当前市场阶段与核心观点 - 中国股市目前仅完成牛市第一阶段，即估值回归，当前风险溢价虽经一年上涨有所修复，但仍高于历史平均水平 [3][25] - 市场已进入关键考验期，核心考验市场信心及经济与企业盈利的真实成色，需看到明确改善信号才能推动进入上涨第二阶段 [3][25] - 后续第三阶段必然到来，赚钱效应将引发居民储蓄搬家、国内机构资产配置重构，并触发全球资金重新配置及海外资本回流中国市场 [3][25] - 本轮行情非常可能走向泡沫化，达到相当高的高度 [1][26] 全球资产配置格局与风险 - 富人面临“财富无处安放、安全难有保障”的资产荒 [1] - 美国高财政赤字让美元长期价值遭疑，美股存在高估值与AI泡沫隐忧 [1] - 美元相关资产不确定性上升，结汇比例明显提升，表明实业不再一致看好美元资产 [1] - 金价已明显高估，俄罗斯央行出售黄金是一个重要信号 [1] - 房地产作为消费品已体现价值，但作为投资品，其租金回报依然缺乏足够吸引力 [1] A股与港股的投资价值 - A股和港股的核心大盘指数是全球各类资产中能提供最高隐含回报的资产 [5] - 以沪深300为例，当前市盈率约13倍多，隐含回报为7%，而海外主要股指市盈率均在20倍以上，隐含回报小于5% [5] - 即便经济没有起色、通缩继续，核心指数的净资产收益率也不会再明显下降，已显示出走平并得到支撑的迹象 [6] - 龙头企业寒冬开花，利润率启动回升，是核心指数净资产收益率能够筑底、无明显向下风险的关键原因 [1][4] 龙头企业“寒冬开花”的案例与逻辑 - 在经济低谷期，大量企业处于亏损状态，普通企业平均利润率略小于0，龙头企业的盈利能力体现为与普通企业的盈利差 [8] - 当优势企业净资产收益率仅为个位数时，大量尾部企业已活不下去，经济下滑通过出清尾部企业实现，龙头企业净资产收益率从而稳住 [8] - 建筑管材行业龙头案例：在行业过去4年量价齐跌的寒冬中，行业总需求依然下滑，但行业龙头在竞争对手亏损或净利率仅1.5%的情况下，维持了7%的净利率，且较2024年回升，上半年净利润同比转正 [9][10] - 房地产央企案例：在地产行业寒冬中，某地产央企净利润已开始持续回升，今年销售实现20%增速，当前土地市场超过95%的地产企业已失去拿地能力，头部企业议价能力大幅上升，新推盘净利率大多可做到10%以上 [14][15] - 随着供给侧出清、竞争格局改善、份额提升及资产减值下降，寒冬行业中的龙头企业已偷偷开出花朵，在经济或行业最差时仍能提供大个位数的回报，并具备向上的期权和潜力 [15][17] 潜在牛市驱动因素与历史条件 - 过去10年，中国经常项目差额与实际净结汇月均相差大于200亿美元，累计金额大于2万亿美元，属于民间积累的美元财富 [19] - 大量国内资产集中在固收领域，银行理财含权水平在2018年高点时为10%左右，最新已降至2%，且过去一年市场表现不错时该比例仍在下降，显示场外资金风险偏好非常低下 [20][23] - 海外主动基金对A股和港股的配置仍在下降，外资显著低配中国资产 [22] - 中国居民的巨大财富存量、可能回归的海外资产以及全球机构投资人的资产总量，都是潜在牛市的巨量场外资金燃料 [25] - 历史上国际范围形成大泡沫需满足三个条件：所在市场处于低利率环境；具备明确的赚钱效应；其他大国和主要市场缺乏投资机会 [27][28] - 2006-2007年A股出现极致泡沫，核心原因是当时美国房地产泡沫破裂、股市滞胀，中国成为全球最具吸引力的投资目的地 [3][28] - 本轮美股强韧性与AI泡沫华丽，本质是中国经济处于通缩周期，全球资本向美国汇集的结果 [3][28] 未来两年展望与资产配置建议 - 向后展望两年，中国经济大概率已回升、走出通缩，股指净资产收益率重新上行，经历供给侧出清的中国企业将展现出高盈利能力与强生命力 [4][28] - 彼时，美国AI投资大概率放缓，高财政赤字的可持续性存疑，财政政策对经济的拉动效应将逐步减弱 [4][28] - 多重因素叠加下，非常有可能引发一轮全新的全球资产配置大迁移，资本将重新涌向中国市场 [4][28] - 当前中国制造业和贸易份额占全球一半，但贸易结算和国际储备份额只有零头，这种不匹配一旦因中国经济企稳、资产价格回暖而改变，将出现货币与资产价格齐升的场景 [29] - 2026年资产配置可选择把握“寒冬小花”（即当前盈利能力已改善的龙头企业），等待“满园春色”（行业全面复苏），并最终迎接全球资本涌入的大牛市 [30]