行业与公司 * 纪要涉及的行业为固定收益市场（债市），具体包括利率债、信用债（含产业债、城投债、二永债）、可转债（转债）市场 [1][2][3][10][19] * 纪要未明确提及具体上市公司名称，但提及了“万科”作为信用事件案例 [13] 核心观点与论据 **1 2026年一季度债市整体预期** * 2026年一季度债市预期复杂，可能经历先承压后反弹的过程 [2] * 基本面相对稳健，核心关注点在于政策预期和债券发行节奏 [2] * 中央经济工作会议显示传统经济领域（消费、房地产）数据稳健，即使贷款数据减弱，市场也不会过度定价 [2] * 两会后政策力度超预期的概率不大，短期内对债市有利 [1][2] * 利率波动中枢预计在1.7%至1.95%之间，上行突破1.95%的概率不高 [1][9] * 若存单利率下行，利率有望达到1.75%左右甚至更低 [1][9] * 一季度内，有望出现类似于今年3月或10月那样的机会窗口 [1][9] **2 政府债券发行与供给节奏** * 政府债券发行进度可能慢于2025年的大幅前置状态，更接近历史年份或介于历史年份与2025年之间 [3] * 从已发布计划看，融资规模仍将上升，但供给节奏可能放缓 [4] * 一季度发行的地方债久期预计不会太长，各地政府将根据未来利率变动进行调整 [1][4] * 12月信用债市场供给逐步收缩，中下旬降幅明显 [10] * 产业债成为主要供给力量，但净融资边际下滑 [10] * 城投债供给相对收缩，净融资转负 [10] * 二永债供给明显收缩，发行期限继续向中短端集中，三年以内品种占比超过80% [10] **3 货币政策与资金面** * 货币政策存在显著变化，买断式回购和MLF改革增强了央行操作灵活性，能平抑资金波动 [6] * 即使贷款偏强，也不会导致资金特别紧张 [6] * 从年底到明年初，存款利率下行及存款置换（长存换短存）将增加存单利率下行概率 [6] **4 配置力量与机构行为** * 春节前后配置力量有望增强 [1] * 大银行EVE指标变化、小银行全年KPI制定完成后，将明确买入策略 [1][7] * 若利率反弹向上，保险公司购买超长期国债的量也在逐渐增加 [1][7] * 12月配置盘需求边际放缓，基金仍是交易盘核心力量 [12] * 资金集中于中短端高流动性品种，5年以上长期品种流动性较差，换手率显著低于其他久期 [12] **5 其他市场影响与互动** * 权益市场春季躁动可能对债市形成压力，但非直接影响 [1][5] * 新兴经济与传统经济增长效能分化，可能出现股、商品双牛局面，对整体市场形成积极作用 [1][8] * 股、商品行情并非直接影响整个债市 [8] **6 信用债市场近期表现与核心驱动** * **12月市场表现**：一级市场中短端高等级品种认购倍数维持在3倍以上，但长久期品种和永续债以高估值形式发行，弱资质主体发行难度明显 [3][10] * **12月市场表现**：二级市场收益率呈现短稳、中弱、长分化格局，三年期品种表现较好，收益率下降3-4个BP [11] * **12月市场表现**：信用利差整体走阔，内部结构分化明显 [12] * **波动核心因素**：供需失衡（年底融资意愿下降、摊余债基增量需求集中在中短端）、政策预期博弈、局部信用事件（如万科展期事件）扰动风险偏好 [13] **7 2026年1月及一季度策略展望** * **整体信用债**：收益率走势将保持震荡，中短端可能更为稳健 [3][14] * **整体信用债**：高等级利差或小幅收窄，而中低资质品种利差可能继续走阔 [3][14] * **永续债**：利差将分化，高评级银行二永债需求支撑下可能收窄，弱资质银行面临上行压力 [14] * **策略总览**：应谋定中短端票息，把握结构性机会 [3][14] * **配置型机构**：优先配置1-3年AAA或AA+产业债（公用事业、交通运输）及强区域城投债，票息区间1.7%-2.2% [15] * **配置型机构**：可适度配置3-5年AAA国股行二永债，利差有5-10个BP左右压缩空间 [15] * **配置型机构**：可考虑4-5年AA+产业债，把握摊余基金开放带来的估值修复机会 [15] * **交易型机构**：可聚焦3年左右中高等级信用，利用利率波动进行波段交易 [16] * **交易型机构**：可关注ETF成分券超跌反弹、科创ETF成分券等结构性及主题性机会 [17] **8 权益与转债市场观点** * **权益市场**：对春季躁动和跨年行情持相对乐观态度，政策端（积极财政、适度宽松货币、推动内需与科技）和资金面（配置压力）提供支撑 [18][20] * **转债市场**：目前未出现显著结构性改善，估值处于较高状态，购买难度大 [19] * **转债市场**：一些预期强势标的估值溢价率接近或超过10%，蕴藏一定风险 [19] * **转债投资建议**：保持底仓，不主动减仓；加仓选择有弹性标的；整体策略偏向高价、低溢价率转债，积极布局弹性板块 [21] * **关注行业（转债）**：科技成长型（AI应用/算力、半导体、商业航天）、基础化工与有色金属、电力设施（算力基础设施、储能、液冷） [22] 其他重要内容 * 中央经济工作会议明确了2026年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并优先推动内需主导和科技创新 [20] * 2026年是“十四五”规划开局之年，各项政策将逐步落地 [20] * 在当前低利率、房地产预期下降、居民资金可能搬家、机构风险偏好提升的背景下，配置型资金可能对权益市场形成强势支撑 [21] * 不能固化估值上限，需根据当前时点和产业趋势判断牛市 [18]

**行业与公司** * 债券市场与权益市场[1][3][6][14] * 可转债市场[1][6][15] * 固收资管产品（理财、保险资管）[9][15] * 房地产行业[18] * 北交所[22] **核心观点与论据** * **债市调整性质与原因**：近期债券市场调整无明确基本面利空 更多是交易情绪和波段操作导致 与去年四季度央行买债造成的“不看好但做多”相反 当前是“观点不空但不愿意做多”[3] 资金紧张是债市下跌的结果而非原因[1][5] 此轮调整为非典型熊陡 与资金紧张关系不大 不会引发全面赎回或信用补跌[1][7] * **资金面展望**：对三四季度资金面保持乐观 政府债券供给压力减少及贷款需求疲软将维持资金面宽松 即使央行未全面降准降息 资金面仍可能维持宽松状态[1][5] 北交所打新每周冻结约6000亿资金 对资金面有短期扰动[22] * **投资策略建议**： * 债券策略：小资金可尝试抄底进行小波段操作（例如8月份每次大幅下跌后抄底可赚取2到3个基点）[1][4] 长期或大型资金应减少组合久期 等待利率明确转向下行时再入场（右侧交易）[1][4][10][23] 短端和信用品种配置胜率较高[1][4] 超长信用债在震荡或调整状态下资本利得空间小 建议等待牛市氛围重启后再介入[19][20] * 权益与可转债：权益市场上涨趋势未结束[1][6][14] 可转债估值具吸引力 在股市上涨背景下仍有投资价值[1][6] 股市上涨由流动性宽松驱动 可能出现股债双涨[14] 科创ETF第二轮发行预计不会引发显著抢筹行情[21] * **负反馈机制**：当前证券市场负反馈机制较易被切断 因基金久期虽延长但整体交易不拥挤 银行和保险公司配债节奏较慢 狭义和广义杠杆率均不高 央行防空转担忧减弱[8] * **利率与价格顶部判断**：当前利率顶部及价格底部出现过程更可能是一个反复筑顶（圆顶）过程 而非尖顶[10][23] 建议关注宏大叙事逻辑降温作为右侧信号[10][17] * **物价走势影响**：预计PPI将从-4%回到-2%附近 但从-2%回到0%难度较大 工业品价格持续上涨动力不足 PPI生产资料向生活资料传导不明显 对CPI影响有限 债券市场反应通常领先于生活资料和消费品价格上涨[2][11] * **固收产品持有体验**：今年个人持有固收资管产品体验较为稳定 因理财机构采用平滑估值方法 且宏观环境下所有固收产品收益均下降 赎回潮更多体现为转向保险资管或银行存款等更稳定产品[9] * **房地产政策展望**：政府关注房地产健康发展 但微观数据尚无改善迹象 可能促使货币政策进一步刺激（如央行重启国债买入或降息） 这或成为一个右侧信号[18] **其他重要内容** * 股市上涨导致存款搬家 而非存款搬家导致股市上涨[16] * 机构投资者当前对债券市场态度谨慎 普遍看多但不做多 部分进行波段操作或尝试做空[3][17] * 当前市场环境下抄底体验可能不佳 需等待更明确的右侧信号（如宏大叙事降温或央行放水）[17][23]

市场表现 - 上周万得全A周跌幅为0.27% 日均成交额维持在1.3万亿元附近 [1] - 6月13日主要宽基指数平均跌幅在1%左右 全市场成交量放大到1.5万亿元 [1] - 行业层面有色金属和石油石化表现较好 [1] 房地产政策 - 广州发布《广州市提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》 明确提出全面取消限购、限售、限价 成为一线城市中首个全面松绑的城市 [1] - 国务院常务会指出要扎实有力推进"好房子"建设 进一步优化现有政策 多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险 更大力度推动房地产市场止跌回稳 [1] - 房地产业是中国经济的重要支柱 产业链贯穿上游建材至下游的装修、家电、家居等子行业 既是国民经济压舱石 也是扩内需关键助推器 [1] 债券市场 - 6月9日-6月13日全周债市收益率小幅下行 十年国债活跃券250011累计下行1.1bp [2] - 上周利率债表现优于信用 信用品种长期限好于短期限 [2] - 中美谈判形成框架性协议 对债市的利空扰动阶段性解除 [2] - 上周社融数据总量不差 但结构上看政府债和企业债为主要支撑项 [2] - 当前央行呵护流动性的目的较为明确 资金面整体较为宽松 但前期较为平坦的曲线限制了长端下行空间 [2] - 长端调整压力不大 未来曲线走陡的概率较高 [2]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 4月全球固收市场“去美元化”更显著，美国固收基金大幅流出，全球权益基金大幅流入，中国和欧洲股市流入超过美国 [3][12] - 4月全球资金重新流入中国权益市场，主要流入科技、房地产和电信板块，南向资金继续大幅流入港股，主要流入非必需消费和能源业 [3][64][70] - 3月全球股市基金减配美股，继续增配欧股，新兴市场基金增配中国和印度股市，中国台湾市场资金减配明显 [75][78] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾：关税冲击下全球市场波动加剧 - 4月初特朗普推出“对等关税计划”，中国宣布对美国商品加征关税，全球股市遭遇流动性危机大幅下跌；4月9日特朗普暂缓实施“对等关税”，全球投资者情绪逐步修复，股市持续反弹 [3][5] - 4月美元指数显著走弱，10Y美债收益率边际上行，全球股市剧烈波动先下后上基本持平于月初，欧元和日元计价资产较美元计价资产表现更好，贵金属上涨明显，油、铜显著下跌 [3] 全球大类：4月美国固收类资金大幅流出 - 近一个月全球货币基金市场资金大幅流出306亿美元，发达市场股市流入505亿美元，新兴市场债券、投资级和高收益债资金流出，美国固收类基金大幅流出232亿美元 [14] - 近一周全球资金继续流出货币市场，流入发达市场股市；固收市场上，美国和日本的固收类基金流出，发达欧洲固收类基金大幅流入；权益市场上，中美的权益类基金流出，发达欧洲权益类基金流入明显 [14] - 4月新兴市场权益基金获得大幅流入280.85亿美元，美国固收类基金出现大幅流出232.34亿美元 [25][30] 中国股债：4月全球资金重新流入中国权益 - 4月全球权益基金资金流入中国市场规模为198.3亿美元，由3月的流出转为流入，主要流入科技、房地产和电信板块，金融和必需消费资金流出较多 [3][64] - 4月南向资金流入1574亿元，环比3月继续加速，主要买入非必需消费和能源业 [70] - 4月全球资金流入中国固收市场速度边际放缓，流入15.23亿美元，3月为流入32.49亿美元 [71] 国别配置：3月继续减配美股，增配欧日中 - 2025年3月世界资金配置美国股市比例为61.0%，相比2月减配1.4pct，配置比例分位数位于十年来的94.4%；欧洲股市中的英国、法国、瑞士和德国继续得到增配 [77] - 2025年以来世界资金配置中国股市比例持续上升，年初以来上行0.2pct，目前为1.1%，位于历史的26.4%分位 [77] - 截止2025年3月，新兴市场股市资金配置中国市场比例环比2月上升0.5pct至28.9%，为过去十年配置比例的62.6%分位数；印度市场配置比例环比2月上升至18.7%，为过去十年配置比例的91.0%分位数；中国台湾股市配置比例环比2月下降2.1pct，处于历史88.6%分位数 [80]