行业监管动态 - 市场监管总局近期批准发布了推荐性国家标准《外卖平台服务管理基本要求》[1] - 国家标准内容聚焦于平台收费与促销行为、强化竞争秩序规范以及强化配送员权益保障等方面[1] 公司响应与参与 - 美团于12月5日发布声明，表示将执行《外卖平台服务管理基本要求》国家标准[1] - 公司作为该国家标准的起草单位之一，深度参与了标准的研制、起草与论证工作[1]

核心观点 - 公司底部边际最差时期已过去，但补贴精细化导向核心用户和中高客单价订单可能拉长亏损持续期，需持续关注竞争动态 [1] 即时配送业务（外卖+闪购） - Q3补贴驱动单量高增，测算外卖+闪购日单量同比增长21%至约9300万单 [1] - 竞争显著负向影响平均订单价值，导致外卖收入端同比下滑约12% [1] - Q3外卖+闪购合计亏损约190亿元，其中外卖单单亏损2.5元，闪购单单亏损0.8元 [1] - 公司亏损与阿里同期亏损比例约为1：2（阿里Q3即时配送业务亏损360~380亿元） [1] - 公司强调在AOV15元以上订单中GMV市占率超2/3，在AOV30元以上订单中GMV市占率约70%，将继续在高价值订单上重点发力 [1] - 预计公司将捍卫中高客单价订单份额，但补贴力度大可能导致亏损持续，整体亏损水平和持续情况取决于阿里投入 [1] - 预测竞争态势下公司与阿里亏损维持1：2的相对份额，Q4及2026年即时配送业务亏损分别约为145亿元和301亿元 [1] 到店酒旅业务 - Q3到店酒旅GMV同比增长18%，收入同比增长11%，增速有所放缓 [2] - 增长放缓主要受宏观消费相对疲软，以及外卖大战影响部分茶饮类关键客户广告投放预算等因素影响 [2] - Q3经营利润率约28%，经营利润同比下滑11%至49亿元，但好于下滑30%~40%的悲观预期 [2] - 预计Q4到店业务增长仍相对疲软，需动态跟进抖音、阿里等到店投入 [2] - 预计Q4到店酒旅GMV同比增长14%，收入同比增长11%，经营利润率在25%~30%区间内 [2] 新业务 - Q3新业务亏损13亿元，显著好于彭博一致预期的23亿元，环比减亏显著 [2] - 预计Q4新业务亏损40亿元，主要因在中东新开3个海湾国家、在巴西新开试点 [2] - 预计2026年随着海外业务进展顺利，新业务有望环比减亏 [2] - 维持新业务全年亏损100亿元的预测不变 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到短期竞争影响，下调公司2025-2027年每股收益预测分别为-3.21元、-4.20元、-0.11元（原预测为-1.56元、2.62元、6.44元） [2] - 采用分部估值法，计算公司合理估值为8291亿港元，目标价135.66港元 [2]

公司业务定位与市场环境 - 公司是国内领先的本地商业平台，核心业务涵盖餐饮外卖、闪购及到店酒旅业务，并积极开发小象超市、快驴等新业务以及拓展海外市场 [1] - 宏观经济是最大的贝塔，下游服务业相较商品零售更高的增速和相对更强的可选属性决定平台成长性及弹性亦更大 [1] - 在线上化率提升的背景下，外卖相对刚性、构筑稳健基本盘，到店及闪购业务加速渗透带来高成长 [1] 核心本地商业财务与运营表现 - 2025年第三季度核心本地商业收入为674亿元，同比下降2.8%，主因补贴加大导致配送服务收入同比下降显著 [2] - 2025年第三季度核心本地商业经营亏损为141亿元，预计2025年第四季度经营亏损趋势将延续，但亏损幅度有望实现环比收窄 [2] - 公司外卖业务运营效率优势显著，基于履约、供应链与生态协同的领先地位稳固 [2] - 伴随行业竞争趋向理性，公司有望在补贴退坡后迎来利润修复周期 [2] 国际化战略进展 - 外卖业务加速拓展海外市场，在香港与沙特等地区均取得积极进展 [2] - Keeta香港业务在2025年10月已经盈利且2025年第三季度单季度UE指标环比显著增长 [2] - 2025年继续拓展中东、拉美地区 [2] - 国际化战略从长期战略视角出发，其在全球本地生活服务市场的布局有望显著拓宽公司TAM边界，并为未来盈利增长创造结构性弹性 [2] 财务预测与投资观点 - 预计2025-2027年公司营收分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元 [2] - 预计2025-2027年公司经调整净利润分别为-174亿元、171亿元、403亿元 [2] - 公司作为国内本地商业龙头，长期壁垒稳固，短期竞争扰动不改长期价值 [2]

整体业绩表现 - 公司FY2025Q3实现营收954.9亿元，同比增长2%，低于彭博一致预期的974.7亿元 [1] - 公司FY2025Q3经调整净亏损160.1亿元，高于彭博一致预期的139.6亿元 [1] - 核心本地商业收入674亿元，低于一致预期的692亿元，经营亏损141亿元，高于一致预期的126亿元，经营利润率为-20.9% [1] - 新业务收入280亿元，低于一致预期的286亿元，经营亏损同比扩大24.5%至13亿元，但好于一致预期的23亿元 [1] 核心本地商业分部表现 - 核心本地商业中，餐饮外卖与闪购业务合计经营亏损约191亿元，测算餐饮外卖UE（单位经济效益）亏损为2.6元，闪购UE亏损为1.1元 [2] - 餐饮外卖业务亏损在7-8月达到峰值，主要因公司加大补贴投入 [1] - 美团在中高价订单市场份额稳固，客单价（AOV）15元以上的商品交易总额（GTV）占比达三分之二，30元以上占比70% [2] - 到店酒旅业务Q3贡献约180亿元收入，同比增长12%，贡献约51亿元经营利润，经营利润率为28%，同比及环比均有所回落 [2] - 到店酒旅业务受整体餐饮大盘增速下滑、客单价压力及外卖补贴替代效应影响，预计到餐收入增速放缓 [2] 竞争格局与业务展望 - 外卖作为高频刚需业务，长期竞争核心在于用户粘性与品牌认知形成的复购，最终竞争将落地于管理体系效率与配送服务质量等运营细节 [2][3] - 当前补贴投入预计较前期有所收窄，建议关注补贴边际拐点带来的外卖UE及盈利改善 [2] - 到店酒旅业务在Q4受抖音及高德竞争影响，预计收入及经营利润率（OPM）环比下降 [2] - 公司管理层认为短期竞争可能影响到店业务利润率，但预计长期竞争格局将保持稳定 [2] - 长期来看，外卖UE有望回升至1元水平 [3] 新业务与海外拓展 - 新业务品牌Keeta于10月底正式上线巴西运营，预计12月1日进入巴西最大城市圣保罗 [3] - 巴西外卖市场竞争激烈，参与者包括iFood、滴滴等，但公司参考此前进入巴西市场时签署的10亿美元投资协议，预计投入整体可控 [3] - 预计新业务2026年亏损将不超过2025年 [3] - 巴西是Keeta出海的第三站，此前已在中国香港及中东取得阶段性成果，其中中国香港业务已在10月实现盈利 [3] - 预计Keeta远期将为美团贡献1000亿美元GTV，相当于2024年美团国内外卖规模的约70% [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年整体营收分别为3640.67亿元、4084.78亿元和4551.56亿元 [3] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为-115.25亿元、215.34亿元和445.67亿元 [3]

豆包手机助手的技术特点与模式 - 豆包手机助手并非独立应用程序，而是直接嵌入手机操作系统，能够接管用户手机 [1] - 该产品核心亮点在于其手机助手功能，而非手机硬件本身 [1] - 该产品目前处于技术预览阶段 [1] 对现有互联网商业模式的影响 - 该AI助手无需用户打开特定应用程序即可完成任务，可能使淘宝、美团等依赖用户打开APP的商业模式优势被重新定义 [1] - 传统流量逻辑面临崩塌，应用程序的核心关键绩效指标可能彻底作废，因为用户无需观看广告或刷首页 [1] - 互联网大厂依靠用户必须打开应用程序才能享受服务所建立的护城河可能被直接冲垮 [1] 行业可能采取的应对措施 - 各大应用程序可能调整页面结构，增加AI读取信息的难度，例如为价格添加动态验证码或将关键信息隐藏在更复杂的交互中 [1] - 电商应用程序可能限制第三方调用服务，迫使用户必须进入其应用程序内才能使用服务 [1] - 阿里巴巴、腾讯、美团等大型互联网公司可能抱团推出联合防御协议，共同限制AI跨应用程序调用 [1] - 手机厂商如小米、华为可能利用其系统权限限制豆包助手运行，降低其调用速度，或推出自家助手进行正面竞争 [1] - 明年发布的新手机可能直接预装手机厂商自家的助手，将豆包助手挤到应用商店的角落 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 美团作为国内领先的本地商业平台，核心本地商业受竞争扰动导致短期利润承压，但公司长期构建的业务壁垒稳固，伴随行业竞争趋向理性，有望在补贴退坡后迎来利润修复周期 [7] - 公司正积极拓展海外市场，Keeta业务在香港已实现盈利，并计划进一步拓展中东、拉美地区，此举有望显著拓宽公司TAM边界，为未来盈利增长创造结构性弹性 [7] - 预计2025-2027年公司营收分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元，经调整净利润分别为-174亿元、171亿元、403亿元，短期竞争扰动不改长期投资价值 [7] 公司概况与业务结构 - 美团是中国领先的本地商业平台，提供一站式“吃喝玩乐”服务，核心业务涵盖餐饮外卖、美团闪购及到店酒旅业务 [10] - 2024年收入结构为核心本地商业占74%（外卖+到店酒旅+闪购），新业务占26%（美团优选、小象超市、快驴等） [11] - 宏观经济是最大的贝塔，服务业相较商品零售更高的增速和更强的可选属性决定平台成长性及弹性更大；线上化率提升背景下，外卖构筑稳健基本盘，到店及闪购业务加速渗透带来高成长 [11] 2025年第三季度业绩 - 2025Q3公司实现收入955亿元，同比增长2%，低于一致预期2% [18] - 经调整经营亏损197.6亿元，经营亏损率达20.7%；经调整净亏损160亿元，盈利端大幅承压 [18] - 核心本地商业分部收入为674亿元，同比下降2.8%，主因补贴加大导致配送服务收入同比下降17% [19] - 核心本地商业分部经营利润由去年同期+146亿元转为-141亿元，经营亏损率达20.9% [19] - 新业务分部收入为280亿元，同比增长15.9%；新业务经营亏损13亿元，经营亏损率环比改善至4.6% [22] 竞争壁垒与格局分析 - 行业补贴大战造成短期扰动，2025年2月京东、4月阿里相继入局外卖市场，加速行业补贴节奏 [23] - 美团在实付15元以上订单市场份额超过三分之二，在实付30元以上订单市场份额超过70%，在中高价订单市场保持显著优势 [24] - 美团的核心优势来自其长期构建的业务壁垒，包括最强的即时配送网络、最完整的本地商家供给体系、用户心智中的固化认知以及与本地生活业务的生态飞轮协同 [25] - 伴随监管部门对无序补贴行为的关注度提升、行业竞争趋向理性，公司有望在补贴退坡后进入利润修复周期 [24] 海外市场拓展 - Keeta香港业务在2025年10月已经盈利，且2025Q3单季度UE指标环比显著增长 [28] - 在沙特，Keeta已跃升为市占前三的外卖平台，覆盖20个城市；2025年相继进入卡塔尔、科威特、阿联酋等市场 [28] - 公司宣布未来五年内在巴西投资10亿美元，首次进入拉美市场 [28] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元，对应同比增长8.47%、13.98%、12.34% [6][30] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-229亿元、104亿元、338亿元 [6] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为-174亿元、171亿元、403亿元 [7] - 预计2025年毛利率为29.7%，销售费率27.0%；2026-2027年伴随补贴退坡，毛利率及销售费率有望改善 [30] - 以2025年12月3日收盘价计算，2027年预测PE为16.07倍 [6]

南下资金流向 - 12月4日南下资金净买入港股14.8亿港元 [1] - 当日净买入盈富基金26.06亿港元、药明生物3.15亿港元、小米集团-W 2.31亿港元、小鹏汽车-W 1.02亿港元 [1] - 当日净卖出腾讯控股13.46亿港元、中芯国际4.58亿港元 [1] - 南下资金连续6日净买入美团共计22.8896亿港元 [3] - 南下资金连续5日净买入小米集团-W共计20.526亿港元 [3] - 南下资金连续11日净卖出中芯国际共计34.4949亿港元 [3] - 南下资金连续3日净卖出腾讯控股共计24.5979亿港元 [3] 药明生物 - 浦银国际研报认为2026年CXO板块景气度值得乐观 [5] - 海外生物医药投融资有望随降息节奏显著提升 [5] - 2025年头部CXO企业新签订单增速表现优异 [5] - 生物安全法案落地可行性下降为公司提供发展机遇 [5] 小米集团-W - 公司在前几个季度已对AI领域进行压强式投入 [5] - 公司在AI大模型及应用方面的进展远超市场预期 [5] - 小米汽车自2024年4月3日以来累计交付已超过50万台 [5] 中芯国际 - 上海证券研报称2025年全球晶圆代工产业营收有望同比增长22.1% [5] - AI和电动汽车或将持续助力2026年市场增长 [5] - 公司近期承接国产GPU企业摩尔线程的7nm芯片制造订单 [5] - 相关业务在2025年Q3营收同比增长45% [5] 优必选 - 公司与卓世科技在深圳签署战略合作框架协议 [6] - 合作聚焦“行业模型+具身智能”核心方向 [6] - 共同推动行业大模型+人形机器人在多个领域的解决方案落地 [6] - 双方计划在未来5年内达成1万台机器人部署及联合拓展数十亿商业化订单落地 [6]

股本相关 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股本总额为100,000美元[2] - 不同投票权架构公司普通股B类法定/注册股份数目上月底和本月底均为9,264,431,217股，法定/注册股本均为92,644.31美元[2] - 不同投票权架构公司普通股A类法定/注册股份数目上月底和本月底均为735,568,783股，法定/注册股本均为7,355.69美元[2] 股份变动 - 2025年11月，不同投票权架构公司普通股B类已发行股份（不包括库存股份）增加62,500股，本月底结存为5,532,143,434股[3] - 本月内合共增加/减少(-)已发行股份（不包括库存股份）总额为62,500股不同投票权架构公司普通股B[1] - 本月内合共增加/减少(-)库存股份总额为0股不同投票权架构公司普通股B[1] 激励计划 - 首次公开发售前雇员股份激励计划本月内股份期权数目减少62,500，本月底结存为11,852,396[4] - 本月内因行使首次公开发售前雇员股份激励计划期权发行新股62,500股[4] - 本月内因行使期权所得资金总额为2,381,349.75港元[4] 可换股债券 - 2027年到期的零息可换股债券上月底和本月底已发行总额均为20,300,000美元，本月底因此可能发行或自库存转让的股份数目为365,804[5] - 2028年到期的零息可换股债券上月底和本月底已发行总额均为1,500,000,000美元，本月底因此可能发行或自库存转让的股份数目为27,030,158[5] 其他 - 首次公开发售后股份奖励计划本月底因此可能发行或自库存转让的股份数目为98,785,848[6] - 2025年5月27日公司于香港联交所购回3,018,700股B类普通股（拟注销），截至2025年11月30日尚未注销[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][2] 核心观点 - 美团2025年第三季度外卖业务竞争压力达到峰值，但中高价订单市场份额稳固 [2][10] - 伴随补贴投入预计收窄，用户粘性与品牌认知形成的复购是平台能力的核心，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平 [2][10] - 竞争最终将落地于管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，建议关注补贴投入的边际拐点，将带来公司价值的回归 [2][10] 整体业绩 - 2025年第三季度实现营收954.9亿元，同比增长2%，低于彭博一致预期的974.7亿元 [6] - 经调整净亏损160.1亿元，高于彭博一致预期的139.6亿元 [6] - 核心本地商业收入674亿元（低于一致预期692亿元），经营亏损141亿元（高于一致预期126亿元），经营利润率-20.9% [10] - 新业务收入280亿元（低于一致预期286亿元），经营亏损同比扩大24.5%至13亿元（好于一致预期23亿元） [10] - 核心本地商业营收及利润低于预期，主要因加大补贴投入导致外卖业务亏损在7-8月达到峰值 [10] 餐饮外卖与闪购业务 - 测算到店酒旅第三季度贡献约51亿元经营利润，因此餐饮外卖+闪购经营亏损约191亿元 [10] - 预计餐饮外卖UE亏损2.6元，闪购UE亏损1.1元 [10] - 中高价订单市场份额稳固，平均订单价值（AOV）15元以上的商品交易总额（GTV）占比达三分之二，30元以上占比70% [10] 到店酒旅业务 - 测算第三季度到店酒旅收入约180亿元，同比增长12% [10] - 经营利润51亿元，经营利润率28%，同比及环比均有所回落 [10] - 收入增速放缓受整体餐饮大盘增速下滑、客单价压力及外卖补贴替代效应影响 [10] - 预计第四季度在抖音及高德竞争动作影响下，收入及经营利润率环比将下降 [10] - 管理层表示短期竞争可能影响利润率，但预计长期竞争格局保持稳定 [10] 新业务 - Keeta于10月底正式上线巴西运营，预计12月1日进入巴西最大城市圣保罗 [10] - 巴西市场竞争激烈，但公司此前签署10亿美元投资协议，预计投入整体可控 [10] - 预计新业务2026年亏损将不超过2025年水平 [10] - Keeta此前在中国香港及中东取得阶段性成果，中国香港已在10月实现盈利 [10] - 预计Keeta远期将为美团贡献1000亿美元GTV，相当于2024年美团国内外卖规模的约70% [10] 盈利预测与投资建议 - 预计美团2025-2027年整体营收分别为3640.67亿元、4084.78亿元和4551.56亿元 [2] - 预计同期经调整净利润分别为-115.25亿元、215.34亿元和445.67亿元 [2] - 维持“买入”评级，建议关注补贴投入的边际拐点带来的外卖UE及盈利改善 [2][10]

行业监管动态 - 北京市消费者协会联合京东、美团、拼多多、唯品会、抖音、快手、小红书、微信直播等8家电商平台，正式签订全国首份《促进AI技术规范应用承诺书》[1][9] - 该承诺书旨在从技术标识、内容审核、责任追溯等环节建立企业自律规范，划定AI技术应用“合规红线”，压实平台企业主体责任[1][9] 具体合规举措 - 要求平台及商家严格遵守《消费者权益保护法》、《电子商务法》、《人工智能生成合成内容标识办法》等法律法规，以保障消费者合法权益为前提应用AI技术[3][11] - 要求商家和内容创作者在使用AI生成数字人主播或虚拟场景时，必须在显著位置清晰标注“AI生成”或“拟真场景”等提示，并严禁利用AI换脸技术仿冒名人明星带货[3][13] - 平台将采取技术监测与人工复核结合的方式，对直播内容和场景进行监测，对未标识的疑似AI内容添加显著提示，对违规行为采取屏蔽链接等措施[4][14] - 平台将为商家及内容创作者提供便捷的AI标识工具和操作指引，引导其主动规范使用标识[5][15] - 坚决抵制恶意删除、篡改、伪造或隐匿AI内容标识的行为，并对违规账号及内容依法依规严肃处理[7][16] - 将AI内容标识要求纳入平台治理体系，对商家或内容创作者加强合规培训，以提升平台内AI技术合规水平[8][17] 后续行动计划 - 消协组织将持续跟踪网络AI技术应用动态，组织志愿者体验直播间购物并反馈感受，督促企业落实承诺[8][17] - 将通过线上线下多渠道开展消费教育活动，向消费者普及AI技术常识，提升其辨别虚假内容的能力与防范意识[8][17] - 目标是通过多方协作，构建“技术合规、平台履责、消费安心”的网络消费环境[8][17]