报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国务院支持民间投资项目发行基础设施REITs，可拓宽民企融资渠道；2025年10月ABS一二市场均有所降温，各市场发行及交易情况存在差异，民间投资项目类基础设施REITs有较大发展空间 [2][6][22] 各部分总结 政策支持REITs发展 - 国务院办公厅印发《措施》，提出13条举措促进民间投资发展，包括扩大准入、打通堵点、强化保障，聚焦股权融资和基础设施REITs两类融资工具 [2][3] - 国家发改委表示基础设施REITs已进入常态化发行阶段并不断扩围扩容，后续将推动扩围至更多领域；民间投资项目类基础设施REITs有较大发展空间，需政策加大倾斜 [4] 全市场发行情况 - 2025年10月全市场共发行164期资产证券化产品，规模1810.83亿元，较上期减少33%；不良贷款类产品次级分层比例较高，不同产品分层比例差异大 [6] - 本期共发行2期公募REITs产品，截至10月底，已上市公募REITs存量规模2095.43亿元，基础设施领域REITs类产品存量规模约6492亿元 [9] 银行间和交易所市场发行情况 - 银行间市场ABS共发行10期产品，规模343.43亿元，不良贷款类产品平均发行成本最高，个人汽车贷款等类产品平均发行成本较低 [10][11] - 交易商协会ABN共发行49期，规模516.53亿元，较上月减少23%，优先级产品票面利率1.65% - 3.60% [17] - 交易所ABS共发行105期，规模较上月减少42%至950.87亿元，优先级产品票面利率1.65% - 3.95% [18] 二级市场情况 - 银行间市场ABS共成交114.45亿元，交投热度下降，个人汽车贷款类产品成交最多 [23] - 交易商协会ABN共成交461.39亿元，成交规模减少，小额贷款等类别产品成交相对活跃 [26] - 交易所ABS共成交810亿元，交易规模降低，类REITs类产品成交规模最大 [27][31]

行业整体融资概况 - 2025年11月房地产行业债券融资总额为620.4亿元，同比增长28.5% [1][2][7][8] - 2025年1-11月房地产企业债券融资总额为5502.8亿元，同比增加10.5% [2][8] - 11月债券融资平均利率为2.66%，同比下降0.07个百分点，环比上升0.1个百分点 [2][5][8][11] 融资结构分析 - 11月融资结构：信用债融资262.2亿元，同比下降1.6%，占比42.3%；海外债融资64.2亿元，占比10.3%；ABS融资294.0亿元，同比增长36%，占比47.4% [2][8] - 1-11月融资结构：信用债融资3202.0亿元，同比微增2.9%，占比58.2%；海外债融资161.5亿元，同比增长141.0%，占比2.9%；ABS融资2139.3亿元，同比增长19.0%，占比38.9% [2][8] 信用债发行情况 - 11月信用债发行主体主要为央国企，招商蛇口、保利发展等发行总额超30亿元，中交房地产等发行金额超20亿元 [3][9] - 绿城等混合所有制企业成功发行信用债，合计金额约15亿元，为3年期，有助于延长债务期限结构 [3][9] - 11月信用债平均发行年限为3.56年，以1-3年期和3年以上债券为主 [3][9] - 11月信用债平均利率为2.23%，同比下降0.55个百分点，环比下降0.13个百分点 [5][11] 海外债发行情况 - 11月海外债发行规模增加，主要由华润置地发行带动 [3][9] - 11月13日，华润置地在香港发行43亿人民币及3亿美元双币种绿色债券，包括3年期3亿美元债券（票面利率4.125%）和5年期43亿人民币债券（票面利率2.40%） [3][9] - 11月海外债平均利率为2.97%，环比下降0.33个百分点 [5][11] 资产证券化(ABS)发行情况 - 11月ABS发行规模为294.0亿元，同比显著增长36% [2][4][8][10] - ABS产品结构：类REITs占比最大，达51.7%；其次是CMBS/CMBN，占比24.5%；供应链ABS、保障房占比分别为12.7%、11.1% [4][10] - 持有型不动产ABS持续扩容，例如“华泰-上海中建广场持有型不动产资产支持专项计划”成功设立，底层资产为上海中建广场 [4][10] - 11月ABS平均利率为2.97%，同比上升0.31个百分点，环比上升0.15个百分点 [5][11] 典型企业融资动态 - 招商蛇口11月发行金额最高，达50.4亿元 [6][12] - 苏州高新融资成本最低，为1.73% [6][12] - 多家重点房企披露新增融资：中国金茂以上海物业抵押获得99亿元贷款；华润置地发行绿色债券；招商蛇口发行50.40亿元公司债券；保利置业落地35.4亿元可持续发展挂钩银团贷款；大悦城控股拟申请42亿元贷款 [6][12] 企业债务重组进展 - 融创、时代中国境外债重组方案已经生效 [1][6][7][12] - 碧桂园境外债重组计划获法定大多数债权人支持 [6][12] - 远洋境内债重组方案通过 [6][12] - 华夏幸福被债权人申请预重整，廊坊中院已受理，平安系董事反对预重整 [6][12][13]

【大河财立方 记者 程帅星 陈诗昂 文 朱哲 李博 冉衡 摄影】12月17日上午，2025债券市场高质量发展大会资产证券化专场会议在郑州举行。 在"做优增量、盘活存量"的政策导向下，如何通过资源资产化、资产证券化，把沉睡的资产转化为流动的资产，将资产转化成流动性强的金融产品成为当下 的关键命题。 在资产证券化专场会议"圆桌对话"环节，与会嘉宾重点聚焦企业如何通过资产证券化高效盘活存量资产，展开了深入交流与讨论。 对于资产证券化的战略意义，广西旅游发展集团财务管理部总经理林宝胜分享说，集团主要业务包括旅游、大健康、城建、科技、实业等，持有景区、酒 店、商业物业等重资产。对于集团来说，资产证券化绝非简单的融资工具，而是一场深刻的"资产革命"和战略转型的助推器。 林宝胜 林宝胜介绍，面对种类繁多的资产，要在内部进行系统性梳理，"摸底体检"并建立清晰的资产台账。总体来说，我们会将资产分为能产生稳定现金流的实物 资产、未来的收益权、应收账款等债权资产等五大类，并为每一类设计最具可行性的证券化路径。 安融信用评级有限公司副总裁曾颖锋在分享中，主要从评级机构视角，讲述在资产证券化产品中评级关注的重点以及什么样的基础资产算优 ...

行业整体融资规模与结构 - 2025年11月房地产行业债券融资总额为620.4亿元，同比增长28.5% [1] - 2025年1-11月房地产企业债券融资总额为5502.8亿元，同比增加10.5% [3] - 从融资结构看，11月信用债融资262.2亿元（占比42.3%），海外债融资64.2亿元（占比10.3%），ABS融资294.0亿元（占比47.4%）[1] - 1-11月累计融资结构为：信用债3202.0亿元（占比58.2%），海外债161.5亿元（占比2.9%），ABS 2139.3亿元（占比38.9%）[3] 月度融资结构详情 - 11月信用债融资同比下降1.6%，发债主体主要为央国企，招商蛇口、保利发展发行总额超30亿元，中交房地产等发行金额超20亿元 [3] - 11月海外债融资规模增加，主要由华润置地发行43亿人民币及3亿美元双币种绿色债券带动 [3] - 11月ABS融资规模为294.0亿元，同比增长36%，其中类REITs是规模最大的一类，占比达51.7% [1][4] 融资成本与利率 - 11月债券融资平均利率为2.66%，同比下降0.07个百分点，环比上升0.1个百分点 [1][6] - 细分来看，信用债平均利率为2.23%，同比下降0.55个百分点；海外债平均利率为2.97%，环比下降0.33个百分点；ABS平均利率为2.97%，同比上升0.31个百分点 [6] - 典型企业中，招商蛇口11月发行金额最高达50.4亿元，苏州高新融资成本最低为1.73% [6] 产品与市场动态 - 信用债发行期限以1-3年期和3年以上为主，平均发行年限为3.56年，绿城等混合所有制企业成功发行约15亿元3年期信用债 [3] - 华润置地发行的海外债包括3年期3亿美元债券（票面利率4.125%）和5年期43亿人民币债券（票面利率2.40%）[3] - 持有型不动产ABS持续扩容，例如“华泰-上海中建广场”和“中信证券-越秀商业”专项计划，为行业发展经营性业务创造条件 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国形成了具有中国特色的多层次 REITs 市场，涵盖 Pre - REITs、类 REITs、基础设施公募 REITs 和持有型不动产 ABS，满足投资者不同需求，是金融产品创新 [2][3] - 各类 REITs 产品在税务筹划、资本弱化结构和优化财务报表方面有共同点，但在产品定位、类别、评级角色、投资者类型和基础资产类型上存在差异 [2][57] - 未来我国多层次 REITs 市场将持续完善，各类型产品将保持发展势头 [65] 各部分总结 引言 - REITs 是汇集资金投资房地产并分配收益的投资基金，起源于美国，1986 年解决双重征税问题后蓬勃发展 [4] 我国多层次的 REITs 市场 我国的 Pre - REITs 产品 - 是对暂不具备发行条件资产进行前端孵化等的私募投资模式，投资标的为建设期或运营初期资产，主要通过公募 REITs 退出 [5] - 公募 REITs 和类 REITs 准入条件严格，催生 Pre - REITs 需求 [6][7] - 华安张江光大园项目是 Pre - REITs 通过公募 REITs 退出的典型案例，退出时需注意锁定限售和净回收资金问题 [8][12] 我国的类 REITs 产品 - 是 ABS 产品，属固定收益大类，截至 2025 年 9 月末发行 309 单，规模达 6089.77 亿元 [14] - 常见双 SPV 结构为资产支持专项计划 + 私募基金/信托，分偏股型和偏债型，在产品期限、还本付息等方面有区别 [15][21] 我国的持有型不动产 ABS - 可填补类 REITs 和基础设施公募 REITs 底层物业空白，视为中国版私募 REITs，截至 2025 年 9 月 30 日，14 支挂牌上市，总发行金额 213.81 亿元 [25][26] - 产品定位强调资产信用和权益属性，监管审批周期短，基础资产范围广，不设双 SPV 结构，杠杆限制放宽，可不进行信用评级 [28][29] 我国的基础设施公募 REITs - 准入门槛高、信息透明、参与者广泛，截至 2025 年 9 月 30 日，75 支挂牌上市，涉及多领域 [34] - 采用“公募基金 + 资产支持证券”双 SPV 结构，沿袭股 + 债结构，构造方式多样 [35][37] 各类型 REITs 产品的共同点 税务筹划 - 构造 REITs 产品可能产生额外税务成本，主要集中在不动产重组阶段，国家对部分税种有特殊处理办法，需与地方税务当局沟通 [49][50] 资本弱化结构 - 均搭建股 + 债结构实现资本弱化，利用税盾效应，但国家对资本弱化有限制 [54] 优化财务报表 - 均涉及项目公司股权转让，具备优化财务报表潜力，类 REITs 可利用出表和并表安排提升指标，持有型不动产 ABS 和基础设施公募 REITs 可降低杠杆率 [56] 各类型 REITs 产品的差异 产品定位 - Pre - REITs 是非标产品，是公募 REITs 的“蓄水池”；类 REITs 是标准化固定收益产品；持有型不动产 ABS 可避免公募 REITs 不足 [58] 产品类别 - 类 REITs 分偏股型和偏债型；持有型不动产 ABS 可评估现金流稳定性；基础设施公募 REITs 分产权类和特许经营权类 [59] 评级角色 - Pre - REITs 和基础设施公募 REITs 无需评级机构参与；类 REITs 需要信用评级；持有型不动产 ABS 可应投资者要求进行投资评级 [60] 投资者类型 - Pre - REITs 适合专业机构投资者；类 REITs 适合寻求固定收益的合格投资者；持有型不动产 ABS 适合资金期限长的机构投资者；基础设施公募 REITs 一、二级市场投资者类型多样 [61] 基础资产类型 - Pre - REITs 基础资产与公募 REITs 相似但不成熟；类 REITs 基础资产类型广；持有型不动产 ABS 基础资产选取标准趋向公募 REITs；基础设施公募 REITs 限于基础设施领域 [62][63] 小结与展望 - 我国形成 REITs 产品业务闭环，涵盖固定收益和权益类品种，满足市场参与者需求，是金融创新 [64] - 未来各类型 REITs 产品将持续发展，基础设施公募 REITs 或扩募，类 REITs 保持特色，持有型不动产 ABS 填补空白 [65]

政策启动 - 中国证监会于11月28日发布公告，启动商业不动产投资信托基金试点 [1] - 相关规则处于征求意见阶段，沪深交易所正推进配套规则修订、系统改造和试点项目培育 [1] 交易所举措 - 上交所将稳步推进试点，完善业务规则，协同市场培育，并以优质商业不动产先行开展试点 [1] - 深交所将优化配套规则，开展系统改造，联合市场各方做好项目培育和储备 [1] 市场基础 - 全市场已有77只REITs产品上市，发行规模达2070亿元（含扩募），市场运行整体平稳 [1] - 自2024年以来，以酒店、写字楼、购物中心为底层资产的CMBS、类REITs等产品发行规模近千亿元 [2] - 市场各方对商业不动产的估值逻辑、运营管理等已形成广泛共识 [2] 行业意义 - 启动商业不动产REITs试点将进一步发挥REITs市场功能，有效盘活存量资产 [2] - 试点将为经济社会发展注入新的动力 [2]

市场发展现状与规模 - 2025年中国不动产证券化市场蓬勃发展 持有型不动产ABS（私募REITs）、CMBS、类REITs等产品呈现稳健发展良好态势 [1] - 中国REITs数量已超新加坡与香港总和 但市场规模仅占全球不到1% 发展空间巨大 [2] - 公募REITs市场发展速度有所放缓 资产类型结构变化明显 产业园与消费基础设施占比提升 [3] - 持有型ABS自2023年末首单落地以来发展迅速 已成为盘活存量资产、连接资产端与资金端的重要工具 [3] 产品体系与功能定位 - 三类主要不动产证券化产品为类REITs、公募REITs和私募REITs（持有型ABS） 共同构成多层次市场体系 [3] - 类REITs发展成熟 兼具报表优化与融资功能 [3] - 公募REITs权益属性最强 流动性高 已成为公开市场重要组成部分 [3] - 私募REITs快速发展 在结构化设计和满足特定融资需求方面优势显著 [3] - 持有型ABS通过平层设计、资产信用替代主体信用等特点 为投资人提供稳定现金流与资产增值潜力的双重收益 [3] 行业生态与价值创造 - 资产证券化核心在于通过风险识别、分解和结构化 将不动产等资产转化为资本市场标准化产品 实现风险重新分配和管理专业化 [1] - REITs构建了涵盖多方专业机构的生态体系 实现"资产"与"管理"的分离 优化资本结构 [1] - REITs上市只是起点 真正价值在于存续期的精细化管理 [1] - 呼吁行业构建覆盖"Pre-REITs–私募REITs–公募REITs–扩募"的全生命周期管理体系 通过专业化运营与生态协作推动市场成熟 [2] 细分领域应用与创新 - REITs被视为持有新能源资产的最佳工具 尤其适用于新能源开发的运营阶段 [2] - REITs后的基金份额如果可以二次RWA发行将具有全球化优势 能提升流动性 可延伸至数字资产领域 [2] - 2025年租赁住房REITs发展呈现六大特点：资产包跨区布局增强抗风险能力、底层资产更趋稳定、出租率与租金收缴率保持高位、租金表现优于市场、首发与扩募双轮驱动、现金流与分派率可期 [2] - 持有型ABS为产业方（包括国企、民企及外资）提供了优化资产负债表、引入专业运营的新渠道 [3]

行业与公司 * 行业为中国资产证券化市场 具体包括银行间市场和交易所市场的标准化ABS产品 以及非标ABS[1] * 公司类型涉及广泛 包括银行类金融机构 消费金融公司 租赁公司 城投公司 央企 地方国企等各类发行主体[10][11][24] 核心观点与论据 市场规模与结构变化 * 中国ABS市场总存量约3.5万亿人民币 每年新发行规模约2万亿人民币[1][7] * 市场结构从信贷ABS主导转变为以交易所ABS和ABN为代表的企业类产品为主流[1][7] * 整体存续规模因宏观经济和房地产行业变化有所下滑 但消费金融类产品表现强劲 支撑发行增速企稳[1][7] 各类资产发展趋势 * 泛消费金融类ABS预计将成为最大增长板块 受益于扩内需促消费政策 小额分散特性适合证券化[1][10] * 应收账款/供应链金融ABS正向新能源 数据及海外供应链票据等新兴领域拓展 征信模式从全征信向结构化征信转变[1][10] * 租赁类ABS活跃度提升 新主体不断涌现 并拓展普惠 养老 绿色等新资产类别[1][10] * 不良贷款ABS增长迅速 今年前三季度累计发行规模超去年全年 主要来自银行出表需求 预计中短期继续放量[10] * 汽车相关ABS需求下降 但新能源车 二手车和商用车可能成为新增长点[10] * 不动产类ABS中 CNBS增速有限但城投参与活跃 类REITs以能源设施和商业物业为主 能源设施占比提高 持有型不动产ABS有望成为重要增长引擎 已有新型不动产累计发行200多亿 800多亿正在加速受理[10][11] 市场流动性 * ABS市场流动性偏弱但呈提升态势 成交量与成交笔数增加 得益于产品稳定性验证和交易性投资人扩容[12] * 与传统债券相比 ABS月度换手率仍较低 但绑定主体信用的品种如类REITs 应收账款以及CNBS活跃度相对较高[12] 投资价值与风险收益特征 * ABS投资价值在于丰富信用投资品种 基础资产分散能抵御信用风险冲击 以及通过增信措施具备低波动属性 可平滑组合净值波动[13] * 品种利差主要来源于流动性溢价和另类信用溢价[2][14] * 零售类ABS底层资产业绩分化 房贷车贷违约率较低 消费贷小微贷违约率较高 但小额分散资产总体表现稳定[15] * 在极端风险事件下 抵押类型ABS相比传统债券更具抗跌能力 对组合净值伤害较小[16] * 历史数据显示 ABS估值波动更小 在市场下行阶段可作为有效防守配置品种[17] 投资机会与策略 * 当前投资机会包括基利利差 期限利差 季节性溢价 打新溢价和搭售规则带来的折价机会[2][19] * ABN市场因公募和保险无法购买 利差较交易所更高 例如租赁类资产可能高10-15个BP左右[20] * 应对估值定价困难和交易难度大的挑战 可采取集成策略 波段交易 跟随策略和发掘异常估值等策略[21] * 不同类型ABS产品风险收益特征各异 需根据现金流稳定性 行业景气度等因素具体评估[22][23] 投资者结构 * 主要投资者包括银行自营 公募基金 银行理财 保险公司等 偏好各异 银行自营偏好高评级高资本效率产品 公募基金注重流动性 银行理财追求稳定净值 保险公司则将长期限不动产ABS作为非标替代[24] 其他重要内容 * ABS关键原理包括资产重组 风险隔离 信用增级和流动性增强[4] * 中国企业类ABS中存在基础设施和底层资产的区别 复杂设计可能包含双层或多层SPV结构[8] * 标准化债权规定将信贷ABS ABN及交易所ABS认定为标准化产品[6]

公司荣誉与市场认可 - 公司在第十届不动产证券化合作发展大会上获评"年度最佳评级机构" [1] - 公司子公司东方金诚信用在大会上荣获"年度最佳认证机构" [1] - 获奖反映了公司在推动不动产证券化市场发展、产品创新及风险管理方面的突出贡献 [1] 公司专业能力与业务范围 - 作为国有信用评级机构，公司积极参与并推动不动产证券化产品的创新与规范发展 [1] - 公司在传统与新兴基础资产类型中展现出深厚的评级专业能力，覆盖类REITs、CMBS和RMBS等产品 [1] - 公司及其子公司在绿色金融领域深耕，完成了多单具有市场影响力的绿色ABS/ABN项目评级和绿色认证 [1] - 公司服务领域包括绿色建筑、可持续能源、生态环保等领域的资产盘活 [1] 行业发展趋势与机遇 - 中国不动产证券化市场正迎来新一轮创新与扩容 [1] - 市场发展趋势包括公募REITs试点扩围、绿色金融政策持续发力以及跨境证券化产品的逐步发展和探索 [1] - 市场对专业评级服务的需求日益提升 [1] 公司未来发展方向 - 公司将不断深化对不动产证券化、绿色金融、供应链金融等前沿领域的研究 [1] - 公司计划优化评级方法与模型，为市场提供更为精准和高效的信用评级服务 [1] - 公司致力于携手各方为服务国家双碳战略目标做出贡献 [1]

行业债券融资总额 - 10月房地产行业债券融资总额为512.4亿元，同比增长76.9% [1] - 1-10月房地产企业债券融资总额累计为4882.4亿元，同比增加8.6% [3] - 10月融资总额大幅增长主要受上年同期低基数影响，上年同期债券融资总额仅为289.7亿元 [1] 融资结构分析 - 10月信用债融资327.0亿元，同比增长50.7%，占比63.8% [1] - 10月海外债融资28.5亿元，占比5.6% [1] - 10月ABS融资157.0亿元，同比增长115.8%，占比30.6% [1] - 1-10月信用债累计融资2939.8亿元，同比微增3.3%，占比60.2% [3] - 1-10月海外债累计融资97.2亿元，同比增长45.1%，占比2.0% [3] - 1-10月ABS累计融资1845.3亿元，同比增长16.7%，占比37.8% [3] 融资成本变化 - 10月债券融资平均利率为2.56%，同比下降0.42个百分点，环比下降0.13个百分点 [1][2] - 10月信用债平均利率为2.36%，同比下降0.56个百分点，与上月持平 [2] - 10月海外债平均利率为3.3% [2] - 10月ABS平均利率为2.82%，同比下降0.31个百分点，环比上升0.14个百分点 [2] 典型发行主体与产品 - 信用债发行主体主要为央国企，招商蛇口、中海、保利发展发行总额超30亿元，华润、信达、首开、苏高新发行金额超20亿元 [1] - 10月民企如滨江、卓越成功发行信用债，合计金额约12.4亿元，债券期限分别为2年期和5年期 [1] - 10月ABS发行中，类REITs是规模最大的一类产品，占比达36.8%，其次是CMBS/CMBN占比31.4%，供应链ABS占比27.1% [2] - 10月招商蛇口发行金额最高达45亿元，苏高新融资成本最低为1.84% [3] 其他重点融资活动 - 华侨城集团发行20亿超短期融资券 [3] - 大悦城地产签署1.5亿美元定期贷款授信 [3] - 信达地产完成发行24亿元2025年第二期公司债 [3] - 越秀地产拟发行3年期人民币绿色债券 [3]