炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：九州商业观察 在券商行业分化加剧的2025年，招商证券正经历一场"瘦身"与"拓业"并行的转型。上半年，公司员工总 数减少1292人，关键管理人员报酬下降超三成，而掌舵者、董事长霍达则身兼数职，密集推进业务拓展 与国际化布局，在行业竞争中寻求新的增长动能。 作为行业Top10券商，招商证券2025年的发展轨迹充满张力。前三季度，公司实现营业收入182.44亿 元，同比增长27.8%，归母净利润88.71亿元，同比增长24.1%，营收净利双双录得增长。但在行业集体 高增的背景下，这一成绩略显逊色——头部券商中多数机构营收净利增幅超30%，国泰海通、中金公司 等更是实现净利润翻倍增长，招商证券的追赶压力不言而喻。 规模层面的波动更显转型紧迫性。上半年，公司资产总额一度缩水至6728.60亿元，较2024年末减少 483.01亿元，降幅达6.70%。尽管三季度末总资产回升至7456.32亿元，同比增长3.39%，但与中信证券 突破2万亿元的规模相比，差距依然明显。 在业绩承压与行业转型的双重背景下，招商证券开启了人员结构优化。截至2025 ...

文章核心观点 - 招商证券预判2026年具身智能行业的投资主旋律是缩圈与分化 市场从流动性驱动转向基本面驱动 投资将聚焦于核心标的、核心产业链、核心环节与核心场景 [1] 2025年行业回顾与变化 - 2025年具身智能板块指数大涨60.1% 显著跑赢沪深300指数19.6%的涨幅 [3] - 板块行情与流动性呈强正相关 形成两次大规模行情：一季度由宇树机器人春晚表演引爆并由小市值公司主导 三季度由算力板块带动并由大市值公司主导 [3] - 机器人各环节中 丝杠与轻量化相关标的涨幅最大 [3] - 行业四大变化：特斯拉Optimus重心从2024年技术验证转向2025年商业化与量产落地 预计2026年Q1推出V3并逐步量产 [2] - 北美AI大厂纷纷入局 海外具身智能创业公司涌现 [2] - 国内具身智能板块在2024年成立众多初创公司后 2025年进入场景落地元年 [2] - 国内供应链方面 消费电子厂商崛起 灵巧手迭代 镁铝合金和以塑代钢等轻量化方案被采用 [2] 2026年行业趋势与投资策略 - 行业进入规模化量产 真正受益的标的将缩圈 过去两年机器人相关标的曾多达200-300个 [4] - 投资策略聚焦三个核心：核心产业链、核心环节与核心场景 [1][4] - 聚焦核心产业链：具体包括T链、Figure链、国产龙头链 [4] - 聚焦核心环节：聚焦机器人产业的核心卡点 如灵巧手、轻量化、大脑、散热等 [4] - 聚焦核心场景：聚焦可落地场景 如仓储物流与四足机器狗 其中无人物流车商业模式已跑通 市场空间广阔 [4] - T链作为中美共振的核心产业链 2026年为Gen3量产元年 建议关注其核心供应商 [4] - 国产链中 拿订单与资本化将是2026年主旋律 [4] - 物流场景与四足机器狗有望在2026年率先放量 [4]

招商证券(香港)对巨子生物评级调整 - 将巨子生物评级降至中性 [1] - 公司正面临声誉危机与核心品牌可复美双11销售下滑等挑战 [1] - 2026年或进入战略调整期，缺乏明显反弹催化剂 [1] - 品牌力修复与客户基础稳固仍存不确定性，投资逻辑已由增长转向重塑 [1] 中金公司对和誉-B的评级 - 维持和誉-B跑赢行业评级，目标价20港元 [2] - 公司首个自研创新药匹米替尼获批上市，临床数据优异，ORR达54%（安慰剂3.2%），长期随访ORR提升至76.2% [2] - 该药具备同类最佳潜力，商业化落地将为公司带来新增长动能 [2] 中金公司对蜜雪集团的评级 - 维持蜜雪集团跑赢行业评级，目标价555港元 [3] - 公司主品牌在外卖补贴退坡下仍具稳健增长韧性 [3] - 幸运咖签约门店破万家、福鹿家鲜啤加速拓店，叠加海外首店落地 [3] - 供应链与加盟管理能力持续验证成长潜力 [3] 中金公司对滔搏的评级 - 维持滔搏跑赢行业评级，目标价3.88港元 [4] - 公司Q3销售符合预期，库存健康、折扣趋稳 [4] - NIKE库存回收及产品结构优化有望推动渠道企稳 [4] - 中长期依托全域零售与新品牌拓展打开增长空间 [4] 华创证券对吉利汽车的评级 - 维持吉利汽车强推评级，目标价27.01港元 [5] - 极氪私有化完成显著增厚利润并强化品牌协同 [5] - 多款六座旗舰新车密集交付，销量与ASP双升驱动盈利上行 [5] - 当前估值显著低于历史中枢，具备较强修复弹性 [5] 长江证券对爱康医疗的评级 - 维持爱康医疗买入评级 [6] - 公司骨科关节龙头地位稳固，集采后收入已超集采前水平 [6] - JRI整合深化欧美布局，"成熟欧美+新兴亚非拉"双轨出海有效弱化原产地壁垒 [6] - k3手术机器人临床安全性显著优于传统术式 [6] 长江证券对云顶新耀的评级 - 维持云顶新耀买入评级 [7] - 公司AI+mRNA平台已构建肿瘤疫苗（EVM14/EVM16）与体内CAR-T（EVM18）三大高壁垒管线 [7] - EVM14全球I期已启动，EVM18预计2025年底前启动首例人体试验 [7] - 技术平台价值加速兑现 [7] 申万宏源对滔搏的评级 - 维持滔搏买入评级 [8] - 公司渠道提质增效成效显现，大规模关店阶段基本结束，全域运营能力持续强化 [8] - NIKE加强旧货回收与新品谨慎发货，有望改善行业库存压力，终端复苏趋势明确 [8] 申万宏源对中国中铁的评级 - 首次覆盖中国中铁增持评级 [9] - 公司在手订单7.54万亿，资源板块铜钴钼业务毛利率达59.45% [9] - H股折价明显且股息率达5.1%，报表优化叠加国家战略支持，估值修复空间可观 [9] 国信证券对中创新航的评级 - 维持中创新航优于大市评级 [10] - 公司动力电池10月单月装机量跻身全球前三，储能电池出货量同比增超75% [10] - 客户结构持续多元化、全球化，海外交付加速推进，盈利能力有望持续向好 [10]

核心观点 - 农林牧渔板块2026年投资机会聚焦周期与成长两个维度 [1] - 周期维度：生猪产能去化推动价格回暖 种禽端景气可期 [1] - 成长维度：龙头饲料企业出海打开空间 生物育种产业化推动种业集中度提升 [1] 生猪养殖 - 母猪产能于2024年7月重启去化 10月起进入加速去化通道 [2] - 预计2026年下半年猪价或逐步回暖 [1][2] - 行业养殖成本方差大 优质猪企成本优势持续扩大 现金流有望改善并修复资产负债表 [2] 后周期（饲料与动保） - 国内饲料产业进入加速整合阶段 强者恒强格局清晰 [3] - 龙头饲企国内资本开支高峰期已过 饲料销量增长有望带动单吨折旧改善及盈利释放 [3] - 龙头饲企有望将国内成熟竞争模式复制到海外市场 打开成长空间 [1][3] - 动保需求整体恢复 具备产品力优势的公司盈利率先修复 [3] 禽养殖 - 白羽鸡：受海外引种大幅下滑及种鸡性能下降影响 预计2026年优质父母代鸡苗供给偏紧 看好种禽端景气 [1][4] - 黄羽鸡：父母代种鸡存栏已降至历史偏低位 2025年行业亏损半年以上 供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础 [4] - 黄鸡养殖成本回落至低位 鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性 [4] 种业 - 国家粮食安全战略高度提升 看好种植端及种业景气 [5] - 水稻种业：2025年杂交水稻种子供应充足 但优质品种紧缺 [5] - 玉米种业：玉米价格有望回升 杂交玉米制种面积连续两年下滑 库存持续去化 优质品种紧俏 [5] - 转基因玉米产业化扩面提速 或将带动行业规模扩容与格局重塑 研发型龙头种企有望受益 [1][5]

行业评级与核心观点 - 招商证券国际维持机械行业“增持”评级 [1] - 人工智慧数据中心行业是机械行业的核心增长引擎，受益于全球AI发展和算力扩张的强劲势头 [1] - 建议关注燃气涡轮机、柴油发电机和冷却设备板块 [1] 细分领域市场趋势 - 燃气涡轮机受益于北美能源瓶颈和订单量增长，其数量和价格均呈现明显增长趋势 [1] - 市场对柴油引擎、液冷和燃气涡轮机的信心自今年年初以来有所增强 [1]

公司与销售渠道合作 - 国联安基金与招商证券达成合作，自2025年12月24日起，投资者可在招商证券营业网点办理旗下两只指定基金的申购、赎回等相关业务 [1] - 国联安基金与招商银行达成合作，自2025年12月24日起，增加招商银行为旗下国联安上证科创板综合指数增强型证券投资基金的销售机构，投资者可通过其手机银行、网银和网点柜台办理申购、赎回、转换及定投等业务 [7] 参与优惠活动的基金产品 - 参与招商证券费率优惠活动的基金包括：国联安双月鑫60天滚动持有债券型证券投资基金（A类024523）和国联安上证科创板综合指数增强型证券投资基金（A类024025） [1] - 参与招商银行销售及相关费率优惠活动的基金为：国联安上证科创板综合指数增强型证券投资基金（A类024025，C类024026） [7] 费率优惠方案 - 通过招商证券指定渠道办理上述基金申购（含定期定额投资）业务，享受基金申购手续费率1折优惠，固定费用不享受折扣 [1] - 通过招商银行手机银行、网银和网点柜台办理上述基金申购或定期定额投资（包括基金转换）业务，享受1折费率优惠，固定费用不享受折扣 [30] - 两项费率优惠活动均自2025年12月24日起实施，结束日期分别以招商证券和招商银行的相关公告为准 [2][31] 定期定额投资业务规则 - 定投业务适用于符合基金合同的个人投资者，投资者可到招商银行营业网点或通过其认可的受理方式办理 [7][8] - 申请办理定投业务需开立基金账户，并遵循招商银行的规定办理开户或增开交易账号 [10] - 投资者需指定人民币结算账户作为扣款账户，按招商银行规定日期扣款，每月固定扣款金额最低不低于人民币1元 [11][12] - 定投业务申购费率同基金招募说明书等文件载明的费率 [13] - 每月实际扣款日（T日）为申购申请日，份额在T+1日确认，T+2日起可查询 [14] - 投资者可变更扣款金额、日期、账户或终止定投业务，具体程序遵循招商银行规定 [15][16] 基金转换业务规则 - 基金转换指将持有的一只基金份额转换为同一基金管理人管理的另一只开放式基金份额，且需在同一销售机构进行 [17] - 转换总费用包括转换手续费、转出基金的赎回费和申购补差费三部分，当前转换手续费率为零 [18][19] - 转换以份额为单位申请，采取未知价法，以申请受理当日各转出、转入基金的单位资产净值为基础计算 [23][24] - 正常情况下，注册登记机构在T+1日对T日的转换申请进行有效性确认，T+2日后可查询成交情况 [24] - 单只基金每次转换申请原则上不得低于1份基金份额 [24] - 单个开放日单只基金净赎回申请（含转换转出）超过上一开放日该基金总份额的10%时，视为巨额赎回，转出与赎回具有相同优先等级 [24] - 前端收费模式的基金份额只能转换为其他前端收费模式的基金份额，后端收费模式亦然 [25] - 在招商银行具体可办理转换业务的基金，以该行已销售并开通转换业务的基金为准 [27]

文章核心观点 - 教育市场需求具备强抗周期性 供给端趋向优化 行业竞争有望缓和 整体盈利能力或提升 [1] 需求端分析 - 教育需求由升学和就业压力驱动 具备极强的抗周期性 [2] - 在"二胎"政策和"龙宝"效应下 2024-2035年将迎来中高考的"黄金十年" 为高中及相关培训市场提供持续增长的人口基数 [2] - 2021-2025年我国高考报名人数分别为1078万人 1193万人 1291万人 1342万人和1335万人 高考报名人数位居高位 [2] - 2020-2025年国家公务员报名人数分别为139.6万人 157.6万人 212.3万人 259.77万人 303.3万人和341.6万人 分别同比增长1.21% 12.89% 34.71% 22.36% 16.77%和12.62% [2] - 2026年国考报考年龄限制放宽至38岁 预计将为行业带来增量考生 [1][2] 供给端分析 - 校外培训非学科营利牌照发放增速逐步放缓 [3] - 学科牌照持续收缩 K9非学科进入常态化审批阶段 [3] - 截至11月底义务阶段线下非学科营利牌照共98208张 同比去年11月增加3480张 [3] - 截至11月底高中阶段线下营利性学科牌照共2304张 同比减少67张 [3] - 公考领域头部机构华图山鼎于2025年12月与主要线上竞争对手粉笔科技达成战略合作 合作内容涵盖股权 AI产品共研及渠道整合 [3] - 头部机构战略合作有望缓解行业过去几年的激烈价格战 龙头公司有望发挥各自在线上线下优势 共同提升盈利能力 [3] 推荐关注方向及公司 - AI+教育产品进入落地期 关注产业链公司产品迭代 [4] - 豆神教育：数学 英语等直播课程中AI双师部分功能已陆续上线 AI学伴机器人上线在即 [4] - 中公教育：推出AI就业学习机及AI小学豆耳机 [4] - 华图山鼎：AI面试点评 AI申论批改 AI个性化辅导等产品矩阵 [4] - 凯文教育：联合智谱开发AI教育平台 [4] - 天立国际控股：AI高考冲刺营助力学员高考提分 [4] - 学大教育：公司自研"星图大模型"于2025年4月通过监管机构备案 [4] - 粉笔：推出AI刷题系统班 AI刷题冲刺班 AI面试点评 [4]

文章核心观点 - 招商证券维持泡泡玛特“强烈推荐”评级 认为公司凭借全球化IP运营能力、灵活的产能调度以及海外组织架构调整 能够穿越潮流风险 实现健康持续增长 [1] 高频数据跟踪的局限性 - 高频数据如APP下载量及搜索指数在IP积累一定声量后 其指示意义会正常减弱 不能完全反映品牌实际状况 [1] - 用户数据方面 受数据抓取及地区售卖规则影响 Sensortower显示的美国日活用户最多、中国其次 之后是日本、澳大利亚、泰国 与公司中报披露口径有明显差异 [1] - 渠道变化导致单一渠道的月度数据对实际供需情况反映能力有限 例如在搪胶毛绒品类爆发初期 热款发售及补货以线上为主 [1] - 二手交易平台千岛于9月29日调整盲盒寄售标准 新标准要求有原盒且内袋未拆封 该调整对二手交易量有不利影响 [2] - 历史跟踪显示 公司业绩与二手价格拟合程度有限 [2] 线下销售与行业经验借鉴 - 公司注重线下门店体验感 认为线下是更有包裹感的品牌文化传递方式 [2] - 在解决产能问题后 热款会逐步回到线下门店销售 [2] - 复盘日本IP公司发展 潮流风险核心来源包括：供应链与正版管理失衡、以内容投入为主的IP运营导致成本刚性且盈利波动大、受众及变现形态相对单一 [2] - 成功应对风险的公司可通过运营手段完成年龄层、地区圈层、IP、品类及媒介的突破 平滑业绩和估值波动 [2] 海外本地化运营与增长潜力 - 公司已完成海外组织架构调整 从“国内IP为主x全球化渠道”转向“全球化IPx全球化渠道”的平台化运营 [3] - 4月中旬启动全球组织架构升级 核心是聚焦区域战略 设立大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区四大区域总部 [3] - 调整后 大区层有来自IP团队的支持 有望发掘来自世界各地的优秀IP [3] - 公司希望地区限定款占比有望从2025年上半年的不到5%提升至10%-15% [3] - 架构调整后已有出色的本地化产品表现 例如Skullpanda x Wednesday吊卡及Skullpanda x XG等 [3] - 美洲及欧洲仍处于开店相对初期 增长潜力较大 [3] IP与产品势能 - “精灵天团”LABUBU、星星人等IP产品势能良好 [1] - 公司IP与品类矩阵多元化 结合柔性供应链及突出的IP和门店运营能力 [3]

文章核心观点 - 招商证券维持泡泡玛特“强烈推荐”评级 看好其通过全球化IP运营、本地化策略及灵活供应链穿越潮流风险 实现持续增长 [1] 高频数据跟踪的局限性 - 高频数据如APP下载量及搜索指数在IP积累一定声量后 其指示意义会正常减弱 [1] - 用户数据受数据抓取及地区售卖规则影响 与公司中报披露口径有明显差异 例如美国日活用户最多、中国其次 之后是日本、澳大利亚、泰国 [1] - 渠道变化导致单一渠道的月度数据对实际供需情况反映能力有限 例如搪胶毛绒品类爆发初期 热款发售及补货以线上为主 [1] - 二手交易平台千岛于9月29日调整盲盒寄售标准 新标准要求有原盒且内袋未拆封 对二手交易量有不利影响 [2] - 历史跟踪显示 公司业绩与二手价格拟合程度有限 [2] 线下销售与行业风险借鉴 - 公司注重线下门店体验感 认为在解决产能问题后 热款会逐步回到线下门店销售 [2] - 复盘日本IP公司发展 潮流风险核心来源包括：供应链与正版管理失衡、以内容投入为主的IP运营导致成本刚性且盈利波动大、受众及变现形态相对单一 [2] - 成功应对风险的公司可通过运营手段完成年龄层、地区圈层、IP、品类及媒介的突破 平滑业绩和估值峰值 [2] 海外本地化运营与增长潜力 - 公司已完成海外组织架构调整 从“国内IP为主x全球化渠道”转向“全球化IPx全球化渠道”的平台战略 [3] - 4月中旬启动全球组织架构升级 核心是聚焦区域战略 设立大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区四大区域总部 [3] - 调整后大区层有来自IP团队的支持 有望发掘来自世界各地的优秀IP [3] - 公司希望地区限定款占比有望从2025年上半年（25H1）的不到5%提升至10%-15% [3] - 架构调整后已有出色的本地化产品表现 例如Skullpanda x Wednesday吊卡及Skullpanda x XG等 [3] - 考虑到公司IP与品类矩阵多元化、柔性供应链及突出的运营能力 叠加美洲及欧洲仍处于开店相对初期 公司具备穿越潮流风险的潜力 [3]

市场风格与资金流向 - 从历史经验看，岁末年初市场风格呈现明显防御性特征，大盘价值风格占优，而中证1000代表的小微盘风格相对承压 [1] - 年末机构投资者因业绩考核与结算，投资行为趋于保守，风险偏好降低，进入1月后市场担忧年报业绩预告的不确定性，资金进一步流向基本面更稳健的大盘蓝筹股，延续大盘价值风格 [1] - 年初险资等长期资金在“开门红”阶段有较强配置需求，偏好集中于低估值大盘价值板块，为该风格提供增量资金支持 [1] 货币政策与市场利率 - 上周(12/15-12/19)央行公开市场净投放2190亿元，未来一周将有4575亿元逆回购、3000亿元MLF、1200亿元国库现金定存到期 [2] - 货币市场利率下行，R007上行0.7bp，DR007下行2.8bp，1年期国债收益率下行3.3bp，10年期国债收益率下行0.9bp [2] - 同业存单发行规模增加540.1亿元，3M同业存单利率上行，1M/6M同业存单利率下行 [2] 资金供需情况 - 二级市场可跟踪资金净流入规模扩大，融资余额上升，融资资金净买入34.2亿元 [2] - ETF净流入560.8亿元，新成立偏股类公募基金份额增加 [2] - 重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模扩大 [2] 市场情绪与偏好 - 上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价下降，关注度相对提升的风格指数及大类行业仅必选消费、可选消费 [2] - VIX指数回落，海外市场风险偏好改善 [2] - 行业偏好上，电子、通信、电力设备获各类资金净流入规模较高 [3] - 宽指ETF以净申购为主，其中A500ETF申购较多，行业ETF申赎参半，其中信息技术ETF申购较多，军工ETF赎回较多 [3] - 净申购最高的为华泰柏瑞中证A500ETF，净赎回最高的为富国中证军工龙头ETF [3] 海外经济数据 - 美国11月整体CPI同比上涨2.74%，低于一致预期的3.06%，核心CPI同比上涨2.63%，低于一致预期的3.03% [3] - 美国11月失业率升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平 [3]