报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦债券ETF升贴水主要特征及其对成分券的影响 分析升贴水机制、特征、影响因素及成分券量价变化 给出择券建议和发展方向启示 [8][61] 根据相关目录分别进行总结 1. 债券ETF升贴水对成分券的影响机制 - 升贴水率衡量债券ETF价格与净值偏离度 计算公式为（收盘价 / 前一日单位净值 - 1）×100% [9] - 贴水阶段 债市调整 ETF净值下跌 投资者一级市场赎回、二级市场卖出致ETF贴水 套利行为可修复贴水 [9] - 升水阶段 债市上涨 ETF净值上涨 投资者一级市场申购、二级市场买入致ETF升水 套利行为可修复升水 [10][12] - 实物申赎模式套利成本高、贴水难修复 大规模赎回不冲击净值 现金申赎模式相反 [14] 2. 债券ETF升贴水的特征与影响因素 2.1 升贴水发生的时间 - 地方债ETF 2022 - 2023年持续深度贴水 源于自身成交活跃度低 2024年后微幅溢价 因资产荒和地方债置换隐债 [17] - 信用类ETF 2022年9月至2023年4月和2025年下半年贴水 2024年和2025年二季度小幅升水 贴水因债市调整 升水因债市上涨 [20][21] - 实物申赎模式贴水程度更深 现金申赎模式贴水易修复 [25] 2.2 升贴水阶段的换手率、份额、净值变化 - 换手率 深度贴水阶段易现波峰 2025年以来相关性减弱 不同类型ETF表现有差异 [28][40] - 份额 短暂深度贴水和份额赎回同步 升贴水率与份额增减大致正相关 2025年以来相关性减弱 [33][40] - 净值 深度贴水阶段ETF净值先于价格修复 基准做市ETF升贴水和净值大致正相关 需继续观察 [38] - 总结 深度贴水阶段底层资产流动性受限 贴水难收敛 换手率现波峰 不一定对应大规模赎回 2025年以来相关性减弱 [40] 3. 升贴水阶段ETF成分券的量价变化特征 3.1 量：交易活跃度 - 用“有成交债券数量与零成交债券数量之比”衡量 观察城投、沪做市、深做市三个指数成分券与非成分券 [43] - 城投指数 升水时成分券活跃 贴水时非成分券活跃 沪、深做市指数符合理论 升贴水激活成分券交易活跃度 [44][46] - 差异根源 沪、深做市指数成分券有完善做市商支持 城投指数成分券缺乏高质量做市机制 [46] 3.2 价：信用利差 - 用“债券到期收益率与同期限国开债利差”衡量 [53] - 城投指数 成分券信用利差多数高于非成分券 深度贴水阶段均走扩 非成分券更明显 沪、深做市指数 升贴水阶段成分券信用利差波动大 与交易活跃度一致 [54] 4. 主要结论与启示 - 深度贴水阶段底层资产流动性受限 贴水难收敛 深度贴水阶段换手率现波峰 大规模赎回在“持续升水阶段中的短暂贴水”时期 [62] - ETF升贴水影响跟踪指数量价 城投指数反直觉 沪、深做市指数符合理论 差异源于做市机制不同 [62] - 贴水阶段择券 全市场普遍调整贴水连续收窄后参与 结构性或阶段性定价偏离可套利并关注定价偏离找超跌个券 [63] - 信用债市场流动性不足 债券ETF发展应提升市场效率 市场调整时提供保护 [63]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为**中国信用债市场**，涵盖产业债、城投债、金融债（特别是二级资本债/“二永债”）等券种[1] * 纪要涉及的市场参与主体包括**央企、民企、地方国企**等发行方，以及**银行理财、公募基金（含短债基金、信用类ETF、二级债基）、银行自营、保险机构**等投资方[1][2][3][4][9] 核心观点与论据 **1 2025年市场回顾：信用债表现抗跌，供需两旺但结构分化** * **市场表现**：2025年信用市场呈阶梯式抗跌，短期信用债整体表现优于利率债[2] 利率曲线与信用曲线经历重塑，二级永续债的陡峭化程度比中短期票据高出接近10个基点[2] 行情受资金面、科创ETF抢筹、股债跷跷板、公募赎回新规、碳债基开放等多阶段因素驱动[2] * **供给端**：2025年信用债净融资预计超3万亿[1] 产业债尤其是央企产业债为主要贡献者[1][4] 城投债延续缩量趋势，规模约2000亿[1][4] 央企加杠杆信号明显，民企融资由负转正，为2021年以来首次[1][4] 地方国企因资本开支需求增加融资[4] 金融债方面，二级资本债净供给与去年持平，券商发债随权益市场回暖增加，科创类与普惠性金融发行量显著增加[4] * **需求端**：理财和基金是主力[1][4] 理财规模增加但对信用资产的持仓比例下降，绝对持仓体量微降[1][4] 短债基金减仓较多[1][4] 信用类ETF（规模达5000亿）和二级债基（规模增幅接近90%）提供了增量支持[1][4] **2 2026年市场展望：供需双弱，环境更具挑战** * **总体判断**：预计信用债供需两端均有走弱趋势，但供给弱化程度不及需求[1][5] 总体来看明年的市场环境将更具挑战性[1][5] * **供给端**：预计供给仍然不弱[5] 城投债增量预计很小，大致在一两千亿左右，可以忽略不计[1][5] 结构上可能会有部分重塑[5] * **需求端**：需求偏双弱[5] **3 关键发行主体趋势：央企加杠杆持续，金融债供给趋弱** * **央企**：已于2025年开始加杠杆，预计未来仍有进一步加杠杆的需求和空间，这一趋势预计将持续[1][6] * **金融债/二级资本债**：2026年二级资本债券供给预计较2025年偏弱[1][7] 主要原因是大型银行满足TLAC监管要求的第二阶段时间点（2028年）尚有两年缓冲期，需求或已基本满足[1][7] 目前农行存在约3000亿的缺口，工行、建行和中行合计不到1000亿，总需求不到4000亿[7] 明年的发行量可能不会特别多，现有TLAC剩余批文也能满足需求[7] “二永债”的硬性发行需求不大[8] **4 监管与产品新规影响：重塑机构行为与配置偏好** * **公募赎回新规影响**：可能导致机构持有的短期债基被大量赎回[3][9] 约十一二万亿左右的债基中，80%为机构投资者持有[9] 银行自营（估算持有约6万亿）和保险机构（持有4500亿左右，占其总资产33万亿比例小）赎回压力相对较小[3][9] 理财产品持有约1万亿债基，其中纯债基金占六七千亿，面临较大赎回压力[3][9] * **净值化管理影响**：使得理财产品更倾向于配置存款或存单等低波动资产，对久期偏长信用债配置需求下降[3][10] 可能导致长信用尤其是长二永品种受到重定价过程影响[10] **5 投资策略建议：聚焦中短期限，规避长端波动** * 建议重点关注3-5年的中长期限信用类资产[3][11] * 对于长端品种（如长二永），建议等待市场调整后再参与交易机会[3][11] * 短端三年期的短信用仍具稳定配置价值[10] 其他重要内容 * **机构行为分化**：基金可能因负债端赎回扰动被动减持信用类资产，而理财则因低波动诉求继续偏好短期信用类资产[11] 对于长期限品种，由于保险等机构需求减弱，其市场表现可能会受到影响[11]