即时零售行业竞争态势 - 互联网巨头在即时零售赛道投入巨大，2025年第三季度美团、阿里、京东三家的销售和市场费用合计激增614亿元[1][7] - 激烈的价格战导致主要平台核心业务利润承压，美团核心本地商业板块经营利润在第三季度断崖式转负，亏损约141亿元，而第二季度尚有37.21亿元利润[1][2] - 尽管面临短期财务压力，巨头们仍将即时零售视为必须抢占的战略高地，京东外卖等新业务三季度收入同比增长214%，阿里即时零售收入同比增长60%[7] - 行业竞争逻辑基于对长期市场的押注，预计到2030年中国即时零售市场规模有望突破3万亿元，渗透率从6%升至15.7%[8] - 行业竞争烈度预计将下降并回归理性，京东和阿里已表示将收缩投入，同时新的国家标准出台旨在规范市场竞争乱象[14][15] 主要平台财务与战略表现 - **美团**：第三季度营收达954.88亿元，但为应对行业竞争加大投入，导致核心本地商业板块经营利润恶化[2][7] - **阿里巴巴**：第三季度即时零售收入达229亿元，但集团净利润为206.12亿元，同比下滑53%，经营利润同比下降85%[7] - **京东**：包括外卖在内的新业务第三季度亏损157.36亿元，去年同期亏损6.15亿元[7] - 平台战略定位存在差异，京东视即时零售为绝对增量，阿里进攻成分更大，美团则处于防守地位[7] - 阿里巴巴预计未来三年内入驻闪购的门店将达百万，带来1万亿元的交易增量[7] 第三方服务商顺丰同城的业绩表现 - 顺丰同城在2025年上半年实现营收102.36亿元，同比增长48.8%[10] - 公司盈利能力实现质的飞跃，上半年净利润1.37亿元同比增长120.4%，经调整净利润1.6亿元同比增长139%，已超过2024年全年利润额[1][10] - 2025年上半年同城配送服务订单激增50%，非餐场景收入同比增长35.3%，“独享专送”收入同比翻了3倍[10] - 增长势头延续至下半年，“十一”假期日均同城配送单量同比增长63%，中秋节当日“独享专送”单量同比增超5倍[11] - “双十一”期间，公司来自各大平台的订单显著增长，饮品配送单量同比增幅超160%，快餐单量同比增幅超110%[11] 顺丰同城的商业模式与竞争优势 - 公司定位为“中立开放平台”，不属于任何电商或流量平台，服务网络面向市场开放[11] - 与各行业头部KA客户建立广泛合作，包括百胜中国、瑞幸、山姆、霸王茶姬等[11] - 其商业模式简单，作为第三方履约服务商，在平台价格战中能确保稳定的单量从而盈利[12] - 分析师认为其通过提升配送效率、信息化水平及布局非餐业务，客单价有较大提升空间[12] - 尽管平台补贴减少可能影响订单量，但已建立的体系使其良好财务势头有望延续[13]

核心观点 - 美团作为国内本地商业龙头，长期壁垒稳固，短期竞争不改长期价值，正积极探寻新业务增量，首次覆盖获“增持”评级 [1] - 预计公司2025-2027年营收分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元 [1] 业务与市场地位 - 公司是国内领先的本地商业平台，核心业务涵盖餐饮外卖、闪购及到店酒旅业务 [2] - 公司积极开发小象超市、快驴等新业务，并拓展海外市场 [2] 行业与增长驱动 - 宏观经济是最大的贝塔，下游服务业相较商品零售有更高的增速和更强的可选属性，这决定了平台的成长性及弹性更大 [2] - 在线上化率提升的背景下，外卖业务相对刚性，构筑了稳健基本盘，到店及闪购业务加速渗透带来高成长 [2] 国际化战略 - 外卖业务加速拓展海外市场，在香港与沙特等地区均取得积极进展 [3] - Keeta香港业务在2024年10月已经盈利，且2025年第三季度单季度UE指标环比显著增长 [3] - 公司2024年继续拓展中东、拉美地区 [3] - 国际化战略虽起步较晚，但从长期战略视角出发，其在全球本地生活服务市场的布局有望显著拓宽公司TAM边界，并为未来盈利增长创造结构性弹性 [3]

核心观点 - 美团作为国内本地商业龙头，长期壁垒稳固，短期竞争不改长期价值，首次覆盖获“增持”评级 [1] - 公司正以探寻新业务增量为主要方向，预计2025-2027年营收分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元 [1] 业务与市场地位 - 公司是国内领先的本地商业平台，核心业务涵盖餐饮外卖、闪购及到店酒旅业务 [1] - 公司积极开发小象超市、快驴等新业务以及拓展海外市场 [1] - 下游服务业相较商品零售有更高的增速和更强的可选属性，决定了平台的成长性及弹性更大 [1] - 在线上化率提升背景下，外卖业务相对刚性，构筑了稳健基本盘，到店及闪购业务加速渗透带来高成长 [1] 国际化战略与新增长点 - 外卖业务加速拓展海外市场，在香港与沙特等地区均取得积极进展 [2] - Keeta香港业务在2024年10月已经盈利，且2025年第三季度单季度UE指标环比显著增长 [2] - 公司2024年继续拓展中东、拉美地区 [2] - 国际化战略虽起步较晚，但从长期战略视角出发，其在全球本地生活服务市场的布局有望显著拓宽公司TAM边界，并为未来盈利增长创造结构性弹性 [2]

公司业务定位与市场环境 - 公司是国内领先的本地商业平台，核心业务涵盖餐饮外卖、闪购及到店酒旅业务，并积极开发小象超市、快驴等新业务以及拓展海外市场 [1] - 宏观经济是最大的贝塔，下游服务业相较商品零售更高的增速和相对更强的可选属性决定平台成长性及弹性亦更大 [1] - 在线上化率提升的背景下，外卖相对刚性、构筑稳健基本盘，到店及闪购业务加速渗透带来高成长 [1] 核心本地商业财务与运营表现 - 2025年第三季度核心本地商业收入为674亿元，同比下降2.8%，主因补贴加大导致配送服务收入同比下降显著 [2] - 2025年第三季度核心本地商业经营亏损为141亿元，预计2025年第四季度经营亏损趋势将延续，但亏损幅度有望实现环比收窄 [2] - 公司外卖业务运营效率优势显著，基于履约、供应链与生态协同的领先地位稳固 [2] - 伴随行业竞争趋向理性，公司有望在补贴退坡后迎来利润修复周期 [2] 国际化战略进展 - 外卖业务加速拓展海外市场，在香港与沙特等地区均取得积极进展 [2] - Keeta香港业务在2025年10月已经盈利且2025年第三季度单季度UE指标环比显著增长 [2] - 2025年继续拓展中东、拉美地区 [2] - 国际化战略从长期战略视角出发，其在全球本地生活服务市场的布局有望显著拓宽公司TAM边界，并为未来盈利增长创造结构性弹性 [2] 财务预测与投资观点 - 预计2025-2027年公司营收分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元 [2] - 预计2025-2027年公司经调整净利润分别为-174亿元、171亿元、403亿元 [2] - 公司作为国内本地商业龙头，长期壁垒稳固，短期竞争扰动不改长期价值 [2]

公司核心观点与评级 - 瑞银给予美团"买入"评级，目标价为128港元 [1] - 长期看好公司深厚的护城河、稳固的消费者心智份额以及差异化的供给端创新 [1] 公司竞争优势 - 公司拥有深厚的护城河和稳固的消费者心智份额 [1] - 公司具备差异化的供给端创新能力，例如浣熊厨房及闪购等 [1] 公司业务亮点与潜在催化剂 - 海外业务KeeTa的举措是尚未反映在股价中的潜在上行因素 [1] - 摩根大通增持公司906.14万股 [1] 行业竞争焦点 - 第三季度补贴进入深水区 [1] - 中高单价订单成为行业竞争焦点 [1]

投资评级与估值 - 报告维持对美团-W（03690.HK）的“买入”投资评级 [3][5] - 采用分部估值法计算出公司合理估值为8,291亿港元，对应目标价为135.66港元 [3][11][12] - 当前股价（2025年12月02日）为96.5港元，目标价存在约40.6%的上涨空间 [5] 核心观点与业绩展望 - 报告判断公司底部边际最差时期已过去，但为捍卫中高客单价订单份额，补贴力度加大将导致亏损持续 [9] - 由于短期竞争影响，下调公司2025至2027年每股收益预测至-3.21元、-4.20元和-0.11元（原预测为-1.56元、2.62元和6.44元） [3] - 预计2025年营业收入为3,666亿元，同比增长8.59%，2026年及2027年增速预计恢复至10.83%和13.90% [4] 分业务表现与预测 即时配送业务（外卖+闪购） - 2025年第三季度外卖+闪购日单量同比增长21%至约9,300万单，但竞争导致平均订单价值（AOV）下滑，外卖收入端同比下降约12% [9] - 该业务第三季度合计亏损约190亿元，其中外卖单单亏损2.5元，闪购单单亏损0.8元，与阿里巴巴同期亏损比例约为1:2 [9] - 公司在中高客单价订单中占据优势，AOV 15元以上订单的GMV市占率超2/3，AOV 30元以上订单的GMV市占率约70% [9] - 预计2025年第四季度及2026年即时配送业务亏损分别约为145亿元和301亿元 [9] 到店、酒店及旅游业务 - 2025年第三季度到店酒旅GMV同比增长18%，收入同比增长11%，营业利润率约为28% [9] - 营业利润同比下滑11%至49亿元，但表现好于市场下滑30%-40%的悲观预期 [9] - 预计2025年第四季度GMV同比增长14%，收入同比增长11%，营业利润率维持在25%-30%区间 [9] 新业务 - 2025年第三季度新业务亏损13亿元，显著好于彭博一致预期的23亿元，环比减亏明显 [9] - 预计2025年第四季度亏损40亿元，主要因在中东新开3个海湾国家及巴西新开试点投入，维持2025年全年亏损100亿元的预测不变 [9] - 预计2026年随着海外业务进展顺利，新业务有望实现减亏 [9] 财务指标预测 - 盈利能力承压，预计2025年毛利率为31.16%，较2024年的38.44%有所下滑；净利率预计为-5.36% [4][10] - 净资产收益率（ROE）预计由2024年的20.61%转为2025年的-10.41% [4]

财报核心数据 - 25Q3公司总收入为954.9亿元人民币，同比增长2.0% [1] - 25Q3公司经营亏损为197.6亿元人民币，同比扩大244.4% [1] - 25Q3公司经调整净亏损为160.1亿元人民币，同比扩大224.8% [1] - 核心本地商业分部收入为674.5亿元人民币，同比下降2.8%，经营亏损为140.7亿元人民币，同比扩大196.5% [1] - 新业务收入为280.4亿元人民币，同比增长15.9%，经营亏损为12.8亿元人民币 [1] 外卖业务表现 - Q3外卖竞争激烈，7、8月为竞争烈度高峰，补贴推动单量加速增长但收入同比下降 [2] - 外卖单均运营利润（UE）出现显著亏损，但表现明显好于竞争对手，高价值订单市占率保持领先 [2] - 展望Q4，外卖竞争有望更趋理性，预计单量增速环比降低，单均亏损将得到改善 [2] 闪购业务表现 - 预计25Q3闪购单量增速约为30% [2] - 竞争影响下闪购业务运营利润率（OPM）仍为负值 [2] - 展望Q4，预计闪购单量增速环比持平，单均亏损环比小幅扩大 [2] 到店业务表现 - 预计Q3到店总交易额（GTV）实现高双位数增长，但收入增速预计为低双位数 [2] - 受品类结构、外卖竞争及会员等投入增加影响，预计到店业务运营利润率（OPM）环比下降 [2] - 展望Q4，受外卖竞争及到店竞争动作影响，预计到店业务收入增速及OPM环比下降 [2] 新业务表现 - 25Q3新业务运营利润率为-4.6%，同比下降0.3个百分点 [3] - 新业务亏损收窄主要因美团优选环比减亏显著、季节性因素带来其他新业务盈利优化、以及Keeta在香港和沙特市场盈利改善 [3] - 展望Q4，受季节性原因、Keeta新开城及进入巴西市场的前期投入影响，预计新业务亏损将环比显著增加 [3] 海外业务与长期展望 - 海外业务Keeta已进入香港、沙特市场，并新进入巴西市场 [3] - 长期看好公司国内核心业务的壁垒与成长性，海外业务打开新增长空间 [1][3] - 公司在高价值外卖用户心智及订单市占率、经营效率上具备明显领先优势 [3]

投资评级 - 报告对美团-W（03690 HK）维持"强烈推荐"评级，目标价为141.90港元，当前股价为102.5港元，存在约38.4%的上涨空间[1][6] 核心观点 - 尽管2025年第三季度面临激烈的市场竞争，导致收入和利润短期承压，但报告长期看好公司在国内核心业务的壁垒与成长性，并认为海外业务为其打开了新的增长空间[1][6] - 公司在高价值外卖用户心智、订单市场份额以及经营效率方面仍保持明显领先优势，竞争效率高于竞争对手[6] 财务业绩总结 - 2025年第三季度公司收入为954.9亿元人民币，同比增长2.0%，经营利润（OP）为-197.6亿元人民币，同比下降244.4%，经调整净利润为-160.1亿元人民币，同比下降224.8%[1][6] - 核心本地商业分部收入为674.5亿元人民币，同比下降2.8%，经营利润为-140.7亿元人民币，同比下降196.5%[6] - 新业务收入为280.4亿元人民币，同比增长15.9%，经营利润为-12.8亿元人民币，OPM（经营利润率）为-4.6%，同比下降0.3个百分点[6] - 财务预测方面，预计2025/2026/2027年经调整净利润分别为-154.6亿/147.5亿/456.3亿元人民币[6] 分业务表现 外卖与闪购业务 - 外卖业务在7、8月竞争烈度达到高峰，补贴影响下订单量增长加速，但收入同比下降，单均利润（UE）出现显著亏损，不过表现仍明显优于竞争对手，且高价值订单市场份额保持领先[6] - 展望第四季度，预计外卖竞争将趋于理性，订单量增速环比可能降低，但单均亏损状况有望改善[6] - 闪购业务预计第三季度订单量增速约为30%，竞争影响下OPM仍为负值，预计第四季度单量增速环比持平，单均亏损可能小幅扩大[6] 到店业务 - 预计第三季度到店业务GTV（总交易额）实现高双位数增长，但受品类结构及外卖竞争等因素影响，收入增速预计为低双位数[6] - 由于竞争导致会员等投入增加，预计OPM环比下降，展望第四季度，受外卖竞争及到店业务竞争动作影响，预计收入增速和OPM将继续环比下降[6] 新业务与海外拓展 - 新业务亏损情况好于预期，主要得益于美团优选环比减亏显著、季节性因素带来的其他新业务盈利优化，以及海外业务Keeta在香港和沙特市场盈利表现改善[6] - Keeta业务已进入巴西市场，预计第四季度因季节性原因、新市场开拓及前期投入，亏损将环比显著增加[6] 估值与目标价 - 预计公司2025年核心本地商业GMV合计约为2.7万亿元人民币，基于0.3倍PGMV（市值/GMV）进行估值，对应目标价为141.90港元[6]

AI、硬件科技及互联网 - Alphabet (GOOGL US) 通过AI Overview和AI mode守护搜索市场，预计云业务全年增速30%+，Gemini 3成为T0并依托TPU降低推理成本，加速在Search、Workspace、YouTube业务规模化落地，带来广告转化率提升与订阅收入扩张[1] - 阿里巴巴 (BABA US) 预计全年云业务增速28%-30%，淘宝MAU增速20-30%+来自闪购加持，闪购依托主站流量优势保持低价策略，FY2Q26外卖亏损可能引起波动但未来补贴减少利润将回升[1] - 英伟达 (NVDA US) GB300占比Blackwell系列产品2/3，显著高于预期，为FY2027提供强劲收入增长，GTC大会提到未来5个季度将实现5000亿收入，业绩会暗示甚至会超过5000亿收入预期[1] - 腾讯 (700 HK) AI投入坚决，核心游戏广告业务稳步增长，国内长青游戏稳健，三角洲行动正成为新长青游戏，明年流水有望达和平精英水平，广告业务维持近20%增速，小游戏视频号等新业务持续拉动收入增长[3] - 腾讯音乐 (TME US) 汽水音乐担忧短期过度，TME以版权+订阅为主，订阅业务明年降速但仍双位数增长，广告+演唱会+粉丝经济等非订阅收入构建第二增长曲线[3] - 欢聚集团 (YY US) 26年基本面向好，核心海外直播业务企稳同比从下滑转正增长，BIGO广告业务成为第二增长曲线，3Q已贡献收入20%，25年广告收入有信心在30%以上，其中3p广告增速有信心维持在50%以上[3] - 新氧 (SY US) 是唯一覆盖医美行业上中下游公司，23年5月以来迅速扩张至34家自营门店，目标2025年开到50家自营，计划推出轻资产加盟托管模式，29年开到100自营+400加盟，依托约100万人私域流量池获客成本约8%显著低于同业[3] - 携程 (TCOM US) 预计明年收入增长14%至711亿元，Non-GAAP OP增长18%至215亿元，受益于国内休闲游稳健增长、出境恢复、入境免签政策支持和海外扩张策略[3] - 富途 (FUTU US) 截至2025年三季度付费用户达310万，持有香港VATP及新加坡DTP牌照，虚拟资产业务为长期增长新引擎，当前股价对应2026年预测PE仅17倍[4] - 世纪互联 (VNET US) 是IDC头部公司，下半年是AI agent爆发年，对流量拉动潜力大，利好IDC基础设施[4] - 创新奇智 (2121 HK) 是AI+制造业头部公司，25年是业绩恢复年，财务指标健康，在多个领域有重大合作如企业AI agent、工业机器人、通用大模型等[4] 医药、新消费及新能源 - 三生制药 (1530 HK) 核心产品特比澳、益比奥及曼迪市占率均位居第一，PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成全球授权合作，临床进度超预期，创新药峰值销售有望达70~100亿元[5] - 映恩生物 (9606 HK) 是ADC龙头，三款核心ADC与BioNTech深度合作，已启动4项I/II期联用临床，涵盖B7H4 ADC、B7H3/PD-L1等潜力品种[5] - 京东健康 (6618 HK) 25Q3收入171.2亿元同比增长28.7%，净利润18.4亿元同比增长97.2%，经调整净利润19.0亿元同比增长42.4%，公司上调2025年收入增速至22%，经调整利润上调至62亿元[6] - 药明康德 (603259 CH) 2025年前三季度营业收入328.6亿元同比增长18.6%，持续经营业务在手订单598.8亿元同比增长41.2%，TIDES业务收入78.4亿元同比增长17.1%，管理层再次上调2025年持续经营业务收入增速至17-18%[6] - 泡泡玛特 (9992 HK) 短期业绩仍有保障，长期逻辑不改，海外数据短期波动受预售周期和库存调节影响，随着旺季来临和相关IP上线将有效提升销售[7] - 古茗 (1364 HK) 明年将增加营销幅度拉升同店，咖啡产品线推广效果较好，早餐产品线逐渐铺开，同店增长相对更有保障，1H加盟商盈利情况已超23年[7] - 名创优品 (MNSO US) 基本面能见度高，国内和美国同店拐点确认，国内持续渠道升级，货盘差异化调整推升同店，海外北美欧洲持续高增长[7] - 特斯拉 (TSLA US) FSD入华有望推动行业迈入L3智驾时代，美国本土Robotaxi扩张节奏提速，人形机器人业务落地有机会开启新增长曲线[7] - 地平线机器人 (9660 HK) 业绩兑现超预期，上半年J6M交付约100万套，全年200万预期有望上修，2026年预期出货量翻倍增长[7] - 禾赛科技 (HSAI US) Lidar路线行业共识基本形成，ADAS出货保持高增，芯片化先发优势壁垒显著，2026年乘用车L3法规落地、JV品牌油电同智补增量、robotaxi加速，利润端有望翻倍[8] - 福耀玻璃 (600660 CH) 3Q业绩稳健，未来2-3年有望继续维持15~20%利润率及两位数增速，产品结构向上升级，海外竞争格局良好，新业务铝饰件提速迅速[8] 先进制造、能源及工业 - Howmet Aerospace (HWM US) 是全球最大燃气轮机叶片生产商，航空业务订单排产周期长达10年，工业业务订单排产周期达5年，2025年第三季度商用航天收入占比53%同比增长15%，国防航天收入占比17%同比增长24%[8] - GE Vernova (GEV US) 预期打包发电端设备、电网设备做成能源解决方案销售给数据中心客户，燃气轮机板块预计26年有扩产计划，美国输电线路更新改造周期将于2027年左右开始[8] - 东方电气 (1072 HK) 是高端能源装备研发制造商，产品覆盖海外AP1000技术路线，是全球规模最大核能装备制造基地之一，燃气轮机设备具备出口海外能力[9] - ADNOC Gas (ADNOCGAS UH) 基于阿布扎比的全球天然气公司，受益于高于预期的国内天然气需求和MSCI新兴市场纳入[9] - Presight (PRESIGHT UH) 是阿联酋AI公司，获得更多能源项目AI订单[9] - Nextracker (NXT US) 是美国太阳能跟踪器公司，受益于高于预期的太阳能项目需求[9]

总体财务表现 - 2QFY26总收入为2,478亿元，同比增长4.8%，高于市场一致预期及华泰证券预测 [1] - 经调整EBITA为91亿元，同比下降77.6%，经调整EBITA利润率为3.7% [1] - 非GAAP归母净利润预测FY26/FY27/FY28分别调整为1,058/1,310/1,597亿元 [3] 中国电商集团业务 - 2QFY26收入同比增长15.5%至1,326亿元，CMR同比增长10.1% [2] - 中国电商集团调整后EBITA利润为105亿元，同比下降76.3% [2] - 若不考虑闪购投入影响，电商集团EBITA在2QFY26季度实现同比中个位数正增长，闪购投入影响估算约为367亿元 [2] - 管理层预计3QFY26电商CMR同比增速将有所放缓 [2] 闪购业务 - 10月以来闪购单均亏损较7-8月时已收窄一半，订单份额保持稳定且GMV份额有所提升 [2] - 闪购业务对用户活跃度及相关品类成交均有明显拉动，对CMR产生正向影响 [2] - 2QFY26为闪购业务阶段投入高点，预计3QFY26投入规模将环比显著收缩 [2] - 闪购业务的持续减亏或有望为公司的中短期利润额修复斜率提供支持 [1] 云与AI业务 - 阿里云2QFY26收入同比增长34.5%，延续提速趋势，其中外部收入同比增长29% [2][3] - AI相关收入连续9个季度实现三位数增长，AI收入占外部商业化收入的比例已超过20% [3] - 阿里云季度调整后EBITA利润率为9.0%，同比持平，环比改善0.2个百分点 [3] - 2QFY26公司AI相关资本开支为315亿元 [3] - 管理层表示客户对AI需求旺盛，阿里云的AI服务器上架进度滞后于客户订单增长速度 [3] AI战略与展望 - 公司持续投入全栈AI能力建设，AI与阿里生态的协同效应带来更大发展空间 [1] - 管理层致力于成为世界领先的全栈AI服务商，并凭借性能领先的模型打造面向C端用户的AI超级原生应用 [3] - 公司预计以千问APP为中心，与淘宝、高德、闪购和支付宝等业务进一步联通，强化ToC端AI流量入口竞争力 [1] - 在测试版千问APP中观察到用户留存率明显提升，管理层认为全面进入AI to C领域正当其时 [3]