（原标题：经观月度观察|经济继续修复筑底 消费和投资仍需加力） 李晓丹 实习生 魏琛琪 何抒澄/文 当前，经济正处于筑底修复的关键阶段，尽管部分指标呈现边际改善 迹象，但整体经济仍面临多重挑战。需要注意的是，消费内生动能偏弱，居民信贷受到影响，房价在四 季度将面临较大下行压力；工业领域的上游下行压力需要通过政策进行调节，企业盈利和财政发力是金 融数据改善的关键。 宏观数据显示，2025年8月CPI同比增速降至-0.4%，PPI从-3.6%上升至-2.9%；制造业PMI由49.3%上涨 至49.4%，新增人民币贷款5900亿元；M2增速与上月持平，增速为8.8%。 由《经济观察报》发起的"经济观察报月度观察"，每月发布一次。本次共有11家机构参与月度宏观数据 预测。 CPI：核心价格同比持续回升 前值：-3.6% CPI公布值（同比）：-0.4% 前值：0% CPI预测值（同比）：-0.2% 中国银河证券首席宏观分析师张迪点评：8月份 CPI环比持平（前值0.4%），同比由平转降至-0.4%。值 得注意的是，8月猪肉价格环比下降0.5%，过去五年环比同期均值为4.1%。受前期产能持续增加，政策 驱动市场减重，市 ...

9月15日，8月份国民经济运行情况发布。数据显示，我国生产需求基本平稳，就业物价总体稳定，新动能培育壮大，国民经济保持总体平稳、稳中有进发展 态势。国家统计局新闻发言人、总经济师、国民经济综合统计司司长付凌晖在国新办新闻发布会上表示，三季度经济运行有望保持稳中有进发展态势。 付凌晖认为，现阶段推动CPI合理回升有利因素较多，但拐点确认仍需观察。中秋和国庆假日即将到来，将进一步带动假日消费，消费有望继续扩容提质。随 着一系列支持民营经济发展和促进民间投资政策措施的落实落地，民营经济发展环境持续优化，将有利于拓展民间投资发展空间，支撑民间投资增长。 主要生产需求指标保持平稳 数据显示，8月份，从农业看，早稻小幅增产，秋粮播种面积稳中略增，长势总体正常。畜牧业生产保持稳定；从工业看，8月份规模以上工业增加值同比增 长5.2%，继续保持较快增长；从服务业看，8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业。 同时，就业形势总体稳定。8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。"虽然城镇调查失业率受毕业季因素影响，比上 个月略有上升，但与上年同期持平，其中30—59岁就业主体人群调 ...

**行业与公司** * 债券市场与权益市场[1][3][6][14] * 可转债市场[1][6][15] * 固收资管产品（理财、保险资管）[9][15] * 房地产行业[18] * 北交所[22] **核心观点与论据** * **债市调整性质与原因**：近期债券市场调整无明确基本面利空 更多是交易情绪和波段操作导致 与去年四季度央行买债造成的“不看好但做多”相反 当前是“观点不空但不愿意做多”[3] 资金紧张是债市下跌的结果而非原因[1][5] 此轮调整为非典型熊陡 与资金紧张关系不大 不会引发全面赎回或信用补跌[1][7] * **资金面展望**：对三四季度资金面保持乐观 政府债券供给压力减少及贷款需求疲软将维持资金面宽松 即使央行未全面降准降息 资金面仍可能维持宽松状态[1][5] 北交所打新每周冻结约6000亿资金 对资金面有短期扰动[22] * **投资策略建议**： * 债券策略：小资金可尝试抄底进行小波段操作（例如8月份每次大幅下跌后抄底可赚取2到3个基点）[1][4] 长期或大型资金应减少组合久期 等待利率明确转向下行时再入场（右侧交易）[1][4][10][23] 短端和信用品种配置胜率较高[1][4] 超长信用债在震荡或调整状态下资本利得空间小 建议等待牛市氛围重启后再介入[19][20] * 权益与可转债：权益市场上涨趋势未结束[1][6][14] 可转债估值具吸引力 在股市上涨背景下仍有投资价值[1][6] 股市上涨由流动性宽松驱动 可能出现股债双涨[14] 科创ETF第二轮发行预计不会引发显著抢筹行情[21] * **负反馈机制**：当前证券市场负反馈机制较易被切断 因基金久期虽延长但整体交易不拥挤 银行和保险公司配债节奏较慢 狭义和广义杠杆率均不高 央行防空转担忧减弱[8] * **利率与价格顶部判断**：当前利率顶部及价格底部出现过程更可能是一个反复筑顶（圆顶）过程 而非尖顶[10][23] 建议关注宏大叙事逻辑降温作为右侧信号[10][17] * **物价走势影响**：预计PPI将从-4%回到-2%附近 但从-2%回到0%难度较大 工业品价格持续上涨动力不足 PPI生产资料向生活资料传导不明显 对CPI影响有限 债券市场反应通常领先于生活资料和消费品价格上涨[2][11] * **固收产品持有体验**：今年个人持有固收资管产品体验较为稳定 因理财机构采用平滑估值方法 且宏观环境下所有固收产品收益均下降 赎回潮更多体现为转向保险资管或银行存款等更稳定产品[9] * **房地产政策展望**：政府关注房地产健康发展 但微观数据尚无改善迹象 可能促使货币政策进一步刺激（如央行重启国债买入或降息） 这或成为一个右侧信号[18] **其他重要内容** * 股市上涨导致存款搬家 而非存款搬家导致股市上涨[16] * 机构投资者当前对债券市场态度谨慎 普遍看多但不做多 部分进行波段操作或尝试做空[3][17] * 当前市场环境下抄底体验可能不佳 需等待更明确的右侧信号（如宏大叙事降温或央行放水）[17][23]

指数及成分股表现 - 中证细分化工产业主题指数上涨0.19% [1] - 成分股三美股份上涨4.75%、航锦科技上涨4.28%、巨化股份上涨2.77%、万华化学上涨2.36%、华鲁恒升上涨2.14% [1] - 化工ETF上涨0.16%并冲击3连涨 最新价报0.63元 盘中净申购超2亿元 [1] PPI数据及行业趋势 - 7月PPI环比降幅收窄0.2个百分点至0.2% 同比下降3.6% [1] - 上游行业环比降幅收窄明显：采掘工业、原材料工业、加工工业分别收窄1个、0.6个、0.2个百分点 [1] - PPI同比增速回升推动化工行业配置机会 历史显示PPI拐点后化工行业常获超额收益 [1] 行业周期与产能变化 - 化工板块经历三年下行周期 PPI连续33个月通缩 接近历史通缩周期（20-40个月）尾声 [3] - 行业固定资产投资额于2025年5月首次转负 标志产能扩张周期终结 [3] - 历史经验表明产能扩张终结后6-12个月价格进入上行通道 [3] 全球供需与政策环境 - 海外产能退出包括欧洲TDI产线关闭和美国页岩气项目延期 [3] - 国内反内卷政策集中在中上游行业 推动上游波动更加明显 [1] - 国内政策与全球供需改善形成共振 强化行业反转预期 [3] 指数成分与权重结构 - 中证细分化工产业主题指数前十大权重股包括万华化学、盐湖股份、巨化股份等 [3] - 前十大权重股合计占比43.54% [3] - 指数从细分产业中选取规模较大、流动性较好的上市公司证券作为样本 [3]

核心观点 - 消费需求改善令核心CPI企稳，但供给侧对通胀读数有较大压制 [3][72] - 核心商品PPI同比回升0.3pct至-1.4%，主因提振消费政策效果显现及关税冲击缓和 [8][72] - PPI同比回落0.6pct至-3.3%，主要受大宗商品价格拖累，其中国际油价拖累PPI环比-0.1%，钢煤价拖累-0.3%，铜价支撑0.1% [11][72] 特征一：核心商品PPI回弹 - 制鞋业价格上涨0.8%，计算机整机制造价格上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅分别收窄1.6、1.4、0.6pct [8][72] - 光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别下降12.1%和5%，反映中下游产能利用率偏低 [11][72] 特征二：核心商品CPI上行 - 核心商品CPI同比+0.1pct至0.2%，交通工具CPI同比上行0.4pct至-3.4%，家用器具CPI同比持平前月(-0.2%) [19][73] - 金价走高带动金饰品价格上涨40.1%，其他用品及服务CPI同比上行0.7pct至7.3%，对整体CPI同比贡献0.4% [19][73] 特征三：核心服务CPI表现较好 - 服务CPI同比上行0.2pct至0.5%，核心服务CPI环比0.1%，略好于季节性(-0.03%) [22][73] - 宾馆住宿价格涨幅创近十年同期新高(4.6%)，旅游价格上涨0.8%，但房租CPI环比-0.1%、弱于往年 [22][73] 常规跟踪：CPI结构分化 - 5月CPI同比-0.1%，略好于预期(-0.2%)，食品CPI同比-0.4% [28][74] - 鲜果、淡水鱼和海水鱼价格分别上涨3.3%、3.1%和1.5%，鲜菜价格下降5.9%，猪肉价格环比-0.7% [28][74] - 交通工具用燃料CPI同比-2.7pct至-12.9%，反映国际油价下行影响 [53][75] 展望后续 - "以旧换新"政策或支撑核心商品CPI与PPI，但中下游产能利用率偏低及关税不确定性仍存约束 [35][74] - 大宗商品与食品供给充足可能继续拖累价格，服务业供给恢复或压制通胀 [35][74]

核心观点 - 消费需求改善令核心CPI企稳，但供给侧对通胀读数有较大压制 [2][68] - 核心商品PPI同比回升0.3pct至-1.4%，主因提振消费政策效果显现及关税冲击缓和 [8][68] - PPI同比回落0.6pct至-3.3%，国际油价、钢煤价格拖累明显，铜价贡献正向支撑 [11][68] 特征一：核心商品PPI回弹 - 制鞋业价格上涨0.8%，计算机整机制造价格上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格降幅收窄1.6、1.4、0.6pct [8][68] - 油价拖累PPI环比-0.2%，钢煤价格拖累-0.3%，铜价支撑0.1% [11][12] - 光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别下降12.1%和5% [12][68] 特征二：核心商品CPI上行 - 核心商品CPI同比+0.1pct至0.2%，交通工具CPI同比上行0.4pct至-3.4% [18][69] - 金价走高带动金饰品价格上涨40.1%，其他用品及服务CPI同比上行0.7pct至7.3%，贡献整体CPI同比0.4% [18][69] - 燃油小汽车和新能源小汽车价格降幅收窄至4.2%和2.8% [18] 特征三：核心服务CPI改善 - 服务CPI同比上行0.2pct至0.5%，核心服务CPI环比0.1%优于季节性（-0.03%） [21][69] - 宾馆住宿价格上涨4.6%，旅游价格上涨0.8%，均创近十年同期新高 [21][58] - 房租CPI环比-0.1%，弱于季节性 [21][69] 常规跟踪：CPI与PPI结构分化 - CPI同比-0.1%持平前月，鲜果、淡水鱼、海水鱼价格分别上涨3.3%、3.1%、1.5%，鲜菜价格下降5.9% [26][70] - 猪肉价格环比-0.7%，在外餐饮CPI环比-0.4%弱于往年 [26][70] - 生产资料PPI同比回落0.9pct至-4%，石油煤炭加工、黑色加工同比降幅达14.7%、10.2% [35] 展望后续 - 政策加码或支撑核心服务CPI改善及核心商品PPI回升，但中下游产能利用率偏低制约价格反弹 [32][70] - 大宗商品与食品供给充足或持续压制价格，服务业有效供给恢复也可能抑制通胀 [32][70] - PPI与CPI回升仍面临供给侧阻力，包括关税不确定性和产能过剩 [32][70]