报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 华夏中核清洁能源 REIT 具备运营成熟、短期收益较确定、主体实力强、估值分派具备竞争力等特点，在当前 REITs 市场经历调整、配置价值逐步凸显的背景下，项目打新有望吸引关注稳健收益及能源基础设施板块的投资者，上市表现或受益于资产基本面支撑与市场情绪边际改善的双重推动 [5] 根据相关目录分别进行总结 项目基本情况 - 华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金于 2025 年 12 月 9 日首发计划获中国证监会注册，底层资产为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站项目，现金流主要来源于售电收入 [8] - 电站总装机容量 15 万千瓦，项目决算总投资 113,444.18 万元，设计常年发电量 6.66 亿 kWh，对应发电小时数 4,400h，运营起始时间为 2011 年 4 月，权属剩余年限 35.78 年（2025 年 7 月 1 日 - 2061 年 4 月 10 日） [9] - 2024 年发电业务收入同比增长 21.10%（增加 2,345.95 万元），2022 - 2025 年 1 - 6 月毛利率分别为 60.47%、50.81%、57.30%及 39.56%，2025 年上半年营收和利润下降受发电量下降和电价结构单一化影响 [9] - 除 2024 年外，项目弃水率维持在相对低位，2011 - 2013 年未产生弃水，2022 - 2024 年来水可发电量及发电量呈现波动，2024 年分别达 7.85 亿 kWh、6.79 亿 kWh [12] 水电行业格局分析 - 水电是清洁能源体系重要组成部分，承担全国约 15%的电力供应，我国水电经济可开发装机容量约 4.03 亿千瓦，截至 2024 年常规水电装机容量已达 4.36 亿千瓦，资源稀缺性逐步显现 [15] - 2024 年全国统调最高用电负荷达 14.5 亿千瓦，同比提高 1.1 亿千瓦，全社会用电量为 9.85 万亿 kWh，同比增长 6.8%，预计 2025 年达 10.4 万亿 kWh 左右，同比增长约 6.0%；截至 2024 年底，全国全口径发电装机容量为 33.5 亿千瓦，同比增长 14.6%，新能源发电装机规模达 14.5 亿千瓦，首次超过火电装机规模，但新能源出力存在波动性 [16] - 新疆电力市场化改革推进，为区域内水电参与消纳及交易提供制度基础，波波娜水电站来水量中长期围绕 60 年周期平均水平波动，2019 - 2023 年新疆弃水情况改善并维持在相对低位 [17] - 喀拉喀什河流域水电开发有明确规划，波波娜水电站属“3 库 16 级”方案一部分，目前流域内已建成乌鲁瓦提水利枢纽、波波娜水电站及下游排孜瓦提等 [18] - 规划内新增水电项目推进节奏慢，短期内竞争影响有限，中长期若“2 库 8 级”项目建成投运，可能与存量水电站形成竞争，但梯级开发存在协同补偿效应，长期影响程度取决于波波娜水电站市场化交易营销能力 [19] - 中长期水电行业发展潜力稳固，抽水蓄能有望成为主要调节电源，到 2025 年投产规模达 6200 万千瓦以上，至 2030 年提升至约 1.2 亿千瓦，未来可通过机组技改等提升运行效率，发挥水力发电在“风光水一体化”中的作用 [20] 项目稳定性 水文条件与运行基础 - 喀拉喀什河入库年径流量在 1957 - 2023 年呈波动特征，处于相对稳定区间，历史最小入库径流量为 14.05 亿立方米（1965 年），最大为 32.05 亿立方米（2022 年），流域来水未出现持续性单边下行，水源供给有稳定性基础 [22] - 项目可依托上游乌鲁瓦提水利枢纽及自身拦河坝等设施调节运行，平抑中短期来水波动对发电量的影响，为项目长期稳定运行提供支撑 [22] 电力消纳与调度环境 - 和田地区经济增长，连续性用电负荷占比较高的产业发展，为本地电力消纳提供持续需求，新疆推进“疆电外送”工程及南疆环网建设，提升清洁能源汇集和外送能力 [23] - 水电属鼓励类产业，项目响应速度快、出力稳定，位于和田电网优先调度序列，受当地光伏装机增长影响相对有限，调度部门倾向于限制光伏发电，对水电项目调度安排相对宽松 [23] 上游水库及电网调度协同关系 - 项目面临竞争压力，但上游龙头水库建成后可使波波娜水电站多年平均年发电量增加 5%，电网调度形成“水光互补”格局，缓解水电弃水风险 [24] 电价机制与弃水情况 - 2025 年波波娜水电站所发电量均纳入优先发电计划，按 0.198 元/kWh 保障收购，2026 年起逐步参与市场化交易，预测未来市场化交易电价（含税）可维持在 0.250 元/kWh [25][26] - 2021 - 2024 年市场化交易电量占总售电量比例分别为 31.37%、40.22%、29.19%和 48.87%，2024 年弃水电量占比达 13.52%，主要因自然条件好、电网消纳能力不足 [27] - 中长期随着和田地区用电需求上升、“疆电外送”及南疆环网建设推进，弃水压力有望缓解，水电调峰优势及区域政策也有助于减少弃水 [30] 原始权益人 - 原始权益人为新疆新华水电投资股份有限公司，由国务院国资委实际控制，是中核集团旗下水电板块专业化平台，截至 2025 年 6 月末为新疆最大水电运营商，拥有在运水电站 18 座，总装机容量 243.79 万千瓦，在建抽水蓄能项目 5 座，总装机容量 870 万千瓦 [31][40] - 2022 - 2024 年度及 2025 年上半年分别实现营业收入 19.68 亿元、20.90 亿元、21.23 亿元和 10.31 亿元，水电业务收入占比高，2025 年 1 - 6 月新增光伏发电、风电及储能业务 [33] - 2022 - 2024 年度及 2025 年上半年毛利润分别为 11.58 亿元、11.54 亿元、11.90 亿元及 4.72 亿元，营业毛利率分别为 58.84%、55.22%、56.07%及 45.78%，利润总额分别为 5.09 亿元、5.50 亿元、5.66 亿元及 2.21 亿元，净利率分别为 23.67%、23.22%、22.80%及 18.22%，盈利能力稳定 [34] - 基金发行后，新疆新华全资子公司玉龙公司将作为运营管理实施机构，该团队有 10 余年运维经验，保障项目稳定运营 [40] 估值与分派率 能源基础设施类 REITs 历史复盘 - REITs 具有“类转债”属性，与利率和权益市场走势相关，表现特征与可转债相似，下行阶段抗跌性强，权益市场走强时跟涨能力弱 [41] - 能源基础设施类 REITs 自 2025 年 7 月以来收益表现走弱，目前接近 2025 年 3 月区间水平，新发 REITs 上市打新收益预计可维持在相对理想水平，但发行人可能推迟发行以寻求有利定价时点 [41] 估值分析 - 本基金对波波娜水电站估值基准日为 2025 年 6 月 30 日，项目资产组价值为 12.53 亿元，预计 2025 年 7 - 12 月和 2026 年度可供分配金额分别为 3,791.86 万元和 7,091.34 万元，净现金流分派率分别为 6.03%（年化）和 5.64%，基金存续期内基金投资人 IRR 为 6.10% [44] - 预测未来年均发电量 6.58 亿 kWh，假设偏审慎，已考虑历史来水波动及项目调节运行能力 [45] - 与嘉实中国电建清洁能源 REIT 对比，华夏中核清洁能源 REIT 在资产价值和现金流分派能力上更优，在现金流回报和分派稳定性方面更具优势 [46][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 站在12月底时点展望1月，投资者对下阶段债市走势研判较为集中，一致预期维持中短利率债偏好，操作层面整体偏防守，财政政策的力度与节奏和政府债券供给压力成为投资者关注的核心要点 [1] 根据相关目录分别进行总结 问卷基本情况 - 2025年12月26日发布债市调查问卷，截至12月29日8时收到123份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者 [9] 长期国债收益率预期 - 投资者对10年国债（250016）收益率下限预期，50%认为落在1.75%-1.80%（含）区间，32%认为落在1.80%-1.85%（含）区间；收益率上限预期，56%认为落在1.85%-1.90% [12] - 投资者对30年国债（250006）收益率下限预期，37%认为落在2.15%-2.20%（含）区间，29%认为落在2.10%-2.15%（含）区间；收益率上限预期，44%认为落在2.25%-2.30%（含）区间 [14] 降准降息预期 - 67%的投资者认为2026年或将有一次降准，69%认为2026年或将有一次降息 [18] - 42%的投资者认为2026年一季度会降准但不降息，26%认为既会降准也会降息 [20] 跨年后市场买入力量预期 - 45%的投资者认为跨年后债市大逻辑不变，买入力量保持弱势，25%认为小额资金或入场交易但配置品种买入力量不足 [23] 1月债券市场行情预期 - 33%的投资者认为1月债市将整体走强，39%认为债市行情或将长短端分化，看好短端强、长端弱 [25] 当前债市操作建议 - 29%的投资者认为应持币观望，待回调至预期点位后再加仓，25%认为当前保持仓位基本稳定 [27] 1月债市定价主线逻辑 - 财政发力及政府债发行成为投资者最为关注的核心问题，由11月调研结果14%上升至27%，货币政策及资金面仍是重点关注问题 [28] 1月看好的债券品种 - 投资者对中短利率债的偏好上升，对同业存单的偏好也有所回升，对超长利率债和二级资本债的偏好下降 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期（12月22日至12月28日）交易商协会发行指导利率分化，高等级多数下行、中低等级多数上行，整体变化-3 BP至2 BP；信用债发行规模环比降，净融资额环比减；二级市场成交金额环比增，收益率多数下行，信用利差分化，1、7年期多数走阔，3、5年期多数收窄；多数品种利差分位数处历史低位，短端略有上升；绝对收益看，信用债延续修复行情，未来收益率在下行通道，逢调整增配可行，票息策略配置适度乐观、交易乐观，择券关注利率债和票息价值；相对收益看，各期限信用利差压缩空间不足，短时间单方面回调概率不大，7Y - 3Y期限利差升至历史中位后长债价值提升，可信用下沉及拉长久期实现票息策略，配置注意节奏；后续关注稳增长政策、权益市场、资金面及供需格局对债市影响 [1][63] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 本期（12月22日至12月28日），企业债、公司债等共发211只、2544.32亿元，环比降2.51%，净融资额424.33亿元，环比减183.43亿元；企业债零发行，净融资额-62.52亿元，环比增4.98亿元；公司债发74只、493.63亿元，环比降46.55%，净融资额157.57亿元，环比减295.11亿元；中期票据发66只、1094.69亿元，环比增30.15%，净融资额785.32亿元，环比增371.69亿元；短期融资券发60只、901.17亿元，环比增23.36%，净融资额-441.52亿元，环比减251.87亿元；定向工具发11只、54.83亿元，环比降52.24%，净融资额-14.52亿元，环比减13.12亿元 [13] 发行利率 交易商协会公布的发行指导利率分化，高等级多数下行、中低等级多数上行，整体变化-3 BP至2 BP；1年期品种利率变化-2 BP至0 BP，3年期-3 BP至2 BP，5年期-3 BP至2 BP，7年期-2 BP至1 BP；重点AAA级及AAA级品种利率变化-3 BP至-1 BP，AA +级-1 BP至2 BP，AA级0 BP至2 BP，AA -级0 BP至1 BP [15] 二级市场情况 市场成交量 本期（12月22日至12月28日），信用债成交10306.17亿元，成交金额环比增7.72%；企业债、公司债等成交金额有增有减，短期融资券成交金额减少 [19] 信用利差 中短期票据、企业债、城投债各品种信用利差分化，1、7年期多数走阔，3、5年期多数收窄 [22][27][37] 期限利差与评级利差 中短期票据、企业债、城投债AA +期限利差和3年期评级利差有收窄有走阔，各利差所处历史分位不同 [47][52][54] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 本期（12月22至12月28日），2家公司评级（含展望）上调，分别为温州市交通发展集团有限公司、广西能源集团有限公司 [60] 违约及展期债券统计 本期（12月22日至12月28日）暂无信用债违约；1家发行人（渤海租赁股份有限公司）名下信用债展期，展期债券为“18渤金03”、“18渤租05”，展期时债券余额合计8.23亿元 [62] 投资观点 与报告核心观点一致 [1][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月企业资产支持证券发行规模环比显著增长、融资成本略有回升、二级市场活跃度有所提升 12月到期应偿还规模明确 [4][22] 各部分内容总结 发行情况 - 2025年11月共发行136单企业资产支持证券 合计发行规模1416.83亿元 发行数量较上月增加31单 发行规模增长49.00% 与上年同期相比 发行数量持平 发行规模小幅增长1.62% [4][5][22] - 上交所发行102单 金额1152.13亿元 占比81.32% 深交所发行34单 金额264.70亿元 占比18.68% [5] - 前五大原始权益人发行规模合计323.59亿元 占比22.84% 前十大原始权益人发行规模合计550.93亿元 占比38.88% [6] - 前五大管理人新增管理规模合计732.44亿元 占比51.70% 前十大管理人新增管理规模合计1043.90亿元 占比73.68% [8][9] - 基础资产细分类型涉及类REITs、应收账款等 类REITs发行9单 规模占比14.66% 应收账款发行19单 规模占比13.60% 企业融资租赁发行20单 规模占比11.11% [11] - 单笔发行规模在(5,10]亿元区间内的产品发行单数、规模均最多 共52单 金额合计占比28.69% [13] - 发行期限在(1,3]年的产品发行数量、规模均最多 发行数量合计68单 规模占比为43.17% [14][15] - AAAsf级证券占比为95.38% [15] - 一年期左右AAAsf级证券利率中枢大致位于1.80% - 2.00%之间 中位数环比上升约2BP 同比下降约42BP [4][19][22] 备案情况 - 2025年11月 140单企业资产支持证券在基金业协会完成备案 总规模为1052.83亿元 [23] 二级市场交易情况 - 2025年11月企业资产支持证券在交易所市场共成交4131笔 交易额共计917.26亿元 交易笔数环比增加668笔、同比增加737笔 交易额环比上升19.29%、同比上升21.71% [4][24] - 上交所成交3259笔 金额735.82亿元 占比80.22% 深交所成交872笔 金额181.44亿元 占比19.78% [24] - 二级市场交易较活跃的品类主要为类REITs、应收账款等 成交金额占比分别为25.29%、15.25%等 [24] 到期情况 - 2025年12月到期应偿还的存量企业资产支持证券共220支 规模合计579.24亿元 [4][26] - 基础资产主要为应收账款、供应链等 到期规模占比分别为52.55%、22.55%等 [26] - 中铁资本有限公司到期证券13支 应偿付规模136.69亿元 金额占比为23.60% 中铁建商业保理有限公司、声赫（深圳）商业保理有限公司也有一定规模到期 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年债市是“非典型震荡市”，从基金产品净值、利率债收益率看是熊市，从信用债角度看是牛市 [3][6] - 2025年债市体感差的直观原因有去年底透支效应、货币宽松低于预期、监管升温、风险偏好提升；背后宏观逻辑有“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳、中美贸易摩擦反复但出口保持韧性、美联储降息延续与去美元化叠加政策推升风险资产偏好、低利率环境下机构行为深刻变化 [3] - 2025年债市分四个阶段，各阶段受不同因素影响，国债收益率有不同表现 [3] 根据相关目录分别进行总结 非典型震荡市的四点直接原因和宏观逻辑 - 去年底透支效应：2024年底宽货币预期叠加跨年配置抢跑，“快牛”行情创造历史纪录，2025年11月末市场降准预期升温，12月相关会议点燃债市做多情绪，国债收益率创历史新低 [9] - 货币宽松低于预期：年初市场对“适度宽松”理解为降息50bp、降准1.5%，但仅5月有一次降准降息落地，其余时间综合使用工具保持流动性宽松 [8][9][10] - 监管升温：8月初对新发政府债、金融债恢复征收增值税，9月公募基金新规征求意见稿上调债基赎回费，引发市场对取消公募基金分红免税的担忧，债基面临赎回压力 [10] - 风险偏好提升与股债跷跷板：对等关税后，国内政策加码预期、关税下调、美元走弱、科技自主等逻辑使风险资产多数上涨，7月以来国内反内卷政策等催化下，商品市场大涨，股债跷跷板明显 [10] - 宏观逻辑：“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳，实现全年经济目标难度有限；中美贸易摩擦反复，但出口保持韧性，债市反应逐渐钝化；美联储降息延续与去美元化，叠加科创叙事、反内卷等政策，推升股市和商品的风险偏好；低利率环境下，机构行为深刻变化，配置型机构对债市投资热度下降，市场预期制约利率下行空间 [14][19][22] 四阶段复盘2025年债市 阶段一（1.1 - 3.17） - 10年国债收益率在1.6%-1.9%区间内先震荡后上行，高点为3月17日的1.90%，低点为1月6日的1.60%；30年国债利率高点为3月17日的2.12%，低点为2月13日的1.80% [28] - 市场交易围绕宽货币预期修正进行，背景是中美超预期、Deepseek催化科技行情、基本面企稳、资金面收紧等，债市利空较多 [28] 阶段二（3.18 - 6.30） - 10年国债收益率在1.6%-1.9%区间内先大幅下行后保持震荡，高点为3月18日的1.89%，低点为4月29日的1.62%；30年国债利率高点为3月18日的2.12%，低点为4月29日的1.82% [34] - 市场交易围绕资金面转松和中美贸易摩擦进行，从超预期落地到超预期缓和带来大幅波动，后续中美摩擦影响趋于钝化 [34] 阶段三（7.1 - 9.30） - 10年国债收益率从1.6%上行至1.9%左右，高点为9月24日的1.90%，低点为7月2日的1.64%；30年国债利率高点为9月24日的2.25%，低点为7月2日的1.85% [42] - 市场交易围绕反内卷进行，权益市场大涨、严监管等形成明显利空 [42] 阶段四（10.1 - 至今） - 10年国债收益率在1.8%-1.85%区间内窄幅震荡，高点为12月4日的1.87%，低点为11月3日的1.79%；30年国债利率高点为10月10日的2.28%，低点为11月3日的2.14% [48] - 债市对贸易摩擦反应钝化，恢复国债买卖但量低于预期，十五五规划出台聚焦中长期规划，基金销售新规迟迟不落地，利率无明显下行动力 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月29日隔夜资金充盈但跨年分层矛盾仍存，超长债供给担忧叠加跨年资金波动使债市大幅走弱，转债市场主要指数集体收跌、个券多数下跌，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行[1][2] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 央行出台数字人民币行动方案，2026年1月1日起将启动新一代体系，数字人民币钱包余额将按活期存款计付利息 [4] - 前11个月全国国有及国有控股企业营业总收入756257.6亿元，同比增长1%；利润总额37194.5亿元，同比下降3.1%；应交税费52803亿元，同比增长0.2%；11月末资产负债率为65.2% [4] - 国务院关税税则委员会自2026年1月1日起对部分商品进口关税税率和税目进行调整，对935项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，同时取消部分商品进口暂定税率 [5] - 截至11月底，我国境内公募基金管理机构165家，管理的公募基金资产净值合计37.02万亿元，较10月末微增约600亿元，连续8个月创新高，较年初增长超4万亿元 [6] 国际要闻 - 日本央行12月会议纪要暗示未来继续加息，基准利率上调至0.75%创30年新高，经济学家预计约六个月后再次加息，多数人认为本轮加息周期终点利率为1.25% [7] 大宗商品 - 12月29日，WTI 2月原油期货收涨1.84%，报58.08美元/桶；布伦特2月原油期货收涨2.14%，报61.94美元/桶；COMEX黄金期货跌4.47%，报4349.20美元/盎司；NYMEX天然气价格收跌10.81%，至3.943美元/盎司 [8] 资金面 公开市场操作 - 12月29日，央行开展4823亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有673亿元逆回购到期，单日净投放资金4150亿元 [10] 资金利率 - 12月29日，央行加大净投放规模，隔夜资金充盈但跨年分层矛盾仍存，DR001下行1.39bp至1.242%，DR007上行7.07bp至1.594% [12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：12月29日，山东地方债发行计划引发超长债供给担忧，叠加跨年资金面波动，债市大幅走弱，10年期国债活跃券250016收益率上行2.25bp至1.8580%，10年期国开债活跃券250215收益率上行3.30bp至1.9395% [15] - 债券招标情况：当日无国债和国开债发行 [17] 信用债 - 二级市场成交异动：12月29日，1只产业债“H0中南02”成交价格涨超226% [18] - 信用债事件：涉及多家公司，如碧桂园完成兑付，融信集团公司债复牌，旭辉控股确定境外债务重组生效日期等 [19] 可转债 - 权益及转债指数：12月29日，A股分化，沪指九连阳，上证指数收涨0.04%，深证成指、创业板指分别收跌0.49%、0.66%，成交额2.16万亿元；转债市场主要指数集体收跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.43%、0.38%、0.47%，成交额780.90亿元，较前一日缩量159.76亿元，个券多数下跌 [20] - 转债跟踪：12月30日，神宇转债上市 [21] 海外债市 - 美债市场：12月29日，各期限美债收益率普遍下行，2年期下行1bp至3.45%，10年期下行2bp至4.12%，2/10年期利差收窄1bp至67bp，5/30年期利差不变，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行1bp至2.22% [22][23][24] - 欧债市场：12月29日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国下行3bp至2.83%，法国、意大利、西班牙、英国分别下行3bp、4bp、3bp、2bp [25] - 中资美元债每日价格变动：展示了12月29日收盘时部分中资美元债的日变动、信用主体、债券代码等信息 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦债券ETF升贴水主要特征及其对成分券的影响 分析升贴水机制、特征、影响因素及成分券量价变化 给出择券建议和发展方向启示 [8][61] 根据相关目录分别进行总结 1. 债券ETF升贴水对成分券的影响机制 - 升贴水率衡量债券ETF价格与净值偏离度 计算公式为（收盘价 / 前一日单位净值 - 1）×100% [9] - 贴水阶段 债市调整 ETF净值下跌 投资者一级市场赎回、二级市场卖出致ETF贴水 套利行为可修复贴水 [9] - 升水阶段 债市上涨 ETF净值上涨 投资者一级市场申购、二级市场买入致ETF升水 套利行为可修复升水 [10][12] - 实物申赎模式套利成本高、贴水难修复 大规模赎回不冲击净值 现金申赎模式相反 [14] 2. 债券ETF升贴水的特征与影响因素 2.1 升贴水发生的时间 - 地方债ETF 2022 - 2023年持续深度贴水 源于自身成交活跃度低 2024年后微幅溢价 因资产荒和地方债置换隐债 [17] - 信用类ETF 2022年9月至2023年4月和2025年下半年贴水 2024年和2025年二季度小幅升水 贴水因债市调整 升水因债市上涨 [20][21] - 实物申赎模式贴水程度更深 现金申赎模式贴水易修复 [25] 2.2 升贴水阶段的换手率、份额、净值变化 - 换手率 深度贴水阶段易现波峰 2025年以来相关性减弱 不同类型ETF表现有差异 [28][40] - 份额 短暂深度贴水和份额赎回同步 升贴水率与份额增减大致正相关 2025年以来相关性减弱 [33][40] - 净值 深度贴水阶段ETF净值先于价格修复 基准做市ETF升贴水和净值大致正相关 需继续观察 [38] - 总结 深度贴水阶段底层资产流动性受限 贴水难收敛 换手率现波峰 不一定对应大规模赎回 2025年以来相关性减弱 [40] 3. 升贴水阶段ETF成分券的量价变化特征 3.1 量：交易活跃度 - 用“有成交债券数量与零成交债券数量之比”衡量 观察城投、沪做市、深做市三个指数成分券与非成分券 [43] - 城投指数 升水时成分券活跃 贴水时非成分券活跃 沪、深做市指数符合理论 升贴水激活成分券交易活跃度 [44][46] - 差异根源 沪、深做市指数成分券有完善做市商支持 城投指数成分券缺乏高质量做市机制 [46] 3.2 价：信用利差 - 用“债券到期收益率与同期限国开债利差”衡量 [53] - 城投指数 成分券信用利差多数高于非成分券 深度贴水阶段均走扩 非成分券更明显 沪、深做市指数 升贴水阶段成分券信用利差波动大 与交易活跃度一致 [54] 4. 主要结论与启示 - 深度贴水阶段底层资产流动性受限 贴水难收敛 深度贴水阶段换手率现波峰 大规模赎回在“持续升水阶段中的短暂贴水”时期 [62] - ETF升贴水影响跟踪指数量价 城投指数反直觉 沪、深做市指数符合理论 差异源于做市机制不同 [62] - 贴水阶段择券 全市场普遍调整贴水连续收窄后参与 结构性或阶段性定价偏离可套利并关注定价偏离找超跌个券 [63] - 信用债市场流动性不足 债券ETF发展应提升市场效率 市场调整时提供保护 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年中国金融稳定报告出炉，从行文看交上满意答卷，未来审慎管理体系将继续发力，对利率诉求是稳，对股市要求是做增量，打击降息预期；但在政府加杠杆、居民降杠杆、企业稳杠杆阶段，稳定低利率环境是最大公约数 [3] 根据相关目录分别进行总结 评价更积极，关注防风险体系搭建与协调 - 2025年中国金融稳定报告对金融业运行评价偏积极，删去需求不足问题，重点健全宏观审慎管理体系，三项重点任务为化债、中小金融机构改革化险和房地产金融宏观审慎管理，房地产放最后 [9] - 高层对2024年金融风险防范成果满意，多项工作取得阶段性成效；2025年报告结构与2024年基本一致，专栏数量缩减，主题方向有调整 [10] - 化解金融风险展望删去部分细节关注，突出防风险与其他领域协调配合，拓展央行宏观审慎与金融稳定功能 [11] "形得成、调得了"，利率要稳 - 央行对利率诉求是稳定，降低未来降息预期；利率市场化改革“放得开”目标基本实现，但“形得成”和“调得了”仍需努力 [13] - 2024年央行围绕利率政策执行强化采取系列措施，当前银行净息差压力上升，中小银行经营压力放大 [14] - 保险业改革重点是降低负债端成本等，当前保险业偿付能力呈边际下滑态势 [18] 股市要做增量 - 2025年报告对权益市场关注度提升，新增两个专栏指向股市做增量 [21] - 市值管理核心是引导上市公司关注投资价值和提升投资者回报，下一阶段围绕四个领域展开工作 [21] - 做股市增量有利于培育长牛环境，推动中长期资金入市，各机构改革侧重于中长期平稳健康发展，央行宏观政策调控协同发力 [24] 还有哪些领域需要重点关注？ 银行抵御风险的能力有所降低 - 2024年商业银行经营情况边际改善，但压力测试结果显示23家参试银行抵御风险能力有所下降 [26][30] - 2025年报告对于银行业改革要点有所延续和发展，包括政策性银行改革、补充大型商业银行资本、中小银行风险处置和农村信用社改革等 [36] 各部门宏观杠杆率走向分化 - 2024年我国宏观杠杆率上升，结构持续优化，政府部门加杠杆，企业部门加杠杆放缓，住户部门降杠杆，经济复苏需调动企业和居民加杠杆意愿 [39] - 2024年宏观杠杆率上升是宏观调控加力和物价指数低位运行共同作用的结果 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近两年长期限地方债供给增加主因是特殊再融资债发行期限拉长，26Q1发行期限或定调全年，2026年发行将兼顾成本与偿付压力，新增地方债发行高峰或在二三季度 [2][7][9] 根据相关目录总结 近两年长期限地方债供给增加，特殊再融资债发行期限拉长为主因 - 化债政策落地后长期限地方债供给持续增加，2025年较2023年发行期限增加3.0年，特殊再融资债、新增债和再融资债发行期限分别增加10.3Y、0.3Y和1.3Y [2][7] - 2025年特殊再融资债平均发行期限18.9Y，7个省份平均发行期限超25Y，重点省份占比过半 [2][7] - 2025年新增债平均发行期限16.8Y，近3年变化不大，各省份发行期限分化明显，天津等4省份发行期限拉长超5Y [7] - 2025年再融资债平均发行期限9.6Y，31个省份中24个发行期限拉长，贵州等3省份发行期限拉长超5Y [7] 地方债26Q1发行期限或将定调全年 - 截至12月27日，22个省市公布26Q1发行计划，合计金额15934亿元，置换债前置基调明确 [8][9] - 26Q1发行计划中置换债占比或较高，过去两年置换债期限拉长推动长期限地方债供给增加，26Q1发行期限或定调全年 [9] - 从再融资视角看，2020 - 2025年地方债到期后本金偿付比例在10% - 15%之间 [10] - 震荡市和牛市压降15Y、20Y、30Y地方债占比更优，利率调整期拉长期限可锁定成本，2026年发行或兼顾成本与偿付压力，发行期限或较2024、2025年压降 [11] 供给节奏：置换债有望前置，专项债发行高峰或在二三季度 - 2026年春节在2月中下旬，春节前新增地方债难形成实物工作量，一季度发行或以置换债为主，新增地方债发行高峰或在二三季度 [13] - Q1置换债发行有望前置，推动融资平台隐性债务偿还及退出 [13] - Q2、Q3第二批额度下达后新增地方债迎发行高峰，单月发行规模或达8000 - 10000亿元，9月末发行进度或达90%附近 [13] - Q4以地方债剩余额度和结存限额发行为主，2024、2025年结存限额分别为4000亿元和5000亿元，均在四季度下达 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来我国生猪市场供应宽松价格下行，养殖企业盈利弱化，虽债务压力缓解但财务杠杆仍高或面临短期偿债压力；短期内猪价低位震荡，2026年或有所恢复但低盈利震荡；规模化养殖主导，头部企业市占率提升，成本管控强的企业竞争力和抗风险能力更高 [3][6][39] 根据相关目录分别进行总结 主要关注因素 - 供应端：产能高位、效率提升使供应宽松，二次育肥扰动，政策从“柔性引导”转向“刚性管控”初见成效，但产能去化尚需时间 [7][8][12] - 需求端：市场消费乏力，冻品库存或在2026年春节前后释放，需求增量难抵供应增量 [16] - 成本端：饲料产量增长，价格先升后降，整体成本压力不大，未来压降空间有限，配方创新研发强的企业成本控制能力更强 [18][19] - 价格端：猪周期跨度缩短，2025年猪价整体走低，猪粮比价进入预警区间，政策托底，短期内低位震荡，2026年或恢复但低盈利震荡 [20] - 行业趋势：规模化养殖主导，2025年规模场与中小养殖户成本利润差距收窄，但头部企业市占率仍提升，未来成本管控强的企业竞争力和抗风险能力更高 [6][23][24] - 企业经营与财务：盈利及获现水平弱化，“降本增效”，资本开支低，债务规模压降但财务杠杆高，或面临短期偿债压力 [6][28][39] 结论 2025年生猪市场供应宽松价格下行，养殖企业盈利弱化，债务压力缓解但财务杠杆高或短期偿债承压；短期内猪价低位震荡，2026年或恢复但低盈利震荡；规模化养殖主导，头部企业市占率提升，成本管控强的企业竞争力和抗风险能力更高 [39]