投资评级 - 买入-A投资评级 对应2025年21.22倍PE 六个月目标价41.79元[4][5] 核心观点 - 2025年二季度业绩深度调整 单季度营收同比减少48.48%至7.21亿元 归母净利润同比减少70.91%至1.05亿元[1] - 中高档白酒产品收入大幅下滑 低档酒保持增长 直销渠道表现亮眼[2] - 行业处于深度调整期 渠道去库与价格竞争延续 公司聚焦市场结构和品牌升级[3] - 预计2025-2027年收入增速分别为-21.0% +4.3% +7.0% 净利润增速分别为-28.6% +7.2% +7.3%[4] 财务表现 - 2025H1营业收入25.31亿元（同比-20.07%） 归母净利润7.15亿元（同比-24.63%）[1] - 2025Q2毛利率65.18%（同比-9.86pct） 净利率14.51%（同比-11.18pct）[3] - 销售费用率同比-0.59pct 管理费用率同比+4.57pct（主要因营收大幅降低但刚性支出难以削减）[3] 业务分拆 - 分产品：2025H1高档白酒营收23.85亿元（同比-19.8%） 中档白酒0.32亿元（同比-10.8%） 低档白酒0.68亿元（同比-2.6%）[2] - 分区域：2025H1省内营收21.01亿元（同比-19.3%） 省外营收3.84亿元（同比-19.2%）[2] - 分渠道：2025H1直销渠道营收1.33亿元（同比+44.6%） 批发代理营收23.52亿元（同比-21.3%）[2] - 经销商数量1082家（较期初净增34家） 其中省内536家（净增3家） 省外546家（净增31家）[2] 估值与预测 - 当前股价34.11元 总市值204.02亿元 流通市值204.02亿元[5] - 预计2025年每股收益1.97元 2026年2.11元 2027年2.27元[8] - 可比公司2025年平均市盈率21.22倍[9]

白酒行业表现 - 行业整体处于深度调整阶段 渠道库存过高 产品价格倒挂 终端动销受阻 飞天茅台价格波动 消费者饮酒结构下移 第二季度政策影响消费场景 金融及房地产关联行业弱复苏 [4] - 20家白酒上市公司中 6家实现营收和归母净利润双增长 1家亏损收窄 13家业绩双降 [4] - 头部企业展现较强韧性和抗风险能力 贵州茅台营收893.89亿元(增长9.10%) 归母净利润454.03亿元(增长8.89%) 五粮液营收527.71亿元(增长4.19%) 归母净利润194.92亿元(增长2.28%) 山西汾酒营收239.64亿元(增长5.35%) 归母净利润85.05亿元(增长1.13%) 古井贡酒营收138.8亿元(增长0.54%) 归母净利润36.62亿元(增长2.49%) [1][4] - 区域酒企业绩下滑明显 洋河股份营收147.96亿元(下降35.32%) 归母净利润43.44亿元(下降45.34%) 舍得酒业营收27.01亿元(下降17.41%) 归母净利润4.43亿元(下降24.98%) 酒鬼酒营收5.61亿元(下降43.54%) 归母净利润0.08亿元(下降92.60%) [1][4] - 部分企业通过主动调整策略应对挑战 洋河股份优化产品渠道解决库存问题 舍得酒业加速去库存后第二季度业绩修复 酒鬼酒降低渠道库存优化产品结构 [5] 啤酒行业表现 - 行业呈现弱复苏态势 龙头企业市场集中度提升 国内企业业绩普遍增长 外资企业业绩收缩 [6][7] - 华润啤酒营收239.42亿元(增长0.83%) 归母净利润57.89亿元(增长23.04%) 青岛啤酒营收204.91亿元(增长2.11%) 归母净利润39.04亿元(增长7.21%) 燕京啤酒营收85.58亿元(增长6.37%) 归母净利润11.03亿元(增长45.45%) 珠江啤酒营收31.98亿元(增长7.09%) 归母净利润6.12亿元(增长22.51%) [1][7] - 百威亚太营收224.7亿元(下降7.74%) 归母净利润29.3亿元(下降24.40%) 重庆啤酒营收88.39亿元(下降0.24%) 归母净利润8.65亿元(下降4.03%) [1][7] - 高端化进程加速 华润啤酒次高端及以上产品销量实现单位数增长 普高档及以上啤酒销量增长超过10% 青岛啤酒中高端以上产品销量199.2万千升(增长5.1%) 重庆啤酒高档产品营收52.65亿元(增长0.04%) [7] - 8元价格带成为新增长动力 燕京啤酒销量235.17万千升(增长2.03%) 珠江啤酒销量73.41万千升(增长5.1%) [7] - 企业跨界寻找第二增长曲线 华润啤酒跨界白酒 重庆啤酒和燕京啤酒布局饮料行业 青岛啤酒跨界黄酒领域 [8] 黄酒行业表现 - 行业整体增长乏力 仅会稽山实现业绩增长 营收8.17亿元(增长11.03%) 归母净利润0.94亿元(增长3.41%) [2][10] - 古越龙山营收8.93亿元(增长0.40%) 归母净利润0.9亿元(下降4.72%) 金枫酒业营收2.16亿元(下降9.04%) 亏损收窄 [2][10] - 企业推动全国化战略 推出气泡黄酒 糯米威士忌等新产品 targeting年轻消费群体 [10] - 但业绩增长仍依赖传统中高端产品和经销商渠道 新产品对财务报表影响有限 [10][11] 葡萄酒行业表现 - 行业处于深度调整期 多数企业业绩下滑 张裕营收14.71亿元(下降3.40%) 归母净利润1.86亿元(下降16.09%) ST通葡营收3.84亿元(下降5.73%) 亏损收窄 威龙股份营收1.87亿元(下降15.27%) 扭盈为亏 莫高股份营收1.21亿元(下降25.05%) 亏损放大 [2][12] - 进口葡萄酒冲击明显 上半年进口总量1.14亿升(下降12.67%) 但进口总额51.15亿元(增长1.45%) 呈现量减额增特点 [12] - 企业采取应对措施 中信尼雅通过直播电商销售实现业绩好转 张裕推出长尾猫等新品 targeting年轻消费者并调整组织架构 [13] - 消费场景转向家庭消费 聚会消费 自饮消费 "独酌"和"微醺"等情绪价值消费形式或助力行业复苏 [13] 行业整体态势 - 酒业整体处于深度调整阶段 但行业结构未发生重大变化 市场继续向头部企业集中 [3] - 白酒行业分化加剧 头部企业稳中有进 中小企业业绩明显回调 [4] - 啤酒行业高端化进程进入新阶段 企业通过跨界寻找新增量 [6][8] - 黄酒行业全国化扩张难度较大 新产品尚未带来实质性业绩贡献 [10][11] - 葡萄酒行业面临进口产品竞争 传统销售模式作用下降 [12]

报告公司投资评级 - 6个月评级为增持（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受去库存影响报表端承压突出，2025年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破，考虑行业处于调整期下调盈利预测，但维持“增持”评级 [1][2][4] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%） [1] 产品营收与经销商情况 - 2024年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%），酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量和吨价下降影响 [2] - 2024年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83% [2] - 2024年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，单商规模降低是营收下降主要原因 [2] 毛利率与费用率情况 - 2024年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元，毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65% [3] - 2025Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元 [3] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（2025 - 2026年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（2025 - 2026年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,829.67 | 1,423.33 | 1,252.08 | 1,328.38 | 1,434.07 | | 增长率(%) | -30.14 | -49.70 | -12.03 | 6.09 | 7.96 | | EBITDA(百万元) | 685.86 | 22.01 | 140.21 | 194.23 | 242.24 | | 归属母公司净利润(百万元) | 547.81 | 12.49 | 112.39 | 164.30 | 214.87 | | 增长率(%) | -47.77 | -97.72 | 799.64 | 46.19 | 30.77 | | EPS(元/股) | 1.69 | 0.04 | 0.35 | 0.51 | 0.66 | | 市盈率(P/E) | 25.10 | 1,100.67 | 122.35 | 83.69 | 64.00 | | 市净率(P/B) | 3.21 | 3.47 | 3.37 | 3.24 | 3.08 | | 市销率(P/S) | 4.86 | 9.66 | 10.98 | 10.35 | 9.59 | | EV/EBITDA | 31.11 | 757.42 | 87.28 | 62.44 | 49.09 | [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 包含货币资金、应收票据及应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目以及成长能力、获利能力等主要财务比率在2023 - 2027E的情况 [12]

核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比分别增长约15.66%和15.38%，完成全年目标，行业调整期展现龙头增长韧性，2025年制定总营收同比增长9%的目标 [1] 事件 - 公司发布2024年年度报告，全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，单4季度营收510.22亿元，同比增长12.77%，归母净利润254.01亿元，同比增长16.21% [1] 简评 - 2024年公司酒类业务营收1706.12亿元，同比增长15.89%，单Q4酒类营收500.93亿元，同比增长12.94%，完成全年业绩目标 [2] - 2024年茅台酒营收1459.28亿元，同比增长15.28%，系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，24Q4茅台酒营收448.02亿元，同比增长13.94%，系列酒营收52.91亿元，同比增长5.07% [2] - 面对市场压力，公司调整产品结构与投放节奏，茅台酒产品结构提升，飞天茅台价格企稳，系列酒2024年产能充裕，下半年大单品1935主动控货与重塑渠道增速放缓 [2] 量价拆分与渠道情况 - 2024年茅台酒销量增长10.22%至4.64万吨，吨价提升4.59%至314.59万元/吨，系列酒销量增加18.47%至3.69万吨，吨价提升1.00%至66.86万元/吨 [3] - 2024年批发代理渠道收入957.69亿元，同比增长19.73%，占比提升1.80pcts至46.33%，直销贡献销售748.43亿元，同比增长11.32%，i茅台贡献营收200.24亿元，同比减少10.51%，剔除i茅台直销渠道增速为22.21%，巽风等其他线上平台销售额20.96亿元，同比增长14.4% [3] - 单Q4直销渠道收入228.54亿元，同比增长8.69%，批发代理收入272.39亿元，同比增长16.76% [3] 毛利率和净利率及费用情况 - 2024年公司毛利率92.08%，同比-0.04pcts，归母净利率49.52%，同比-0.12pcts，24Q4毛利率93.02%，同比+0.32pcts，归母净利率49.78%，同比+1.47pcts [4] - 2024年茅台酒、其他系列酒毛利率分别为94.06%、79.87%，分别同比-0.06pcts、+0.11pcts，批发代理、直销毛利率分别为89.42%、95.33%，分别同比+0.13pcts、-0.13pcts，2023年i茅台毛利率94.50%，同比-1.59pcts，其他线上平台毛利率94.93%，同比-1.02pcts [4] - 2024年公司销售费用率3.24%，同比+0.15pcts，24Q4销售费用率2.75%，同比-0.75pcts，24年市场推广及服务费37.45亿元，同比增长33.09% [5] - 2024年公司管理费用率5.35%，同比-1.11pcts，24Q4管理费用率6.95%，同比-1.88pcts，因营收规模提升规模效应显现 [5] 2025年展望 - 公司目标2025年营业总收入增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [7] - 茅台酒国内市场投放略增，调整珍品茅台、1L飞天茅台酒投放量及合同产品结构，开发文创新品，做好“4+6”渠道协同，平衡五个量比关系，调整配套政策 [7] - 系列酒提出市场工作宗旨和原则，构建“一体两翼”大单品群，设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，打造样板市场 [7] 分红与盈利预测 - 2024年度茅台累计现金分红646.72亿元，年度分红率75%，4月2日股价股息率3.32%，已完成回购15.99亿元 [8] - 预计2025 - 2027年公司实现收入1863.16亿元、2051.26亿元、2257.96亿元，同比+9.02%、10.10%、10.08%，实现归母净利润934.81亿元、1036.17亿元、1149.10亿元，同比+8.41%、+10.84%、10.90% [8]