核心观点 - 公司底部边际最差时期已过去，但补贴精细化导向核心用户和中高客单价订单可能拉长亏损持续期，需持续关注竞争动态 [1] 即时配送业务（外卖+闪购） - Q3补贴驱动单量高增，测算外卖+闪购日单量同比增长21%至约9300万单 [1] - 竞争显著负向影响平均订单价值，导致外卖收入端同比下滑约12% [1] - Q3外卖+闪购合计亏损约190亿元，其中外卖单单亏损2.5元，闪购单单亏损0.8元 [1] - 公司亏损与阿里同期亏损比例约为1：2（阿里Q3即时配送业务亏损360~380亿元） [1] - 公司强调在AOV15元以上订单中GMV市占率超2/3，在AOV30元以上订单中GMV市占率约70%，将继续在高价值订单上重点发力 [1] - 预计公司将捍卫中高客单价订单份额，但补贴力度大可能导致亏损持续，整体亏损水平和持续情况取决于阿里投入 [1] - 预测竞争态势下公司与阿里亏损维持1：2的相对份额，Q4及2026年即时配送业务亏损分别约为145亿元和301亿元 [1] 到店酒旅业务 - Q3到店酒旅GMV同比增长18%，收入同比增长11%，增速有所放缓 [2] - 增长放缓主要受宏观消费相对疲软，以及外卖大战影响部分茶饮类关键客户广告投放预算等因素影响 [2] - Q3经营利润率约28%，经营利润同比下滑11%至49亿元，但好于下滑30%~40%的悲观预期 [2] - 预计Q4到店业务增长仍相对疲软，需动态跟进抖音、阿里等到店投入 [2] - 预计Q4到店酒旅GMV同比增长14%，收入同比增长11%，经营利润率在25%~30%区间内 [2] 新业务 - Q3新业务亏损13亿元，显著好于彭博一致预期的23亿元，环比减亏显著 [2] - 预计Q4新业务亏损40亿元，主要因在中东新开3个海湾国家、在巴西新开试点 [2] - 预计2026年随着海外业务进展顺利，新业务有望环比减亏 [2] - 维持新业务全年亏损100亿元的预测不变 [2] 盈利预测与估值 - 考虑到短期竞争影响，下调公司2025-2027年每股收益预测分别为-3.21元、-4.20元、-0.11元（原预测为-1.56元、2.62元、6.44元） [2] - 采用分部估值法，计算公司合理估值为8291亿港元，目标价135.66港元 [2]