投资评级 - 买入-A投资评级 6个月目标价147.63元 当前股价126.62元 潜在涨幅16.6% [4][7] 核心观点 - 2025H1营收527.71亿元同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元同比增长2.28% 增速放缓 [1] - 2025Q2营收158.31亿元同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元同比下降7.58% 单季度业绩承压 [1] - 直销渠道增长8.6%快于经销渠道1.2% 东部区域增长7.9%领先其他区域 渠道结构持续优化 [2] - 凭借品牌影响力和渠道网络 公司有望在行业调整期稳固基本盘并扩大市场份额 [3] 财务表现 - 2025Q2毛利率74.69%同比下降0.32个百分点 净利率29.26%同比下降2.43个百分点 [3] - 销售费用率同比上升1.54个百分点 管理费用率同比上升0.16个百分点 营销与管理支出加大 [3] - 经营活动现金流量净额152.88亿元同比增长18.4% 现金流状况良好 [3] - 预计2025-2027年收入增速1.2%/3.7%/5.5% 净利润增速-1.4%/3.9%/6.2% [4] 业务结构 - 酒类产品营收491.20亿元同比增长4.3% 占比93.1% 其中五粮液产品409.98亿元增长4.6% [2] - 其他酒产品81.22亿元增长2.7% 增速慢于主品牌 塑料制品20.10亿元增长1.4% [2] - 经销商总数2510个减少20个 五粮浓香经销商1077个增加127个 经销商集中度提升 [2] - 东部/南部/北部区域酒类营收分别为201.09亿/218.86亿/71.24亿元 东部增长7.9%表现最佳 [2] 估值指标 - 当前总市值4914.89亿元 对应2025年预测市盈率15.9倍 市净率3.5倍 [7][10] - 每股收益预测2025-2027年分别为8.09元/8.41元/8.93元 [10] - 净资产收益率预计2025-2027年分别为22.0%/21.4%/21.3% 保持较高水平 [10] - 股息收益率预计2025年4.4% 分红比率维持70% [11]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5][9] 核心观点 - 公司2025年上半年营收527.71亿元（YoY+4.19%），归母净利润194.92亿元（YoY+2.28%），二季度单季营收158.31亿元（YoY+0.10%），归母净利润47.67亿元（YoY-8.17%），业绩承压但韧性仍存 [2] - 经营活动现金流同比大幅增长131.88%，主因货款现金收取比例提升 [2] - 行业深度调整期中低价位酒成为销量主力，五粮液产品销量增12.75%但均价降7.25%，其他酒销量增58.81%但均价降35.31% [3] - 直销渠道收入增8.60%且毛利率升至86.80%，经销渠道收入增1.20%但毛利率降至78.70% [3] - 公司作为高端白酒龙头品牌护城河深厚，分红比例提升后中长期投资价值显现 [4][9] 财务表现 - 2025H1毛利率76.83%（YoY-0.53pct），净利率38.16%（YoY-0.99pct） [4] - 2025Q2毛利率74.70%（YoY-0.32pct），净利率30.11%（YoY-2.71pct） [4] - 费用率基本持平：销售费用率10.23%（YoY-0.37pct），管理费用率3.24%（YoY-0.19pct） [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润324.61/335.42/352.43亿元（原预测336.06/358.92/385.54亿元），增速1.91%/3.33%/5.07% [4][9] - 对应EPS为8.36/8.64/9.08元/股，当前股价对应PE为15.49/14.99/14.27倍 [4][9] - 预计营收917.76/952.91/996.99亿元，增速2.92%/3.83%/4.63% [4] 行业与展望 - 白酒行业处于筑底阶段，政策环境向好叠加三季度"双节"消费场景复苏，需求有望回升 [4] - 公司通过调整产品结构应对行业价格下行趋势，中低价位酒表现突出 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 行业深度调整背景下公司收入展现韧性 平台公司模式稳定基本盘 品牌优势在存量竞争市场中进一步凸显 [2][3] - 2025年上半年营收527.71亿元（+4.19% YoY） 归母净利润194.92亿元（+2.28% YoY） [1] - 二季度营收增速放缓至0.1% 净利润同比减少7.58% 主要受毛利率下滑及费用率上升影响 [2] - 现金流大幅改善 销售收现同比增长39.92% 经营净现金流同比增长131.68% [2] - 产品结构持续优化 千元价位段市场份额稳固 宴席场景开瓶量增长 [2] - 渠道精耕成效显著 直销收入同比增长8.61% 终端直配覆盖20个核心城市 [2] 财务表现 - 2025Q2单季营收158.31亿元 归母净利润46.32亿元 [2] - Q2毛利率同比-0.32pct 营业税金率+0.84pct 销售费用率+1.54pct [2] - 五粮液产品收入409.98亿元（+4.57% YoY） 销量贡献+12.75% 价格贡献-7.25% [2] - 其他酒产品收入81.22亿元（+2.73% YoY） 销量贡献+58.81% 价格贡献-35.31% [2] - 华东片区收入同比增长7.9% 表现优于其他区域 [2] - 合同负债环比减少0.89亿元至100.77亿元 季度间波动收窄 [2] 业务进展 - 推进29度五粮液新品上市 优化"1+3"产品体系 [2] - 八代五粮液千元价位段份额最稳定 五粮液1618及39度产品宴席场次增长 [2] - 终端网点覆盖提升 日均开瓶扫码量保持两位数增长 [2] - 经销商结构优化 五粮液经销商减少20家 系列酒经销商增加127家 [2] - 前五大经销商销售额占比提升至56.96% 平台公司模式贡献显著 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年摊薄EPS分别为7.93元/8.28元/8.81元 [3] - 对应市盈率15.82倍/15.16倍/14.24倍（2025年8月29日收盘价） [3] - 预计2025年营收893.42亿元（+0.2% YoY） 归母净利润307.91亿元（-3.3% YoY） [3]

核心财务表现 - 上半年营业收入164.54亿元同比下降2.67% 归母净利润76.63亿元同比下降4.54% [1] - 第二季度营业收入71亿元同比下降8% 归母净利润30.7亿元同比下降11% [1] - 扣非净利润76.5亿元同比下降4.3% 第二季度扣非净利润30.55亿元同比下降11.24% [1] 产品结构分析 - 中高档酒销量24119.09吨同比增长13.33% 但吨价62.39万元/吨同比下降12.72% [2] - 其他酒产品销量24798.63吨同比下降6.89% 吨价5.44万元/吨同比下降10.82% [2] - 消费疲软导致中高档酒吨价同比下降超12% [1] 行业环境与业绩动因 - 国内消费市场恢复不及预期 有效需求不足导致业绩下滑 [1] - 白酒行业存量竞争加剧 整体呈现量减质升转型趋势 [1] - 合同负债35.29亿元同比增长50% 较第一季度末增长15% [2] 券商预期对比 - 第二季度净利润降幅11% 符合多数券商预计的5%-25%下降区间 [2] - 9家券商包括浙商证券 广发证券等均对净利润下降做出预测 [2] 战略调整措施 - 推进渠道下沉策略 制定县级以下市场消费者培育中长期计划 [3] - 推出28度国窖1573与全新泸州老窖二曲 布局光瓶酒高增长赛道 [3] - 自建电商平台并深化与主流电商合作 构建全渠道网络体系 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 五粮液2025年上半年业绩稳健增长 营收同比增长4.19%至527.71亿元 归母净利润同比增长2.28%至194.92亿元 [7] - 公司营销改革明显提速 2025年定位"营销执行提升年" 品牌价值持续回归 [9] - 分红规划提供安全边际 年度合计分红率不低于70%且不低于200亿元 对应当前股息率不低于4% [9] 财务表现 - 2025Q2营收同比基本持平(0.10%)至158.31亿元 归母净利润同比下滑7.58%至46.32亿元 [7] - 五粮液产品营收409.98亿元(同比+4.57%) 销量增长12.75%但价格下降7.25% [8] - 其他酒产品营收81.22亿元(同比+2.73%) 销量大幅增长58.81%但价格下降35.31% [8] - 东部片区营收201.09亿元(同比+7.88%) 增速显著高于南部片区(1.93%)和北部片区(1.82%) [8] 渠道与运营 - 批发经销渠道营收279.25亿元(同比+8.60%) 直销渠道营收211.95亿元(同比+1.20%) [8] - 前五大经销商销售收入合计300.61亿元 同比增长181% 占销售收入总额比重56.96% [8] - 五粮液经销商数量东部片区减少19家至616家 南部片区增加4家至1067家 北部片区减少5家至827家 [8] - 五粮浓香经销商数量增加127家至1077家 [8] 盈利能力与现金流 - 2025Q2销售毛利率74.69%(同比-0.32pct) 销售净利率30.11%(同比-2.71pct) [8] - 销售费用率同比上升1.54pct 管理费用率同比下降0.04pct 税金及附加费用率同比上升0.84pct [8] - 2025Q2销售收现同比增长12.03% 经营性现金流净额同比增长18.40% [8] - 合同负债100.77亿元 同比增加19.20亿元 环比基本稳定 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为908.70/930.50/985.40亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为319.45/323.58/343.84亿元 [9] - 预计2025-2027年EPS分别为8.23/8.34/8.86元 [9] - 对应PE分别为15/15/14倍 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司总收入527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [1] - 第二季度总收入158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% [1] - 扣非归母净利润194.80亿元 同比增长2.86% 第二季度扣非净利润46.18亿元 同比下降5.75% [1] 产品结构与销售表现 - 五粮液产品收入409.98亿元 同比增长4.57% 销量2.73万吨 同比增长12.75% 但单价下降7.25%至751.49元/500ml [1] - 其他酒产品收入81.22亿元 同比增长2.73% 销量8.60万吨 大幅增长58.81% 单价下降35.31%至47.22元/500ml [1] - 产品单价下降主要由于低度五粮液、1618及中低价位酒销量增长导致产品结构变化 [1] 渠道建设与区域发展 - 经销渠道收入279.25亿元 同比增长1.20% 直销渠道收入211.95亿元 同比增长8.60% [1] - 经销商总数变化：五粮液经销商净减少20家至2510家 五粮浓香经销商净增127家至1077家 [2] - 专卖店数量减少18家至1768家 但新增进货终端7990家 填补18个空白区县 [2] - 东部片区收入201.09亿元 同比增长7.88% 领先于南部(218.86亿元 +1.93%)和北部片区(71.24亿元 +1.82%) [2] 运营与市场拓展 - 宴席场景开展场次及开瓶扫码实现两位数增长 服务消费者超283万人次 [2] - 成功开发企业型客户60家 在20个核心城市实行终端直配 [2] - 持续推进"三店一家"建设 合计新增242家 [2] 盈利能力分析 - 上半年整体毛利率76.83% 同比下降0.53个百分点 [2] - 五粮液产品毛利率86.45% 微降0.24个百分点 其他酒产品毛利率60.74% 下降1.49个百分点 [2] - 归母净利率36.94% 同比下降0.69个百分点 第二季度净利率29.26% 同比下降2.43个百分点 [3] - 利润率下降主要受毛利率下滑及销售、财务费用增加影响 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为308.35亿元、323.76亿元、338.03亿元 [4] - 对应增长率分别为-3.20%、5.00%、4.41% [4] - 基于8月27日市值4915亿元 对应PE分别为16倍、15倍、15倍 [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][7] 核心观点 - 2025H1营业总收入527.7亿元同比+4.2% 归母净利润194.9亿元同比+2.3% [1] - 2025Q2收入同比微增0.1%至158.3亿元 净利润同比-7.6%至46.3亿元 [1] - 下调2025-2027年盈利预测 预计收入910.7/957.0/1012.8亿元 同比+2.1%/+5.1%/+5.8% [5] - 预计归母净利润311.3/320.6/343.5亿元 同比-2.3%/+3.0%/+7.2% [5] - 当前股价对应2025/2026年15.8/15.3倍P/E 70%分红率对应4.4%股息率 [5] 财务表现 - 2025H1酒类营收491.20亿元同比+4.26% 销量+44.59% 吨价-27.89% [2] - 五粮液产品收入410.0亿元同比+4.6% 销量+12.7% 吨价-7.3% [2] - 其他酒产品收入81.2亿元同比+2.7% 销量+58.5% 吨价-35.3% [2] - 2025Q2毛利率同比-0.32pcts 销售费用率同比+1.54pcts [4] - 2025H1促销费35.6亿元同比+3.5% [4] - 2025Q2销售收现312.3亿元同比+12.0% 经营性现金流净额152.9亿元同比+18.4% [4] 渠道与区域表现 - 经销渠道收入279.2亿元同比+1.2% 前五大经销商贡献收入300.6亿元同比+181%占比57% [3] - 直销渠道收入211.9亿元同比+8.6% 成功开发企业型客户60家 [3] - 东部片区收入201.1亿元同比+7.9% 南部片区218.9亿元同比+1.9% 北部片区71.2亿元同比+1.8% [3] - 五粮液经销商环比减少142个 系列酒经销商增加18个 [2] 产品结构 - 五粮液产品毛利率同比-0.24pcts 其他酒产品毛利率同比-1.49pcts [2] - 吨价承压系1618及39度五粮液收入占比提升影响产品结构 [2] - 其他酒产品表现受第一代五粮春铺货及扫码红包促销影响 [2] 盈利预测调整 - 2025E毛利率下调至75.4%（原预测77.7%） [12] - 2025E销售费用率上调至12.5%（原预测12.1%） [12] - 2025E归母净利润下调至311.32亿元（原预测334.56亿元） [12] - 2025E每股收益下调至8.02元（原预测8.62元） [12] 同业比较 - 当前市盈率15.8倍低于贵州茅台19.4倍 高于泸州老窖14.3倍 [13] - 总市值4915亿元在白酒行业中位列第二 [13]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%，归母净利润194.92亿元，同比增长2.28% [1] - 第二季度营收158.31亿元，同比增长0.10%，归母净利润46.32亿元，同比下降7.58% [1] - 上半年毛利率76.83%，同比下降0.53个百分点，净利率38.16%，同比下降0.99个百分点 [3] 产品表现 - 五粮液产品营收409.98亿元，同比增长4.57%，销售量2.73万吨，同比增长12.75% [1] - 其他酒产品营收81.22亿元，同比增长2.73%，销售量8.60万吨，同比增长58.81% [1] - 印刷业务营收1.00亿元，同比增长97.85%，玻瓶业务营收0.28亿元，同比下降42.69% [1] - 推出饮用型一帆风顺、祝君金榜题名、29度五粮液一见倾心等新产品 [1][4] 渠道建设 - 经销渠道营收279.25亿元，同比增长1.20%，直销渠道营收211.95亿元，同比增长8.60% [2] - 五粮液经销商2510家，同比减少20家，五粮浓香酒经销商3587家，同比增加107家 [2] - 新增进货终端7990家，开展宴席场次及开瓶扫码同比保持两位数增长，服务消费者超过283万人次 [2] - 在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长 [2] 区域市场 - 东部区域营收135.52亿元，同比增长15.70%，西部区域营收167.59亿元，同比增长16.66% [2] - 南部区域营收34.96亿元，同比下降0.58%，北部区域营收48.41亿元，同比增长8.16%，中部区域营收84.62亿元，同比增长8.22% [2] - 建设战略高地市场和重点样板市场，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升 [2] 费用与研发 - 上半年期间费用率11.48%，同比下降0.10个百分点，销售费用率10.23%，同比下降0.37个百分点 [3] - 第二季度期间费用率19.97%，同比上升2.20个百分点，销售费用率18.88%，同比上升1.54个百分点 [3] - 研发费用率0.40%，同比上升0.08个百分点，主要加大对生产工艺等科研项目的投入 [3][4] 经营状况 - 合同负债100.77亿元，较2024年末下降16.13亿元，降幅13.80% [4] - 批价承压导致经销商采购策略谨慎，公司推动经销商计划配额变动，结合淡旺季调整投放节奏 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应8月27日PE分别为16、15、15倍（市值4,915亿元）[6][12] 核心财务表现 - 2025年上半年总收入527.71亿元（+4.19%）归母净利194.92亿元（+2.28%）[2] - 2025Q2总收入158.31亿元（+0.10%）归母净利46.32亿元（-7.58%）[2] - 预计2025-2027年归母净利分别为308.35亿元（-3.20%）、323.76亿元（+5.00%）、338.03亿元（+4.41%）[6] 产品结构与销售 - 五粮液产品收入409.98亿元（+4.57%）销量2.73万吨（+12.75%）单价751.49元/500ml（-7.25%）[3] - 其他酒产品收入81.22亿元（+2.73%）销量8.60万吨（+58.81%）单价47.22元/500ml（-35.31%）[3] - 经销渠道收入279.25亿元（+1.20%）直销渠道收入211.95亿元（+8.60%）[4] - 东部片区收入201.09亿元（+7.88%）南部片区218.86亿元（+1.93%）北部片区71.24亿元（+1.82%）[4] 渠道建设进展 - 五粮液经销商2,510家（净减20家）五粮浓香经销商1,077家（净增127家）[4] - 专卖店1,768家（净减少18家）新增进货终端7,990家[4] - 宴席场次及开瓶扫码实现两位数增长 服务消费者超283万人次[4] - 开发企业型客户60家 新增"三店一家"242家 覆盖18个空白区县[4] 盈利能力分析 - 整体毛利率76.83%（-0.53pct）其中五粮液产品毛利率86.45%（-0.24pct）其他酒产品毛利率60.74%（-1.49pct）[5] - H1归母净利率36.94%（-0.69pct）Q2归母净利率29.26%（-2.43pct）受销售及财务费用增加影响[5] 未来业绩展望 - 预计2025年营业收入891.86亿元（+0.01%）2026年927.16亿元（+3.96%）2027年960.13亿元（+3.56%）[8] - 预测ROE从2023年23.32%逐步降至2027年18.71%[8] - 每股收益预计2025年7.94元 2026年8.34元 2027年8.71元[8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][4][8] 核心观点 - 收入平稳增长 1H25实现营收528亿元同比+4.2% 归母净利195亿元同比+2.3% [5][8] - 合同负债稳定 截至2Q25合同负债101亿元 同比+19亿元 环比-1亿元 [8] - 盈利能力有所下滑 2Q25归母净利46亿元同比-7.6% 归母净利率29.3%同比-2.4pct [5][8] - 分红比例承诺 2024-27年分红比例不低于70%且不低于200亿元 [8] 财务表现 - 收入结构 1H25五粮液产品/其他酒产品/其他业务收入分别为410/81/37亿元 同比分别+4.6%/+2.7%/+3.2% [8] - 量价分析 1H25五粮液产品量/价同比分别+12.7%/-7.2% 其他酒量/价同比分别+58.8%/-35.3% [8] - 渠道表现 1H25经销渠道/直销渠道收入分别为279/212亿元 同比+1.2%/+8.6% [8] - 区域分布 1H25东部/南部/北部片区营收201/219/71亿元 同比+7.9%/+1.9%/+1.8% [8] - 利润率变化 2Q25毛利率74.7%同比-0.3pct 销售费用率18.9%同比+1.5pct [8] 财务预测 - 营收预测 2025E/2026E/2027E分别为905.31/923.68/971.07亿元 同比+1.5%/+2.0%/+5.1% [7] - 净利润预测 2025E/2026E/2027E归母净利307.50/310.80/327.62亿元 同比-3.5%/+1.1%/+5.4% [7][8] - 盈利能力 预计2025E-2027E毛利率稳定在76.3% 净利率从34.0%降至33.7% [7] - 每股指标 2025E-2027E摊薄EPS分别为7.92/8.01/8.44元 [7][10] - 估值水平 2025E-2027E P/E分别为16.0/15.8/15.0倍 P/B分别为3.4/3.1/2.9倍 [7][11] 资产负债 - 资产结构 2025E现金1306.19亿元 存货188.66亿元 总资产1940.37亿元 [10] - 负债情况 2025E流动负债437.54亿元 无短期借款 资产负债率22.9% [10][11] - 股东权益 2025E归属母公司股东权益1450.72亿元 每股净资产37.37元 [10][11] 现金流 - 经营现金流 2025E-2027E分别为204.30/325.16/341.23亿元 [12] - 投资现金流 2025E-2027E预计持续净流出 [12] - 筹资现金流 2025E-2027E预计持续净流出 主要因分红回馈股东 [12]