北京商报讯(记者马换换)震荡向上，稳步攀升——这是2025年A股、港股交出的亮眼答卷，中国资产也 借此成为全球资金重新布局的焦点。随着2026年的脚步临近，在全球格局演变与资本流动的大背景下， 中国股市将如何演绎，成为市场各方热议的核心议题。12月19日，在"《财经》年会2026：预测与战略. 年度对话暨2025全球财富管理论坛"上，中信证券A股首席策略分析师裘翔等嘉宾齐聚一堂，畅谈2026 年投资机遇与A股上涨逻辑，积极拥抱变化，坚守长期投资、"信心驱动大牛市""慢牛奠定长牛基础"等 观点，频频点燃现场热度。 裘翔提到，今年年中做了一个统计，发现今年上半年A股前30大的制造企业，海外收入占比已经达到 45%，这30大企业的海外收入贡献了70%的利润。裘翔表示，以前看待A股是用一个新兴市场的视角， 这个国家需要有个故事，基本面跟本国经济周期相关，突然到今年意识到，A股已经实际意义上有一定 的成熟市场的特征在，所谓的成熟市场，本质上是基本面的敞口不再根据本国的经济周期波动，而是全 球布局，这一点在A股极其明显。 对于2025年的A股行情，中金公司（601995）研究部董事总经理、首席海外策略分析师刘刚也提到，自 ...

截至2025年12月18日 11:11，上证180指数(000010)下跌0.01%。成分股方面涨跌互现，上海机场(600009) 领涨6.70%，中国卫通(601698)上涨5.63%，中金公司(601995)上涨5.27%；生益科技(600183)领跌 4.86%，工业富联(601138)下跌4.75%，中信建投(601066)下跌2.77%。上证180ETF指数基金(530280)最新 报价1.19元。 消息面上，11月全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，装备制造业增加值同比增长7.7%，对工业增 长贡献率达56.4%，产业升级带动下的经济基本面改善为指数提供支撑。此外，证监会强化"扶优限 劣"分类监管，对优质机构优化风控指标、打开资本空间，助力金融板块估值修复。 招商证券认为，展望2026年作为中国"十五五"规划开局之年与美国中期选举年，将形成关键的政策共 振，推动PPI上行，A股从牛市II阶段向以盈利改善为驱动力的"牛市III阶段"过渡。在过往两年赚钱效应 不错和中高回报率资产荒的背景下，A股资金供需有望延续较大规模净流入，为实现慢牛带来流动性支 持。投资策略应把握"风格切换觅周期，双轮驱动看长 ...

市场整体表现 - 12月10日A股三大指数涨跌不一，沪指跌0.23%报3900点，深证成指涨0.29%，创业板指跌0.02% [1] - 全市场成交额1.79万亿元，较前一交易日缩量1260亿元 [1] - 超2800只个股下跌 [1] 领涨板块与个股 - **海南板块爆发**：神农种业、海马汽车、罗牛山等多股涨停，凯撒旅业、海峡股份、海南机场等跟涨 [3][5] - 神农种业涨20.07%至6.88元，康芝药业涨15.46%，欣龙控股、罗牛山、海马汽车、京粮控股、海德股份等涨幅均接近或超过10% [5][6] - 催化因素为《中共海南省委关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，明确高标准建设自由贸易港为总抓手 [5] - **房地产板块午后拉升**：万科A、财信发展等多股涨停，沙河股份、金地集团、保利发展等跟涨 [3][6] - 万科A涨10.06%至5.25元，财信发展涨9.94% [6][8] - 消息面上，万科首个展期债券“22万科MTN004”召开债权人大会，讨论展期事宜，新增议案有利于各方达成共识 [7] - **贵金属板块上涨**：晓程科技涨超13%，湖南白银、山金国际、招金黄金等跟涨 [3][8] - 晓程科技涨13.66%至31.87元 [10] - 道富投资管理指出，2025年金价升势创1979年以来最佳年度表现，预计2026年金价可能在每盎司4000-4500美元区间震荡走高 [9] - **零售板块强势**：永辉超市、中央商场、美凯龙、茂业商业、东百集团等多股涨停 [10] - 永辉超市涨10.11%至5.23元，中央商场涨10.10% [12] - 催化因素为全国零售业创新发展大会举行，商务部表示“十五五”时期要把零售业作为培育完整内需体系的关键着力点 [11] - **免税概念走高**：中百集团涨停 [3] - **共享经济、商业百货及教育等板块涨幅居前** [3] 领跌板块与个股 - **培育钻石板块下挫**：惠丰钻石跌逾6%，沃尔德、黄河旋风跌超5% [3][14] - 沃尔德跌5.49%至64.50元，黄河旋风跌5.28% [16] - 数据显示，近年来培育钻石零售价格较峰值下跌超50%，1克拉高品质培育钻石售价从2020年约8000元降至如今约3500元 [15] - **光伏设备板块走低**：海博思创跌逾8%，上能电气、弘元绿能、阳光电源等跌超4% [3][12] - 上能电气跌4.41%，弘元绿能跌4.33%，阳光电源跌4.25% [14] - 消息面上，有“多晶硅平台公司注册”消息，开源证券表示行业“反内卷”已取得一定积极成效 [13] - **银行板块走弱**：招商银行跌3%，农业银行、杭州银行等跟跌 [3][16] - 招商银行跌3.11%至41.70元，农业银行跌2.74% [18] - 消息面上，工商银行、农业银行发布A股2025年半年度分红派息公告，中期分红总额分别为503.96亿元、418.23亿元 [17] - **消费电子板块下跌**：福蓉科技跌超7%，捷荣技术跌幅超6% [3][18] - 福蓉科技跌7.23%至13.48元，捷荣技术跌6.14% [19] - **AIPC、电源设备、乳业等板块跌幅居前** [3] 其他行业表现 - 通信设备板块涨1.54%，工业金属涨0.97%，汽车零部件涨0.89%，乘用车涨0.63%，半导体涨0.94% [4] - 国有大型银行II板块跌1.99%，股份制银行II跌1.82%，消费电子板块跌2.16%，元件板块跌1.54%，光伏设备跌1.48% [4] 个股异动 - **摩尔线程**涨16.98%，报收735元，成交额108.17亿元 [20][21] - 催化因素为公司宣布将于12月19日至20日举办首届MUSA开发者大会，创始人将系统阐述以MUSA为核心的全栈发展战略 [20] 机构后市展望 - 华鑫宏观指出，三大政策引导保险、公募、券商增量资金加速入市，流动性改善强化A股牛市底气，2026年A股牛市行情依旧值得期待 [23]

美股市场表现 - 当地时间周二美股三大指数涨跌互现 标普500指数微跌0.09%至6840.51点 纳指涨0.13%至23576.49点 道指跌0.38%至47560.29点 [1] - 小盘股保持韧性 罗素2000指数盘中再创历史新高 收涨0.21%报2526.24点 [1] - 大型科技股走势分化 谷歌A上涨1.07% 特斯拉涨1.29% 微软上涨0.20% 亚马逊上涨0.45% 苹果下跌0.26% 英伟达下跌0.31% Meta走弱1.48% [1] 中概股与大宗商品 - 纳斯达克中国金龙指数收跌1.37% 热门中概股多数回落 百度跌超4% 小鹏 理想 贝壳跌逾3% [2] - 国际油价下跌 纽约商品交易所2026年1月交货的轻质原油期货价格下跌63美分 收于每桶58.25美元 跌幅为1.07% [2] - 贵金属价格上涨 纽约尾盘现货黄金涨0.5%至每盎司4208.83美元 美国2月期金涨0.4%至4236.20美元 现货白银上涨4.2%至每盎司60.59美元 创历史新高 [2] 中美关系与政策动向 - 中方表示将在两国元首战略引领下坚持正确方向 保持合作势头 不断拉长合作清单 压缩问题清单 [2] - 中国即将迈入“十五五”规划开局之年 将持续扩大高水平对外开放 欢迎更多美国企业来华投资兴业 力促中美经贸关系平稳健康可持续发展 [2] - 美国白宫国家经济委员会主任哈塞特表示美联储有超过25个基点的降息空间 [4] 铁矿石市场分析 - 近期铁矿石价格与供需关系明显背离 在港口库存持续累积至1.59亿吨的情况下 铁矿石普氏62%指数自11月7日的102.05美元/吨上涨至12月2日的107.80美元/吨 涨幅5.63% [3] - 行业观点认为金融资本博弈及贸易环节炒作是推动铁矿石价格上涨的非理性因素 价格不具备趋势性上涨基础 [3] - 当前铁矿石价格“虚火”再燃是资本博弈与贸易环节炒作的结果 港口高库存与疲软的实际需求将对价格上行产生实质性压制 [3] 券商市场观点 - 华鑫证券认为宏观顶层战略支持 中观技术突破变革 微观流动资金宽松三重逻辑共振发力 2026年A股牛市行情依旧值得期待 [4] - 东莞证券认为中期来看“十五五”规划政策指引 资本市场政策演绎 利率下行背景下的资产配置 资金面动向均对市场构成积极影响 市场整体仍处于修复阶段 [5] - 万和证券认为市场将震荡上行 可继续关注消费行业及科技类行业中的集成电路 商业航天板块 [6] 上市公司重要公告 - 东百集团第一大股东丰琪投资12月9日卖出2595.19万股 [4] - 兴福电子拟投资4.8亿元建设4万吨/年电子级磷酸项目 [4] - 隆基绿能终止境外发行全球存托凭证事项 [4] - 天源迪科公司董事长陈友被实施留置 [4] - 惠伦晶体因2021年 2022年年度报告存在虚假记载 公司股票被实施其他风险警示 [4] - 奥康国际股东项今羽拟减持不超3%公司股份 [4] - 酷特智能控股股东一致行动人张蕴蓝拟减持不超过2%公司股份 [4] - 嘉美包装控股股东筹划控制权变更事项 股票停牌 [4] - 海光信息终止与中科曙光的重大资产重组 [4] - 博瑞传播拟6649.02万元收购每经科技51%股权 [4] - 嘉澳环保因收到行政处罚事先告知书 公司股票将被实施其他风险警示 [4] - 莱茵生物控股股东筹划控制权变更 拟购买北京金康普至少80%股权 股票停牌 [4]

市场行情表现与调整原因 - 2023年12月某日，A股市场结束连续两日普涨后迎来调整，上证指数跌0.37%，深证成指跌0.39%，创业板指涨0.61%，北证50跌1.72% [1] - 全市场成交额1.92万亿元，较上一交易日缩量1340亿元，超过4000只个股下跌 [1] - 板块表现分化，CPO、电路板、零售板块活跃，而有色金属、房地产、多元金融、海南板块表现不佳 [1] - 调整原因之一是短线资金获利了结，市场在连续上涨后到达约3930点附近的“M顶”颈线压力位，技术上难以一次性突破 [2] - 调整原因之二是市场对即将召开的中央经济工作会议持观望态度，在具体政策蓝图明朗前，投资者倾向于收缩战线，导致市场活跃度下降和热点快速轮动 [4] - 调整原因之三是外部环境扰动，美联储即将公布利率决议及未来利率路径的前瞻指引存在不确定性，导致全球市场风险偏好收敛，同时美国10年期国债收益率快速走高，对全球权益资产估值构成压力 [5] 短期市场展望 - 中长期看，A股牛市逻辑未被证伪，但短期三大指数仍处于回调趋势中，在突破关键点位前难以开启新一轮主升浪 [6] - 年底公募基金等机构面临业绩考核期，整体操作趋于保守，叠加重要会议尚未召开，政策部署未明，目前暂不具备指数级行情条件 [6] 投资策略关注方向：商业航天 - 商业航天被列为战略性新兴产业，国家出台《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》，设立国家商业航天发展基金，国家航天局近期专门设立商业航天司 [7] - 地方政策如北京、广东等地提供税收优惠、研发补贴，推动产业集群发展 [7] - 技术层面，降低发射成本是关键，如蓝箭航天朱雀三号、天兵科技天龙三号等可回收火箭技术突破，可将发射成本降至传统火箭的1/5至1/10 [7] - 中国星网GW星座等大规模星座组网需求旺盛，带动卫星制造、通信终端等环节发展，卫星互联网市场规模预计达千亿级 [7] 投资策略关注方向：大消费 - 年底至春节前是传统消费旺季，涵盖圣诞节、元旦、春节等节日，餐饮、旅游、零售、食品饮料等细分领域需求激增 [8] - 政策端持续发力，六部门联合发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，部署19项重点任务，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [8] - 大消费板块估值处于低位，在科技等热门板块涨幅较大后，资金会寻求低估值、业绩稳定的避风港，消费板块的防御性特征促使资金调仓 [8] 投资策略关注方向：机器人 - 机器人产业迎来全球政策共振，美国将机器人视为AI技术落地的核心载体，拟通过行政命令、专项工作组等方式提供税收激励、资金支持和供应链整合助力 [9] - 中国出台《人形机器人创新发展指导意见》，明确2025年关键技术突破和批量生产目标，多地设立产业基金支持研发与场景落地 [9] - 具身智能迎来爆发，从工业到服务场景，机器人的应用边界快速扩张，市场预计2030年将达到千亿元规模 [9]

核心观点 - 报告认为近期针对保险、公募、券商的三项利好政策齐发，旨在引导增量资金入市，为2026年A股牛市提供流动性支持与政策护航 [2][8] 市场背景与事件 - 自2025年6月起，科技引领的A股牛市进入主升阶段，以硬科技和新经济为代表的创业板指与科创50指数至阶段高点涨幅均超60% [2][12] - 进入2025年10月后，市场呈现震荡横盘，前期热门科技主题调整，增量资金入市势头显“疲态”，引发市场对牛市持续性的担忧 [2][12] - 近期金融市场顶层监管频繁发声，关于保险、公募、券商的三大利好政策集中发布，旨在提振市场信心 [2][12] 利好政策一：保险资金风险因子下调 - 国家金融监督管理总局发布通知，通过降低长期持有的沪深300、红利低波100、科创板的风险因子，直接降低保险公司的最低资本要求 [3][13] - 政策定向鼓励保险公司持有沪深300和科创板成分股，鼓励常态化高比例权益配置 [3][13] - 在低利率宏观背景下，保险公司有强主观动力通过配置权益资产来应对资产负债久期缺口、利差缺口压力及资产荒 [3][13] - 监管放松投资要求，意在引导保险资金作为中长期耐心资本稳步入市 [3][13] - 测算风险因子下调后，保险资金潜在入市增量空间超700亿元，被视为2026年牛市增量资金的“底层力量” [3][13] 利好政策二：公募基金新考核新规 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》发布，形成“三管齐下”的监管格局 [4][7][14] - 监管举措包括：①全面降费（降低主动权益管理费、托管费、交易佣金、销售费用）；②强化基准（将基金业绩与比较基准对比纳入薪酬考核，绑定管理人利益与投资者实际回报）；③长期考核（提升中长期指标权重、实施绩效薪酬递延、强制基金经理跟投） [4][7][14] - 政策旨在引导公募投资从追求短期排名转向为长期投资者创造回报，推动公募资金作为中长期耐心资金加速入市 [4][7][14] - 随着降费与回报趋稳，资金配置公募基金的性价比凸显，多元化产品有望吸引更多居民存款入市，公募资金有望成为2026年牛市增量资金的“中坚力量” [7][14] 利好政策三：优质券商杠杆限制有望松绑 - 证监会主席在证券业协会会议上提及将对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，以提升资本利用效率 [7][15] - 该政策前瞻旨在推动券商行业从价格竞争转向价值竞争，预期优质券商更为受益 [7][15] - 杠杆限制适度松绑可满足券商扩充资本金以扩展业务的需求，直接提升资金使用效率和盈利能力，并释放保证金融资等业务的增长潜力 [7][15] - 该政策有望缓和券商资本金压力，打开机构资金加杠杆空间，或成为2026年牛市增量资金的“助推力量” [7][15] 后市展望 - 三大政策共同引导保险、公募、券商增量资金加速入市，流动性改善强化A股牛市底气 [8][16] - 展望后续，宏观顶层战略支持、中观技术突破变革、微观流动资金宽松三重逻辑共振发力，2026年A股牛市行情依旧值得期待 [8][16] - 报告发布方华鑫证券研究所将聚焦总量、硬科技、大消费、高端制造、大周期五大热点领域进行研究 [8][16]

A股及港股市场现状与定义 - A股目前仍处于技术性牛市 自2024年9月低点至2025年10月高点 中证全指上涨61.93% [3][5][7] - 技术性牛市或熊市的国际普遍定义为 从底部上涨或从顶部回调超过20% 这与主流宽基指数年波动率通常在10%-20%有关 [3][4] - 截至2025年11月28日 市场因美联储降息不确定性出现回调 幅度约为-6.47% 小于2024年及2025年内的前三次回调 [6] A股与港股牛市特征 - 市场少有慢牛 多为闪电式快牛 长期年化回报8%-10%意味着月均涨幅不足1% 但A股常在短时间内大幅上涨 例如2014-2015年及2024年9月、2025年6-8月 真正大涨时间仅占全部交易日的约7% 却贡献了绝大部分回报 [13][14] - 市场少有普涨型牛市 多为结构型牛市 除2007年为普涨外 其他如2018年初、2021年初为3点几星级小牛市 2007年、2015年为1星级大牛市 在结构性牛市中 往往仅部分品种上涨显著 [15][16][17][18] - 牛市进程并非单边上涨 中间常出现回调 呈“进三退一”或“进三退二”的震荡上行格局 例如自2024年5.9星级以来 A股经历两波主要上涨及中间横盘 港股则多一轮上涨 涨幅相对更高 [20][21][22] 当前牛市驱动因素分析 - 短期主要驱动因素是美联储降息 利率下降释放全球流动性并推动资产价格上涨 自2024年9月首次降息0.5%后 市场从5.9星快速涨至4.6星 后续降息发生在2025年9月 [33][34][35] - 长期核心驱动因素是上市公司盈利增长 2024年A股整体盈利同比微降约0.23% 但2025年连续三个季度恢复正增长 第一至第三季度同比增速分别为4.46%、2.19%和11.75% 第三季度增速提升是8-9月市场大涨原因之一 [36][37] 投资者应对策略与市场展望 - 投资者应避免追涨杀跌和频繁交易 历史数据显示约70%的股票账户开设于2007年及2015年牛市高点 长期获利的关键在于“买得便宜” 即在市场低估时进行逆势投资 [23][24][25] - 市场长期趋势向上 尽管短期波动 但每轮熊市底部的大盘点位大概率高于前一轮 例如中证全指在2013年、2018年、2024年的5星级点位分别为2700点、3400点、4800点 [27] - 若美联储继续降息且上市公司盈利增速提升 牛市有望延续 截至2025年11月底 市场处于4点几星级 估值表中仍有部分绿色低估品种 [39][40]

A股市场周期特征 - A股市场平均每3-5年经历一轮小的牛熊市，例如2018年初和2021年初[2] - 平均每7-10年经历一轮大的牛市，例如2007年和2015年[2] A股长期回报率 - 以中证全指为例，从2004年底1000点起步至2025年11月底约5700点，年化回报率在8%-9%上下[2] - 加上分红后点位约7600点，长期年化回报率在10%上下[2] - 假设长期年化10%，平均到每月涨幅约为0.8%[3] - 若每月平均上涨2%，则年涨幅达26%，远超所有主流经济体股票市场的长期收益水平[3] A股牛市形态特点 - A股的牛市很少以“慢牛”形态体现，通常是“闪电般快牛”[4] - 例如最近一年的上涨主要集中于2024年9月下旬以及2025年8-9月的少数交易日，真正大涨的交易日仅占全部交易日的7%[4] - 2024年9月最后两周，A股从5.9星涨至4.6星，创下最近10年最快上涨速度[4] - 2025年三季度，创业板一个季度上涨50%，创下最近10年创业板最大单季度涨幅[5] - 这些阶段的上涨速度远超“慢牛”，甚至是“慢牛”上涨速度的10-20倍以上[5] - 短期大幅上涨后往往伴随一段时间震荡或阴跌，经常呈现“进三退一”、“进三退二”的格局，在震荡中上涨[5] 牛市中的投资行为 - 牛市中导致投资者亏损的两大原因是追涨杀跌和频繁交易[6] - 2025年市场风格轮动较快，从大盘到小盘，从科创创业等成长品种到红利、现金流等价值品种和低估品种均有发力阶段[6]

文章核心观点 - 预计2026年债券市场将呈现区间震荡格局，10年期国债收益率难以重回1.6%下方，主要受经济基本面弱、货币宽松、流动性充裕等支撑因素，与A股牛市、政策新规等压制因素共同影响[1][13] A股牛市对债市的压力 - 上证指数自2025年4月8日开启上行通道，最高升至11月14日的4034点，创2015年7月28日以来新高，较4月8日上涨28%[2] - 政策红利预计将继续推动股市上涨，基金和券商的大类资产配置向股票倾斜，股债跷跷板效应对债市形成压力[2] - 2025年7-8月和10月，居民存款合计减少2.34万亿元，同比多减2.15万亿元，而非银行业金融机构存款合计增加5.17万亿元，同比多增2.71万亿元，显示资金流向股市[3] - 2025年10月公募基金规模较6月增加2.31万亿元至36.03万亿元，其中股票基金规模增加1.12万亿元至5.39万亿元，增量占比48%，而债券基金规模减少1516亿元至10.76万亿元[3] 税收与赎回费新规的影响 - 2025年8月8日起，新发行国债、地方债、金融债利息收入恢复征收增值税，增加税费成本，抬高新券收益率中枢[6] - 证监会发布基金销售费用规定征求意见稿，持有期少于7日收取不低于1.5%赎回费，7-30日收取不低于1.0%，30日至6个月收取不低于0.5%，显著增加短期赎回成本[6] - 由于10年期国债收益率仅为1.8%左右，短期高赎回费率对投资者收益影响较大，银行自营资金可能更多直接投债，理财资金可能压缩债基配置[7] - 债券ETF等产品未受新规硬性约束，其规模总计7087亿元，其中国债占12%，政金债占7%，科创债占36%，广义信用债合计占比79%，需求可能增加[7][8] 美联储降息与我国货币政策 - 美联储于2025年9月和10月降息合计50基点至3.75%-4.00%，预计2026年将降息至3.00%-3.25%，为我国打开降息空间[9] - 2025年5-10月外资连续六个月净减持我国债券，累计净减持7146亿元，显示外资更青睐股票市场[9] - 我国10月新增人民币贷款2200亿元，低于市场预期的4600亿元，新增社融8150亿元，低于市场预期的15284亿元，显示实体经济融资需求疲软，降息必要性上升[10] - 降息可能加速银行存款搬家至股市，并加大银行净息差收窄压力，因此操作会较为慎重，即便降息对债市的利好作用也相对有限[10] 人民银行政策操作的影响 - 2025年10月27日人民银行宣布恢复公开市场国债买卖操作，当月净买入200亿元国债，远低于2024年8-12月的1000-3000亿元规模[11] - 2025年5月降准0.5个百分点释放1万亿元资金，6月以来MLF和买断式逆回购合计月度净投放规模在3000-6000亿元左右，市场流动性极为充裕，DR007中枢为1.46%-1.50%[11] - 人民银行进行国债买卖的核心目的在于发挥对国债收益率曲线的引导作用，若收益率明显上行，可能加大净买入力度以维护金融市场稳定[13] - 当前10年期国债收益率在1.8%附近，相当于提前定价了20个基点的降息，但目前仅降息10个基点，因此后续收益率下行幅度有限[13]

当前市场阶段与核心观点 - 中国股市目前仅完成牛市第一阶段，即估值回归，当前风险溢价虽经一年上涨有所修复，但仍高于历史平均水平 [3][25] - 市场已进入关键考验期，核心考验市场信心及经济与企业盈利的真实成色，需看到明确改善信号才能推动进入上涨第二阶段 [3][25] - 后续第三阶段必然到来，赚钱效应将引发居民储蓄搬家、国内机构资产配置重构，并触发全球资金重新配置及海外资本回流中国市场 [3][25] - 本轮行情非常可能走向泡沫化，达到相当高的高度 [1][26] 全球资产配置格局与风险 - 富人面临“财富无处安放、安全难有保障”的资产荒 [1] - 美国高财政赤字让美元长期价值遭疑，美股存在高估值与AI泡沫隐忧 [1] - 美元相关资产不确定性上升，结汇比例明显提升，表明实业不再一致看好美元资产 [1] - 金价已明显高估，俄罗斯央行出售黄金是一个重要信号 [1] - 房地产作为消费品已体现价值，但作为投资品，其租金回报依然缺乏足够吸引力 [1] A股与港股的投资价值 - A股和港股的核心大盘指数是全球各类资产中能提供最高隐含回报的资产 [5] - 以沪深300为例，当前市盈率约13倍多，隐含回报为7%，而海外主要股指市盈率均在20倍以上，隐含回报小于5% [5] - 即便经济没有起色、通缩继续，核心指数的净资产收益率也不会再明显下降，已显示出走平并得到支撑的迹象 [6] - 龙头企业寒冬开花，利润率启动回升，是核心指数净资产收益率能够筑底、无明显向下风险的关键原因 [1][4] 龙头企业“寒冬开花”的案例与逻辑 - 在经济低谷期，大量企业处于亏损状态，普通企业平均利润率略小于0，龙头企业的盈利能力体现为与普通企业的盈利差 [8] - 当优势企业净资产收益率仅为个位数时，大量尾部企业已活不下去，经济下滑通过出清尾部企业实现，龙头企业净资产收益率从而稳住 [8] - 建筑管材行业龙头案例：在行业过去4年量价齐跌的寒冬中，行业总需求依然下滑，但行业龙头在竞争对手亏损或净利率仅1.5%的情况下，维持了7%的净利率，且较2024年回升，上半年净利润同比转正 [9][10] - 房地产央企案例：在地产行业寒冬中，某地产央企净利润已开始持续回升，今年销售实现20%增速，当前土地市场超过95%的地产企业已失去拿地能力，头部企业议价能力大幅上升，新推盘净利率大多可做到10%以上 [14][15] - 随着供给侧出清、竞争格局改善、份额提升及资产减值下降，寒冬行业中的龙头企业已偷偷开出花朵，在经济或行业最差时仍能提供大个位数的回报，并具备向上的期权和潜力 [15][17] 潜在牛市驱动因素与历史条件 - 过去10年，中国经常项目差额与实际净结汇月均相差大于200亿美元，累计金额大于2万亿美元，属于民间积累的美元财富 [19] - 大量国内资产集中在固收领域，银行理财含权水平在2018年高点时为10%左右，最新已降至2%，且过去一年市场表现不错时该比例仍在下降，显示场外资金风险偏好非常低下 [20][23] - 海外主动基金对A股和港股的配置仍在下降，外资显著低配中国资产 [22] - 中国居民的巨大财富存量、可能回归的海外资产以及全球机构投资人的资产总量，都是潜在牛市的巨量场外资金燃料 [25] - 历史上国际范围形成大泡沫需满足三个条件：所在市场处于低利率环境；具备明确的赚钱效应；其他大国和主要市场缺乏投资机会 [27][28] - 2006-2007年A股出现极致泡沫，核心原因是当时美国房地产泡沫破裂、股市滞胀，中国成为全球最具吸引力的投资目的地 [3][28] - 本轮美股强韧性与AI泡沫华丽，本质是中国经济处于通缩周期，全球资本向美国汇集的结果 [3][28] 未来两年展望与资产配置建议 - 向后展望两年，中国经济大概率已回升、走出通缩，股指净资产收益率重新上行，经历供给侧出清的中国企业将展现出高盈利能力与强生命力 [4][28] - 彼时，美国AI投资大概率放缓，高财政赤字的可持续性存疑，财政政策对经济的拉动效应将逐步减弱 [4][28] - 多重因素叠加下，非常有可能引发一轮全新的全球资产配置大迁移，资本将重新涌向中国市场 [4][28] - 当前中国制造业和贸易份额占全球一半，但贸易结算和国际储备份额只有零头，这种不匹配一旦因中国经济企稳、资产价格回暖而改变，将出现货币与资产价格齐升的场景 [29] - 2026年资产配置可选择把握“寒冬小花”（即当前盈利能力已改善的龙头企业），等待“满园春色”（行业全面复苏），并最终迎接全球资本涌入的大牛市 [30]