报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年乙二醇投产压力大，单边趋势偏弱，可进行基差月差反套、多PX空MEG操作 [2] - 未来供应过剩，乙二醇将成能化市场空配品种，05合约累库压力大，以反弹空为主，09合约关注反内卷政策对煤化工产品估值重塑 [2] - 下跌靠预期，上涨靠交割，2026年一季度库存压力大、卖空情绪浓，但临近交割可能反弹 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年MEG行情回顾 - 2025年价格下跌，走势与年初市场预期偏差大，主力合约开年4875元/吨为全年最高点，最低跌至3791元/吨，跌幅22.2% [6] - 虽无新增投产，但煤炭价格走弱使合成气制企业利润丰厚、开工率攀升，煤制产量增量达100万吨，供应端预期差致价格下行 [6] - 9月第二轮大跌，空头打压价格测试成本线，多头信心受损致单边价格下探 [9] 2026年MEG行情展望 2026年聚酯产量增速预计放缓，维持4 - 6%区间 - 2026年促消费政策力度延续，服务、民生相关消费引导高于实物消费，看好聚酯消费增速 [12] - 2026年聚酯新增产能约415万吨，产能增速4.7%，远低于乙二醇7.6%的产能增速 [14] - 2026年反内卷反通缩仍是热点，聚酯整体微利或局部亏损，反内卷势在必行，权益市场看好龙头公司表现 [17] - 海外织造产能投放使中国聚酯出口量放大，2026年瓶片出口预计维持10%+增长 [19][20] 2026年MEG产量增速取决于估值 - 2025年产能从2882.5万吨升至3007.5万吨，产能增速4.3%，产量预计达2079万吨，同比增速8.4%，增量主要来自煤制 [22] - 2026年预计3套新装置投产，合计产能230万吨，产能增速7.6% [24] - 煤制产能扩大、开工率上升，新一轮增产周期将开始，2026年产量将提升至2300万吨以上，增速+10%，煤制产量增速放缓 [25][27] MEG进口来源总体稳定，维持在60万吨/月上下 - 海外产能变化不大，中国进口总量维持在650 - 750万吨/年，进口来源集中，主要依赖沙特、加拿大、美国等 [28] - 中美关税提高使中国自美国进口量下降，印度反倾销政策重塑贸易格局，亚洲部分装置退出市场，供应将下降 [30][31][32] 乙二醇供需平衡情况 - 2026年聚酯产量达8300万吨，对乙二醇需求2780万吨，年度消费量2950万吨，供应需国产2230万吨，开工率不超73% [37] - 一季度预计累库超30万吨，春节后库存重回100万吨以上，3 - 5月紧平衡，下半年累库取决于华锦阿美投产进度 [39] - 低价格低利润下，煤制装置开工状态影响平衡，煤制装置亏损或驱动减产，需警惕煤炭价格变化 [41][42] 投资策略展望 基差月差反套 - 基差月差下跌靠预期，上涨靠交割，2026年一季度库存压力大、卖空情绪浓，临近交割可能反弹 [45] 品种间价差 - 多PX空MEG，聚酯产业链中乙二醇供需过剩矛盾大，PX供应偏紧，可多配PX、空配MEG [46] 估值与策略 - 乙二醇将成能化市场空配品种，价格低位使下方空间有限、波动率收窄，05合约累库压力大，09合约关注反内卷政策对煤化工产品估值重塑 [47]

市场整体表现 - 国内商品期货市场整体偏强震荡，中证商品期货价格指数收报1526.21点，上涨16.29点，涨幅1.08%；中证商品期货指数收报2105.98点，上涨21.64点，涨幅1.04% [1] - 金属板块延续整体强势，基本金属日内全线走高，工业品日内几乎普涨 [1] - 农产品板块持续弱势，一二号黄大豆、生猪收盘再跌超1%，玉米、鸡蛋、白糖等均不同程度下跌 [1] 煤炭板块（焦煤） - 焦煤期货大幅拉涨超6%，一度领涨商品市场 [2] - 供应端预期偏紧：国家多部门联合印发煤炭清洁高效利用文件，强化“反内卷”政策预期；印尼确认自2026年1月1日起对煤炭征收出口关税，将推高进口成本；部分煤矿因年度任务完成及安全检查频繁，产地供应延续偏紧 [2] - 需求端压力明显：贸易及洗煤企业市场参与度低，以消耗库存为主；钢厂检修增加，铁水产量持续回落，带动焦煤需求转弱；下游因利润有限，暂未有大额补库计划 [2] - 机构预计短期焦煤盘面或宽幅震荡运行 [2] 金属板块（基本金属与贵金属） - 沪锡主力合约领涨基本金属板块，涨幅达2.88% [3] - 锡供应总体偏紧，下游消费在人工智能和新能源等领域有结构性支撑，精炼锡显性库存进一步去化，机构预计锡价或延续震荡偏强运行 [3] - 兼具工业与贵金属属性的铂钯强势，钯价连续第二个交易日涨停，日涨幅6.99%，铂和银分别收高5.31%和3.44% [3] - 能源金属品种活跃，锡、镍等受新能源需求前景强预期支撑 [3] 多晶硅市场 - 多晶硅期货冲高回落，终盘收跌2.6% [4] - 市场面临弱现实与强预期的博弈：长期有“反内卷”预期及提高新能源供给比重政策利好，但短期高库存和弱需求基本面未改 [4] - 交易所风险提示引发监管担忧，多头获利了结迹象明显，主力合约当日净减仓超1.3万手，净流出资金超7亿元 [4] - 机构认为市场在博弈下，或有测试6万元/吨关口的可能 [4] 集运指数（欧线） - 集运欧线主力合约盘中跌近5%，终盘以超3%的跌幅领跌商品市场，日线连续三天收阴 [5] - 看涨情绪降温：部分航司（如马士基、地中海）给出的2025年1月上旬报价低于预期，市场担心运价上涨兑现幅度不佳 [5] - 1月国内往欧洲基本港的运力供应或仍偏宽松，对运价构成压力 [5] - 市场对1月出货高峰及需求回暖仍有预期，对近月合约构成支撑，但远月合约面临需求回落和运力宽松的压力 [5]

化工板块当日市场表现 - 2025年12月18日，化工板块整体呈现冲高回落走势，反映板块走势的化工ETF（516020）盘中场内价格最高涨幅达1.74%，但收盘下跌0.37% [1][10] - 当日板块内部分个股跌幅显著，其中多氟多下跌4.83%，恩捷股份下跌4.56%，天赐材料下跌4.38%，亚钾国际下跌2.85%，彤程新材下跌2.36%，新宙邦下跌2.14%，对板块形成拖累 [1][10] - 化工ETF（516020）当日成交活跃，总成交量达381.73万手，换手率为10.07%，外盘成交276.13万手，内盘成交105.62万手 [2][11] 化工板块年度表现与历史回顾 - 截至2025年12月18日收盘，化工板块年内表现强劲，其代表性指数细分化工指数累计涨幅达29.20%，显著跑赢同期上证指数（15.65%）和沪深300指数（15.70%） [2][3][11][12] - 回顾历史表现，细分化工指数在2020年上涨51.68%，2021年上涨15.72%，但随后三年连续下跌，2022年下跌26.87%，2023年下跌23.17%，2024年下跌3.83% [3][12] 关键化工原材料价格动态 - 2025年12月，全球化工原材料市场出现涨价潮，核心品种MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）成为焦点，巴斯夫、亨斯迈、万华化学、陶氏化学四大巨头密集发布涨价函，调价覆盖欧亚非三大洲，最高涨幅达350欧元/吨 [4][13] - 国内MDI市场价格同步上涨，上海某工厂聚合MDI对经销渠道执行价涨至15100元/吨，对一口价客户达15300元/吨，环比上调100元/吨，且市场货量紧张 [4][13] - MDI作为聚氨酯核心原料，广泛应用于建筑保温、家电制造、新能源汽车轻量化等领域，其价格上涨将直接传导至下游产业链 [4][13] 行业需求与估值分析 - 需求端为化工品涨价提供支撑：国内节能减排政策推动建筑保温材料需求增长；家电出口市场复苏带动MDI需求；新能源汽车产业快速发展激增对轻量化聚氨酯材料的需求 [5][14] - 从估值角度看，截至2025年12月17日，细分化工指数市净率为2.4倍，位于近10年来42.86%分位点，处于相对低位，凸显中长期配置性价比 [5][14] 机构观点与行业展望 - 国海证券展望2026年，认为化工行业估值处于历史低位，上市公司分红能力有望提升，具备高潜在股息率，行业正进入“击球区”，看好全球供给“反内卷”与全球AI需求两大周期 [6][15] - 行业“反内卷”持续深化，2024年以来涤纶长丝、农药、聚酯瓶片等子行业通过自律减产推动价格及利润修复；《2024-2025年节能降碳行动方案》等政策通过提高能耗标准、限制新增产能优化供给结构，推动行业向高质量增长转变 [6][15] - 需求端呈现结构性变化，虽然地产承压，但汽车、化纤需求向好，“十五五”期间新能源、AI等下游产业将带动化工品需求增长 [6][15] 相关投资工具概况 - 化工ETF（516020）跟踪中证细分化工产业主题指数，全面覆盖化工各细分领域，其约50%仓位集中于万华化学、盐湖股份等大市值龙头股，其余50%仓位布局于磷肥及磷化工、氟化工、氮肥等细分领域龙头股 [6][15] - 场外投资者可通过化工ETF联接基金（A类012537/C类012538）参与化工板块投资 [6][15]

核心观点 - 报告认为，中央经济工作会议定调2026年宏观政策仍将保持积极，财政与货币政策将延续宽松以巩固经济稳中向好势头，政策重点在于扩大内需、稳定房地产市场及推动高质量发展 [2][3][8] - 策略观点认为，随着国内外关键政策落地，短期扰动因素出尽后A股有望开启跨年行情，风格上更推荐关注大盘风格及政策重点支持的重大项目领域 [8] - 固收观点认为，2026年长债利率面临重估上行压力，而短债受益于货币政策宽松，建议采取票息策略并把握市场节奏 [12][13][16] - 地产观点聚焦“高质量推进城市更新”和“着力稳定房地产市场”两大提法，认为城市更新是扩大投资的重要抓手，房地产政策将更加积极以稳定市场 [17][18] - ESG部分跟踪了11月国内政策与市场动态，重点关注全国碳市场扩容至钢铁、水泥、铝冶炼行业，以及新能源融合发展与绿色债券发行取得进展 [21][22][23] 宏观：中央经济工作会议解读 - 形势判断认为中国经济面临“老问题”与“新挑战”，老问题包括外部环境变化加深和重点领域风险隐患，新挑战指国内供强需弱矛盾突出，但决策层认为经济长期向好的基本趋势没有改变 [2] - 政策取向上，2026年政策基调由2025年的“加强超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，旨在避免政策大放大收，预计政策力度不会明显回收 [3] - 财政政策将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，预算赤字率、新增政府债务规模等指标预计维持现有水平 [3] - 货币政策的主要目标是稳增长和促通胀，将继续运用降准降息等政策工具，调整政策利率、结构性政策工具利率及存款准备金率 [3] - 2026年经济工作八项重点中，扩大内需方面新增城市更新政策，中央财政将继续提高投资规模以应对投资负增长，提振消费措施包括实施城乡居民增收计划等四项 [4][7] - 反内卷方面，明年将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，预期工作力度将进一步提高 [7] - 房地产市场方面，会议明确提出“因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”，这是自2015-2016年后去库存要求再次被提出，预示政策将更加积极 [8] 策略：中央经济工作会议后A股展望 - 核心观点认为，国内会议明确“促进物价合理回升”为货币政策重要目标，海外美联储如期降息，随着短期扰动因素出清，A股有望开启跨年行情 [8] - 近期市场震荡微涨，原因包括美联储降息利好被部分抵消、中央经济工作会议释放积极政策预期带动结构行情、以及资金在4000点压力位前趋于谨慎 [9] - 中观景气数据显示11月CPI同比增幅扩大，各类挖机、装载机销量同比改善，景气改善领域包括工业金属、新能源产业链、中药、半导体等 [9][10] - 资金面上，前四个交易日融资资金净流入260.3亿元，新成立偏股类公募基金66.9亿份，较前期下降44.2亿份，ETF净赎回对应净流出95.2亿元 [10] - 主题关注商业航天进展，朱雀三号火箭首飞虽一级回收失败，但关键数据为后续可回收火箭技术成熟奠定基础 [10] - 估值方面，本周万得全A指数PE（TTM）较上周下行0.03，处于历史66.1%分位数，电子、军工和通信估值涨幅居前 [11] 固收：债市急跌后操作策略 - 核心观点认为，虽然传统房地产周期对长债定价影响弱化，但随着中国经济供需再平衡和通胀回升，长债利率中枢将面临上行压力 [12] - 货币政策仍有宽松空间，2026年可能降息降准，这将利好短债，但长债利率因已提前定价降息而利好有限，期限利差倾向于走扩 [13] - 配置资金方面，保险资金对债市配置比例见顶回落并加大权益配置，理财资金利好短债，银行配置长债空间边际减少，导致长债市场缺乏稳定做多资金，波动加大 [14] - 股市若回升将对债市形成压制，因资金可能流向股市且市场风险偏好改善 [15] - 投资策略预计2026年利率中枢上行，节奏上1-3月利率震荡上行需防范风险，2-3季度或存在交易性机会，胜负手在于把握债市节奏 [16] 地产：关注会议两大提法 - 第一个关键提法是“高质量推进城市更新”，该表述在“坚持内需主导，建设强大国内市场”任务下提出，判断城市更新是扩大投资、拉动内需的重要抓手，预计专项债、专项借款等金融工具将进一步优化以支持存量项目盘活和新增项目 [17] - 第二个关键提法是“着力稳定房地产市场”，定调从过去的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”变为“着力稳定”，显示政策目标更加明确 [18] - “因城施策控增量、去库存、优供给”表述与过往一致，结合“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房”的表述，判断收购商品房用于保障房仍是重要路径 [18] - “深化住房公积金制度改革”提法下，需关注贷款利率进一步调降、额度提高及用途拓宽的可能性，若利率下降有助于推动租金回报率与加权房贷利率之差收窄以稳定需求 [18][19] - “有序推动‘好房子’建设”中“有序”表述较过往有所变化，判断建设将在考虑更多因素前提下推进，“加快构建房地产发展新模式”表述与过往基调一致，相关制度建设或持续推进 [20] ESG：11月国内动态跟踪 - 政策热点一：生态环境部发布钢铁、水泥、铝冶炼行业碳配额分配方案，明确了配额覆盖范围、根据碳排放强度偏离度分档的奖惩机制以及配额发放清缴结转机制，这是全国碳市场扩容的关键一步 [21] - 政策热点二：国家能源局发布《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》，目标到2030年集成融合发展成为重要方式，明确了推动新能源多维度一体化开发、促进与产业协同发展、拓展非电利用三大核心任务 [22] - 市场热点一：国务院发布《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书，系统总结“双碳”行动进展，显示中国在能源、工业等关键领域低碳转型已有显著成效，形成了“1+N”政策体系 [22][23] - 市场热点二：国家开发银行成功发行90亿元3年期绿色金融债券，发行利率1.52%，认购倍数2.46倍，募集资金投向四大绿色领域，项目建成后预计年均节约标准煤8.9万吨，减少二氧化碳排放约20万吨 [23] - 市场热点三：香港特区政府成功发行约100亿港元等值的多币种数字绿色债券，创全球最大规模数字债券发行纪录，认购金额超1300亿港元，超额认购12倍 [24]

市场行情与价格 - 12月18日纯碱期货主力合约上涨2.14%，收于1193.00元/吨 [1] - 沙河地区重碱送到价格1137元/吨，日环比下跌6元/吨 [3] - 现货市场报价多数稳定，贸易商报价跟随盘面情绪波动 [3] 供应端分析 - 纯碱产量小幅上升，但行业开工率维持在82.05%的低位稳定水平 [1][3] - 新产能投产背景下，长期供给压力较大 [1] - 部分地区大厂降负荷，后续仍有企业计划检修，供应预计仍有波动 [3] - 当前价格处于低位，成本抬升情况下，碱厂检修意愿较强，产量可能下滑 [1] 需求端分析 - 重碱需求有走弱预期，轻碱需求较为稳定 [1] - 光伏玻璃产量环比持稳，浮法玻璃产量环比下滑 [1] - 浮法玻璃价格下滑导致其冷修预期增加，纯碱需求端承压 [1] - 玻璃产线冷修预期加强，纯碱刚需存在继续回落预期 [3] - 需求端表现一般，中下游以低价采购、刚需跟进为主 [3] 库存与成本 - 下游补库带动碱厂库存持续下行 [1] - 考虑到后续检修可能导致供应下滑，碱厂累库压力短期有所缓解 [1] - 动力煤在保供情况下价格走弱，预计纯碱成本将下移 [1] 市场情绪与驱动因素 - 多部委推进“反内卷”带动市场情绪偏乐观 [1] - 期货市场相关化工品种、黑色系品种集体走强提供联动效应 [3] - 市场对宏观、反内卷或环保、地产政策等外部因素仍存预期 [3] 机构观点与后市展望 - 光大期货预计短期纯碱期货价格继续低位反弹，但当前趋势性动能不足，不建议过分追涨 [3] - 纯碱基本面波动幅度不大，需震荡思路对待 [1] - 后续需重点关注供应情况、宏观及商品市场整体走向、纯碱产能变化、下游产线变化及库存数据 [1][3][4]

行业整体趋势与信号 - 光伏产品出口价格已止跌，行业自律效果显现，内卷外化趋势得到一定遏制 [1] - 主产业链环节盈利能力正逐渐改善，2025年前三季度行业亏损额为310.39亿元，但第三季度亏损额环比第二季度大幅减少56.18亿元，收窄幅度约46.7% [1] - 行业价格得到有效修复，2025年11月组件平均价格实现同比增长1.34%，环比持平，多晶硅平均出厂价格同比更是增长34.4% [1] - 行业供给侧调整效果显著，多晶硅产量自2013年以来首次同比下降，硅片产量也自2009年以来首次同比下降 [1] - 近期在库存逐步消化与收储发力下，光伏产业链挺价态势明确，硅料厂报价大幅拉升至65元/kg，电池片环节爆发强烈的涨价潮 [1] - 预计在经历一季度的博弈与去库后，随着季节性需求回暖及上游成本压力的全额传导，二季度组件价格有望真正实现顺价上行 [1] - 从“名义产能”维度看，当前光伏产业链主要环节供给仍处于显著过剩状态 [2] - 展望2026年，“反内卷”有望推动行业落后产能加速出清，预计2026年光伏产业链盈利有望实现年度扭亏 [2] 海外市场需求 - 中东地区的光伏需求预计将显著增长，2027年装机量有望突破35GW，特别是在沙特的“Vision2030”计划推动下，预计到2027年将增长至29-35GW [2] - 传统产油国正逐步向多元化、清洁和可持续的能源体系转型，乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇 [2] 产业链重点公司概况 硅料环节 - 通威股份是全球硅料绝对龙头，产能超30万吨，市占率超35%，成本优势领先行业10-15%，同时还是电池片领域的头部企业 [3] - 特变电工采用新疆“煤电硅一体化”模式，综合能耗控制优异，2025年前三季度净利润61亿元，光伏业务占比达45% [3] 硅片环节 - 隆基绿能是硅片与组件双龙头，硅片全球市占率超30%，其HPBC2.0电池效率突破26.6%，BC组件占比达20%，单位成本下降15% [4] - TCL中环的210mm大尺寸硅片市占率超60%，N型硅片渗透率达90%，2025年硅片产能目标180GW，非硅成本下降40% [4] 电池片环节 - 爱旭股份的ABC电池技术全球领先，量产效率达27.2%，组件有溢价优势，2025年前三季度ABC组件出货8.57GW，同比大增400%，占营收比例74% [5] - 钧达股份的N型电池技术领先，技术红利显著，2025年第三季度净利润同比增长近400% [6] 组件环节 - 晶科能源2025年前三季度组件出货量61.85GW，位居全球第一，核心技术为TOPCon的TigerNeo系列，Q3毛利率转正，经营性现金流大幅改善 [7] - 天合光能前三季度出货量达45GW，位列全球前三，主打210mm大尺寸与HJT技术，HJT电池效率达27.08%，储能业务收入同比增长65% [8] - 晶澳科技前三季度组件出货量35GW，拥有“晶弦”技术，电池效率达25.2%，其美国、马来西亚基地产能利用率维持在80%以上 [8] - 阿特斯前三季度组件出货量25GW，布局HJT/TOPCon技术，储能出货5.8GWh，同比增长32%，同期净利润9.89亿元 [8] 逆变器环节 - 阳光电源是全球逆变器市占率35%，储能系统出货量连续八年全球第一，2025年前三季度净利润118.81亿元，同比增长56.34% [9] - 锦浪科技是全球第三大逆变器制造商，累计出货量超100GW，在户用逆变器领域竞争力突出 [9] - 德业股份是组串式逆变器与储能双向变流器龙头，净利润增速处于行业领先水平 [10] - 固德威是新能源电力电源设备核心企业，2025年第三季度实现归母净利润9771.78万，同比大幅增长200.83% [10] 光伏辅材环节 - 福莱特是光伏玻璃双寡头之一，全球市占率32%，超薄玻璃技术领先，2025年Q3净利润6.38亿元 [11] - 福斯特是全球光伏封装胶膜龙头，EVA/POE胶膜市占率达55%，2025年Q3净利润6.68亿元，业绩稳定增长 [11] - 中信博是光伏跟踪支架龙头，全球市占率约10%，2025年Q3净利润1.22亿元，是支架领域的核心标的 [11] 设备环节 - 迈为股份是HJT电池设备龙头，丝网印刷设备市占率超80%，2025年订单金额突破100亿元，专注于提供HIT整线解决方案 [12] - 捷佳伟创是光伏电池设备龙头，设备覆盖TOPCon、HJT、钙钛矿全技术路线，2024年营收同比增长116.26% [12] - 晶盛机电是硅片生长设备龙头，深度受益于大尺寸硅片和N型硅片的需求增长，为硅片环节提供核心生产设备支持 [12]

市场行情与数据 - 2025年12月18日收盘，A股主要宽基ETF表现分化，A50ETF华宝下跌0.79%，中证A100ETF基金下跌0.86%，中证A500ETF华宝下跌0.49% [1] - 同日，A股主要股指涨跌互现，上证指数上涨0.16%，深证成指下跌1.29%，创业板指下跌2.17% [1][8] - 当日沪深两市成交额为1.66万亿元，较上一交易日减少1557亿元 [1][8] - 市场个股涨跌方面，上涨个股2845只，下跌个股2416只，199只持平 [1][8] - 资金流向显示，申万一级行业中，国防军工行业获得资金净流入6.53亿元，轻工制造行业净流入3.49亿元，纺织服饰行业净流入2.48亿元 [2][8] 机构市场观点 - 中银证券认为A股当前正处于“牛市中继”阶段，2026年中长期资金入市等政策利好可期，价格中枢回暖、内需复苏及产业创新带来的盈利增长将有助于市场走向全面牛市 [2][9] - 短期市场焦点在于美联储继任人选以及国内货币财政政策的落地 [2][9] - 随着地缘政治风险缓和及中美政策预期逐步落地，明年A股的跨年配置行情有望提前启动，可围绕“春躁”布局，重点关注“科技+”与“反内卷”两条主线 [2][9] 金融产品信息 - 华宝基金集结了中证“A系列”三大宽基ETF，为投资者提供一键做多中国的多样化选择 [2][10] - A50ETF华宝跟踪中证A50指数，聚焦50只核心龙头，产品代码159596，于2024年3月18日上市 [1][2] - 中证A100ETF基金跟踪中证A100指数，包揽百强行业龙头，产品代码562000，于2022年8月1日上市 [1][3] - 中证A500ETF华宝跟踪中证A500指数，产品代码563500，于2024年12月2日上市 [1][3]

行业投资评级 - 推荐 | 维持 [6] 报告核心观点 - 报告认为电力设备与新能源行业正受益于“反内卷”政策推动，行业供需逐步修复，企业有望扭亏为盈 [2][3] - 报告核心观点聚焦于光伏、风电、新能源车三大板块，认为政策引导与市场格局优化是当前投资主线 [3][4] 周度行情回顾 (2025.12.08-12.13) - 上证综指下跌0.34%，深证成指上涨0.84%，创业板指上涨2.74% [2][10] - 申万电力设备行业指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数1.27个百分点 [2][10] - 子板块表现：光伏设备上涨0.77%，风电设备上涨1.94%，电池下跌0.07%，电网设备上涨3.65% [2][10][12] - 个股表现：迈为股份周涨幅最大，达46.21%；华瑞股份周跌幅最大，为-11.85% [15][16] 重点板块跟踪与投资建议 光伏 - 近期光伏行业“反内卷”行动已上升至国家最高战略层面，行业积极信号持续酝酿 [3] - 政策重点聚焦硅料环节的产能整合，同时强化产业链价格监管 [3] - 当前行业处于周期底部，未来政策力度是影响行业走势的关键变量 [3] - 中长期行业将进入高质量发展阶段，技术升级和市场格局优化成为企业竞争核心 [3] - 投资建议：关注前期回调充分、α明确的硅料、玻璃、电池片环节，其次是新技术及主链头部厂商 [3] - 建议关注公司：爱旭股份、福莱特、协鑫科技、钧达股份 [3] 风电 - 我国风电产业链供需结构合理，企业盈利能力较好 [4] - 临近年末，陆风招标维持高景气，产业链价格呈现良好局面 [4] - 海上风电招标持续增长，明年国内各地海风建设有望持续向好，同时出口局面逐步打开 [4] - 投资建议：持续看好国内风电产业链 [4] - 建议关注公司：整机环节关注金风科技、运达股份；海缆环节关注东方电缆、中天科技；管桩环节关注海力风电、大金重工；零部件细分关注盘古智能 [4] 新能源车 - 我国新能源汽车链持续保持快速增长，经过几年价格下行，低端产能快速出清，行业边际改善 [4] - 投资建议：优先关注成本端受益于上游原材料价格低位、盈利稳定的电池及结构件环节 [4] - 建议关注公司：电池及结构件环节关注宁德时代、亿纬锂能、豪鹏科技、科达利、震裕科技 [4] - 随着供给端结构改善，行业过剩产能逐步去化，建议关注优先受益于行业复苏的领军企业 [4] - 建议关注公司：多氟多、天赐材料、新宙邦、湖南裕能、龙蟠科技、万润新能、璞泰来、恩捷股份、星源材质等 [4] 行业重要周度新闻 (2025.12.08-12.13) - **得壹能源（宿州）20GWh动力电池项目启动**：项目占地面积约600亩，固定资产投资约40亿元，规划2027年底形成20GWh产能 [18] - **卫蓝新能源启动IPO上市辅导**：已向北京证监局提交IPO辅导备案，辅导机构为中信建投证券 [18] - **三星SDI获铁锂电池大单**：与美国某能源设施公司达成合作，将在2027-2030年间供应磷酸铁锂电池，合同价超2万亿韩元（约合96亿元人民币） [19] - **LG新能源获奔驰近百亿元电池合作**：与梅赛德斯-奔驰签署价值2.06万亿韩元（约合98.86亿元人民币）的电池供应协议，供应期为2028年3月至2035年6月 [20] - **国家发改委、能源局发文规范新能源发电报价**：禁止新能源发电企业跨集团、跨省（区、市）集中报价，集中后总装机规模不应超过所在省单个最大燃煤电厂装机规模 [3][20] - **国家能源局发布《能源行业数据安全管理办法（试行）》**：自2026年7月1日起施行，有效期5年 [21] 周度重要公司公告 (2025.12.08-12.13) - **佛塑科技**：50.8亿元并购金力股份成功过会，交易对价合计50.8亿元 [21] - **国晟科技**：拟2.41亿元收购孚悦科技100%股权，后者从事锂电池外壳材料生产 [22][23] - **天赐材料**：锂电材料募投项目再度延期，“年产4.1万吨锂离子电池材料项目（一期）”预计完工时间延长至2026年7月31日 [24] - **新宙邦**：拟发行H股并于香港联交所上市，旨在推进全球化发展战略 [25] - **国家能源集团2025年第3批风机集采**：开标规模共计1731MW，远景能源预中标1211MW（投标价24.4亿元），运达股份预中标350MW（投标价7.44亿元），明阳智能预中标170MW（投标价3.52亿元） [26]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 报告认为11月国内煤炭行业呈现供需双弱格局，但强调应聚焦AI发展带来的能源领域投资机会，特别是美国市场，并指出美国煤炭市场在低库存、爆发性需求增长及供给刚性约束下，有望迎来历史性反转机会[1][4][6][40][41] 根据相关目录分别进行总结 1. 生产：11月原煤产量同比-0.5% - 2025年11月，规模以上工业原煤产量为4.3亿吨，同比下滑0.5%，月环比增长4.9%，日均产量1423万吨[1][13] - 2025年1—11月，累计原煤产量44.0亿吨，同比增长1.4%[1][13] - 展望2025年，预计全年动力煤产量将保持增长至约38.8亿吨，但增速进一步收窄至1.4%左右[1][13] 2. 进口：11月煤炭进口量同比-19.9% - 2025年11月，中国进口煤炭4405.3万吨，较去年同期减少1092.3万吨，同比下降19.9%，月环比增长5.6%[2][19] - 2025年1-11月，累计进口煤炭43167.6万吨，同比下降12.0%[2][19] - 预计2025年全年动力煤进口量或降至3.8亿吨左右，同比下滑6.4%[2][19] 3. 需求：11月火电同比-4.2%，粗钢产量同比-10.88% - **电力需求**：2025年11月，规模以上工业发电量7792亿千瓦时，同比增长2.7%，日均发电259.7亿千瓦时[3][22] - 火电同比下降4.2%（10月为增长7.3%）[3][22] - 水电增长17.1%，增速比10月放缓11.1个百分点[3][22] - 核电增长4.7%，增速加快0.5个百分点[3][22] - 风电增长22.0%（10月为下降11.9%）[3][22] - 太阳能发电增长23.4%，增速加快17.5个百分点[3][22] - **钢铁需求**：2025年11月粗钢产量6987万吨，同比-10.88%，降幅环比10月减少1.19个百分点[3][32] - 截至2025年12月12日当周，247家样本钢厂日均铁水产量229.2万吨，同比减少2.8%[3][32] 4. 投资建议 - **核心投资逻辑**：长期聚焦AI带来的能源领域投资机会，尤其重视美国市场[4][40] - **美国煤炭市场机会**：算力爆发推升用电激增，清洁能源不稳定性凸显煤电重要性，美国电煤需求（占煤炭需求90%以上）受算力拉动预计明显增长，2025年上半年美国煤电发电量同比增长15%[6][41] - **美国供给约束**：行业投资长期处于底部，在建产能少，供给刚性显著，根据IEA数据，美国在建煤矿总产能仅590万吨/年，其中动力煤产能仅约105万吨/年[6][41] - **库存低位**：美国电厂存煤能力下滑，预计2025年底燃煤电厂煤炭库存将下降至1.07亿短吨[6][41] - **电力需求预测**：预计2024-2030年美国数据中心电力需求复合年增长率将达21%，2030年耗电量将增至694太瓦时，占全美用电比例升至15%，对应新增装机容量需求约50GW[4][41] - **美国能源解决方案**：短期依赖现有燃气、核电；长期关注小型模块化反应堆（SMR）、固体氧化物燃料电池（SOFC）及可控核聚变等新技术[10][41] - **重点推荐标的**： - **A/H股重点公司**：中煤能源、兖矿能源、中国神华、陕西煤业[8][40] - **智慧矿山**：科达自控[8][40] - **困境反转**：中国秦发[8][40] - **其他关注公司**：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份、华阳股份、甘肃能化、江钨装备[8][40] - **重点标的盈利预测与估值**：报告列出了包括中国神华、中煤能源、中国秦发、江钨装备、晋控煤业、陕西煤业、兖矿能源、淮北矿业在内的多家公司2024年至2027年的每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测[9]

核心观点 报告的核心观点是，30年期国债的定价权经历了从配置盘（主要是保险公司）主导，到2022-2024年间向交易盘转移，再到2025年可能重新向配置盘回归的迁移过程[1][77]。这一变迁的主线逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债流动性的改善[1][74]。当前，30年期国债面临“资产荒”边际缓解与供需结构错配的双重压力，导致其进入重定价阶段，未来走势将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[49][82]。 按报告目录总结 1. 前世：2022年之前30Y国债关注度不高 - **供给规模小，流动性弱**：2022年之前，30年期国债年发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元[9]。较低的供给规模带来了流动性劣势[9]。 - **需求以配置盘为主**：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低[1][9]。例如，2022年全年保险机构在二级市场累计净买入20-30年期国债规模达622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[9]。 - **定价锚定10年期，利差呈均值回归**：配置盘买入力度主要取决于30年期国债相对于10年期国债的静态收益率高低[1][16]。这使得2019年至2021年间，30Y-10Y期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][16]。 2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移 - **成为债市“风向标”**：这一时期，30年期国债逐渐成为债市表现的关键指标，持有体验较好[17]。例如，2024年持有收益高达21%，尽管波动率有所抬升，但风险收益比仍处较高水平[17]。 - **定价逻辑一：基于“旧经济”的悲观叙事**：2021-2023年，我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比增速在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度起持续为负[23]。同时，AI科技浪潮由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观，仍以“旧经济”逻辑定价债市，推动收益率下行[23]。 - **定价逻辑二：“资产荒”驱动久期策略**：在“资产荒”驱动下，资金涌入债市，优质信用资产稀缺，拥抱久期策略成为投资者的必选项[1][36]。2021-2024年，久期策略表现连续四年优于杠杆策略[36]。 - **流动性改善是催化剂**：特别国债发行与TL（国债期货）上市显著改善了30年期国债的流动性[18][28]。30年期国债活跃券规模从2021年的约500亿元附近抬升至约2500亿元附近[28][38]，交易活跃度提升，使其从配置属性转向交易属性[18]。 3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配 - **“资产荒”缓解的镜像**：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型的出现）叠加“反内卷”政策，扭转了经济预期[50][55]。同时，权益市场呈现新特征：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征；红利指数股息率中枢持续抬升[50]。这使得资金在“久期之外”找到了相对确定的收益来源，降低了对超长债的边际需求[50]。 - **供需矛盾一：财政货币期限错配**：政府债供给期限拉长，但央行提供的流动性期限偏短，导致期限结构错配[1][60]。这使得即使资金面均衡偏松（如2025年第二季度以来），1-3年期国债收益率易下难上，但5年期以上的中长端及30年期国债收益率下行弹性不足[60]。 - **供需矛盾二：交易结构变化放大波动**：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高；银行被动承接但消化能力有限；以中长期利率债基为代表的交易盘在净值波动下可能出现“追涨杀跌”，放大了市场波动[64][69]。超长债供需格局从“供需两旺”转为“供大于求”[69]。 4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归 - **定价权迁移三阶段**： 1. **阶段一（2022年前）**：定价权在配置盘（以保险为主），交易属性有限，30Y-10Y利差呈均值回归[74][77]。 2. **阶段二（2022-2024年）**：“资产荒”叠加流动性改善，交易盘（如基金）更多参与，定价权向交易盘倾斜[74][77]。 3. **阶段三（2025年至今）**：债市波动加大，交易盘受挫，定价权可能再次向配置盘回归[77]。配置盘入场的条件是债券收益率达到有吸引力的区间（报告推测保险对固收类资产的收益率要求或在2.5%附近）[77][83]。 - **未来走势与做多时机**：判断做多时机不应简单依据30Y-10Y利差的历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归[1][80]。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱时，久期资产吸引力将回升[1]。 - **缓解收益率上行压力的路径**：主要有两条路径，一是**价格路径**，即长端收益率调整至配置盘认为“有价值”的区间；二是**流动性路径**，即资金面更显著宽松以提升市场承接久期的能力，但后者因货币工具期限偏短，可能仅是“缓释”而非“根治”[82]。报告综合认为，30年期国债在明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[82]。