2025 年 12 月 18 日 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 奕强 A0230524110003 luangiang@swsresearch.com 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com | 1．前世：2022 年之前 30Y 国债关注度不高 5 | | --- | | 2. 今生: 2022 年-2024 年, 30Y 国债定价权向交易盘转移 | | …… | | 2.1 定价"物价持续偏低" 叙事+缺少技术变革… 2.2 流动性改善是催化剂， "资产荒" 是主驱动 … | | 3.今生: 当下 30Y 国债面临"资产荒"缓解与供需结构错配 | | …… | | 3.1 "资产荒"缓解的镜像：我国 AI 技术突破叠加反内卷，经济预期扭 | | 转 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… ...

核心观点 报告的核心观点是，30年期国债的定价权经历了从配置盘（主要是保险公司）主导，到2022-2024年间向交易盘转移，再到2025年可能重新向配置盘回归的迁移过程[1][77]。这一变迁的主线逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债流动性的改善[1][74]。当前，30年期国债面临“资产荒”边际缓解与供需结构错配的双重压力，导致其进入重定价阶段，未来走势将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[49][82]。 按报告目录总结 1. 前世：2022年之前30Y国债关注度不高 - **供给规模小，流动性弱**：2022年之前，30年期国债年发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元[9]。较低的供给规模带来了流动性劣势[9]。 - **需求以配置盘为主**：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低[1][9]。例如，2022年全年保险机构在二级市场累计净买入20-30年期国债规模达622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[9]。 - **定价锚定10年期，利差呈均值回归**：配置盘买入力度主要取决于30年期国债相对于10年期国债的静态收益率高低[1][16]。这使得2019年至2021年间，30Y-10Y期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][16]。 2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移 - **成为债市“风向标”**：这一时期，30年期国债逐渐成为债市表现的关键指标，持有体验较好[17]。例如，2024年持有收益高达21%，尽管波动率有所抬升，但风险收益比仍处较高水平[17]。 - **定价逻辑一：基于“旧经济”的悲观叙事**：2021-2023年，我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比增速在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度起持续为负[23]。同时，AI科技浪潮由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观，仍以“旧经济”逻辑定价债市，推动收益率下行[23]。 - **定价逻辑二：“资产荒”驱动久期策略**：在“资产荒”驱动下，资金涌入债市，优质信用资产稀缺，拥抱久期策略成为投资者的必选项[1][36]。2021-2024年，久期策略表现连续四年优于杠杆策略[36]。 - **流动性改善是催化剂**：特别国债发行与TL（国债期货）上市显著改善了30年期国债的流动性[18][28]。30年期国债活跃券规模从2021年的约500亿元附近抬升至约2500亿元附近[28][38]，交易活跃度提升，使其从配置属性转向交易属性[18]。 3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配 - **“资产荒”缓解的镜像**：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型的出现）叠加“反内卷”政策，扭转了经济预期[50][55]。同时，权益市场呈现新特征：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征；红利指数股息率中枢持续抬升[50]。这使得资金在“久期之外”找到了相对确定的收益来源，降低了对超长债的边际需求[50]。 - **供需矛盾一：财政货币期限错配**：政府债供给期限拉长，但央行提供的流动性期限偏短，导致期限结构错配[1][60]。这使得即使资金面均衡偏松（如2025年第二季度以来），1-3年期国债收益率易下难上，但5年期以上的中长端及30年期国债收益率下行弹性不足[60]。 - **供需矛盾二：交易结构变化放大波动**：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高；银行被动承接但消化能力有限；以中长期利率债基为代表的交易盘在净值波动下可能出现“追涨杀跌”，放大了市场波动[64][69]。超长债供需格局从“供需两旺”转为“供大于求”[69]。 4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归 - **定价权迁移三阶段**： 1. **阶段一（2022年前）**：定价权在配置盘（以保险为主），交易属性有限，30Y-10Y利差呈均值回归[74][77]。 2. **阶段二（2022-2024年）**：“资产荒”叠加流动性改善，交易盘（如基金）更多参与，定价权向交易盘倾斜[74][77]。 3. **阶段三（2025年至今）**：债市波动加大，交易盘受挫，定价权可能再次向配置盘回归[77]。配置盘入场的条件是债券收益率达到有吸引力的区间（报告推测保险对固收类资产的收益率要求或在2.5%附近）[77][83]。 - **未来走势与做多时机**：判断做多时机不应简单依据30Y-10Y利差的历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归[1][80]。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱时，久期资产吸引力将回升[1]。 - **缓解收益率上行压力的路径**：主要有两条路径，一是**价格路径**，即长端收益率调整至配置盘认为“有价值”的区间；二是**流动性路径**，即资金面更显著宽松以提升市场承接久期的能力，但后者因货币工具期限偏短，可能仅是“缓释”而非“根治”[82]。报告综合认为，30年期国债在明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[82]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 年末超长债配置力度偏弱，30Y国债利率大幅上行，银行二级超长债配置意愿降低，险资股债再平衡延续 [1][10] - 解决超长债承接问题有控制新发政府债久期、央行购入超长期国债等路径 [2][22] - 央行支持性态度不变，套息策略占优，可适度参与调整后的波段交易 [24] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市情绪弱，超长端单边下跌，10Y、30Y国债利率分别上行1bp、7bp [9] - 年末超长债配置弱，银行二级配置意愿降，险资倾向地方债和长期限信用债 [10][14][18] - 解决超长债承接问题有控制久期、央行购入等路径 [22] - 央行支持态度不变，债市或震荡，票息策略优，可参与波段交易 [24] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼8480亿元，资金利率下行，下周逆回购到期量小于前一周 [28][29] 二级走势 - 收益率先上后下，除1Y、3Y外国债利率上行，除3Y - 1Y、7Y - 5Y外期限利差走阔 [37] - 10Y、30Y国债收益率分别上行1bp、7bp，期限利差走阔7bp至41bp [37] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回升，50Y - 30Y、30Y - 10Y国债利差走阔，银行间杠杆率回升，交易所回落，债基久期下降，10年国开债隐含税率走阔 [43] 债券供给 - 本周利率债净融资额环比减少3618亿元，国债净融资额升，地方政府债、政金债降 [57] - 本周续发30Y附息国债发行情绪弱，下周将续发10Y国债新券 [59] - 地方政府债、政金债发行规模下降，同业存单净融资额转正，平均发行利率上升 [58][63] 经济数据 - 12月以来电影消费强于季节性，运价指数走弱 [69] - 中观高频数据显示地产、消费、出口、工业生产有不同表现 [69] - 基建与物价高频数据显示磨机开工运转率回升，库存指标下降，价格指标多数上升 [72] 海外债市 - 美国9月消费者支出停滞，12月信心微升，美联储降息预期升温 [77] - 美债下跌，日本、韩国债市下跌，中美10Y国债利差走阔 [78][81] 大类资产 - 沪深300指数反弹，沪铜上涨，生猪指数走弱，大类资产表现为沪铜>螺纹钢>沪深300>沪金>中证1000>中资美元债>原油>中债>可转债>美元>生猪 [82] 政策梳理 - 国家金融监督管理总局发布保险公司业务风险因子调整通知、金融租赁公司融资租赁业务管理办法 [86][88] - 《人民日报》刊发吴清、潘功胜署名文章，提出资本市场、货币政策相关任务举措 [89][90] - 国家发改委办公厅发布基础设施领域不动产投资信托基金项目行业范围清单 [91]

近期债券市场表现 - 本周10年期国债利率与上周基本持平，而30年期国债利率则上行近7个基点 [1] - 30年期国债期货不仅抹平了自去年“适度宽松货币政策”以来的全部涨幅，甚至出现亏损 [1] - 重仓30年期国债的债券基金近半年普遍亏损，多只基金近半年跌幅超过6%，例如工具製元A下跌7.99%，富丰和纯债A下跌7.84%，天来稳健添利A下跌7.03% [1] - 市场有传闻称12月会议可能重提“jzjx”，带动债市情绪短暂好转 [2] 市场情绪与参与者状态 - 债券市场投资者自嘲，担忧的并非降准降息，而是“降职降薪” [2] - 重仓30年期国债的债券基金经理因近半年亏损超6%而承受巨大压力，有投资经理濒临抑郁，市场戏称为“抑郁底” [2] - 市场对于是否真正见底存在不确定性，戏称后续可能还有“骂街底”、“失业底” [2] - 去年表现强势、被称为“小甜甜”的30年期国债ETF，今年连续下跌，形象转变为“熊夫人” [3] 对2026年股市的普遍预期 - 站在岁末年初的节点，超过90%的投资人预测2026年将是股市大年 [6] - 但根据市场规律，市场走势大概率不会如绝大多数人预料的那样发展 [7] - 市场未来的具体路径存在多种可能性，例如先跌后涨、先涨后跌或涨涨跌跌 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决近期债市下跌原因分析和后续市场行情展望两大核心问题 [3] - 近一个月债市利好因素多但整体跌多涨少，超长债表现格外弱，截至12月2日，25特别02升至上市以来最高位 [4][13] - 利率下行需利好因素催化，曲线可能维持陡峭化，波段交易可暂避30Y国债，买入30Y国债需关注后续特别02与普通02流动性抬升可能，资金面宽松下票息策略确定性相对更高 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 近一个月债市利好因素多但整体跌多涨少，超长债表现格外弱，截至12月2日，25特别02升至上市以来最高位 [4][13] 点评 - 11月央行国债买卖仅500亿元，消息公布后30年国债活跃券约0.5个bp修复，央行买卖国债主要为政府债发行呵护流动性，对债券市场实际利好有限 [6][14] - 银行卖债兑现浮盈与超长债表现偏弱有关，今年是超长债供给占比明显偏高第二年，年初至12月2日国债净融资4.97万亿元，10年以上1.48万亿元，占比30%，2024年、2023年比值分别为28%与7%；银行久期考核与利润要求对超长债有“负反馈”效应，今年市场震荡偏弱使一些银行超长债“接不动”，如农商行对10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入是往年2倍左右，银行有通过AC/OCI账户卖出老券兑现浮盈诉求，大行今年二级卖出30年国债与去年大致相当 [6][15] - 银行“接不动”情况下，超长债有交易盘利空，10Y国债品种成交量下滑，活跃券日度成交量从600亿元左右降至300亿元左右，市场情绪退坡，12月2日CNEX分歧指数显示卖出机构主要为基金+券商，公募基金面临赎回费新规未落地情况，券商对30Y国债净借入量未明显下滑，仍在借券卖空 [6][18] - 今年保险机构买入基本盘为地方政府债，30Y国债波动可能加大 [8][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债基久期有所拉升，11 月 7 日中长期债基久期（含杠杆）中位数较 11 月 3 日上升 0.14 年；基金加大信用债买入，买入 30Y 国债、增配 10Y 政金债和 20Y 与 30Y 地方政府债，卖出 10Y 国债，大行买短债，券商小幅净卖出 [5][10] - 后续利率上行风险不高，季节性规律、资金面和机构行为均有利于做多债市，但赔率可能有限 [5][10] - 关注 11 月 14 日与 12 月将发行的 30Y 普通国债（预计代码 250002）发行规模，300 亿元附近流动性提升预期不高，700 亿元附近流动性或改善、可能超额走强 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 近期债基久期拉升，11 月 7 日中长期债基久期（含杠杆）中位数较 11 月 3 日升 0.14 年；现券交易中基金加大信用债买入，买入 30Y 国债等，大行买短债，券商小幅净卖出 [5][10] - 后续利率上行风险不高，季节性上 11 - 12 月利率下行概率高，资金面宽松打开杠杆套息空间，券商对 10Y 国开债净借入余额下降，各项条件利于做多但赔率有限 [5][10] - 关注 11 月 14 日与 12 月将发行的 30Y 普通国债（预计代码 250002）发行规模，不同规模对其流动性和走势有不同影响 [5][11] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，1Y 国债到期收益率升 1.53bp 至 1.40%，10Y 升 1.98bp 至 1.81%，30Y 升 2.05bp 至 2.16% [12] - 30Y 国债 - 10Y 国债利差升 0.07bp 至 34.39bp，10Y 国开 - 10Y 国债利差升 1.11bp 至 13.47bp [12] 国债期限利差变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，3Y - 1Y 国债利差升 0.85bp 至 4.04bp，5Y - 3Y 降 1.33bp 至 14.24bp 等 [14] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，银行间质押式回购余额降 0.48 万亿元至 11.61 万亿元 [17] 银行间债市杠杆率变化 - 截至 11 月 7 日，与 11 月 3 日相比，银行间债市杠杆率降 0.34pct 至 106.99% [18] 质押式回购成交额 - 11 月 3 日至 11 月 7 日，质押式回购成交额均值为 7.97 万亿元，隔夜成交均值约 7.14 万亿元，隔夜成交占比均值 89.59% [22][23] 银行间资金面运行情况 - 银行资金融出和单日出钱量先升后降，截至 11 月 7 日，大行与政策行资金净融出 4.44 万亿元，单日出钱量 3.90 万亿元等 [24][27] - 截至 11 月 7 日，DR001 为 1.3321%，DR007 为 1.4130%，R001 为 1.3916%，R007 为 1.4677% [27] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至 11 月 7 日，中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）为 2.72 年，较 11 月 3 日升 0.05 年；（含杠杆）为 2.87 年，升 0.14 年 [39] 利率债基久期中位数 - 截至 11 月 7 日，利率债基久期中位数（含杠杆）为 3.83 年，较 11 月 3 日升 0.10 年；（去杠杆）为 3.34 年，升 0.04 年等 [43] 债券借贷余额变化 - 截至 11 月 6 日，与 11 月 3 日相比，10Y 国开债债券借入量表现震荡 [46]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 10月中美贸易摩擦升级致全球风险资产波动加剧，市场对关税落地观望，冲击幅度或可控；10月18日中美高层视频通话重启磋商，叠加10月底APEC会议首脑会晤预期，市场短期情绪压力或缓解，但需关注磋商结果及中国经济数据承压风险；10月美联储或降息25BP，中美利差倒挂缓解，有望打开中国货币政策宽松空间 [2][10][86] - 国内经济修复动能偏弱，消费与出口两端承压，国庆假期消费“量升价缓”，居民消费意愿低迷，24年Q4出口数据好致今年Q4出口同比增速或有压力 [10] - 当前债市配置价值突出，收益率或震荡下行，10月明确看多债市；国内消费意愿低迷，经济修复动能弱，美国联邦政府“停摆”，美联储降息，中美贸易摩擦再起，国内Q4政策利率或下调10 - 20BP；债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][11][86] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 2025年前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元，9月末存量437.08万亿元，同比+8.7%；前三季度净投放现金7619亿元，9月末M2余额335.38万亿元，同比+8.4%，M1余额113.15万亿元，同比+7.2%，M0余额13.58万亿元，同比+11.5%；前三季度人民币存款增加22.71万亿元，9月末余额324.94万亿元，同比+8%；前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，月末余额270.39万亿元，同比+6.6% [12] - 9月CPI同比-0.3%，较上月+0.1pct，受食品和能源价格拖累，环比+0.1%，较上月+0.1pct；核心CPI同比涨幅连续五个月扩大至1.0%，或受促消费政策和金价上涨影响；9月PPI同比降幅收窄至2.3%，较上月+0.6pct，环比持平，反内卷拉动效应或减弱 [16] - 今年前三季度我国货物贸易进出口33.61万亿元，同比+4%，出口19.95万亿元，同比+7.1%，进口13.66万亿元，同比-0.2%；对共建“一带一路”国家进出口17.37万亿元，同比+6.2%，占比51.7%，比重提升1.1个百分点；对东盟、拉美、非洲、中亚等进出口同比分别增长9.6%、3.9%、19.5%和16.7% [21] - 10月18日中美经贸中方牵头人与美方牵头人视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [23] 中观高频 - 消费修复分化，截至10月12日，当周乘用车厂家日均零售数量同比+6.7%，日均批发数量同比-0.5%；截至10月17日，近7天全国电影票房收入合计同比-27.3%；截至10月10日，当周三大家电零售总量同比+44.2%，零售总额同比+36.4% [24][26] - 交运客运活跃、货运承压，截至10月12日，当周港口完成集装箱吞吐量同比+3.4%；截至10月17日，近7天一线城市地铁客运量平均同比+2.3%；截至10月12日，当周邮政快递揽收量同比-0.7%，投递量同比-5.1%，铁路货运量同比-0.2%，高速公路货车通行量同比-15.9% [28][35][37] - 开工率有所分化，截至10月15日，当周全国主要钢企高炉开工率同比+2.2pct；截至10月16日，当周沥青平均开工率同比持平，纯碱开工率同比-2.5pct，PVC开工率同比-1.8pct；截至10月17日，当周PX平均开工率为88.5%，PTA平均开工率为75.5% [42][46] - 地产同比下跌，截至10月17日，近7天30大中城市商品房成交面积合计同比-10.9%；截至10月10日，当周样本9城二手房成交面积同比-43.6% [50][51] - 价格多数下跌，截至10月17日，当周猪肉批发价平均同比-26.9%，较4周前-8.3%，蔬菜批发价平均同比-14.9%，较4周前-1.4%，6种重点水果批发价平均同比-3.5%，较4周前+3.1%；北方港口动力煤平均同比-18.3%，较4周前+3.4%，WTI原油现货价平均同比-19.1%，较4周前-7.7%；螺纹钢现货价平均同比-12.0%，较4周前-0.6%，铁矿石现货价平均同比持平，较4周前-0.8% [53][57][62] 债市及外汇市场 - 10月17日，隔夜Shibor、R001、DR001、IBO001较10月13日分别上行0.40BP、0.76BP、0.64BP、0.34BP；R007、DR007、IBO007较10月13日分别下行0.83BP、4.10BP、2.87BP [65] - 国债收益率多数上行，10月17日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率较10月11日分别+10.1BP/+0.7BP/+0.4BP/-3.2BP；10月17日，国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率较10月11日分别 +1.1BP/+1.0BP/-0.9BP/-0.6BP [69] - 10月17日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率较10月10日分别 -4.1BP/-1.8BP/-3.5BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA+1月期/1年期到期收益率较10月11日分别+5.3BP/+2.0BP/+5.3BP/+2.0BP [73] - 截至2025年10月17日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率较10月10日分别-3BP/-6BP/-15BP/-13BP [78] - 10月17日美元兑人民币中间价和即期汇率较10月10日分别-99/+33pips [81] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，近两个月整体下降，本周略有上升，10月17日估算的久期平均数在5.0年左右，中位数在4.6年左右，较10月10日上升0.1年左右 [82] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月上升后快速下降，本周略有上升，10月17日估算的久期平均数和中位数在2.7年左右，较10月10日上升0.1年左右 [83] 投资建议 - 看多债市，债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][11][86]

30年期国债投资观点 - 机构预测四季度30年期国债收益率或有20基点级别下行行情 [1] - 本轮调整中30年期国债收益率从1.84%上升至2.2% [1] - 四季度超长期债券发行量将大幅下降 银行二级市场超长债卖出规模预计显著减少 [1] - 风险偏好可能逐步下行 股市情绪转弱 部分资金或回流债券市场 [1] - 随着存款利率走低及居民接受2%利率水平 保费增速将缓慢好转 年底险资可能抢筹30年期国债 [1] - 经济增速下行压力上升 年底政策利率下调10基点的可能性较高 [1] - 当前30年期国债收益率接近2.1% 机构认为走向1.9%是合理水平 2%以上的收益率具备配置价值 [1] - 纯债投资四季度依靠长债决定胜负 低利率时代30年期国债具备进攻性 [1] 国债ETF市场表现 - 截至2025年10月17日 国债ETF5至10年（511020）报117.18元 当日上涨0.08% [2] - 该ETF近一年累计上涨3.42% 近五年净值上涨21.93% [2][3] - 在指数债券型基金中排名31/179 位居前17.32% [3] - 盘中换手率达45.05% 成交金额为6.95亿元 近一年日均成交额为4.48亿元 [2] - 最新规模达15.42亿元 创近半年新高 [3] - 近五个交易日内合计资金净流入3161.04万元 [3] 国债ETF产品特征 - 自成立以来最高单月回报为2.58% 最长连续上涨月数为10个月 涨幅达5.81% [3] - 月盈利概率为70.71% 历史持有三年盈利概率为100% [3] - 近半年最大回撤为1.09% 相对基准回撤为0.40% [4] - 管理费率为0.15% 托管费率为0.05% [5] - 近一月跟踪误差为0.023% 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数 [6] - 指数样本券为发行期限5年、7年和10年的记账式附息国债 采用非市值加权计算 [6]

核心观点 - 报告从新老券利差视角分析利率债活跃券切换规律，旨在挖掘四季度交易性机会 [5][13] - 核心观点认为债市以交易性机会为主，建议投资者把握结构性机会，重点观察10年期国债新券250016IB成为活跃券的切换进程 [5][8][48] 30年期国债分析 - 新老券利差呈现周期性波动，新券上市至成为活跃券期间利差通常走阔，随后逐步收敛 [5][15] - 市场环境影响利差弹性，债牛行情中利差走阔幅度更大，例如2400006IB在成为活跃券后利差走阔至9BP的历史高位，而债熊冲击下利差易受压制甚至倒挂 [15] - 今年以来活跃券稳定性下降，与发行计划调整有关，例如5月份活跃券从2400006IB跳回老券230023IB [18] - 增值税恢复征收推升利差约6-12BP，新券2500006IB与活跃券利差倒挂加剧，截至10月15日达15BP [5][21] - 四季度交易重心或仍在规模占优的2500002IB（总规模3550亿元），新券2500006IB（总规模2470亿元）与其收益率倒挂幅度或持续处于高位，交易机会有限 [5][25][30] 10年期国债分析 - 若基金赎回费改革落地，银行可能减少基金委外转而直接买债，更倾向于中长期品种，10年期国债市场关注度或提升 [31] - 10年期国债活跃券切换较30年期更有规律，地位相对稳定 [32] - 新券250016IB具备成为活跃券条件，当前余额3140亿元，叠加10月20日计划续发1490亿元，总规模将达4630亿元，与当前活跃券250011IB的4710亿元基本相当 [38] - 债券借贷集中度可预判切换，当集中度接近30%时切券可能性增加，当前活跃券250011IB集中度已超30% [39] - 新券250016IB成为活跃券后，新老券利差倒挂幅度有望收敛，但当前8BP的利差点位在增值税（影响区间6-12BP）与基金赎回费改革双重制约下，收窄幅度或将有限 [5][35][42] 10年期国开债分析 - 新老券利差走势与国债类似，但波动更为剧烈，利差通常大于国债 [43] - 国开债发行计划不透明，难以提前预判发行时间与规模，其个券机会更多依赖市场机构的博弈行为与阶段性偏好 [5][47] 总结与建议 - 建议投资者把握结构性机会，重点观察10年期国债新券250016IB成为活跃券的切换进程，尤其在银行自营配置需求可能增强背景下，该品种具备一定交易价值 [8][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第4周债市走势震荡，10Y国债到期收益率逼近1.90%，活跃券250011.IB到期收益率多次突破1.80%，从机构行为视角审视利率有三点边际变化，即基金“卖无可卖”、券商空头平仓、银行“捡漏买入”，当前这三大机构行为变化对债市偏有利，后续利率可能在基金重新买回券种、银行加大配置、券商平仓影响下有下行机会，品种上当前利率的胜率大于二永与信用，同时需关注销售费新规落地对基金负债端的影响力度 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 利率破位后的再审视 - 机构行为三大变化：Q3以来基金持续降久期，截至9月26日含杠杆债基久期下行至2.8年，基金公司对超长国债累计净买入9月初转负，处于“卖无可卖”状态；10Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债有所下行，券商节前出现平仓迹象；股份行自8月以来持续买入10Y国债老券，在债市回调中起“缓冲垫”作用，且近期二永债回调迅速，本次债市回调幅度小于此前几轮，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前相当，基金抛售二永债力度更强 [3][9][10] - 收益曲线：截至9月26日，国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率下行1bp，3Y收益率上行3bp等；国开债1Y收益率下行0.5bp，3Y收益率上行2bp等，且各期限分位点有不同变化 [16][18] - 期限利差：截至9月26日，国债与国开债息差（1Y - DR001、1Y - DR007）走势分化，期限利差整体走扩 [19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：9月22 - 26日杠杆率周内震荡下降，9月26日降至107.06%，较上周五上升0.32pct，较本周一下降0.04pct [23] - 质押式回购：9月22 - 26日质押式回购日均成交额7.3万亿元，较上周上升0.1万亿元，隔夜质押式回购成交额均值为5.55万亿元，环比下降0.72万亿元，隔夜成交占比均值为75.72%，环比下降11.92pct [27][28] - 资金面：9月22 - 26日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行9月26日资金净融出为4.09万亿元，股份行与城农商行9月26日净融入0.28万亿元，银行系净融出为3.8万亿元，主要资金融入方为券商，货基融出震荡下降，银行单日出钱量震荡下降，DR007、R007、1YFR007震荡上升，5YFR007震荡下降 [30] 中长期债券型基金久期 - 本周久期中位数（含杠杆）降至2.68年，9月26日久期中位数（去杠杆）为2.68年，较上周五不变；久期中位数（含杠杆）为2.8年，较上周五下降0.01年 [41] - 本周利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.53年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.52年，较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.30年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.47年，较上周五上升0.01年 [44] 类属策略比价 - 截至9月26日，中美利差整体有所收窄，隐含税率（10Y国开 - 国债利差）短端收窄，中长端走扩 [48] 债券借贷余额变化 - 9月26日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降，10Y国债次活跃券借贷集中度维持不变，分机构看，除券商外所有机构均上升 [50]