状况 - 11月综合流动性指标指向略偏紧，综合信号为-1[24] - 利率整体维持平稳，长短期利率都略高于均线，短端利率与均线位置相对更接近[24] - 货币净投放为0.26，信号维持宽松；超储率为1.24%，低于历史同期水平[24] 信用指标 - 信用综合指标本身指向偏好，信用价格类指标信号为1（宽松）[27] - 社融存量同比连续2个月下行，信号为-1；信用结构指标汇总信号为0.33[27] - 结构项中居民和企事业单位贷款占比有所好转[27] 大类资产配置 - 黄金配置比例提高至20%上限，A股配置下降至60%[28] - 债券配置权重为20%（国债10%、企业债10%），商品和美股配置权重为0%[28] - 配置调整基于经济上行、流动性偏紧、信用收缩的环境判断[28] 市场关注点变化 - 根据Factor Mimicking模型计算，PPI关注度在10月末小幅超越经济因素[29][30] - 2024年通胀（通缩）关注度较高，2024年9月后流动性持续为最受关注变量[29] - PPI成为最受关注变量提示市场对后续需求回升的关注度突出[30] 行业选择视角 - 行业配置倾向于选择对经济敏感、对信用不敏感的行业，整体仍偏价值[3][32] - 对经济最敏感的行业包括公用事业、煤炭、建筑装饰、钢铁、综合、银行[32] - 综合得分最高的行业包括钢铁、煤炭、建筑装饰、银行、商贸零售、交通运输[32]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 报告认为钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，钢铁股PB估值亦有望随之修复，主要依据是工信部出台的《钢铁行业规范条件（2025年版）》及后续提及的推动落后产能有序退出政策[5][209] - 伦敦现货金银价格比值创2024年8月以来新低水平，本周五为78倍[4] - 钨精矿价格续创2012年以来新高，本周价格为339,000元/吨，环比上涨3.04%[3][138] 流动性 - 2025年11月BCI中小企业融资环境指数值为52.50，环比上升0.17%[2][18] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点[2][18] - 本周伦敦金现价格为4219美元/盎司，环比上涨3.80%[2][11] - 中美十年期国债收益率利差本周为-218个BP，环比扩大6个BP[11] 基建和地产链条 - 五大品种钢材总库存处于4年同期最高水平，本周为1400.81万吨，环比下降2.25%[2][43] - 本周价格变动：螺纹钢+0.93%、水泥价格指数+0.22%、橡胶-0.34%、焦煤-3.14%、铁矿-0.50%[2] - 本周全国高炉产能利用率环比下降0.60个百分点至87.98%[2][43] - 全国房地产新开工面积2025年1-10月累计同比为-19.80%[22] - 石油沥青开工率本周为34.11%，环比大幅上升8.1个百分点[37][207] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，分别为-4026元/吨和-58元/吨[3][81] - 全国商品房竣工面积1-10月累计同比为-16.90%[79] - 平板玻璃本周开工率为74.52%，价格环比持平[3][81] 工业品链条 - 本周全国半钢胎开工率为69.19%，环比下降1.88个百分点，处于五年同期中位[3][98] - 2025年10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点[96] - 主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比-0.25%、铜价环比+1.77%、铝价环比+0.33%[3] 细分品种 - 钨精矿价格为339,000元/吨，环比上涨3.04%，续创2012年以来新高[3][138] - 电解铜价格为87,480元/吨，环比上涨1.77%，测算利润为-3672.50元/吨（不含税），亏损环比扩大1.86%[3][119] - 电解铝价格为21,430元/吨，环比上涨0.33%，测算利润为4223元/吨（不含税），环比上升1.49%[3][119] - 石墨电极综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降17.59%[3][107] 比价关系 - 伦敦现货金银价格比值本周五为78倍，创2024年8月以来新低[4][161] - 小螺纹（地产用）与大螺纹（基建用）的价差本周五达160元/吨，环比上涨6.67%[4][158] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周达490元/吨，环比下降50元/吨[4][158] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.08，较上周上升1.18%[4][159] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点[4][187] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1121.80点，环比下降0.09%[4][187] - 本周美国粗钢产能利用率为76.90%，环比上升0.70个百分点[4][188] 估值分位与股票表现 - 本周沪深300指数上涨1.64%，周期板块中工业金属表现最佳，上涨3.46%[5][196] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为37.40%，工业金属为86.64%[5][200] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.53，2013年以来最高值为0.82[5] - 有色金属板块周涨幅前五：龙磁科技（+17.34%）、盛达资源（+16.65%）、兴业矿业（+15.88%）[196]

权益市场 - 上周市场缩量上涨，周均成交额17,369亿元，环比缩量1,281亿元[8] - 10月工业企业利润增速转负至-5.5%，此前连续两个月同比增速达20%以上[2][8] - 美联储12月降息概率稳定在80%以上，风险偏好和流动性预期有所恢复[2][8] 固收市场 - 上周债市收益率明显上行，曲线熊陡，10年国债活跃券上行1.9BP[8] - 央行上周通过逆回购净回笼1,642亿元，通过MLF净投放1,000亿元[8] - 市场已逐渐打消年内降息预期，中期债市展望偏中性[2][8] 海外市场 - 上周美股上涨，道指涨3.18%，标普500指数涨3.73%，纳指涨4.91%[8] - 10年期美债收益率下行5BP至4.01%，美元指数周跌0.71%[8] - 美国上周初请失业金人数为21.6万人，低于预期的22.5万人[2][8]

市场行情综述 - 11月最后一周金融市场出现广泛协同上涨，美股、美债、大宗商品及加密货币等几乎所有资产类别均反弹，扭转了月初对AI泡沫及经济增长的忧虑情绪 [1] - 此次反弹是今年以来最强的跨资产反弹之一，发生在感恩节假期周 [4] 主要资产表现 - 美国标普500指数本周大涨3.7%，创下六个月来最佳单周表现，同时也是自2008年雷曼危机以来最好的“感恩节周”表现 [7][8] - 美国10年期国债价格上涨，收益率一度跌破4%的关键心理关口 [9] - 比特币从11月低点反弹超过7%，回升至9万美元上方 [9] - 彭博商品指数周内上涨超过2%，现货白银和伦铜均突破历史高位 [9] - 11月英伟达是科技七巨头指数中跌幅最大的股票，当月跌幅高达13%左右，创下自2022年12月以来的最差单月表现，而谷歌则表现强劲 [11][13] 驱动因素：美联储政策预期 - 市场情绪逆转源于对美联储政策转向的强烈预期，纽约联储主席威廉姆斯的鸽派讲话被视为关键转折点 [2][10] - 市场对美联储12月降息概率从约30%大幅升至80% [2] - 分析指出，随着12月降息概率上升，股票和所有流动性驱动的市场都出现了反弹 [11] - 摩根大通客户调查显示，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平 [11] 流动性环境分析 - 市场得以迅速反弹的根本原因在于充裕的流动性环境 [15] - 美国财政部通过特定的发债策略向市场注入流动性（“财政看跌期权”），正在对抗美联储的量化紧缩 [15] - 衡量全球流动性的关键指标“剩余流动性”（G10国家以美元计价的实际货币增长超过经济增长的部分）目前处于正值，历史数据显示该指标处于高位并上升时，股市下跌空间将被有效封锁 [16][17] - 充裕的流动性为风险资产构筑了“安全网”，虽然不意味着立即开启大牛市，但表明市场不太可能演变成严重的熊市 [17] 相关观点与前瞻 - 有分析认为，加密货币市场是感知央行政策转向的“金丝雀”，其对流动性嗅觉最为敏锐，近期加密货币从低位反弹印证了此观点 [13][14] - 过去两年全球央行累计降息催生的流动性盛宴，直接推动了AI投资狂热和加密货币投机，当市场因流动性收紧而承压时，最终将倒逼美联储开启新一轮降息周期 [14] - 谷歌母公司Alphabet发布最新AI模型和TPU芯片的消息，帮助市场恢复了对大型科技公司创新周期的信心 [11]

市场整体表现与驱动因素 - 美联储官员的鸽派表态是触发11月最后一周全球资产市场“万物齐涨”行情的关键催化剂，市场对12月降息的预期概率从约30%猛增至80% [1][3] - 充裕的流动性环境是市场得以迅速反弹的根本原因，美国财政部和美联储提供的“双重看跌期权”支撑市场，衡量全球流动性的“剩余流动性”指标目前处于正值 [5] - 市场情绪显著改善，标普500指数当周飙升3.7%，创下六个月来最佳单周表现，彭博商品指数周内上涨超过2% [1][3] 主要资产类别表现 - 债券市场表现强劲，10年期美国国债收益率一度跌破4%的关键心理关口，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平 [3] - 大宗商品价格普遍上涨，现货白银和伦铜双双突破历史高位 [3] - 加密货币市场对流动性变化敏感，比特币从11月低点反弹超过7%，回升至9万美元上方 [3][7] 股票市场内部动态 - 科技股板块内部出现分化，英伟达是科技七巨头指数中当月跌幅最大的股票，跌幅高达13%左右 [7] - 谷歌母公司Alphabet发布最新AI模型和TPU芯片的消息，帮助市场恢复了对大型科技公司创新周期的信心 [7] - A股市场在11月28日迎来温和反弹，4122只个股收涨，但成交额萎缩至1.6万亿元，市场情绪处于“弱平衡” [10] 行业与公司特定动态 - 房地产市场面临挑战，美国待售房屋销售出现八个月来最大降幅，在截至11月23日的四周内，待售房屋销售同比下降2.1% [10] - 中国房地产市场也面临压力，万科企业股份有限公司提议推迟偿还一笔境内债券，引发其部分债券跌至历史低位 [10] - AI板块因产业扩张与高景气度，被市场认为是资金共识最高的投资主线 [14] 未来市场展望与关键变量 - 市场未来走势将取决于两大关键变量：美联储12月利率决策以及中国即将召开的中央经济工作会议 [12] - 货币市场目前押注美联储下月降息25个基点的概率约80%，并预计到2026年底总共降息四次 [12] - 中央经济工作会议释放的政策信号将成为市场选择方向的关键催化剂，若政策力度超预期，市场风险偏好有望得到显著修复并开启跨年行情 [12][14]