报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 存款"财富化"加速 居民储蓄存款向非银存款转移 但风险偏好偏低 资金主要流入低波理财及固收类产品[4] - 信贷节奏偏慢 大行通过票据贴现支撑增速 债券投资同比增速达19.5%[5] - 银行负债成本率持续下行 2025H2或降至1.6%以内 10Y国债收益率出现利差空间[6] - 资产反内卷及存款财富化趋势下 综合服务型银行优势扩大 存贷业务向大型综合化或小型特色化银行集中[7] 负债端分析 - 8月大行储蓄活期存款负增1695亿元 储蓄定期存款仅增1597亿元 均弱于季节性[4] - 非银存款单月新增5919亿元 延续7月增长态势[4] - 中小行单位定期存款同比少增5420亿元 保证金存款同比少增1708亿元 反映高收益理财产品替代效应[4] - 大行继续吸引小行存款回流 存贷增速基本匹配[4] 资产端分析 - 大行信贷节奏平稳偏慢 依赖票据贴现支撑增速[5] - 大行债券投资同比增速达19.5% 维持高位[5] - 中小行信贷增长乏力 受需求不佳及主动结构调整影响[5] - 反内卷要求下信贷定价或有刚性底线约束 9月可能通过企业短贷冲量[5] 银行资负配置展望 - 2025H1上市银行平均负债成本率降至1.68% 预计H2进一步降至1.6%以内[6] - 当前10Y国债收益率较负债成本出现利差空间 看好银行自营配置需求恢复[6] - 存款财富化推进导致负债稳定性下降 需要更丰富的中长期基础货币供给渠道[6] - 央行可能重启买债 调控债券利率并缓解银行账簿利率风险压力[6] 投资建议 - 关注国有大行及资源禀赋型银行 包括招商银行、兴业银行、农业银行、中信银行、北京银行、江苏银行、杭州银行[7] - 银行板块具备稳定红利属性 吸引保险资金、公募低配资金、指数基金及固收+产品[7] - H股性价比领先A股 建议关注三条主线：资金属性权重股、稳定红利扩散逻辑、盈利确定性及客群优势[7] 数据支撑 - 大行8月非银存款新增5919亿元 储蓄活期存款减少1695亿元[4][11] - 中小行单位定期存款同比少增5420亿元 保证金存款同比少增1708亿元[4][12] - 大行债券投资同比增速19.5%[5] - 2025H1平均负债成本率1.68%[6] - 10Y国债名义收益率2.17% 税后综合收益率2.04% 较负债成本有利差空间[16]

股票市场状况 - 全A指数1H25盈利增速在同比低基数下未较一季度改善 营收增速持续低迷 [1] - 本轮股票牛市自24年9月24日以来已接近1年 全A指数已经翻倍 由资金驱动 上证创十年新高后进入无人区 昨日成交达3.2万亿 天量或难以持续 [1] - 阅兵临近可能明显加大后续股市波动 [1] 机构资金动向 - 过去两个月券商自营 年金 理财等可能增配股票 券商自营及债基大幅卖出超长利率债 [1] - 理财持有三千多亿固收+基金 其中持仓一级债基较多 [2] - 若股市调整 近期进入股市的万亿资金可能回流债市 理财可能大幅赎回固收+基金并引发负反馈 [1][2] 债券市场展望 - 债市行情可能走得更远 特别关注近一个多月调整多的30Y国债 10Y国开及5Y资本债 [1] - 持续看下半年10Y国债1.6%-1.8% 未来几个月有机会再度接近1.6% [2] - 建议珍惜收益率2%以上的30Y国债和5Y资本债 建议业绩落后机构抓住调整机会大幅加久期 [2] 银行体系与债券配置 - 今年前7个月债券净发行14.3万亿 银行自营债券投资增加9.6万亿 险资增配2万亿以上 [1] - 信贷需求低迷 银行负债成本稳步下行 央行持续宽松 银行明显加大债券投资力度 [1] - 股票牛市对银行体系总存款没有影响 银行需要转变为债券投资机构 债券投资占比预计长期上升 [1] 转债市场与产品表现 - 转债指数接近历史最高点 需谨慎乐观 后续关注股市变化及可转债发行审批 [2] - 固收+产品规模大幅提升时转债估值往往已很高 [2] - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 近一周场内成交贴水最少 净值相对稳健且回撤可控 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着券商自营及债基超长债持仓大幅下降，债市可能与股市逐步脱钩，后续股市对债市的扰动或将明显减弱，债市预计将逐步回归基本面、资金面定价 [1] - 债市走势最终取决于经济基本面，会缓慢与股市行情脱钩，本轮股市行情或源于资金驱动，与基本面的关系较弱 [1] - 股市对债市资金的分流有限，银行自营债券投资增速显著上升，理财规模增长受股市影响很小 [1] - 阶段性坚定看多债市，预计未来半年 10Y 国债收益率重回 1.65% 左右，5Y 国股二级资本债到 1.9% 以下，理财规模增长对中短信用债构成利好 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市与股市关系 - 近期债市回调或源于债基及券商自营系统性主动降久期，与经济基本面无关，7 月经济数据大幅走弱，信贷罕见负增长 [1] - 7 月 1 日 - 8 月 22 日，券商自营净卖出利率债 4790 亿元，公募基金（不含货币基金）净卖出利率债 4360 亿，券商自营及债基亦大量卖出 10Y 的政金债 [1] - 2010 年以来，只有基本面驱动的股票牛市才会带来债熊，资金驱动的股票牛市没有债熊，股市行情会阶段性影响债市投资者的经济预期，对债市短期影响较明显 [1] - 2024 年股市“924”行情带动债市快速调整，10 月 8 日股市阶段性见顶后，债市快速企稳，2024 年 11 月初 - 12 月底债市迎来一波快牛行情 [1] 股市对债市资金分流情况 - 截至 2025 年 7 月末，银行自营持有债券规模达 99 万亿元，占中国债市总规模的 52%，2025 年前 7 个月，银行业债券投资余额增加 9.6 万亿，占比达 67.5%，银行自营不能投资股票 [1] - 过去几年，定期存款利率大幅下调，但个人及企业定期存款仍然保持了稳健增长态势，股市对债市资金的分流体现在股票牛市里灵活配置基金、年金及险资等可能适度提升股票投资比例而降低债券投资比例，实际分流规模有限 [1] - 理财规模增长源于替代存款，实际受股市影响很小，2015 年股票牛市里理财规模增长较快，2025 年 5 月份定期存款利率明显下调利于理财规模进一步增长 [1] 看多债市原因 - 央行持续宽松，资金利率有望保持低位，债券正 carry 明显，预计未来半年资金利率将低位低波动，资金面或持续宽松 [1] - 年内经济下行压力或加大，消费补贴可能透支家电需求，7 月消费增速开始回落，地产依然低迷，投资增速大幅走低 [1] - 央行可能重启国债买入，考虑到近期国债收益率明显回升，反映国债开始供过于求，央行有必要适时重启国债买入，以稳定政府发债成本及防范债市风险，10Y 国债收益率到 1.8% 以上，央行重启国债买入的可能性较高 [1][2] - 银行负债成本持续下行，信贷需求弱，支撑银行加大债券配置力度，预计 A 股上市银行整体单季度计息负债成本率 25Q4 将降至 1.7% 以下，26Q4 降至 1.5% 左右，随着近期债市回调，10Y 国债对多数银行自营已经具备一定的配置价值 [2] - 年内政府债券净发行高峰已过，截至 8 月 22 日，年初以来政府债券净发行量已达 10.4 万亿元，为全年计划的 75%，预计 Q4 净发行规模较小 [2] 债市行情展望 - 券商自营及债基降久期后，债市或迎来一波不错的行情，持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6% - 1.8%，当前 10Y 国债接近 1.8%，性价比突出 [2] - 待到股市调整之时，债券收益率可能快速下行，右侧投资难度亦不低，明确看多债市，未来半年预计 10Y 国债收益率重回 1.65% 左右，5Y 国股二级资本债到 1.9% 以下，珍惜收益率 2% 以上的 5Y 资本债及 30Y 国债 [2]

市场趋势分析 - 最低点和最高点用于参考和确立趋势 而非直接操作 没有最低点无法确认未来上涨趋势 没有最高点无法确认未来下跌趋势 [1] - 上证指数刷新去年"924"以来最高收盘记录 逼近3500点 国债期货受股市压制 十年国债利率被推高0.30BP [4] 资金面动态 - 央行开展690亿元7天期逆回购操作 当日净回笼620亿元 资金面维持均衡宽松状态 [1] - DR001利率稳定在1.31%附近 DR007利率稳定在1.46%附近 银行间市场流动性充裕 [1] - R001成交量达76189亿元 占回购市场总成交量89.34% R007成交量环比增加1537亿元至7574亿元 [2] 利率市场表现 - 10年期国债利率平开于1.6425% 盘中最高触及1.648% 尾盘回落至1.643% 全天波动5.5BP [3] - 30年期国债利率收报1.86% 较前日上行0.50BP 长期债券出现"提前1周交易"现象并附带二级定价服务 [5] 国际政策影响 - 特朗普政府向14国发出关税信函 税率区间25%-40% 原定生效期延长至8月1日 日韩等国受影响显著 [2][3] 跨市场联动 - 股市强势表现引发"股债跷跷板"效应 国债期货全天承压 利率债交易盘利用股市波动进行套利操作 [3][4] - 恒生科技指数出现结构性分化 部分板块转向"外卖指数"特征 市场交易主题快速轮动 [5]

市场动态 - 资金面均衡宽松，DR001在1.31%附近，DR007在1.47%附近 [2] - 央行公开市场净回笼2250亿元，开展1065亿元7天期逆回购操作，到期3315亿元 [2] - 银行间回购市场成交量下降，R001成交量减少1042.41亿元至76963.79亿元，R007成交量减少1000.21亿元至6037.05亿元 [3] 债券市场 - 10Y国债利率窄幅震荡，开盘1.6425%，收盘1.6400%，下跌0.10BP [4] - 30Y国债利率因一级发行增量上行0.35BP至1.8550%，20Y国债利率因缩量下行1.35BP [4] - 债市整体成交清淡，10Y国债和10Y国开活跃券合计成交笔数不足1200笔，振幅不足0.5BP [4] 国际事件影响 - 特朗普威胁对金砖国家额外征收10%关税，但市场反应有限，股债窄幅震荡 [3][4] - 全球市场对特朗普贸易政策持观望态度，交易策略聚焦"TACO"（特朗普总会退缩） [4] 其他市场 - 深圳传出全面解除限购、取消增值税的消息，地产股反应积极，但利率和商品市场未受影响 [4]

资金面与货币政策 - 央行公开市场净回笼4919亿元 开展340亿元7天期逆回购操作同时有5259亿元逆回购到期 [2] - 银行间资金价格回落 DR001降至1.31% DR007降至1.42% 呈现均衡宽松状态 [3] - 隔夜回购(R001)成交量达78006亿元占总量90.55% 加权利率下降1bp至1.36% [4] 债券市场动态 - 30Y国债成交活跃度显著提升 达1300+笔 超越10Y国开债和10Y国债(1000+笔)成为市场焦点 [6] - 10Y国债利率全天窄幅震荡 开盘1.64% 振幅仅0.5bp 最终微涨0.15bp至1.6410% [5][6] - 超长端债券获投资者最高关注度 问卷调查显示超长端取代短端和长端成为最被看好的品种 [6] 股债联动效应 - 股市冲高回落 盘中涨幅超1% 银行股创历史新高 对债市形成阶段性压力 [4][5] - 监管调研传闻未显著影响债市 中短债基购买超长国债的调研消息未改变利率震荡格局 [4][5][6] 国际政治经济关联 - 特朗普"大漂亮"法案通过 马斯克威胁组建"美国党"获40%投票者支持 可能影响全球资本流动 [6]

债市动态 - 资金面均衡宽松，长债收益率微幅下行 [1] - 央行公开市场净回笼2668亿元，开展985亿元7天期逆回购操作，到期3653亿元 [2] - 资金价格回落，DR001报1.36%，DR007报1.51% [3] - 10Y国债利率早盘平开于1.6425%，最低下探至1.6345%，尾盘回升至1.64%附近 [4] 债市供需与利差 - 30Y-10Y国债利差维持20BP，50Y-30Y利差从20BP压缩至10BP，显示市场对超长期限债券的追捧 [5] - 辜朝明指出中国10Y国债利率降至1.6%反映资产负债表衰退，借贷意愿下降导致银行增持国债 [5] 市场交易数据 - 10Y国债活跃券250011收盘利率1.6400%，日内波动范围1.6345%-1.6420% [6] - 10Y国开债250210收盘利率1.7130%，日内下跌0.45BP [6] - 30Y国债2500002收盘利率1.8470%，日内下跌0.30BP [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 探讨超长债是否会换券、换券规律及年内利率债供给压力问题 [2] - 维持持有 10Y/30Y 期限活跃券观点，20Y 国债活跃券 2500001.IB 短期或有调整压力，30Y 国债换券概率不高，需留意单券发行规模，7 月债市供给层面顺风，策略上可维持久期，静待下半年利率下行机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 如何看待本次 Q3 国债发行计划 - 6 月 30 日财政部公布三季度国债发行计划，7 月 24 日首发的 20 年特别国债提前至 7 月 14 日，9 月特别国债发行时点提前 [2] 视角一：超长债可能有可能换券吗 - 今年发行的超长特别国债规模提升且恒定，20Y/30Y/50Y 分别为 500 亿元/710 亿元/500 亿元，往年单券发行规模小且续发规模有变化 [3] - 以年初至今特别国债发行规模线性外推，今年发行总量 13020 亿元，与两会公布的 1.3 万亿元大致相当 [3] - 20Y 可能出现换券，30Y 活跃券或仍为 2500002.IB。7 月 14 日 20 年国债首发，后续两次续发总规模约 1500 亿元，若首次发行规模超 500 亿元，新券可能成活跃券；30Y 国债短期切券概率不大，按 710 亿元单券规模估算，总量难超 3000 亿元 [4] 视角二：如果发生活跃券切换预期，如何应对 - 若 20Y 国债单券发行规模超 500 亿元，新券可能抢跑，利率下行，当前活跃券 2500001.IB 可能调整 [6] - 若 30Y 国债出现活跃券切换预期，7 月 14 日单券发行规模要足够大，或每期发行规模足够小。若 7 月 14 日单券规模超 1200 亿元，投资者可能抢跑；若 7 月 14 日、7 月 24 日、8 月 8 日发行规模小，8 月 22 日发行总规模有望超当前活跃券，活跃券切换预期升温 [6][7] - 下半年 8 月可能是利率债供给高峰，7 月供给压力减轻 [6]

资金面与公开市场操作 - 央行开展641亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，净回笼2913亿元[1] - 资金面整体均衡偏松，早盘宽松，午后短暂收敛后尾盘再度转松[1] - 银行间回购市场R001加权利率1.47%（+3bp），成交量74112.81亿元（+1750.52亿元），占比89.83%[2] - R007成交量3538.64亿元（-1531.63亿元），R014成交量4702.12亿元（+1522.66亿元）[2] 特别国债与债市波动 - 路透消息称明年特别国债规模或达3万亿元，推动债市利率震荡上行[2] - 10年期国债利率从早盘1.686%升至1.7275%，单日上行3.5bp[2][3] - 30Y-10Y国债利差走阔，主因保险配置动力减弱、农商行投资指导加强及权益资金对冲需求下降[2] 股市与债市联动 - 股市上涨超1.2%，受证监会澄清退市传闻带动[2] - 债市情绪受股市上涨及特别国债消息双重影响，10年期国债利率波动区间1.686%-1.7275%[2][3] 市场交易行为分析 - 跨年前机构存在提前止盈倾向，担忧MLF续作后降准预期及年初赎回压力[2] - 30天期回购利率R1M上行20bp至2.26%，反映跨年资金需求变化[2] 关键债券品种表现 - 24附息国债11（240011）收盘1.7275%（+3.5bp），剩余期限9.4164年[3] - 国开债240215收盘1.7995%（+3.95bp），30年期国债240006收盘1.9975%（+4bp）[2]