张坤投资策略 - 大幅加仓白酒板块 五粮液增持9.81% 泸州老窖增持27.93% 贵州茅台增持5.53% 山西汾酒增持25.75% [2] - 洋河股份遭减持并退出基金前十重仓 二季度股价下跌12.31% [2] - 高端白酒品牌占据基金前五大重仓股四席 体现对头部龙头的结构性偏好 [2] 投资逻辑框架 - 打破线性悲观外推思维 认为房地产数据下降是周期底部特征而非长期趋势 [3] - 基于中国人均GDP仍处发展中国家水平的判断 消费升级具有长期潜力 [3] - 强调判断事件发生比判断时点更重要 当前估值已充分反映盈利下滑预期 [3] 业绩与规模表现 - 二季度易方达蓝筹精选回报-7.15% 跑输基准9.07个百分点 [4] - 管理规模从608.22亿元降至550.47亿元 净赎回压力显著 [4] - 白酒板块已成为投资体系的核心锚点 调仓决策涉及战略考量 [4]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业"推荐"评级 [1][8][25] 核心观点 - 白酒双节动销预计承压，但行业基本面最差阶段已过，关注底部修复机会 [2][5] - 政策密集出台有望扭转宏观经济预期，促进食品饮料板块估值和业绩双提升 [8][25] - 大众品板块表现分化，双节零食旺季来临建议关注动销催化 [6][7] 行业回顾总结 - 近两周（2025/09/08-2025/09/19）食品饮料板块跌幅1.48%，跑输上证综指（+0.20%）1.68个百分点 [6][14] - 细分行业中预加工食品涨幅最大（+0.71%），零食板块回调幅度较大（-5.8%） [6][7] - 截至2025/9/19食品饮料板块动态市盈率为21.1x，位于一级行业中下游位置 [22] - 子板块估值排名：其他酒类（50.42x）、保健品（37.97x）、烘焙食品（31.97x）位列前三 [22] 白酒板块表现 - 8月烟酒类社零数据同比下滑2.3%，白酒消费仍相对承压 [5] - 飞天原箱/散瓶批价分别下滑50/35元至1770/1755元 [5] - 近两周白酒板块跌幅为1.3%，在食品饮料二级子板块中位居中游 [6] - 重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、贵州茅台、五粮液 [5][8][25] 大众品板块表现 - 8月餐饮收入同比+2.1%，增速持续修复反映餐饮消费逐渐复苏 [5] - 硬折扣业态国内渗透率仅为8%，远低于德国（42%）和日本（31%） [7] - 零售巨头加速线下硬折扣布局，但对零食量贩业态扰动较小 [7] - 推荐关注：百润股份、卫龙美味、盐津铺子、新乳业、西麦食品、洽洽食品、有友食品、三只松鼠、安琪酵母 [8][25] 重点关注公司表现 - 近两周涨幅前五位：千味央厨（+21.28%）、日辰股份（+14.10%）、味知香（+10.87%）、交大昂立（+10.78%）、ST西发（+8.87%） [6][14] - 近两周跌幅前五位：佳禾食品（-11.54%）、万辰集团（-10.74%）、盖世食品（-9.23%）、立高食品（-8.79%）、好想你（-8.49%） [6][14] - 贵州茅台2025年预测PE为19.79x，2026年预测PE为18.27x [9][28] - 山西汾酒2025年预测PE为20.33x，2026年预测PE为18.80x [9][28]

市场表现 - 三大指数集体下跌 沪指3781.61点下跌1.23% [1] - 白酒板块午盘2248.33点收盘下跌1.82% 20只白酒股下跌 [1] - 贵州茅台下跌0.79%至1441.90元/股 五粮液下跌0.60%至121.77元/股 [1] - 山西汾酒下跌1.30%至193.45元/股 泸州老窖下跌1.05%至132.18元/股 [1] - 洋河股份下跌0.99%至69.09元/股 [1] 行业趋势 - 白酒消费群体迭代推动低度化成为行业发展趋势 [1] - 行业向品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造方向转变 [1] - 年轻消费群体偏好个性化、低度化、利口化、悦己化酒类消费 [1] - 轻社交场景消费需求增长 [1]

行业事件背景 - 投资圈出现"老登买酒"新梗 源于荒原投资董事长凌鹏质疑卖方机构对中际旭创业绩预测过于乐观 遭国盛证券分析师公开回怼 [1] - 分析师回应暗示传统消费板块投资者不理解科技创新领域发展 [2] 白酒行业现状 - 2025年上半年白酒产业产量191.59万千升 同比下降5.8% [5] - 接近60%酒企出现价格倒挂现象 800-1500元价格带受影响最严重 [5] - 规上企业销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 利润876.87亿元 同比下降10.93% [9] - 行业呈现"以价换量"特征 盈利能力明显受挤压 [10] 价格表现 - 飞天茅台散装批发价跌至1760元创历史新低 五粮液等白酒价格同步下跌 [3] - 主要品牌产品降价幅度显著：茅台降36.15% 习酒降39.82% 洋河降23.16% 郎酒降21.79% 古井贡降18.03% [6] - 价格连续下跌半年多 经销商不敢进新货 [3] 库存状况 - 行业平均存货周转天数达900天 同比增加10% [11] - 58.1%经销商反映库存继续增加 [11] - 茅台成品酒库存从2020年8314吨上升至2024年17760吨 去年同比增长27% [12] - 五粮液2024年库存量达6173吨 同比暴涨39.13% [13] 供需关系变化 - 需求端：禁酒令导致商务宴请缩减 年轻人对白酒和酒桌文化不感冒 消费群体断层问题显现 [14] - 供给侧：高景气时期酒企大量扩产频繁提价 中高端市场严重拥挤 产能集中释放加剧供需失衡 [14] 头部酒企业绩表现 - 茅台2025年上半年主营业务收入893.89亿元增9.10% 净利润454.03亿元增8.89% 全年目标增速首次降至单位数9% [17] - 五粮液上半年营收527.71亿元增4.19% 净利润194.92亿元增2.28% 二季度净利润大幅下滑7.58% [17] - 泸州老窖上半年营收164.54亿元下滑2.67% 净利润76.63亿元下降4.54% [18] - 三家头部企业二季度数据均比一季度差 [19] 区域酒企分化 - 山西汾酒上半年营收239.64亿元增5.35% 净利润85.05亿元增1.13% 全国化战略成效显著 [20] - 洋河上半年收入147.96亿元下滑35.32% 净利润43.44亿元下滑45.34% 成为唯一收入降幅超两位数百亿酒企 [20] 中小酒企困境 - 酒鬼酒营收下降43.54% 净利润暴跌92.6% 经销商数量大幅减少 库存周转天数激增 [21] - 舍得酒业营收下降17.41% 净利润下降24.98% 核心产品收入下滑 [21] - 口子窖营收下降20.07% 净利润下降24.63% 二季度收入接近腰斩 [21] - 上半年白酒规上企业数量减少100多家至887家 [21] 消费趋势变化 - 消费群体代际更迭：1985-1994年出生人群占比34% 1995年后出生群体占比18% [24] - 未来83%白酒增量人群将集中在95年后出生群体 [24] - 健康意识提升促使"少喝酒 喝好酒"成为共识 酒桌文化被解构 [25] - 家庭聚会(49.11%)和朋友聚会(48.00%)超越商务宴请(42.22%)成为前两大消费场景 [33] 结构性机会 - 2025年最佳动销价格带下移至100-300元 300-500元及100元以下价格带销售旺盛 [26] - 高端白酒仍有市场但大众消费崛起 低度白酒 果味白酒 小瓶酒等品类尝试破圈 [27] - 数字化重塑酒业生态 D2C模式 社群营销 沉浸式体验店等新渠道兴起 [33]

核心观点 - 五粮液代表中国白酒的技术高度、文化深度与品牌广度 是技术、文化和品牌三重智慧的交融升华 [3][17][18] 技术生态系统 - 五粮液拥有不可复制的技术生态系统 是自然规律与人类智慧的高度协同 [4] - 核心优势体现于品类开创性、品质高端性、技术引领性、价值稀缺性与品牌独特性 [5] - 五粮配方是技术皇冠上的明珠 具体配比为高粱36%、大米22%、糯米18%、小麦16%、玉米8% [5][7] - 多种粮食为微生物群落提供更丰富的营养基 支撑更复杂的菌群结构 形成香气馥郁、口感谐调的科学本质 [7] - 拥有700余年连续使用的元明古窖池群 窖泥微生物与五粮形成独一无二的共生关系 [10] - 采用"种、酿、选、陈、调"美酒五字诀工艺体系 结合"1366"传统工艺与智能化酿造 [10] 文化哲学内涵 - 五粮液体现中国"多元和合、天人合作"的文化基因 是"五味调和"的哲学实践 [9][12] - 入口甘美、入喉净爽、各味谐调 是中国"和美"文化在味觉上的具体表现 [8][9] - 凝聚中华传统文化优秀品质 代表古蜀文明的杰出成就 [12] - 原料组合体现全球农业交流史 五粮来自全球四大农业起源中心（小麦-西亚、大米/糯米-中国、玉米-中南美洲、高粱-非洲） [16] - 是"活态的农耕文明" 承载人对自然的敬畏与感恩 [12][16] 品牌价值与国际化 - 品牌价值在于作为中华文化"情绪价值"载体 平衡共性与个性 [15] - 开创多粮固态蒸馏品类先河 与单一原料的威士忌、伏特加、白兰地形成鲜明对比 [15] - 搭建"从一粒种子到一滴美酒"全产业链平台 推动中国白酒标准化、国际化、年轻化 [15] - 在国际化进程中扮演"文明使者"角色 诠释"和合共生、美美与共"的全球化理念 [15][16] - 成为展示中国农耕文明、酿造技艺与哲学智慧的鲜活载体 是中国白酒文化走向世界的飘香名片 [18][19]

行业与公司 白酒行业 具体涉及茅台 五粮液 汾酒 古井贡酒 泸州老窖 舍得 金徽酒等品牌[1][4][20] 核心观点与论据 **市场修复与需求** * 白酒市场修复斜率趋缓 9月环比8月修复放缓 表现不及预期[3] * 7月下旬至8月需求以300元以下大众消费为主 9月需求转向商务招待和礼赠 受敬酒令及消费情绪影响较大[5] * 中秋国庆期间动销预计同比下滑约20%[6] * 企业端和居民端市场需求与去年同期相比仍存在缺口 尚不能定义为市场拐点[18] **渠道与库存** * 渠道回款情绪未显著提升 大批发商和分销商倾向于从流通市场调货 而非从酒厂回款[1][3] * 市场处于去库存阶段 大型企事业单位向流通商出货[6] * 流通渠道货量充足 经销商和一批商库存较低[14] **价格表现** * 飞天茅台批发价格回落至约1750元 因9月配额陆续到货 供应充足[8] * 飞天茅台接货需求强劲 每日批价小幅波动 大规模急跌可能性不大[4][12] * 五粮液批发价格自6月以来持续回落 最低大批量供货价约805元 面临更大价格压力[4][10][15] * 线上平台补贴及引流费用投入影响线下价格走势 美团即时零售价不超过780元[4][15] **品牌盈利与区域表现** * 大部分品牌在返利兑付机制下仍处于亏损状态[7] * 区域性动销良好 品牌认知度高且渠道深耕扎实的品牌及经销商盈利相对较好 但未达预期[7] * 茅台需求区域分化明显 浙江 苏南和四川等地表现较好 苏北 山东和西北一些区域则相对较弱 受禁酒令执行力度影响[2][9] **非标产品与供应** * 非标茅台产品（如生肖 精品等）在9月份配额中明显增加 主要通过直营渠道获取[8][11] * 非标产品供应充足 四瓶装产品销售反馈良好[11] 其他重要内容 **行业挑战与机遇** * 行业面临消费场景约束 消费情绪低迷和库存去化压力等多重挑战[4][17] * 通过合理利用补贴政策 经销商能够拉平成本甚至实现盈利[4][17] * 中秋国庆旺季后 若经济环境改善及消费信心恢复 将为行业带来新的增长动力[4][17] **未来展望与配置建议** * 对白酒行业持中性偏积极观点 预计国庆后市场定价因素可能更多反映基本面改善[19] * 建议对白酒板块进行标配级别配置 将公司分为三类：品牌力突出的高端酒（茅台 五粮液 汾酒） 经营态势良好的区域性品牌（金徽酒） 具备泛全国化扩张潜力或新催化弹性的公司（古井贡酒 泸州老窖 舍得）[20] * 行业未来发展前景取决于经济环境 消费结构变化及库存消耗情况 更乐观的预期可能要到2027年[23] **个股东风** * 华创新锐联合基金减持汾酒主要由于资金到期清算需求 通过大宗交易进行 对股价影响相对较小[21][22]

板块表现 - 吃喝板块9月22日回调 食品ETF场内价格收盘下跌1.43% 盘中跌幅一度达1.9% [1] - 成份股普遍下跌 东鹏饮料、舍得酒业、酒鬼酒跌幅超3% 盐津铺子、今世缘、广州酒家跌超2% 五粮液、古井贡酒、光明乳业等跌超1% [1] 资金动向 - 食品ETF近5个交易日获资金净申购6918万元 近20个交易日累计净申购达1.72亿元 [3] - 资金逆势布局显示对板块中长期配置价值的认可 [3] 行业基本面 - 白酒行业仍处需求压力阶段 飞天茅台批价双节前小幅下跌验证终端压力 [3] - 茅台酒8月底以来终端动销环比好转 部分酒企8月终端开瓶率呈现向好迹象 [3] - 中秋国庆双节临近 市场终端呈现回暖趋势 8月动销环比6-7月边际改善 [3] - 行业加速去库存 政策转暖推动渠道信心逐步修复 [6] 机构观点 - 开源证券认为白酒基本面底部渐近 后续大概率呈现平稳向上态势 [3] - 国盛证券指出板块有望率先实现估值修复 2026年低基数下基本面将逐步改善 [3] - 中信建投表示反内卷政策有利于价格筑底 低位白酒餐饮链有望回暖 [5] - 多家机构强调当前板块处于估值低位 茅台动销回暖 底部配置机会值得重视 [5][6] 估值水平 - 细分食品指数市盈率20.74倍 处于近10年7.06%分位点的历史低位 [4] - 当前估值水平凸显中长期配置性价比 [4] 产品布局 - 食品ETF跟踪中证细分食品饮料产业主题指数 约60%仓位布局高端及次高端白酒龙头股 [6] - 近40%仓位覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头 前十大权重股包括茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等 [6]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]

行业投资评级 - 维持食品饮料&商社行业"推荐"投资评级 [8] 核心观点 - 白酒板块双节备货表现分化，渠道与区域错位修复，Q3酒企延续去库，前期出清较早的酒企有望率先修复 [6] - 大众品板块预制菜国标推进利好头部品牌，新消费板块高德扫街榜及消费券发放催化线下到店消费 [7][8] - 饮料板块旺季关注新消费机会，生育政策与原奶周期反转催化乳制品需求 [8] 行业数据与市场表现 - 食品饮料行业相对表现：1个月-0.4%，3个月3.8%，12个月20.9% [3] - 白酒行业2024年产量414.50万吨，同比下降7.72%；营收7964亿元，同比增长5.30% [33] - 啤酒企业1-8月注册量同比增长10.83%；前8月烟酒类零售总额4194亿元；白酒产量累计下降9% [5][19] - 调味品行业市场规模从2014年2595亿元增至2024年6871亿元，10年CAGR为10.23% [36] - 预制菜市场规模2019-2024年CAGR为23%，预计2026年达7490亿元 [51] - 休闲食品市场规模从2016年0.82万亿元增至2022年1.2万亿元，6年CAGR为6% [49] - 能量饮料市场规模从2019年786亿元增至2024年1116亿元，4年CAGR为7.28% [48] 细分板块表现 - 消费细分板块涨幅：商贸零售60.80%、社会服务50.57%、轻工制造46.86% [24] - 食品饮料二级行业涨幅：休闲食品57.64%、饮料乳品37.07%、非白酒24.64% [25] - 白酒个股涨幅：路德环境100%+、华致酒行80%+、酒鬼酒70.22% [27] 重点公司推荐 - 白酒龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒 [6][10] - 弹性白酒个股：酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、今世缘、珍酒李渡 [6] - 预制菜产业链：安井食品、千味央厨、三全食品、龙大美食、国联水产 [7] - 新消费及餐饮：小菜园、绿茶集团、锅圈、沪上阿姨、茶百道、奈雪的茶 [8] - 乳制品：伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业 [8] 渠道与消费趋势 - 白酒渠道分化：团购渠道受损，即时零售、直播、新零售渠道快速增长 [6] - 地域表现分化：山西等市场双节前预定需求升温 [6] - 高德扫街榜覆盖全国300多地级市，发放2亿元打车券和9.5亿元消费券 [7]

两融余额总体情况 - 截至9月19日A股融资余额报23816.1亿元 融券余额报165.75亿元[1] - 上周融资余额增加466.46亿元 9月17日融资余额和两融余额均创历史新高[1][2] - 8月13日至9月19日连续28个交易日成交额与两融余额均超2万亿元[2][3] 行业融资变动 - 上周25个申万一级行业融资余额增加 电子行业融资净买入166.42亿元居首[3] - 非银金融行业融资净买入50.34亿元 电力设备行业融资净买入45.28亿元[3] - 有色金属行业融资净卖出11.58亿元 国防军工净卖出9.52亿元 煤炭行业净卖出2.73亿元[3] 个股融资变动 - 胜宏科技获融资净买入21.12亿元 为上周最大净买入个股[1][4] - 中芯国际获融资净买入20.56亿元 中信证券获净买入17.75亿元[4] - 宁德时代获融资净买入15.36亿元 三花智控获净买入11.40亿元[4] - 新易盛遭融资净卖出15.77亿元 为上周最大净卖出个股[1][5] - 紫金矿业遭净卖出9.64亿元 海光信息遭净卖出9.64亿元[5] 融券余额情况 - 上周融券余额减少0.32亿元 截至9月19日融券余量为31.10亿股[5] - 宁德时代融券余额1.19亿元居首 胜宏科技融券余额0.98亿元 贵州茅台融券余额0.82亿元[5] - 上周融券净卖出额前三为宁德时代2334.67万元 比亚迪1449.61万元 华工科技1317.00万元[6]