核心观点 - 白酒行业价格普遍下跌且波动加剧 高端名酒价格下滑趋势明显 行业面临价格焦虑和库存压力 [1][2] - 需求疲软导致渠道库存高企 酒企通过控货挺价但效果有限 库存周转天数增至900天同比增10% 存货量同比增25% [4][5] - 中秋旺季营销活动较去年冷清 宴席和商务需求持续承压 政策端出现局部消费刺激措施但影响待观察 [6][8][10] 价格表现 - 监测的14个主流单品中9个品种价格下跌5个上涨 高端酒如飞天茅台/五粮液/国窖1573均出现下滑 [1][2] - 具体价格数据：飞天茅台2223元 第八代五粮液964.92元 国窖1573 947.17元 青花郎899.33元 [11] 供需分析 - 需求侧宴席和商务宴请等关键场景需求不振 消费疲软趋势在第二季度加剧 [2] - 供给侧渠道库存高企 经销商规模缩减 如五粮液/泸州老窖等酒企经销商出现缩减态势 [4] 企业策略 - 酒企改用控货方式稳定价格 习酒/汾酒/五粮液/洋河等品牌暂停供货或严格配额管控 [5] - 部分酒企采取强硬措施整治渠道 包括对未授权网店断链接和对违规经销商罚款 [5] - 中秋营销活动规模缩减 水井坊和赖茅推出奖品活动但整体较去年冷清 [6][8] 库存与资金压力 - 行业平均存货周转天数达900天同比增加10% 存货量同比增加25% [5] - 部分经销商因资金压力启动甩货模式 报价低于明面价格50元以上 [5] 政策与市场环境 - 浙江绍兴推出餐饮消费补贴政策 对酒店宴席消费满1万元者分档补助最高5000元 [10] - 升学宴等消费场景规模缩减 往年10-20桌规模今年降至2-3桌以家宴为主 [8]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [1] - 上半年毛利率76.83% 同比下降0.53个百分点 净利率38.16% 同比下降0.99个百分点 [1] - 第二季度营收158.41亿元 同比仅增长0.10% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% 净利率30.11% 同比下降2.71个百分点 [1] 产品结构 - 五粮液产品实现营收409.98亿元 同比增长4.57% 其他酒产品营收81.22亿元 同比增长2.73% [2] - 五粮液销量2.73万吨 同比增长12.75% 吨价150.30万元/吨 同比下降8.35% 其他酒销量8.60万吨 同比增长58.81% 吨价9.44万元/吨 同比下降25.33% [2] - 五粮液毛利率86.45% 同比下降0.24个百分点 其他酒毛利率60.74% 同比上升1.49个百分点 [2] 渠道建设 - 全国布局1768家专卖店 新增7990家进货终端及242家"三店一家" 覆盖18个空白区县 [3] - 在20个核心城市实行"终端直配"模式 数字化赋能推动宴席场景订单及开瓶扫码量保持两位数增长 [3] - 将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区 建立"总部-区域中心-终端"垂直管控体系 [3] 产品创新与品牌建设 - 持续推进"1+3"产品体系 超高端产品包括501五粮液、经典五粮液等 中低端产品五粮春、五粮醇销量显著增长 [2] - 推出29度五粮液、马年生肖造型、39度五粮液线上版等新品 满足多元化消费需求 [2] - 强化"品牌活动-市场动销"联动机制 将传播势能转化为销售动能 [3] 运营管理 - 销售费用率10.23% 同比下降0.37个百分点 管理费用率3.64% 同比下降0.11个百分点 [1] - 生产系统全面实施薪酬绩效改革 营销系统稳步推进全员绩效考核 深入开展"双增双节"活动 [3] - 公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致 [1] 业绩展望 - 预计2025年实现营收903亿元 同比增长1.2% 净利润320亿元 [4] - 预计2026年营收948亿元 同比增长5.1% 净利润336亿元 [4] - 预计2027年营收1007亿元 同比增长6.2% 净利润354亿元 [4]

白酒行业表现 - 行业整体处于深度调整阶段 渠道库存过高 产品价格倒挂 终端动销受阻 飞天茅台价格波动 消费者饮酒结构下移 第二季度政策影响消费场景 金融及房地产关联行业弱复苏 [4] - 20家白酒上市公司中 6家实现营收和归母净利润双增长 1家亏损收窄 13家业绩双降 [4] - 头部企业展现较强韧性和抗风险能力 贵州茅台营收893.89亿元(增长9.10%) 归母净利润454.03亿元(增长8.89%) 五粮液营收527.71亿元(增长4.19%) 归母净利润194.92亿元(增长2.28%) 山西汾酒营收239.64亿元(增长5.35%) 归母净利润85.05亿元(增长1.13%) 古井贡酒营收138.8亿元(增长0.54%) 归母净利润36.62亿元(增长2.49%) [1][4] - 区域酒企业绩下滑明显 洋河股份营收147.96亿元(下降35.32%) 归母净利润43.44亿元(下降45.34%) 舍得酒业营收27.01亿元(下降17.41%) 归母净利润4.43亿元(下降24.98%) 酒鬼酒营收5.61亿元(下降43.54%) 归母净利润0.08亿元(下降92.60%) [1][4] - 部分企业通过主动调整策略应对挑战 洋河股份优化产品渠道解决库存问题 舍得酒业加速去库存后第二季度业绩修复 酒鬼酒降低渠道库存优化产品结构 [5] 啤酒行业表现 - 行业呈现弱复苏态势 龙头企业市场集中度提升 国内企业业绩普遍增长 外资企业业绩收缩 [6][7] - 华润啤酒营收239.42亿元(增长0.83%) 归母净利润57.89亿元(增长23.04%) 青岛啤酒营收204.91亿元(增长2.11%) 归母净利润39.04亿元(增长7.21%) 燕京啤酒营收85.58亿元(增长6.37%) 归母净利润11.03亿元(增长45.45%) 珠江啤酒营收31.98亿元(增长7.09%) 归母净利润6.12亿元(增长22.51%) [1][7] - 百威亚太营收224.7亿元(下降7.74%) 归母净利润29.3亿元(下降24.40%) 重庆啤酒营收88.39亿元(下降0.24%) 归母净利润8.65亿元(下降4.03%) [1][7] - 高端化进程加速 华润啤酒次高端及以上产品销量实现单位数增长 普高档及以上啤酒销量增长超过10% 青岛啤酒中高端以上产品销量199.2万千升(增长5.1%) 重庆啤酒高档产品营收52.65亿元(增长0.04%) [7] - 8元价格带成为新增长动力 燕京啤酒销量235.17万千升(增长2.03%) 珠江啤酒销量73.41万千升(增长5.1%) [7] - 企业跨界寻找第二增长曲线 华润啤酒跨界白酒 重庆啤酒和燕京啤酒布局饮料行业 青岛啤酒跨界黄酒领域 [8] 黄酒行业表现 - 行业整体增长乏力 仅会稽山实现业绩增长 营收8.17亿元(增长11.03%) 归母净利润0.94亿元(增长3.41%) [2][10] - 古越龙山营收8.93亿元(增长0.40%) 归母净利润0.9亿元(下降4.72%) 金枫酒业营收2.16亿元(下降9.04%) 亏损收窄 [2][10] - 企业推动全国化战略 推出气泡黄酒 糯米威士忌等新产品 targeting年轻消费群体 [10] - 但业绩增长仍依赖传统中高端产品和经销商渠道 新产品对财务报表影响有限 [10][11] 葡萄酒行业表现 - 行业处于深度调整期 多数企业业绩下滑 张裕营收14.71亿元(下降3.40%) 归母净利润1.86亿元(下降16.09%) ST通葡营收3.84亿元(下降5.73%) 亏损收窄 威龙股份营收1.87亿元(下降15.27%) 扭盈为亏 莫高股份营收1.21亿元(下降25.05%) 亏损放大 [2][12] - 进口葡萄酒冲击明显 上半年进口总量1.14亿升(下降12.67%) 但进口总额51.15亿元(增长1.45%) 呈现量减额增特点 [12] - 企业采取应对措施 中信尼雅通过直播电商销售实现业绩好转 张裕推出长尾猫等新品 targeting年轻消费者并调整组织架构 [13] - 消费场景转向家庭消费 聚会消费 自饮消费 "独酌"和"微醺"等情绪价值消费形式或助力行业复苏 [13] 行业整体态势 - 酒业整体处于深度调整阶段 但行业结构未发生重大变化 市场继续向头部企业集中 [3] - 白酒行业分化加剧 头部企业稳中有进 中小企业业绩明显回调 [4] - 啤酒行业高端化进程进入新阶段 企业通过跨界寻找新增量 [6][8] - 黄酒行业全国化扩张难度较大 新产品尚未带来实质性业绩贡献 [10][11] - 葡萄酒行业面临进口产品竞争 传统销售模式作用下降 [12]

业务合作与销售策略 - 五粮液集团参股公司凯翼汽车为车主提供购车后75折购买五粮液各款白酒的权益 包括第八代普五[1] - 凯翼汽车拾月Mate周年版上市权益包括五粮液系列酒5.5折起优惠[1] - 购车者需通过凯翼汽车App注册会员后获得酒类产品折扣权限[1] 公司股权结构与投资关系 - 五粮液集团通过全资子公司四川省宜宾普什集团有限公司持有凯翼汽车1.33%股份[3] - 凯翼汽车注册资本47.27亿元 是四川省首家具备轿车 SUV MPV兼燃油和新能源双资质的乘用车生产企业[3] - 宜宾市产业发展投资有限责任公司及五粮液旗下普什集团为凯翼汽车提供战略投资[3] 财务业绩表现 - 2025年上半年五粮液实现营业收入527.71亿元 同比增长4.19%[3] - 同期归母净利润194.92亿元 同比增长2.28%[3] 产品创新与市场推广 - 公司推出29°五粮液·一见倾心低度白酒新品 酒精度29度 定价399元/瓶[4] - 新产品通过京东 天猫 唯品会 抖音官方旗舰店全平台开启预售[4] - 官宣邓紫棋担任产品全球代言人[4] 行业环境与公司战略 - 白酒行业处于深度调整期 面临严峻复杂的市场环境[4] - 公司保持发展定力 以高质量发展应对外部环境不确定性[4] 关联企业经营情况 - 凯翼汽车2025年上半年产销突破6万辆 出口同比增长超300%[3] - 凯翼汽车累计用户规模突破30万[3]

公司业务动态 - 五粮液集团参股公司宜宾凯翼汽车有限公司推出新车购买权益 车主可享受75折购买五粮液各款白酒包括第八代普五的优惠 [1] - 凯翼汽车于今年6月发布拾月Mate系列新版本 售价区间为5.99万元至6.99万元 [1] - 具体购车权益通过凯翼汽车App实现 购车后注册会员即可显示打折商品 涵盖五粮液全线酒产品 [1] 产品定价详情 - 凯翼汽车App销售500ml 52度八代普五价格为1100元/瓶 同时销售1008元/6瓶装的员工酒 产品包装显示为宜宾五粮液股份有限公司生产 [1] - 五粮液官方表示不了解凯翼汽车销售称买车后可75折购酒的相关情况 [3] 公司股权结构 - 宜宾凯翼汽车有限公司成立于2014年1月 注册资本约47.3亿元人民币 经营范围涵盖汽车整车及零部件技术开发与咨询服务、汽车及零部件生产、进出口业务等 [3] - 五粮液集团通过全资子公司四川省宜宾普什集团有限公司持有凯翼汽车1.33%股份 [3] 经营业绩表现 - 2025年上半年凯翼汽车产销量突破6万辆 出口同比增长超300% 累计用户规模突破30万 [3] - 公司已构建覆盖SUV、轿车、MPV的全品类产品矩阵 推出炫界、轩度、昆仑、拾月等多款车型 [3] 知识产权布局 - 公司已申请注册"凯翼拾月 MATE""凯翼拾月"等商标 国际分类涉及建筑修理、运输工具等领域 部分商标已注册成功 [6]

五粮液集团与凯翼汽车合作 - 五粮液集团通过全资子公司四川省宜宾普什集团有限公司持有宜宾凯翼汽车有限公司1.33%股份 [5] - 凯翼汽车为五粮液参股公司 近期发布新车并提供车主权益 包括购车后可75折购买五粮液各款白酒（含第八代普五）[2] - 五粮液方面表示不了解相关合作情况 [4] 凯翼汽车业务动态 - 公司2025年上半年产销突破6万辆 出口同比增长超300% 累计用户规模达30万 [4] - 已构建覆盖SUV、轿车、MPV的全品类产品矩阵 包括炫界、轩度、昆仑、拾月等车型 [4] - 近期推出拾月Mate系列新版本 售价区间5.99万-6.99万元 [2] 产品与销售渠道 - 通过凯翼汽车App销售五粮液产品 500ml52度八代普五售价1100元/瓶 员工酒套装（6瓶）售价1008元 [3] - 购车后注册会员可显示打折商品 所有五粮液酒品均享受折扣 [2] - 公司已申请注册"凯翼拾月MATE"、"凯翼拾月"等商标 国际分类涉及建筑修理、运输工具 部分商标已注册成功 [8] 公司基本信息 - 宜宾凯翼汽车有限公司成立于2014年1月 注册资本约47.3亿元人民币 [4] - 经营范围涵盖汽车整车及零部件技术开发、生产、进出口业务 [4] - 法定代表人高雷 [4]

报告行业投资评级 - 维持对食品饮料行业的超配评级 [1][3] 报告核心观点 - 食品饮料行业2025年上半年营收实现个位数增长但利润同比下降 行业内部呈现结构性分化 白酒板块加速出清 大众品板块业绩分化 [1][3][11] - 白酒板块二季度业绩承压 仅高端白酒保持正增长 大众品板块中啤酒、调味品、乳品和零食等子板块受成本、需求和政策等因素影响呈现不同增长态势 [3][24][47][62][89] - 投资策略建议关注白酒板块中确定性高的高端白酒如贵州茅台和五粮液 以及大众品板块中业绩具备确定性、存在边际改善预期和高性价比的标的如青岛啤酒、海天味业、伊利股份和东鹏饮料等 [3] 食品饮料行业2025年上半年业绩概述 - 2025H1食品饮料行业实现营业总收入5828.05亿元 同比增长2.47% 增速同比下降2.79个百分点 实现归母净利润1276.68亿元 同比下降0.60% 增速同比下降14.64个百分点 [3][11] - 2025Q2行业营业总收入2551.79亿元 同比增长2.36% 归母净利润460.81亿元 同比下降2.10% 增速季环比放缓 [3][11] - 行业内细分板块业绩分化 零食、软饮料等板块动销表现相对良性 营收增幅靠前 调味品、肉制品、啤酒等板块营收相对稳健 熟食、保健品等板块表现偏弱 [13] 白酒板块业绩 - 2025H1白酒板块实现营业总收入2415.08亿元 同比下降0.86% 归母净利润945.61亿元 同比下降1.18% [24] - 2025Q2白酒板块营业总收入880.90亿元 同比下降5.01% 归母净利润311.69亿元 同比下降7.50% [24] - 分层级看 2025H1高端白酒营收增长6.17% 归母净利润增长5.49% 次高端白酒营收下降0.02% 归母净利润下降3.22% 区域白酒营收下降18.91% 归母净利润下降25.95% [28] - 2025Q2高端白酒营收增长3.45% 归母净利润增长0.62% 次高端白酒营收下降5.44% 归母净利润下降19.41% 区域白酒营收下降31.13% 归母净利润下降41.21% [28] - 贵州茅台上半年营收910.94亿元 同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元 同比增长8.89% [37][40] - 白酒板块2025H1毛利率81.43% 同比增加0.26个百分点 净利率40.42% 同比下降0.10个百分点 [41] 啤酒板块业绩 - 2025H1啤酒板块实现营业总收入417.32亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.38亿元 同比增长12.06% [47] - 2025Q2啤酒板块营业总收入215.84亿元 同比增长1.84% 归母净利润40.12亿元 同比增长12.81% [47][50] - 青岛啤酒2025H1营收204.91亿元 同比增长2.11% 归母净利润39.04亿元 同比增长7.21% [54] - 啤酒板块2025H1毛利率45.84% 同比增加1.86个百分点 净利率18.35% 同比增加1.25个百分点 [55] 调味品板块业绩 - 2025H1调味品板块实现营业总收入354.06亿元 同比增长4.64% 归母净利润63.41亿元 同比增长8.01% [62] - 2025Q2调味品板块营业总收入168.61亿元 同比增长6.08% 归母净利润27.67亿元 同比增长9.13% [62] - 海天味业2025H1营收152.30亿元 同比增长7.59% 归母净利润39.14亿元 同比增长13.35% [65] - 调味品板块2025H1毛利率35.94% 同比增加2.25个百分点 净利率18.10% 同比增加0.51个百分点 [70] 乳品板块业绩 - 2025H1乳品板块实现营业总收入965.59亿元 同比增长1.56% 归母净利润83.27亿元 同比下降3.04% [77] - 2025Q2乳品板块营业总收入464.50亿元 同比增长3.19% 归母净利润29.72亿元 同比增长40.62% [78][79] - 伊利股份2025H1营收619.33亿元 同比增长3.37% 归母净利润72.00亿元 同比下降4.39% [82] - 乳品板块2025H1毛利率31.71% 同比增加0.66个百分点 净利率8.68% 同比下降0.43个百分点 [83] 零食板块业绩 - 2025H1零食板块实现营业总收入429.78亿元 同比增长36.36% 归母净利润12.10亿元 同比下降10.12% [89] - 2025Q2零食板块营业总收入202.08亿元 同比增长43.02% 归母净利润3.12亿元 同比增长9.79% [89] - 零食板块内部公司业绩表现分化 具备核心大单品与渠道优势的企业业绩具有比较优势 [89]

券商评级概况 - 9月4日券商共给予近70家A股上市公司"买入"评级 [1] - 券商关注个股聚焦于酿酒、汽车整车、食品饮料、化肥、家电、半导体、石油等行业 [1] 重点公司评级详情 - 五粮液近一个月获16份券商研报关注 位居榜首 诚通证券预计2025-2027年营收分别为903亿元/948亿元/1007亿元 同比增速1.2%/5.1%/6.2% 净利润分别为320亿元/336亿元/354亿元 [2][3] - 比亚迪近一个月获14份券商研报关注 位居第二 东吴证券预计2025-2027年归母净利润450亿元/589亿元/710亿元 同比增长12%/31%/21% 对应PE 22/17/14倍 目标价161元 [2][3] - 山西汾酒近一个月获12份券商研报关注 位居第三 开源证券认为公司在香型竞争优势和全国化市场优势下预计仍有超额表现 [2][3][4] - 泸州老窖近一个月获11份券商研报关注 中国银河点评其上半年稳健经营 [2] - 海天味业近一个月获10份券商研报关注 中国银河点评其逆势较快增长 [2] - 亚钾国际获山西证券关注 钾肥量价双升驱动业绩高增 [2] - 海尔智家获天风证券关注 海外及空调产业保持较快增长 [2] - 海光信息获太平洋证券关注 业绩持续高增 构建算力全产业链布局 [2] - 中国海油获华安证券关注 产量增长抵消油价波动影响 [2] - 联影医疗获华源证券关注 国内业务回暖 创新产品持续突破 [2] 行业分布特征 - 酿酒行业受重点关注 包括五粮液、山西汾酒、泸州老窖等公司 [1][2] - 汽车整车行业以比亚迪为代表 [2] - 食品饮料行业以海天味业为代表 [2] - 其他受关注行业包括化肥、家电、半导体、石油和医疗器械 [1][2]

投资评级 - 买入-A投资评级 6个月目标价147.63元 当前股价126.62元 潜在涨幅16.6% [4][7] 核心观点 - 2025H1营收527.71亿元同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元同比增长2.28% 增速放缓 [1] - 2025Q2营收158.31亿元同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元同比下降7.58% 单季度业绩承压 [1] - 直销渠道增长8.6%快于经销渠道1.2% 东部区域增长7.9%领先其他区域 渠道结构持续优化 [2] - 凭借品牌影响力和渠道网络 公司有望在行业调整期稳固基本盘并扩大市场份额 [3] 财务表现 - 2025Q2毛利率74.69%同比下降0.32个百分点 净利率29.26%同比下降2.43个百分点 [3] - 销售费用率同比上升1.54个百分点 管理费用率同比上升0.16个百分点 营销与管理支出加大 [3] - 经营活动现金流量净额152.88亿元同比增长18.4% 现金流状况良好 [3] - 预计2025-2027年收入增速1.2%/3.7%/5.5% 净利润增速-1.4%/3.9%/6.2% [4] 业务结构 - 酒类产品营收491.20亿元同比增长4.3% 占比93.1% 其中五粮液产品409.98亿元增长4.6% [2] - 其他酒产品81.22亿元增长2.7% 增速慢于主品牌 塑料制品20.10亿元增长1.4% [2] - 经销商总数2510个减少20个 五粮浓香经销商1077个增加127个 经销商集中度提升 [2] - 东部/南部/北部区域酒类营收分别为201.09亿/218.86亿/71.24亿元 东部增长7.9%表现最佳 [2] 估值指标 - 当前总市值4914.89亿元 对应2025年预测市盈率15.9倍 市净率3.5倍 [7][10] - 每股收益预测2025-2027年分别为8.09元/8.41元/8.93元 [10] - 净资产收益率预计2025-2027年分别为22.0%/21.4%/21.3% 保持较高水平 [10] - 股息收益率预计2025年4.4% 分红比率维持70% [11]

市场表现 - 三大指数集体上涨 沪指3765.88点下跌1.25% [1] - 白酒板块2335.97点收盘微涨0.23% 其中13只白酒股上涨 [1] - 贵州茅台收盘价1472.66元/股下跌0.53% 五粮液125.51元/股下跌0.88% 山西汾酒197.26元/股下跌0.68% 泸州老窖134.09元/股下跌1.11% 洋河股份72.76元/股上涨0.50% [1] 高端酒经营表现 - 高端酒受政策冲击明显 批价表现承压 [1] - 头部企业品牌与渠道能力突出 业绩韧性依旧 [1] - 茅台合理降速 五粮液和老窖2025年第二季度略有下滑 符合预期 [1] 次高端酒表现分化 - 次高端需求承压 公司表现因调整节奏不同而分化 [1] - 关注新产品与新渠道带来的边际增量 [1] - 汾酒底盘产品发力增长 水井坊调整开启 舍得低基数下业绩修复 酒鬼酒继续深度调整 [1] 地产酒报表表现 - 地产酒报表侧陆续开启大幅出清 [1] - 古井省内支撑仍有韧性 [1] - 洋河、今世缘、迎驾、口子窖真实反映业绩大幅出清 老白干酒表现稳健 [1]