白酒价格表现 - 今年“双11”大促期间部分白酒价格持续下跌，例如君品习酒百亿补贴后最低跌至589元/瓶，金沙摘要标价最低达到358元/瓶，梦之蓝M6+出现499元/瓶新低价，古井贡酒古20跌至470元/瓶，珍三十最低至599元/瓶 [2] - 但部分头部名酒产品出现“降不动价”的情况，例如第八代五粮液价格稳定在728元至749元之间，国窖1573最低价约720元/瓶，剑南春水晶剑最低为325元/瓶比“618”期间涨了10元，青花汾20、郎酒青花郎等价格与“618”相比未出现较大变化 [3] - 整体来看白酒价格即使存在创新低情况，但未如业界预判那样强烈 [3] 价格企稳原因 - 线上平台对白酒的补贴力度并未明显加大，补贴更多流向了美妆、数码等其他品类，且大额补贴呈现“常驻”状态，对消费需求的拉动效果减弱 [4] - 酒企采取强硬态度维护产品价盘，包括贵州茅台、五粮液、习酒、国台酒等头部酒企在“双11”大促开始后纷纷披露授权电商“白名单”，五粮液首次给出“灰名单”披露未经授权渠道，并对违规向线上渠道倾销的经销商进行处理和处罚 [5] - 部分电商和即时零售平台主动与酒企沟通建立直供渠道，这可能意味着平台方需要对“低价引流”的状况作出让步 [5] 行业背景与酒企战略 - 第三季度白酒行业仍处于深度调整期，适度减速加快库存出清成为行业共识，部分酒企业绩维持小幅度增加，部分酒企在业绩下滑后迎来单季度增长 [6] - 在行业深度调整期内，维护产品价格稳定、为经销商解压已成为白酒企业的核心战略，目的是提振经销商信心，保障其清库存进度和资金回笼 [6][7] - 酒企本次“双11”大促的挺价更多是基于行业整体发展考虑，旨在为经销商留出更多时间和更好空间，同时酒企也在通过产品创新、渠道精耕和数字化转型为库存出清后的新一轮发展蓄能 [7]

行业整体表现 - 上市酒企三季度报业绩惨不忍睹，堪称近十年来最惨三季度报 [1] - 白酒第三季度本为一年中的旺季，一年酒水消费有接近70%集中在下半年 [1] - 行业已进入深度调整期，头部厂家也开始进行调整 [3] 渠道库存与销售压力 - 渠道库存压力巨大，多数渠道都在清库存，没有进货需求，直接影响酒厂业绩 [1] - 大批商出现严重亏损，每月亏大几十万，部分产品即使算上政策返点，售价仍低于拼多多等平台，被迫以成本价打七折、八折甩货 [5] - 烟酒店存在老批次货未卖完的情况，没有新批次货 [8] - 酒厂查串货行为减少，因担心失去经销商 [8] 价格与产品策略演变 - 名酒价格在2023年已出现不稳定，但问题最初由终端和中间渠道承担，未反馈至酒厂 [3] - 头部酒企在2023年出现产品降质，主要由于优质原酒供给不足 [5] - 预计后年起，头部酒企主打产品可能出现两种变化：降价降质，或小幅提价提质以维持渠道利润 [5] - 飞天茅台处于跌价状态，市场普遍喊价1499元 [13] 电商平台的角色与机遇 - 大型电商平台目前是砍向白酒价格的最佳时机，可利用资金优势低价批量获得品牌酒 [6] - 电商通过补贴砸盘，制造逆天价以吸引关注、增加购买、提升客户粘性及平台影响力，进而获得资本市场融资 [6] - 电商低价策略可击溃大批商心理防线，促使更多大批商放血甩货，使电商获得更多廉价产品 [6] - 品牌酒厂目前自顾不暇，对渠道管控乏力，通常仅发声明而难有实际行动 [8] 未来展望与投资观察点 - 白酒去库存周期较长，当前仅为深度调整期的开始，周期长短取决于未来消费情况及酒厂产品投放量 [9] - 结合上一轮调整经验，真正的大漏价一般出现在调整期快要结束的那一年，例如茅台渠道库存清完、准备涨价时，二三线品牌会官方甩货 [11] - 当前出现的漏价酒多为经销商清仓叠加平台补贴的产品，量不大但吸引力强 [13][14] - “双11”等电商活动季是酒商观察市场变化、酒友按需购买或了解趋势的关键节点 [8][9]

核心观点 - 三季度白酒行业报表层面分化加大，品牌力强的龙头酒企展现出较强韧性 [1] - 行业经过调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，配置性价比显现 [5] 收入端表现 - 高端酒企25年前三季度/第三季度合计营收分别为2150亿元/-0.2%和547亿元/-15.0% [2] - 贵州茅台/五粮液/泸州老窖25年第三季度营收同比变化分别为+0.3%/-52.7%/-9.8% [2] - 地产酒企25年前三季度/第三季度营收同比分别下降23.1%和36.5% [2] - 次高端酒企25年前三季度/第三季度营收同比分别下降2.6%和8.8%，低基数下部分企业表现相对较优 [2] - 8月以来白酒动销降幅环比6-7月显著收窄 [1] 利润端表现 - 需求承压导致白酒企业产品结构下移，货折投放力度加大，多数企业毛利率出现下滑 [3] - 25年前三季度板块整体营业税金比率同比增加0.3个百分点至15.2% [3] - 各酒企加大销售费用投入以促进动销，销售费用率和管理费用率同比有所增加 [3] - 受规模效应减弱、费用竞争加剧等因素影响，白酒企业盈利水平普遍回落 [3] 估值水平 - 三季报后市场下修对白酒企业2025年的盈利预测 [4] - 以当前Wind一致预期计算，高端酒和地产酒龙头酒企2025年PE估值多在15-20倍区间 [4] 投资建议 - 看好行业出清后需求面恢复，核心推荐山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、今世缘、古井贡酒、贵州茅台 [5]

涉及的行业与公司 * 白酒行业 [1][2] * 提及的公司包括茅台、五粮液、汾酒、舍得等 [3][8] 核心观点与论据 当前动销与需求状况 * 中秋国庆期间整体动销下滑幅度超过20% 符合预期但未转正 [1][2] * 商务需求疲软和宴席场景修复缓慢是动销未转正的主因 [1][2] * 实际动销下滑约20%至30% 但报表下滑幅度较小 [6] * 动销降幅预计将持续收窄至明年二季度转正 大幅下跌可能性降低 动销或已见底 [1][2] * 春节期间动销可能仍为负增长 [1][2] 库存状况与去化进程 * 白酒行业库存周期长 渠道库存尚未完全去化 复苏节奏相对缓慢 [1][3] * 品牌分化明显 强势品牌如茅台飞天、五粮液、汾酒仍在加库存 而次高端和二线区域名酒被迫去库存 [1][3] * 经销商借中秋国庆旺季全面去库 总体经销商库存量在下降 [3] * 去库存进程取决于产品流速 若动销量回暖则渠道库存可快速去化 [4] 酒企打款与财务报表表现 * 经销商打款下降幅度远大于动销量 [5] * 多数酒企全年任务目标大概率无法完成 三季度打款进度显著落后于去年同期 [5] * 三季度报表预计显著低于预期 下滑幅度较大 [1][5] * 报表数据开始向实际销售收敛 反映更真实的市场状况 [1][5] * 二季度白酒板块收入同比下降约5% 为多年来首次 若加合同负债环比看 整体下滑幅度约为10% [6] * 预计三、四季度报表降幅可能进一步扩大 [7] 未来趋势与转正契机 * 报表转正的契机大概率出现在明年二季度 与动销同步回升 [1][8] * 部分酒企如舍得已在二季度实现利润端转正 可能率先筑底回升 [8] * 若库存和报表得到清理 且明年二季度转正 市场可能会有信心进行前瞻布局 [10] * 明年上半年白酒板块可能会有阶段性行情出现 [11] 其他重要内容 股价表现与投资策略 * 白酒板块今年整体表现不尽如人意 但绝对底部或已出现 [9] * 股价受科技板块资金流入影响有所反弹 [1][2] * 龙头企业如茅台有分红股息率支撑 下跌空间有限 [9] * 当前应持中性偏乐观态度 关注阶段性高切低资金带来的超额收益及短期动销超预期的反弹 [11] * 关键观察点为今年11月份茅台批价平稳过渡及年底布局春节动销 [11]

行业与公司 * 白酒行业 双节期间整体动销不及去年 2025年整体动销同比下滑约15% [31] * 行业面临去库存压力 若春节市场未能回暖 10%-30%的终端店可能面临关闭风险 [27] * 线上渠道销售增长迅速 对线下渠道形成分流 导致线下经销商渠道下滑明显 [1][16] 核心观点与论据：分区域与品牌表现 **江苏地区** * 洋河以去库存为主 整体价格有所上升 但实际动销较去年差距明显 [2] * 国缘表现相对较好 其淡雅 对开等单品在宴席和家庭聚餐中销售尚可 总体下浮低于10% [2] * 金士源回款进度超出65% 洋河回款进度约为55% 整体回款速度同比下降 [8] * 金士源整体库存超三个月 洋河通过控货调价效果明显 但社会库存仍然较大 [1][6] **安徽地区** * 宴会市场场次增加 但用酒量减少 古井贡酒回款率达87% 总体库存比去年多约12%至13% [15] * 古井贡酒整体销量与去年持平 但不同系列表现分化 古五下滑幅度约30% [17] * 终端店线下出货量减少至去年的50%左右 但线上销售同比增长达50%甚至翻番 [15][16] **河南地区** * 高端白酒需求在节日期间显著上升 实际销售情况超出预期 [28] * 汾酒表现良好 任务完成度达98.85% 库存约50天 价格保持稳定 [38] * 泸州老窖市场表现较差 仅完成年度任务的55% 整体动销量下降明显 [34] **其他地区** * 300-600元价格带产品下滑最快 超过30% [3] * 100-300元价格带产品表现相对较好 因品牌不同表现不一 [3][18] 核心观点与论据：价格与库存 **价格表现** * 高端白酒如茅台 五粮液受送礼需求影响跌幅较小 [1][3] 茅台价格企稳并有所回升 目前整箱调拨价为1810元 [7][29] * 五粮液采取控价措施 价格从790元回升至810-815元 [32] 但实际维持几天后 大部分经销商仍以810元出货 [7] * 洋河产品价格整体上升 例如海之蓝从年初108-109元恢复至115元 梦六加现价572.5元 [6] * 国缘部分产品价格有所下降 如四开从最高415元降至400元左右 [6] * 安徽地区白酒价格总体稳定 但受政策影响 部分产品价格有所下降 如42度516降至25元/瓶 [19] **库存情况** * 茅台经销商库存从9月初较高水平减少至20天左右 达到低点 [30] * 国缘终端库存偏大 [1] 金士源典藏系列库存达四到五个月 [10] * 安徽地区终端店库存量普遍不多 与去年相差不大 [20] * 泸州老窖在河南地区库存相对较多 [37] 核心观点与论据：渠道与费用 **渠道动态** * 烟酒店销售分化严重 客情关系维护良好的烟酒店下滑幅度较小 部分下滑幅度达60%至70% [5] * 拼多多平台白酒出货速度慢 品牌酒利润极低 接近成本价 [21] * 安徽地区终端店分化加剧 商超2025年取货量下滑约30% [22] * 洋河渠道利润略有增加 金士源渠道利润基本持平 国缘终端毛利率有所下降 [14] **费用策略** * 金士源和洋河都收缩了费用投入 [11] 经销商因回款困难自掏腰包增加客情费用 [23] * 金士源后期追加市场投入 包括返利 旅游促销及宴席扫码反向奖励 费用主要投放到终端 [11] 其他重要内容 * 大众消费与去年同期相比下滑不多 但宴席用酒量减少 [13] * 送礼需求在节前几日恢复显著 [12] 但国庆后单位购酒和礼品赠送量减少至去年的70% [24] * 去库存周期较长 很多终端店不愿意拿货 [27] * 低度白酒与高度白酒在市场定位和价格策略上不同 低度酒价格通常低一两百元 用于稳定销量 [35]

中秋国庆白酒市场表现 - 白酒市场呈现旺季不旺特点 市场分化显著 不同档次白酒动销态势截然不同 [1] 中高端白酒销售情况 - 中高端白酒销售相对稳健 五粮液 国窖1573 泸州老窖 洋河等品牌有老客户群体支撑 销量出现明显增长 [2] - 高端酒和区域酒销售较好 高端酒有宴会送礼属性 区域酒集中在朋友聚会 走亲访友等场景 [2] - 线下商超推出促销活动刺激消费 中高端白酒销售较好 例如实付满800元返150元现金抵用券 整箱购买享85折优惠 [3] 低端白酒销售情况 - 低端酒销售情况不乐观 散装低端酒销售无明显起色 [2] 行业整体动销特点 - 白酒终端整体动销呈现环比温和回暖但同比仍显疲软特点 [3] - 名酒库存经过上半年消化明显降低 但市场整体销量预期小幅下降 尚未完全恢复至往年水平 [3] - 产品价格震荡较大 行业整体倒挂情况没有改变 [3] - 中秋期间若动销情况不佳 节后市场可能面临更大调整压力 [3] 白酒行业产销数据 - 2025年上半年白酒产业总产量19159万千升 同比下降58% [4] - 销售收入33042亿元 同比微增019% [4] - 实现利润87687亿元 同比下降1093% [4] 行业库存状况 - 酒企渠道库存压力进一步加重 581%的经销商表示库存增加 [4] - 超过一半经销商存在价格倒挂问题 [4] - 白酒行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [4] - 20家酒企存货资产总计168815亿元 环比小幅增加426亿元 [4] - 7家区域酒企存货占总资产比例超过40% [4] 行业发展趋势 - 2025年下半年白酒行业预计延续深度调整态势 企业业绩持续K型分化 [5] - 头部企业凭借品牌优势和渠道韧性 在礼品 宴席等市场的刚需性仍能维持正增长 [5] - 大多数企业面临库存高企 价格倒挂及消费需求疲软压力 经营压力进一步加大 [5] - 场景缺失对渠道和酒企的压力预计将在第三季度报表进一步体现 [5] - 白酒市场动销环比有所回暖但同比预计延续承压 基本面的修复有赖于需求的实质性改善 [5]

行业与公司 白酒行业 具体涉及茅台 五粮液 汾酒 古井贡酒 泸州老窖 舍得 金徽酒等品牌[1][4][20] 核心观点与论据 **市场修复与需求** * 白酒市场修复斜率趋缓 9月环比8月修复放缓 表现不及预期[3] * 7月下旬至8月需求以300元以下大众消费为主 9月需求转向商务招待和礼赠 受敬酒令及消费情绪影响较大[5] * 中秋国庆期间动销预计同比下滑约20%[6] * 企业端和居民端市场需求与去年同期相比仍存在缺口 尚不能定义为市场拐点[18] **渠道与库存** * 渠道回款情绪未显著提升 大批发商和分销商倾向于从流通市场调货 而非从酒厂回款[1][3] * 市场处于去库存阶段 大型企事业单位向流通商出货[6] * 流通渠道货量充足 经销商和一批商库存较低[14] **价格表现** * 飞天茅台批发价格回落至约1750元 因9月配额陆续到货 供应充足[8] * 飞天茅台接货需求强劲 每日批价小幅波动 大规模急跌可能性不大[4][12] * 五粮液批发价格自6月以来持续回落 最低大批量供货价约805元 面临更大价格压力[4][10][15] * 线上平台补贴及引流费用投入影响线下价格走势 美团即时零售价不超过780元[4][15] **品牌盈利与区域表现** * 大部分品牌在返利兑付机制下仍处于亏损状态[7] * 区域性动销良好 品牌认知度高且渠道深耕扎实的品牌及经销商盈利相对较好 但未达预期[7] * 茅台需求区域分化明显 浙江 苏南和四川等地表现较好 苏北 山东和西北一些区域则相对较弱 受禁酒令执行力度影响[2][9] **非标产品与供应** * 非标茅台产品（如生肖 精品等）在9月份配额中明显增加 主要通过直营渠道获取[8][11] * 非标产品供应充足 四瓶装产品销售反馈良好[11] 其他重要内容 **行业挑战与机遇** * 行业面临消费场景约束 消费情绪低迷和库存去化压力等多重挑战[4][17] * 通过合理利用补贴政策 经销商能够拉平成本甚至实现盈利[4][17] * 中秋国庆旺季后 若经济环境改善及消费信心恢复 将为行业带来新的增长动力[4][17] **未来展望与配置建议** * 对白酒行业持中性偏积极观点 预计国庆后市场定价因素可能更多反映基本面改善[19] * 建议对白酒板块进行标配级别配置 将公司分为三类：品牌力突出的高端酒（茅台 五粮液 汾酒） 经营态势良好的区域性品牌（金徽酒） 具备泛全国化扩张潜力或新催化弹性的公司（古井贡酒 泸州老窖 舍得）[20] * 行业未来发展前景取决于经济环境 消费结构变化及库存消耗情况 更乐观的预期可能要到2027年[23] **个股东风** * 华创新锐联合基金减持汾酒主要由于资金到期清算需求 通过大宗交易进行 对股价影响相对较小[21][22]

核心观点 - 白酒行业价格普遍下跌且波动加剧 高端名酒价格下滑趋势明显 行业面临价格焦虑和库存压力 [1][2] - 需求疲软导致渠道库存高企 酒企通过控货挺价但效果有限 库存周转天数增至900天同比增10% 存货量同比增25% [4][5] - 中秋旺季营销活动较去年冷清 宴席和商务需求持续承压 政策端出现局部消费刺激措施但影响待观察 [6][8][10] 价格表现 - 监测的14个主流单品中9个品种价格下跌5个上涨 高端酒如飞天茅台/五粮液/国窖1573均出现下滑 [1][2] - 具体价格数据：飞天茅台2223元 第八代五粮液964.92元 国窖1573 947.17元 青花郎899.33元 [11] 供需分析 - 需求侧宴席和商务宴请等关键场景需求不振 消费疲软趋势在第二季度加剧 [2] - 供给侧渠道库存高企 经销商规模缩减 如五粮液/泸州老窖等酒企经销商出现缩减态势 [4] 企业策略 - 酒企改用控货方式稳定价格 习酒/汾酒/五粮液/洋河等品牌暂停供货或严格配额管控 [5] - 部分酒企采取强硬措施整治渠道 包括对未授权网店断链接和对违规经销商罚款 [5] - 中秋营销活动规模缩减 水井坊和赖茅推出奖品活动但整体较去年冷清 [6][8] 库存与资金压力 - 行业平均存货周转天数达900天同比增加10% 存货量同比增加25% [5] - 部分经销商因资金压力启动甩货模式 报价低于明面价格50元以上 [5] 政策与市场环境 - 浙江绍兴推出餐饮消费补贴政策 对酒店宴席消费满1万元者分档补助最高5000元 [10] - 升学宴等消费场景规模缩减 往年10-20桌规模今年降至2-3桌以家宴为主 [8]

白酒板块市场表现 - 酒鬼酒涨停 [1] - 舍得酒业涨超9% [1] - 伊力特和古井贡酒涨超6% [1] 行业基本面分析 - 二季度白酒业绩面临压力测试且内部表现分化 [1] - 行业正经历去库存周期 [1] - 批价、需求及政策端形成多重压力测试 [1] 企业应对策略 - 酒企针对渠道、组织、动销等方面积极展开自救动作 [1] - 茅台批价企稳 [1] 业绩与预期 - Q2业绩预期前期充分释放 [1] - 目前属于白酒消费淡季 [1] - 下半年白酒基数走低可能推动需求恢复 [1] 投资建议与催化因素 - 短期政策预期催化板块配置性价比 [1] - 建议关注顺周期与高股息龙头 [1] - 中长期需结合经济复苏进度判断 [1]

纪要涉及的行业 白酒行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **近期表现与驱动因素** - 7月以来白酒板块显著反弹，指数上涨约10%，次高端酒企表现突出[2] - 前半段由资金面驱动，长期资本倾向高股息标的，白酒板块ROE较高，分红率和股息率吸引力增强[2] - 后半段受益于雅砻江水电站启动带动基建题材升温，白酒与基建相关性强，顺周期政策预期推动高端和次高端白酒表现更优[2] 2. **当前位置** - 处于类似2024年下半年位置，嵌套1998年特征，2025年禁酒令影响深远，中低端白酒受显著影响，行业进入主动去库存阶段且可能处于后期[1][4] - 茅台批价走势与2014年后半段相似，每月同比下滑约20%，需政策带动高端消费去库存[1][4] - 经济处于新旧势能切换阶段，调整周期可能比2014年更长，人口结构和新兴产业影响传统商务饮用场景[1][4] 3. **历史周期** - 2000年以来经历四个完整周期，00 - 05和10 - 15受外部黑天鹅影响调整长且深，06 - 09和16 - 19因宏观经济放缓自我调整并随经济向好改善[5] - 目前调整比14年复杂，人口结构和新兴产业对传统商务饮用场景产生长期影响，需更长时间找供需平衡点[6] 4. **不同环境表现** - 2001 - 2003年，消费税增价规则和非典疫情冲击，行业调整后恢复，2004年进入震荡上行阶段[7] - 2012 - 2014年，宏观经济新旧动能转换，房地产政策收紧、八项规定和限三公消费政策打击高端白酒市场，塑化剂事件扰乱信心，库存问题加剧调整，2015年库存回归正常[7] 5. **未来走势** - 2025年第三季度估值进入震荡修复区间，目前估值接近2023年初水平，资本市场更理性，预计不会跌至上轮最低点[3][9] - 调整周期未结束，但最差时期已过（今年第二季度），下半年可能有积极政策出台，推动估值修复和板块震荡上涨[9] 6. **估值和库存** - 目前估值处于阶段性高点，酒企未向渠道或终端压库存，主动去库存周期持续，估值可能提前反映库存变化[10] - 终端动销、收入和利润恢复取决于政策，乐观情况下明年春节前后报表端确认底部，悲观情况下调整周期可能像2014年甚至更长[11] 7. **投资建议** - 白酒板块是顺周期优质资产，交易政策预期为主，关注顺周期启动板块，高端、次高端到地产依次切换，近期布局高端和次高端合理[3][12] - 推荐茅台、五粮液、泸州老窖等高端品牌，汾酒等次高端品牌，这些公司推进年轻化和数字化建设[12] - 两条择股逻辑：顺周期启动选茅台、五粮液等；报表出清节奏选迎驾贡酒和水井坊[13] 8. **第三季度展望** - 存在交易机会，板块估值下行风险不大，与茅台批价走势相关，7月以来茅台批价维持在1900元以上，公司严格管理供需[14] - 估值可能随中报披露回落但幅度不大，高股息逻辑提供支撑，关注政策走向和节奏，关注顺周期交易机会和库存风险低的标的[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2000 - 2005周期中因消费税增价规则和非典疫情调整，后随疫情控制和头部企业提价恢复[7] - 2006 - 2009周期因次贷危机和国内宏观紧缩政策出口受扰动，08年财政刺激政策后开启第二次消费升级[5] - 2016 - 2019周期整体产量销量见顶回落，但地产和新兴产业带动第三次消费升级[6] - 2025年第二季度多数白酒企业净利润持平或下降，仅茅台能保持9%的收入增长[9]