报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月资金面预计延续相对宽松，虽银行资产端面临政府债发行、季末信贷增长等压力，但央行有引导信贷有效扩张意图且流动性投放呈“呵护”态度，季末月财政支出有望发力，不过需关注季末银行考核及长假影响下的预防性收紧 [8] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 月末央行净投放维稳资金面，2025年8月25 - 29日，央行7天逆回购净投放22731 - 20770 = 1961亿元，MLF净投放6000 - 3000 = 3000亿元，周度合计净投放4661亿元；9月1 - 5日，7天逆回购将到期22731亿元；8月央行通过MLF净投放3000亿元，买断式逆回购净投放3000亿元；9月25日MLF将到期3000亿元，买断式逆回购将到期13000亿元，其中9月5日到期10000亿元3M买断式逆回购，预计央行将合理分配操作时间和规模维持流动性宽裕 [7] - 8月跨月资金面基本平稳，2025年8月25 - 29日，DR001、R001平均值分别为1.32%和1.38%，较8月18 - 22日下降13.0个基点和13.5个基点；DR007、R007平均值分别为1.52%和1.54%，较8月18 - 22日下降0.5个基点和上升1.0个基点；DR001加权水平周中重回1.31%附近，最后一个交易日边际小幅上行 [8] - 政府债净缴款规模减少，2025年8月25 - 31日，政府债净缴款规模约2114亿元，较8月18 - 24日少增834亿元左右，其中国债净融资额约 - 1亿元，地方政府债净融资额约2115亿元；9月1 - 7日，政府债净缴款规模预计为715.8亿元，其中国债净融资约 - 0.7亿元，地方政府债净融资约716.5亿元 [9] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数下行，截至2025年8月29日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4544%和1.5400%，分别较8月22日下降4.1个基点和1.0个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6600%，较8月15日下降0.5个基点 [10] - 同业存单净融资额持续为负，2025年8月25 - 31日，同业存单净融资额约为 - 1946亿元，8月18 - 24日净融资约 - 2466亿元，已延续三周为负值；9月1 - 7日同业存单到期偿还量预计为3301亿元，到期续发压力较前一周的7518亿元明显减弱 [10] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率均值上行，2025年8月25 - 29日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.70%，8月18 - 22日测算均值为107.31%，其中8月29日、8月22日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.41%和107.57% [11]

货币市场流动性 - 8月DR001和DR007均值分别降至1.35%和1.48%，均创年内新低[3][19] - 央行本周通过OMO净投放1961亿元，MLF净投放3000亿元，全周净投放流动性4961亿元[3][7] - 季调后资金缺口指数周五回升至-6302，仍低于前一周的-4625，处于年内跨月最低水平[3][15] - 质押式回购日均成交量下降0.06万亿元至7.07万亿元，周五跨月当日回落至5.55万亿元[3][15] - 下周逆回购到期规模上升至2.27万亿元，其中9月5日单日到期7829亿元[3][37] 政府债与发行计划 - 下周政府债净缴款规模预计降至1216亿元，较本周的2114亿元下降[3][20][27] - 截至本周累计发行新增专项债32641亿元，新增一般债6208亿元，再融资债合计37964亿元[3][20] - 9月政府债发行规模预测上调至2.4万亿元，净融资规模约1.2万亿元[3][29] 同业存单市场 - 1年期AAA级同业存单二级利率下行0.5BP至1.66%，1Y期Shibor利率下行0.1BP至1.65%[3][38] - 本周同业存单净融资规模为-1934亿元，其中国有行净融资-1053亿元，股份行净融资113亿元[3][41] - 存单供需相对强弱指数周五小幅回升至31.6%，较8月22日下降4.1个百分点[3][50] 票据与债券情绪 - 3M和6M期国股票据利率分别上行22BP和21BP至1.05%和0.80%[3][56] - 大行对10年及以上国债、地方债和二永债减持意愿上升，对存单增持意愿下降[3][58]

人民银行公开市场操作 - 开展4161亿元7天期逆回购操作 利率1.40%持平 [1] - 当日2530亿元逆回购到期 实现净投放1631亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor报1.3160% 上涨0.10BP [1] - 7天Shibor报1.5260% 上涨3.50BP [1] - 14天Shibor报1.5500% 上涨2.40BP [1] - 1个月Shibor报1.5290% 上涨0.30BP [2] - 3个月Shibor报1.5500% 持平 [2] - 6个月Shibor报1.6100% 持平 [2] - 9个月Shibor报1.6430% 上涨0.10BP [2] - 1年期Shibor报1.6530% 持平 [2] 银行间质押式回购市场 - R007成交占比攀升至17.6% [4] - DR001加权平均利率下行0.1BP至1.3134% 成交额减少3540亿元 [4] - R001加权平均利率上行0.4BP至1.3643% 成交额减少6996亿元 [4] - DR007加权平均利率上行2.7BP至1.5395% 成交额增加479亿元 [4] - R007加权平均利率上行2.6BP至1.5636% 成交额增加3885亿元 [4] - DR014加权平均利率上行1.7BP至1.5549% 成交额减少6亿元 [4] - R014加权平均利率上行0.8BP至1.5551% 成交额减少1261亿元 [4] 资金面状况 - 资金面全天呈现由均衡向宽松过渡态势 [10] - 早盘隔夜押利率成交在1.40%-1.43% 押存单信用成交在1.45% [10] - 7天期押利率成交在1.55%-1.56% 14天以上品种成交在1.52%-1.53% [10] - 午后隔夜押利率存单成交在1.35%-1.38% 押存单隔夜成交在1.42%-1.45% [10] - 尾盘隔夜押利率最低成交至1.30% 押利率存单成交至1.42% [10] 同业存单市场 - 当日37只同业存单发行 实际发行量646.7亿元 [11] - 一级存单市场交投清淡 发行人提价意愿不强 [12] - 1个月国股收益率收在1.47%-1.48% 较昨日下行1-2BP [12] - 3个月国股收益率收在1.55% 略高于昨日 [12] - 6个月国股收益率收在1.625% 较昨日下行0.5BP [12] - 9个月国股大行收益率收在1.66%-1.665% 略高于昨日 [12] - 1年期大行收益率收在1.665% 国股收在1.665%-1.6675% 较昨日上行0.25BP [12] 银行业动态 - 江苏银行、南京银行等多家银行宣布调整3年期定期存款利率 [14] - 华夏银行上半年净利润114.7亿元 较上年同期124.6亿元下降 [15]

**行业与公司** * 债券市场与权益市场[1][3][6][14] * 可转债市场[1][6][15] * 固收资管产品（理财、保险资管）[9][15] * 房地产行业[18] * 北交所[22] **核心观点与论据** * **债市调整性质与原因**：近期债券市场调整无明确基本面利空 更多是交易情绪和波段操作导致 与去年四季度央行买债造成的“不看好但做多”相反 当前是“观点不空但不愿意做多”[3] 资金紧张是债市下跌的结果而非原因[1][5] 此轮调整为非典型熊陡 与资金紧张关系不大 不会引发全面赎回或信用补跌[1][7] * **资金面展望**：对三四季度资金面保持乐观 政府债券供给压力减少及贷款需求疲软将维持资金面宽松 即使央行未全面降准降息 资金面仍可能维持宽松状态[1][5] 北交所打新每周冻结约6000亿资金 对资金面有短期扰动[22] * **投资策略建议**： * 债券策略：小资金可尝试抄底进行小波段操作（例如8月份每次大幅下跌后抄底可赚取2到3个基点）[1][4] 长期或大型资金应减少组合久期 等待利率明确转向下行时再入场（右侧交易）[1][4][10][23] 短端和信用品种配置胜率较高[1][4] 超长信用债在震荡或调整状态下资本利得空间小 建议等待牛市氛围重启后再介入[19][20] * 权益与可转债：权益市场上涨趋势未结束[1][6][14] 可转债估值具吸引力 在股市上涨背景下仍有投资价值[1][6] 股市上涨由流动性宽松驱动 可能出现股债双涨[14] 科创ETF第二轮发行预计不会引发显著抢筹行情[21] * **负反馈机制**：当前证券市场负反馈机制较易被切断 因基金久期虽延长但整体交易不拥挤 银行和保险公司配债节奏较慢 狭义和广义杠杆率均不高 央行防空转担忧减弱[8] * **利率与价格顶部判断**：当前利率顶部及价格底部出现过程更可能是一个反复筑顶（圆顶）过程 而非尖顶[10][23] 建议关注宏大叙事逻辑降温作为右侧信号[10][17] * **物价走势影响**：预计PPI将从-4%回到-2%附近 但从-2%回到0%难度较大 工业品价格持续上涨动力不足 PPI生产资料向生活资料传导不明显 对CPI影响有限 债券市场反应通常领先于生活资料和消费品价格上涨[2][11] * **固收产品持有体验**：今年个人持有固收资管产品体验较为稳定 因理财机构采用平滑估值方法 且宏观环境下所有固收产品收益均下降 赎回潮更多体现为转向保险资管或银行存款等更稳定产品[9] * **房地产政策展望**：政府关注房地产健康发展 但微观数据尚无改善迹象 可能促使货币政策进一步刺激（如央行重启国债买入或降息） 这或成为一个右侧信号[18] **其他重要内容** * 股市上涨导致存款搬家 而非存款搬家导致股市上涨[16] * 机构投资者当前对债券市场态度谨慎 普遍看多但不做多 部分进行波段操作或尝试做空[3][17] * 当前市场环境下抄底体验可能不佳 需等待更明确的右侧信号（如宏大叙事降温或央行放水）[17][23]

人民银行公开市场操作 - 开展4058亿元7天期逆回购操作 利率1.40%持平 [1] - 当日有3000亿元MLF和5803亿元逆回购到期 实现净回笼4745亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌3.90BP至1.3170% [1][2] - 7天Shibor下跌1.70BP至1.4670% [1][2] - 14天Shibor下跌4.00BP至1.5150% [1][2] - 1个月及以上期限Shibor保持稳定 1个月1.53% 3个月1.55% 6个月1.61% 9个月1.642% 1年1.652% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率下行3.5BP至1.3147% 成交额增加498亿元 [4] - R001加权平均利率下行3.1BP至1.3596% 成交额减少8亿元 [4] - DR007加权平均利率下行2.8BP至1.4926% 成交额增加109亿元 [4] - R007加权平均利率下行3.5BP至1.5258% 成交额增加48亿元 [4] - DR014加权平均利率下行4.4BP至1.5229% 成交额增加10亿元 [4] - R014加权平均利率下行2.2BP至1.5416% 成交额增加545亿元 [4] 资金市场交易情况 - 资金面全天呈现宽松态势 大行国股行大量融出 [7] - 隔夜押利率成交价格从1.43%-1.45%逐步下行至1.32%-1.35% [7] - 7天跨月品种押利率成交在1.52%-1.55%区间 [7] 同业存单市场 - 当日发行89只同业存单 实际发行量2103.2亿元 [10] - 一级市场发行人提价积极 交投情绪火热 [10] - 二级市场短端收益率下行 3个月国股收1.545%-1.55%较昨日下行0.5BP [10] - 6个月国股收1.63%持平 9个月国股大行收1.66%较昨日下行0.5BP [10] - 1年期国股大行收1.66%持平 期限利差1Y-3M曲线利差11BP较昨日变宽0.5BP [10] 政策与市场动态 - 住建部与人民银行联合印发房地产从业机构反洗钱工作管理办法 [12] - 天津市发行主体在银行间市场发行15只科技创新债券 募集资金150.5亿元 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期股市风险偏好积极乐观，股指震荡偏强运行，中期上涨 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - IH2509短期震荡、中期上涨、日内震荡偏强，参考观点为上涨，核心逻辑是政策端利好预期构成较强支撑 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - IF、IH、IC、IM日内观点震荡偏强，中期观点上涨，参考观点上涨 [5] - 上周五各股指均大幅上涨，涨幅超2%，沪深京三市全天成交额25788亿元，较上日放量872亿元，股市成交金额连续多日大于2万亿元，投资者情绪积极乐观，增量资金入市推动股指估值端持续修复 [5] - 政策面利好预期对股指支撑作用强，反内卷政策与促消费政策推动供需结构优化，促进价格指数温和回升与企业利润修复，推动正向循环 [5] - 资金面偏宽松，固收类资产收益率低，财富管理资金后续转移到高收益资产需求强，将给股市带来持续增量资金，7月非银存款数据同比大幅多增反映该迹象 [5]

公开市场操作 - 8月25日-29日当周央行公开市场将有20770亿元逆回购到期、3000亿元MLF到期、5000亿元6个月期买断式逆回购到期及4000亿元3个月期买断式逆回购到期 [1] 资金面 - 央行连续资金注入后银行间市场资金面常态宽松 存款类机构隔夜和七天回购加权利率均回落约5个基点 DR001降至1.41%附近 DR007降至1.46%附近 [3] - 匿名点击系统隔夜报价集中在1.4%附近 供给规模达数百亿 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.31% [4] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.67% 较上日持平 [8] 国债期货 - 30年期主力合约下跌0.12% 10年期主力合约下跌0.18% 5年期主力合约下跌0.07% 2年期主力合约下跌0.01% [15] 要闻资讯 - 央行8月25日开展6000亿元1年期MLF操作 采用固定数量利率招标多重价位中标方式 [16] - 财政部新发10年期国债中标利率1.83%（全场倍数2.58 边际倍数1.67） 30年期国债中标利率2.15%（全场倍数2.89 边际倍数2.59） [16] - 市场传言中小机构债券对话报价受限未获官方通知确认 [16] - 日本2026/27财年预算申请金额达120万亿日元 连续三年创新高 财务省计划将长期利率假设设定为2.6% [17] - 韩国财政部下调2025年GDP增长预期至0.9%（原1.8%） 维持2026年增长1.8%预期 通胀预期均调整为2.0% [17] 债券负面事件 - 湖南华侨城文旅投资22湘侨02、中交房地产25交房01、深圳集团22深业MTN002等10只债券发生隐含评级下调或违约事件 [18] - 非标资产风险涉及私募基金、信托计划及债权计划等9起案例 包括中融-隆晟1号信托计划违约、高密市基础设施建设债权资产违约等 [19] 发行计划 - 国开行8月25日招标增发不超过110亿元金融债 农发行同日招标增发不超过200亿元固息债 [21] - 广西9月计划发行408.583亿元地方债 山东（不含青岛）9月计划发行412.23亿元地方债 [21] - 日本30年期国债收益率触及1999年以来历史新高 [21]

央行公开市场操作 - 央行开展3612亿元7天期逆回购操作，净投放1232亿元[2] - 央行将于8月25日开展6000亿元MLF操作，期限1年期[2] - 资金面均衡偏松，DR001利率1.41%，DR007利率1.47%[2] 银行间资金市场 - R001加权利率1.45%，成交量65542.63亿元，占总量88.79%[3] - R007加权利率1.48%，成交量5655.94亿元，较前减少731.91亿元[3] - R014利率下降2bp至1.56%，成交量增加919.15亿元[3] - R1M利率上升3bp至1.63%，成交量减少122.52亿元[3] 债券市场表现 - 10年期国债利率开盘1.768%，收盘1.785%，上行2.4bp[4] - 国债一级发行结果偏弱，利率震荡上行至1.775%[4] - 超长期国债（30Y）收益率2.0375%，上行2.65bp[4] - 国开债10年期收益率1.876%，上行2.3bp[4] 股票市场表现 - 上证指数站上3800点，较3700点突破用时缩短至5个交易日[4] - 美股纳斯达克指数上涨1.54%至21425.07点[6] - 标普500指数上涨1.3%至6452.92点[6] - 德国DAX指数微涨0.1%至24316.48点[6] 利率债收益率曲线 - 2年期国债收益率1.3775%，7年期1.7275%，10年期1.785%[6] - 国开债2年期1.55%，10年期1.876%[6] - 农发债10年期收益率1.92%，较前上行1bp[6] - 口行债10年期收益率1.915%，较前上行0.75bp[6] 信用债市场 - AAA级1年期信用债收益率1.715%，3年期1.72%[6] - AA+级3年期收益率2.04%，5年期2.5%[6] - AA级1年期收益率2.14%，3年期2.63%[6] - AAA+级5年期收益率1.91%，超5年期2.325%[6]

股市表现 - 八月A股市场持续攀升 沪指突破近十年新高 A股总市值创历史记录 [1] - 自8月13日起A股交易活跃 连续多个交易日成交额突破2万亿元 沪指冲上3700点后继续刷新高点 [2] - 股市热点切换激发场外资金对权益类资产的强烈配置意愿 [1] 债市表现 - 债券市场遭遇急剧下跌 长期国债收益率持续上扬 [1] - 自8月7日起30年期国债期货连续调整 8月18日单日大跌1.33% 其他期限国债期货全线下跌 [2] - 8月21日30年期国债期货止跌企稳收涨0.34% [2] - 10年期国债到期收益率从低点1.68%上行至1.79% 30年期从1.95%攀升至突破2.1% [6] 债券基金表现 - 截至8月20日超过660只债券基金收益为负 其中86只净值亏损超1% [1][4] - 8月18日10只债券基金单日净值跌幅超1% 最高跌幅达1.63% [1][4] - 中长期纯债基金亏损较为严重 短期纯债基金亏损数量和幅度较小 可转债基金当月收益全部为正 [4] 影响因素分析 - 资金面趋紧及降息预期减弱导致债市调整 [1] - 股市走强加剧股债跷跷板效应 吸引债基投资者转战股票市场 [1][4] - 国债利息恢复增值税和流动性收紧担忧加大债基回调力度 [4] 机构行为特征 - 基金和券商自营成为净卖出主力 减持20年以上超长债应对降久期需求 [5] - 大行增配利率债看重票息价值 险资增配注重规避波动风险 [5] 投资策略建议 - 债市企稳需等待资金面宽松或股市情绪降温 [1][5] - 投资者可缩短久期抵御波动 优选中短债基金 [5] - 考虑配置固收+基金通过股债搭配增强收益弹性 [5] - 选择组合久期较短 以利率债为主 少配置信用债的基金确保安全性 [7]

一级市场回顾 - 上周国债发行规模3103亿元，净融资额2146亿元 [1] - 上周地方债发行规模914亿元，净融资额-137亿元 [1] - 上周政策性金融债发行规模1540亿元，净融资额1429亿元 [1] - 非金信用债共计发行规模2514亿元，净融资额-90亿元 [1] - 可转债新券发行1只，预计融资规模3亿元 [1] 二级市场与流动性 - 上周债市在偏弱的金融经济数据下出现较大调整，影响因素包括匿名利率上行、股债跷跷板、中美谈判进度等 [2] - 跨月后资金面自然偏松，匿名隔夜资金利率一度下破1.3% [3] - 最终R001和R007分别较前周下行1.3BP和下行3.3BP [3] 政策与基本面 - 7月经济金融数据显示内需不足对下半年经济增长压力显现，实体融资需求低迷 [4] - 高频数据显示生产端环比多数回升，消费端维持低位，食品价格下行但工业品价格回升 [4] 海外市场 - 美国7月CPI表现温和但PPI超预期，8月密歇根大学消费者信心意外回落，长短期通胀预期攀升 [5] - 10年期美债收盘在4.33%，较前周上行6BP [5] 权益市场 - 本周市场延续涨势，万得全A周内上涨2.95%，创业板及科创板分别大涨8.58%和5.53% [6] - 全A日均成交量保持在2万亿元之上，融资余额较8月7日增加421.31亿元至20410.39亿元，流入方向以创业板及科创板为重点 [6] 债市与转债策略展望 - 在基本面承压环境下，央行流动性呵护态度不会根本改变，资金面持续宽松对短债和存单表现有利 [7] - 债市长端新一轮收益率下行行情或需等待股市快涨期淡去及央行重启买卖国债事件催化，9月3日阅兵前后为重要观测点 [7] - 当前转债中位数已超130，随着权益走强，强赎标的将增多，优质标的将减少，估值偏贵意味着波动和风险收益不对称性弱化 [7] - 在低利率背景下，转债并不会先于股票调整，细分策略上仍有择券空间 [7]