研究报告 Research Report 30 Sep 2025 中国 & 中国必需消费 China (A-share) & China (Overseas) Staples | [Table_Info] | | | | | --- | --- | --- | --- | | 股票名称 | 评级 | 股票名称 | 评级 | | 贵州茅台 | Outperform 青岛啤酒 | | Outperform | | 贵州茅台 | Outperform 双汇发展 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 华润啤酒 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 古井贡酒 | | Outperform | | 山西汾酒 | Outperform 海底捞 | | Outperform | | 海天味业 | Outperform 康师傅 | | Outperform | | 海天味业 | Outperform 今世缘 | | Outperform | | 泸州老窖 | Outperform 安琪酵母 | | Outperform | | 泸州老窖 | Outperfor ...

核心观点 - 五粮液面临增长动能枯竭、价格体系崩塌和渠道信心流失三重困境 高端市场竞争力下滑 库存风险加剧 品牌形象模糊 战略转型滞后 [2][11] 财务表现 - 2025年上半年营收527.71亿元 同比增4.19% 净利润194.92亿元 同比增2.28% 增速远低于茅台的8.89%和9.16% [3] - 二季度扣非净利润同比下降5.75% 创近十年同期首次个位数增长纪录 [3] 高端市场竞争 - 品牌溢价能力弱于茅台 缺乏与现代消费者共鸣的价值点 年轻消费者认知停留在"父辈饮酒选择" [3] - 产品矩阵单一 过度依赖第八代普五 茅台则通过飞天茅台、生肖酒等多品类覆盖不同客群 [4] - 面临泸州老窖国窖1573等竞品双向挤压 高端第二地位岌岌可危 [4] 价格体系 - 第八代普五出厂价1019元 建议零售价1499元 但市场成交价一度跌破800元至807元 形成近700元价差 [5] - 价格倒挂导致经销商卖一瓶亏一瓶 利润空间从每瓶300元以上缩水至不足50元 [5][6] 渠道管控 - 经销商进货意愿指数2025年二季度环比下降15% 部分区域年度进货量削减20%以上 [6] - 数字化监控手段缺失 窜货和低价倾销现象屡禁不止 [5][6] - 暂停供货措施加剧渠道恐慌 被解读为需求下滑信号 [6] 库存风险 - 2025年上半年存货金额177.46亿元 同比增速超过营收增速 [7] - 第八代普五库存周转天数从2024年同期45天延长至60-65天 部分经销商超3个月 远高于行业1-2个月合理水平 [8] - 177亿元存货年利息成本达8.85亿元（按5%资金成本计算） [8] - 中端产品库存虽同比减少54% 但依靠买赠、搭售、五折抛售等方式清理 毛利率同比下降1.49%至60.74% [8] 市场影响 - 2025年上半年股价累计下跌12% 跑输白酒行业指数8个百分点 [9] - 高库存释放需求疲软信号 竞争对手趁机蚕食市场份额 [9] 战略应对 - 品牌建设依赖传统广告 缺乏针对年轻消费者的创新营销 [10] - 数字化转型进展缓慢 未建立全链条监控体系 [10] - 产品创新成效有限 小规格和定制化产品销量未形成新增长极 [10] - 存在路径依赖 通过提价维持品牌调性 未削减产能 反而向经销商压货转移库存 [10]

市场表现 - 沪深300指数下跌0.81%，申万食品饮料指数下跌1.5%，行业表现弱于大盘 [1] - 前五大上涨个股为欢乐家、盖世食品、千味央厨、百合股份、惠发食品 [1] 机构观点 - 开源证券建议关注三条主线：全国化次高端回补（舍得酒业、山西汾酒）、区域龙头（古井贡酒、今世缘）、高端酒估值修复（泸州老窖、贵州茅台） [2] - 大众品关注新消费标的，聚焦新渠道（零食量贩、山姆会员店、抖音电商）、新品类（魔芋、威士忌）、新市场（海外），推荐盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料等 [2] - 华创证券推荐仙乐健康，重点关注H&H国际，其婴幼儿奶粉行业筑底、保健品驱动成长，宠物业务布局突出 [3] - 同时关注线上零售若羽臣自有保健品品牌斐萃抗衰细分，及汤臣倍健经营调整 [3] 宏观事件 - 8月中国仓储指数49.3%，较上月回落0.8个百分点，新订单指数下降 [4] - 食品仓储新订单指数连续两个月低于50%，终端需求偏弱，商品周转速度减慢 [4] - 英格兰西南部德文郡出现H5N1禽流感疫情，饲养场家禽将被扑杀，自去年11月以来英国已发现80起疫情 [5] - 深圳出台合成生物产业新规，多举措缩短产品入市周期，拓宽应用场景和推广渠道，10月1日起施行 [6] 白酒行业动态 - 酱酒赛道回归理性，贵州茅台通过"i茅台"发售新品提升直销收入占比，珍酒李渡推新品"大珍珍酒"并启动"万商联盟"计划 [7] - 白酒行业仍在探底，21家上市公司中15家业绩倒退，仅6家正增长且多为名酒，二季度多数酒企营收下滑超20% [8] - 行业库存达1688.15亿元，7家酒企库存占总资产超40%，部分腰部酒企库存消化周期长达6年以上，产能利用率不足50%但仍在扩产 [9] - 五粮液参股公司凯翼汽车推出购车享75折购买五粮液白酒活动，包括第八代普五 [10][11] - 迎驾贡酒成立全资销售公司安徽迎驾君临酒业，注册资本3000万元 [12] - 今世缘管理层称白酒整体降度是大势所趋，公司聚焦40-42度中度高端品类战略 [13] 财务数据 - 贵州茅台预计2025年营收1895.04亿元，净利润937.81亿元，EPS 74.66元 [19] - 伊利股份预计2025年营收1197.97亿元，净利润112.43亿元，EPS 1.78元 [19] - 五粮液预计2025年营收911.10亿元，净利润319.72亿元，EPS 8.24元 [19] - 食品饮料行业资产负债率33.70%，较同期29.75%上升，ROE 25.73%较22.67%提升 [20]

业务合作与销售策略 - 五粮液集团参股公司凯翼汽车为车主提供购车后75折购买五粮液各款白酒的权益 包括第八代普五[1] - 凯翼汽车拾月Mate周年版上市权益包括五粮液系列酒5.5折起优惠[1] - 购车者需通过凯翼汽车App注册会员后获得酒类产品折扣权限[1] 公司股权结构与投资关系 - 五粮液集团通过全资子公司四川省宜宾普什集团有限公司持有凯翼汽车1.33%股份[3] - 凯翼汽车注册资本47.27亿元 是四川省首家具备轿车 SUV MPV兼燃油和新能源双资质的乘用车生产企业[3] - 宜宾市产业发展投资有限责任公司及五粮液旗下普什集团为凯翼汽车提供战略投资[3] 财务业绩表现 - 2025年上半年五粮液实现营业收入527.71亿元 同比增长4.19%[3] - 同期归母净利润194.92亿元 同比增长2.28%[3] 产品创新与市场推广 - 公司推出29°五粮液·一见倾心低度白酒新品 酒精度29度 定价399元/瓶[4] - 新产品通过京东 天猫 唯品会 抖音官方旗舰店全平台开启预售[4] - 官宣邓紫棋担任产品全球代言人[4] 行业环境与公司战略 - 白酒行业处于深度调整期 面临严峻复杂的市场环境[4] - 公司保持发展定力 以高质量发展应对外部环境不确定性[4] 关联企业经营情况 - 凯翼汽车2025年上半年产销突破6万辆 出口同比增长超300%[3] - 凯翼汽车累计用户规模突破30万[3]

公司业务动态 - 五粮液集团参股公司宜宾凯翼汽车有限公司推出新车购买权益 车主可享受75折购买五粮液各款白酒包括第八代普五的优惠 [1] - 凯翼汽车于今年6月发布拾月Mate系列新版本 售价区间为5.99万元至6.99万元 [1] - 具体购车权益通过凯翼汽车App实现 购车后注册会员即可显示打折商品 涵盖五粮液全线酒产品 [1] 产品定价详情 - 凯翼汽车App销售500ml 52度八代普五价格为1100元/瓶 同时销售1008元/6瓶装的员工酒 产品包装显示为宜宾五粮液股份有限公司生产 [1] - 五粮液官方表示不了解凯翼汽车销售称买车后可75折购酒的相关情况 [3] 公司股权结构 - 宜宾凯翼汽车有限公司成立于2014年1月 注册资本约47.3亿元人民币 经营范围涵盖汽车整车及零部件技术开发与咨询服务、汽车及零部件生产、进出口业务等 [3] - 五粮液集团通过全资子公司四川省宜宾普什集团有限公司持有凯翼汽车1.33%股份 [3] 经营业绩表现 - 2025年上半年凯翼汽车产销量突破6万辆 出口同比增长超300% 累计用户规模突破30万 [3] - 公司已构建覆盖SUV、轿车、MPV的全品类产品矩阵 推出炫界、轩度、昆仑、拾月等多款车型 [3] 知识产权布局 - 公司已申请注册"凯翼拾月 MATE""凯翼拾月"等商标 国际分类涉及建筑修理、运输工具等领域 部分商标已注册成功 [6]

五粮液集团与凯翼汽车合作 - 五粮液集团通过全资子公司四川省宜宾普什集团有限公司持有宜宾凯翼汽车有限公司1.33%股份 [5] - 凯翼汽车为五粮液参股公司 近期发布新车并提供车主权益 包括购车后可75折购买五粮液各款白酒（含第八代普五）[2] - 五粮液方面表示不了解相关合作情况 [4] 凯翼汽车业务动态 - 公司2025年上半年产销突破6万辆 出口同比增长超300% 累计用户规模达30万 [4] - 已构建覆盖SUV、轿车、MPV的全品类产品矩阵 包括炫界、轩度、昆仑、拾月等车型 [4] - 近期推出拾月Mate系列新版本 售价区间5.99万-6.99万元 [2] 产品与销售渠道 - 通过凯翼汽车App销售五粮液产品 500ml52度八代普五售价1100元/瓶 员工酒套装（6瓶）售价1008元 [3] - 购车后注册会员可显示打折商品 所有五粮液酒品均享受折扣 [2] - 公司已申请注册"凯翼拾月MATE"、"凯翼拾月"等商标 国际分类涉及建筑修理、运输工具 部分商标已注册成功 [8] 公司基本信息 - 宜宾凯翼汽车有限公司成立于2014年1月 注册资本约47.3亿元人民币 [4] - 经营范围涵盖汽车整车及零部件技术开发、生产、进出口业务 [4] - 法定代表人高雷 [4]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩全面下滑 营收同比下降16.89%至31.60亿元 归母净利润同比下降18.19%至11.30亿元 为2021年以来首次下滑 [2][3] - 公司面临省内竞争加剧与省外拓展乏力双重压力 同时头部酒企下沉进一步挤压市场空间 [5][6] - 行业深度调整期呈现量价齐跌特征 规模以上酒企产量同比下降7.2% 59.7%酒企营业利润减少 库存周转天数高达900天 [4] 财务表现 - 营收31.60亿元 同比下滑16.89% 经营规模明显收缩 [2][3] - 归母净利润11.30亿元 同比下降18.19% 盈利下滑幅度超过营收降幅 [2][3] - 经营活动现金流量净额同比下降48.3% 合同负债下滑23.81% 企业造血能力承压 [3] - 销售费用同比增加1.39%至3.07亿元 但广告宣传费增加至1.69亿元未能带动销量增长 [8] 产品与市场 - 中高档白酒营收25.37亿元 同比减少14.01% 普通白酒营收4.52亿元 同比减少32.47% [4] - 核心产品洞藏系列主销价格带集中在100-400元区间 高端产品洞20、洞30市场接受度有限 [4] - 安徽省内市场收入占比显著高于省外 2024年省内收入50.93亿元（毛利率78.97%） 省外收入仅19.09亿元（毛利率71.04%） [6] - 经销商总数1377家 其中省外经销商626家 较此前净减少27家 [6] 行业竞争 - 安徽省内格局强者恒强 古井贡酒2025年一季度营收达91.46亿元 领先优势持续扩大 [5] - 公司与口子窖的次席争夺白热化 2025年上半年营收领先优势从2024年的13亿元收窄至6.30亿元 [5] - 茅台、五粮液、泸州老窖等头部酒企通过文化营销与渠道下沉加剧安徽市场竞争 [6] - 同业竞品积极布局年轻化战略 古井贡酒推低度化产品 五粮液推出29度低度白酒 华致酒行拓展精酿啤酒 [7] 战略挑战 - 公司战略重心仍聚焦传统中高端洞藏系列 与年轻消费群体多元化、个性化需求存在距离 [8] - 未能有效把握100-300元价格带动销主力机遇 产品结构与行业趋势存在错配 [4][8] - 全国化进程滞后 省外经销商数量净减少 渠道覆盖广度远低于古井贡酒（5089家经销商） [6]

618后白酒市场表现 - 618大促后广州深圳东莞三地部分白酒产品售价小幅回升但多数涨幅较小 高端产品在即时零售和电商平台价格继续下探 [1] - 广州市场21款样本中9款均价下滑8款上涨4款持平 飞天茅台均价降至2304元较上期降100元 盒马渠道价格低至2089元较上期降274元 [2] - 深圳市场受禁酒令影响高端酒价格持续走低 飞天茅台线上均价2298.5元 即时零售平台含补贴价约2000元 [7][9] - 东莞市场21款样本中9款上涨5款下调 第八代五粮液均价上涨25.83元至1054元 飞天茅台均价从2800元降至2499元 [12] 分区域价格变化 广州市场 - 千元价格带产品国窖1573酒鬼酒内参红西凤君品习酒连续两期下滑 降幅在30元以内 [2] - 古井贡酒古20及水井坊井台价格回调较明显 即时零售平台飞天茅台均价2229元较整体低75元 [3] - 京东酒世界平台千元价格带产品售价均低于1000元 君品习酒739元青花郎809元酒鬼酒内参788元 [3] 深圳市场 - 第八代五粮液均价下降9元至1008.34元 国窖1573下跌19元至1060.18元 君品习酒上涨12元至834.49元 [7] - 线上平台价格更低 第八代五粮液977.16元国窖1573 967.72元君品习酒841.83元青花郎961.75元 [8] 东莞市场 - 金沙摘要均价上涨20.5元至650元 因京东酒世界渠道价从579元涨至620元 [12] - 线上渠道君品习酒739元青花郎809元 低于线下价格 [13] 电商平台表现 - 天猫平台国窖1573上涨30元至980元 国台国标上涨27元 青花郎下跌109元至921元 红西凤下跌106元至950元 [17] - 京东平台汾酒青花20上涨40元至473元 第八代五粮液下降24元至945元 青花郎下降20元 [18] 核心产品价格 - 飞天茅台广州2304.86元深圳2298.5元东莞2499.5元 [4][7][12] - 第八代五粮液广州1024.03元深圳1008.34元东莞1054元 [4][7][12] - 国窖1573广州1009.92元深圳1060.18元东莞1012元 [5][7][12]

电商平台618大促对白酒市场的影响 - 电商平台618年中大促带动白酒消费市场持续升温，同时引发白酒价格波动 [1] - 广州、深圳、东莞三地白酒产品价格波动较大，部分高端白酒降价幅度明显 [1] - 贵州茅台终端价格仍保持在2400元以上，部分地区涨至2800元，显示其深厚的消费基础和品牌价值 [1] 广州市场白酒价格情况 - 广州市场21款白酒产品中17款市场零售均价较上期下滑，包括第八代五粮液、国窖1573等一线名酒 [2] - 飞天茅台价格虽有波动，但市场零售均价仍在2404元以上 [2] - 飞天茅台（2024和2025版）在深圳多个终端持续断货 [2] 广州市场具体产品价格 - 贵州茅台飞天53度2404.75元 [3] - 五粮液第八代普五52度1012.49元 [3] - 国台国标53度356.83元 [3] - 君品习酒53度844.53元 [3] - 青花郎53度1016.17元 [3] - 梦之蓝M6+52度713.54元 [3] - 青花20 53度435.74元 [3] - 国窖1573 52度1030.6元 [4] - 智慧舍得52度641元 [4] - 珍三十52度779.67元 [4] - 摘要3.0 53度604.25元 [4] - 水晶剑52度460.56元 [4] - 古20年份原浆52度636.72元 [4] - 井台52度548.74元 [4] - 内参52度1019元 [4] - 红西凤52度1315.67元 [4] - 九江双蒸精米19.4元 [4] 东莞市场白酒价格情况 - 东莞市场21款白酒产品中5款均价上涨，涨幅最高的是飞天茅台 [6] - 飞天茅台均价从上期2299元涨至本期2800元，上涨501元 [6] - 飞天茅台在东莞市场货源不稳定，渠道货源变动是价格上涨重要原因 [6] 东莞市场具体产品价格 - 贵州茅台飞天53度2800元 [7] - 五粮液第八代普五52度1028.17元 [7] - 国台国标53度316元 [7] - 君品习酒53度823元 [8] - 青花郎53度965元 [8] - 梦之蓝M6+52度738.67元 [8] - 青花20 53度482元 [8] - 国窖1573 52度1004.5元 [8] - 智慧舍得52度628元 [8] - 摘要3.0 53度629.5元 [8] - 水晶剑52度453元 [8] - 古20年份原浆52度624元 [8] 行业分析与趋势 - 飞天茅台在高端白酒市场需求旺盛，印证了其稳固的基本属性和消费刚性 [6] - 消费者对白酒消费日趋理性，会综合考虑产品价值包括社交价值和情绪价值 [6] - 茅台酒占据不可替代的市场地位，从投资收藏到商务宴请等多场景应用 [6] - 茅台持续调整直营店销售政策，优化产品投放结构，布局即时零售等新兴渠道 [10] - 高端白酒展现出强劲韧性，贵州茅台凭借品牌护城河和稀缺价值保持影响力 [10] - 随着消费场景多元化和消费群体扩容，贵州茅台稳健发展趋势将长期延续 [10]

白酒行业近期表现 - 茅台股价从5月14日1645元跌至1427元，一个月跌幅达13%，带动白酒板块整体下跌 [1] - 茅台从2021年高点2608元累计下跌45%，跌幅超过2008年金融危机时期 [3] - 山西汾酒、古井贡酒等二线龙头20天内下跌14%，跌幅超过茅台 [3] 行业调整驱动因素 - 5月18日禁酒令对行业造成冲击，公务消费占比虽仅5%，但商务宴请需求受政策收紧影响显著 [3] - 高端酒销售受阻引发连锁反应，中端酒市场同步承压 [3] - 行业分化明显：茅台1935通过降价实现春节销量增长30%，玻汾、牛栏山等光瓶酒销量暴增 [3] 行业底部信号 - 酒企采取控货保价策略：五粮液停供第八代普五，洋河对梦之蓝M6+实行配额制 [3] - 资本层面出现抄底迹象：茅台融资余额增加20亿，五粮液、泸州老窖等通过银行贷款增持股票 [4] - 白酒板块年内回购增持金额达86亿，显示行业长期信心 [4] 未来观察指标 - 茅台批价需稳定在2200元以上 [4] - 中秋国庆动销数据需环比改善 [4] - 政策面需出现消费刺激信号 [4] 行业转型趋势 - 消费群体代际变化推动产品创新：茅台推出12度蓝莓气泡酒，五粮液开设鸡尾酒吧 [4] - 行业估值处于低位：当前市盈率25倍，低于近十年80%的时间区间 [4]