市场流动性特征 - ETF资金流向明显分化 宽基减而行业/主题增 A股减而港股增 机构配置型资金呈现高切低特征 主动选股型资金驱动强趋势板块 [1] - 市场步入2021年以来主动型公募产品最后一轮密集申赎换手阶段 机构重仓核心资产上涨有望逐步消化赎回压力 [1] - 海外高债务资金利率和央行被动降息压力共存 中国制造业全球竞争压力减缓 份额优势转向定价权和利润率长期回升 人民币资产吸引力持续提升 [1] 资产配置策略 - 超配AH股与美股 标配债券和黄金 A股估值水平不高 权重股价处于低位 未显示过热 美联储9月降息概率上升提供货币政策空间 [3] - 港股配置性价比抬升 受益于美国降息预期升温和美元走弱 香港利率边际压制减弱 [9] - 证券化率视角下当前估值仍有上行空间 坚定牛市思维 行业分化下结构重于全局 [10] 市场趋势判断 - A股调整接近尾声 短期调整后转为低斜率上行 仍处在2024年9月开启的上行周期过程中 [5] - 慢牛行情首次进入整理期 指数回调温和且整理期较长 呈现震荡修复趋势 风险偏好下降导致高低切换 [6] - 市场波动率仍处高位 需新催化开启趋势性上涨 横盘震荡概率较大 四季度全球顺周期交易成为潜在催化 [8] 资金流向特征 - 融资为主交易型资金寻觅低位主题方向 配置型外资和新发偏股型基金持续入市 处于机构与个人共振流入阶段 [4] - TMT拥挤度在8月底升至40%以上 接近年初高点水平 创业板算力板块成交量接近年初峰值 [11] - 增量资金仍有中长期流入动力 但短期尚未形成一致性强趋势 盈利预期上修仍需等待催化 [9] 行业配置主线 - 聚焦消费电子 资源 创新药 化工和游戏等结构性机会 [2] - 拥抱低渗透率赛道 围绕AI算力 固态电池 人形机器人 商业航天/卫星互联网展开 关注300质量成长和500质量成长 [5] - AI产业仍是中期主线 短期关注景气板块内部切换 新能源 新消费 创新药 有色金属 基础化工 非银金融 红利等方向受重点关注 [6][9] 产业景气方向 - 中报业绩上修与创新高领域集中在TMT 中高端制造和医药领域 包括数字芯片设计 通信网络设备及器件 游戏 底盘与发动机系统等 [5] - 机械设备 电力设备等行业具备补涨潜力 低位消费板块在政策支持下可能轮动走强 [7] - 反内卷大趋势下关注供需格局改善与行业盈利修复 估值安全边际的红利资产和服务消费低估值标的 [7]

政策背景与目标 - 中国证券业协会发布《证券公司做好金融"五篇大文章"专项评价办法（试行）》，自9月5日起实施，旨在压实券商主体责任并引导其精准服务国家战略 [1] - 政策推动科技、绿色、普惠、养老、数字金融五大领域发展，通过考核评价机制引导行业资源投入国家战略重点领域 [1] - 监管层以制度设计推动资本市场从规模扩张模式转向"功能深化"新阶段，强化券商服务实体经济核心职能 [1] 评价指标体系 - 科技金融指标赋分50分，为最高权重领域，涵盖科技创新债券承销、科技型企业股权融资、并购重组及直接投资等量化指标 [1][2] - 绿色金融指标赋分10分，考核绿色债券及低碳转型债券承销金额与数量 [2] - 普惠金融指标赋分10分，考核中小微企业支持债券、民营企业债券承销金额与数量 [2] - 养老金融指标赋分10分，以代销个人养老金产品规模为核心考核指标 [2] - 数字金融指标赋分10分，考核证券公司数字化能力成熟度与证券科技类奖项 [3] - 定性指标包括机制建设（赋分5分）和业务资源持续投入（赋分5分），考核战略纳入、组织架构、激励机制及资源投入增长率 [3] - 附加项指标为特殊贡献和创新实践提供加分渠道 [4] 计分规则与设计特点 - 计分方式突出科技金融重要性（50分），其他领域各10分，体现政策倾斜 [4] - 对大部分指标排名前50名的公司分档加分，各档分差1-2分，50名后赋基础分，避免过度分化 [4] - 同时设置金额及数量计分标准（如科技型企业股权融资），避免绝对规模主导评价结果 [4] - 差异化指标设计为不同类型券商提供多元发展路径，避免同质化竞争 [1][8] 行业竞争格局 - 头部券商主导核心领域：中信证券在科技创新债券承销（1281.91亿元）、科技型企业股权融资（270.44亿元）和科技并购（320.74亿元）均排名第一 [5][6] - 中小券商细分赛道突围：国金证券以109.9亿元跻身科技型企业股权融资金额第六，五矿证券以51.95亿元位列科技并购第六 [5][6] - 绿色债券承销由头部券商主导，中信证券（165.44亿元）、中信建投（122.92亿元）和国泰君安（111.4亿元）均超100亿元 [7] - 养老金融代销规模中金公司以2482.76万元领先，中国银河、广发证券等5家超1000万元 [7] - 普惠金融领域招商证券（381.5亿元）和广发证券（318.86亿元）民营企业债券承销额突破300亿元 [7] 政策影响与行业趋势 - 量化指标将国家战略转化为券商业务端"具体任务"，避免以往"空喊口号"现象 [7] - 考核机制引导行业摒弃短期逐利思维，长期深耕科技、绿色、普惠等关键领域 [1][3] - 差异化指标预示行业进入"分层竞技"时代，头部券商聚焦高难度指标，中小券商发展特色赛道 [8]

市场趋势 - 短期市场调整接近尾声 转为低斜率上行趋势更加持续 [1] - 市场情绪可能边际放缓 增量资金节奏更加健康 [1] - 市场处于牛市第二阶段 调整后核心策略为拥抱低渗透率赛道 [1] 投资领域 - 当前可关注固态电池领域 [1] - 当前可关注AI算力领域 [1] - 当前可关注人形机器人领域 [1] - 当前可关注商业航天领域 [1] - 中期角度可关注高内在回报率质量成长策略 [1]

市场观点与策略 - A股短期调整接近尾声 转为低斜率上行概率较大 [1][2] - 市场仍处牛市第二阶段 核心策略为拥抱低渗透率赛道 [1][2] - 关注固态电池 AI算力 人形机器人 商业航天四大领域 [1][2] - 中期可关注高内在回报率质量成长策略 包括300质量成长和500质量成长 [2] 中报业绩亮点 - 中报业绩上修与创新高领域集中在TMT 中高端制造和医药 [2] - 重点推荐数字芯片设计 通信网络设备及器件 游戏 底盘与发动机系统 [2] - 其他专用设备 锂电池 化学制剂 黄金等领域表现突出 [2] 行业景气度变化 - 8月制造业PMI环比回升 北美PCB出货量同比转正 [3] - 贵金属价格上涨 光伏价格指数上行 钴产品价格上涨 [3] - TMT板块持续景气 7月北美PCB订单量同比转正 软件产业利润总额累计同比增幅扩大 [3] - 白电销售改善 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比增幅扩大 [3] 资金流向 - 融资资金前四个交易日净流入187.7亿元 [4] - 新成立偏股类公募基金230.8亿份 较前期上升24.1亿份 [4] - ETF净申购对应净流入22.2亿元 [4] - 融资资金净买入电力设备 非银金融 有色金属 [4] - 券商ETF申购较多 信息技术ETF赎回较多 [4] OpenAI芯片研发进展 - OpenAI大幅上调2029年现金消耗预测至1150亿美元 较原预期高800亿美元 [4] - 2025年预计烧钱超80亿美元 2026年超170亿美元 较原预测高出100亿美元 [4] - 2027年达350亿美元 2028年达450亿美元 [4] - 与博通联合设计首款自研AI芯片 预计明年出货 订单规模达100亿美元 [4] - 博通股价大涨9.4% 市值升至1.6万亿美元 [4] 估值变化 - 整体A股估值水平下行 万得全A指数PE(TTM)较上周下行0.3 [4] - 处于历史估值水平66.5%分位数 [4] - 电力设备 医药生物和煤炭估值涨幅居前 [4] - 电子 国防军工和计算机估值跌幅居前 [4]

行业投资评级 - 看好非银金融行业 [1] 核心观点 - 公募基金第三阶段费率改革落地 预计每年为投资者让利约300亿元 三个阶段费改累计让利超500亿元 [16] - 1H25保险行业增配二级市场权益6223亿元 上市险企增配4862亿元 [2] - 分红险转型成效超预期 为险资入市提供长期驱动力 [2] - 港股市场新股发行规模大幅增长 截至8月底融资总额达1375亿港元 同比增长接近6倍 [17] 市场表现 - 本周沪深300指数下跌0.81% 非银指数下跌4.96% [5] - 券商指数下跌5.31% 保险指数下跌4.03% 多元金融指数下跌5.55% [5] - 保险板块A股表现：中国人保下跌6.57% 中国太保下跌5.63% 中国平安下跌3.31% 中国人寿下跌4.87% 新华保险下跌7.20% [7] - 券商板块仅2只个股上涨：太平洋上涨6.80% 华林证券上涨0.18% [7] 保险行业数据 - 1H25保险行业资金运用余额较年初增长8.9%至36.2万亿元 [2] - 7家上市险企投资资产规模合计较年初增长7.5%至21.8万亿元 占行业整体60.3% [2] - 1H25险资增配股票及证券投资基金6222亿元 占比较24年末提升0.7个百分点至13.05% [2] - 截至2025年6月末 7家上市险企二级市场权益配置比例合计达13.2% 其中股票占比9.4% 基金占比3.8% [2] - 平安上半年增配二级权益2076亿元 占上市险企增配总规模42.7% 国寿增配1632亿元 占比33.6% [2] 分红险转型表现 - 太平人寿分红险在长险首年期缴保费中占比87.1% [2] - 中国人寿分红险占个险渠道首年期交保费超50% 新单保费占比超19.87% [2] - 太保寿险分红险占新保期缴42.5% 新单保费占比16.1% [2] - 新华保险1H25分红险新单保费占比10.9% [2] - 友邦保险分红账户权益资产配置比例达39.0% 高于非分红账户28.0个百分点 [2] 券商行业数据 - 本周沪深北日均股票成交额26,035.62亿元 环比下降12.75% [15] - 2025年至今沪深北日均成交金额15,768.22亿元 同比增长48.25% [15] - 截至2025年9月4日 两融余额22,795.44亿元 较2024年底增长22.3% [15] - 2025年至今两融日均余额18,856.55亿元 较2024年全年日均余额增长46.9% [15] - 2025年9月股权融资首发募资6.0亿元 [49] - 2025年9月券商主承销债券1175.15亿元 [12] 利率环境 - 截至2025年9月5日 10年期国债和国开债到期收益率分别为1.83%和1.87% [12] - 国债和国开债期限利差分别为0.43%和0.33% [12] - 1年期和10年期企业债信用利差分别为0.27%和0.46% [12] 投资建议 - 券商推荐三条投资主线：综合实力强的头部机构 业绩弹性较大的券商 国际业务竞争力强的标的 [2] - 保险持续推荐中国人寿(H)、新华保险、中国平安、中国财险、中国太保 [2] - 港股金融/多元金融推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [2] 重点公司动态 - 永安期货累计回购股份96.7万股 支付金额1499.7万元 [21] - 中银证券选举周权为董事长 [22] - 信达证券控股股东股权结构变更完成 [23] - 中泰证券向特定对象发行股票申请获上交所审核通过 [24] - 华创云信股东杉融实业0.4亿股将被司法拍卖 [27] - 国联民生获准发行股份募集配套资金不超过20亿元 [30] - 广发证券累计新增借款529.81亿元 占上年末净资产比例34.61% [31] - 国盛金控总经理辞职 董事长代行总经理职责 [32][34]

中报业绩盈利上修行业分布 - 医药行业中化学制剂、医疗研发外包、其他生物制品、原料药等细分领域出现盈利上修 [1] - TMT行业中数字芯片设计、IT服务Ⅲ、垂直应用软件、通信网络设备及器件、游戏Ⅲ、印制电路板、模拟芯片设计等细分领域出现盈利上修 [1] - 中高端制造业中底盘与发动机系统、其他专用设备、能源及重型设备、航空装备Ⅲ、锂电池等细分领域出现盈利上修 [1] - 证券、铜、农药、其他化学制品、火电等行业同样出现盈利上修 [1]

上市公司中报业绩盈利上修行业分布 - 医药行业盈利上修集中在化学制剂、医疗研发外包、其他生物制品和原料药子领域 [1] - TMT行业盈利上修集中在数字芯片设计、IT服务Ⅲ、垂直应用软件、通信网络设备及器件、游戏Ⅲ、印制电路板和模拟芯片设计子领域 [1] - 中高端制造行业盈利上修集中在底盘与发动机系统、其他专用设备、能源及重型设备、航空装备Ⅲ和锂电池子领域 [1] - 证券、铜、农药、其他化学制品和火电行业同样出现盈利上修 [1]

业绩上修行业分布 - 794家A股公司2025年一致盈利预期同比增速向上调整[2] - 医药行业上修集中在化学制剂 医疗研发外包 其他生物制品 原料药 主要受益创新药出海创收与BD加速增长[1][3] - TMT行业上修包括数字芯片设计 IT服务Ⅲ 垂直应用软件 通信网络设备及器件 游戏Ⅲ 印制电路板 模拟芯片设计 受云厂资本开支超预期及半导体国产替代驱动[1][3] - 中高端制造上修涉及底盘与发动机系统 其他专用设备 能源及重型设备 航空装备Ⅲ 锂电池 受益新能源车渗透率提升及出海创收[1][3] - 其他上修行业包括证券 铜 农药 其他化学制品 火电[1][3] 收入创新高领域 - TMT行业收入创新高集中在消费电子零部件及组装 印制电路板 数字芯片设计 其他计算机设备 其他电子Ⅲ 通信网络设备及器件 模拟芯片设计 受科技周期向上与AI服务器需求驱动[4] - 中高端制造收入创新高包括底盘与发动机系统 其他汽车零部件 汽车电子电气系统 车身附件及饰件 金属制品 仪器仪表 其他专用设备 其他通用设备 家电零部件Ⅲ 电网自动化设备 风电零部件 锂电池 受汽车智能化与出海需求支撑[4] - 其他收入创新高行业涵盖黄金 清洁小家电 快递 航空运输[4] 净利润创新高领域 - TMT行业净利润创新高集中在消费电子零部件及组装 数字芯片设计 通信网络设备及器件[5] - 中高端制造净利润创新高包括底盘与发动机系统 金属制品 仪器仪表 其他专用设备[5] - 医药行业净利润创新高涉及化学制剂 其他生物制品[5] - 其他净利润创新高行业涵盖黄金 啤酒 民爆制品 火力发电 农商行 城商行[5] 核心投资方向 - 中报上修与创新高领域集中在TMT 中高端制造和医药行业[6] - 重点推荐关注数字芯片设计 通信网络设备及器件 游戏 底盘与发动机系统 其他专用设备 锂电池 化学制剂 黄金等领域[6]

核心观点 - 8月非农就业数据显著疲弱 新增2.2万人远低于预期的7.5万人 叠加失业率升至4.3% 巩固了市场对美联储9月降息的预期 并引发对更激进降息步伐的押注 [1][2] - 劳动力市场全面降温 表现为新增就业疲软 前值大幅下修 工作时长持平 时薪增速放缓 [1][4] - 市场反应剧烈 美债收益率大幅下行 美元走弱 经济降温担忧给美股带来调整压力 [1][5] 就业数据表现 - 8月非农新增就业人数仅2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 [1][2] - 前值大幅下修 7月数据从初值7.3万人上调至7.9万人 但6月数据下修至-1.3万人 为2020年4月以来首度出现负值 [2] - 私人部门平均每周工时持平于34.2小时 反映企业用工需求降温 [4] - 时薪增速持续放缓 同比增速从3.9%降至3.7% 环比增速从0.33%降至0.27% [4] 分行业就业情况 - 多数行业明显降温 建筑业减少0.7万人 制造业减少1.2万人 商业服务减少1.7万人 政府部门减少1.6万人 [3] - 教育和医疗服务业新增4.6万人 但增幅较前值7.7万人明显放缓 [3][8] - 休闲和酒店业新增2.8万人 较前值0.6万人季节性反弹 [3][8] - 联邦政府就业减少1.5万人 州政府减少1.3万人 地方政府增加1.2万人 [3] 劳动力市场供给 - 劳动参与率小幅升至62.3% 前期连续三个月下降后首次反弹 [4] - 25-54岁壮龄劳动参与率反弹至83.7% [4] - U3失业率升至4.3% U6失业率升至8.1% 为近两年来高点 [4] - 分族裔看 白人失业率持平于3.7% 亚裔失业率降至3.6% 非裔失业率升至7.5% [4] 市场预期与反应 - 疲弱的JOLTS和ADP就业数据提前确立美联储9月降息预期 ADP新增就业降至5.4万人 [5] - 美债2年期收益率在非农数据发布后再度下行11BP至3.47%附近 [2][5] - 市场开始出现9月降息50BP或连续降息预期 [1][2] - 美元指数下行至97.5 英镑和日元贬值压力缓解 [5] - 美股调整 道指下跌0.7%至45300点附近 [5] 数据质量与基准修订 - BLS将于9月9日发布非农基准修订数据 预计每月非农新增数据下修6万个左右 [5] - 美联储理事沃勒此前已提及此次基准修订 [5] - 持续领取遣散费人员计入就业人数的方法影响政府部门数据准确性 [3]

核心观点 - 上市券商上半年业绩整体回暖 营业收入2518.66亿元同比增长超10% 净利润1040.17亿元同比增幅达65% [1][3] - 多家券商表示将把握政策与市场机遇 通过财富管理、数字化转型及国际化布局等措施延续增长态势 [3][4][6][7] - 行业分红力度显著提升 28家券商中期现金分红总额187.97亿元同比增长39.8% 部分券商明确可持续分红承诺 [8][9][10] 业绩表现与展望 - 申万宏源上半年净利润同比增长67.78% 强调下半年持续巩固发展势头 [3] - 招商证券提出通过做好金融"五篇大文章"、加强协同建设等措施实现高质量发展 [3] - 华泰证券将深化科技赋能下的财富管理与机构服务"双轮驱动"战略 [3] - 中信证券计划利用国际国内两个市场做大客户规模 实现业绩稳定增长 [4] 业务战略布局 - 财富管理领域强调客户中心理念 东方证券坚持买方投顾模式 东北证券打造三大专班服务特定客群 [6] - 自营投资侧重稳健配置 东吴证券重视高股息策略 中信证券以客需驱动资产配置 [6] - 投行业务呈现区域化特色 西南证券聚焦成渝地区制造业 财达证券坚持"深耕河北"战略 [7] - 数字化转型成为行业共识 华泰证券"All in AI" 招商证券打造"AI证券公司" [7] - 国际化布局受多家券商重视 包括华泰、中信、招商等均计划拓展海外金融业务 [7] 分红与市值管理 - 中信证券中期现金分红42.98亿元居行业首位 同比增长超20% [9] - 国泰君安以26.27亿元分红额排名第二 中国银河等5家券商分红额超10亿元 [9] - 西南证券明确2024-2026年现金分红比例不低于30% 近三年平均分红比例超60% [9] - 东北证券披露《质量回报双提升》行动方案 西南证券将市值管理纳入战略规划 [9] - 多家券商承诺保持分红政策稳定性与可持续性 增强投资者信心 [10]