报告公司投资评级 - 行业为公用事业/电力，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入578.2亿元，同比增长1.95%；归母净利润66.4亿元，同比-0.9%；2025年Q1公司实现营业收入131.2亿元，同比减少7%；归母净利润20.8亿元，同比增长2.1% [1] - 因火电板块电价或面临一定压力，调整盈利预期，预计2025 - 2027年公司可实现归母净利润71/76.4/80.9亿元（25/26年前值83.2/88.5亿元），对应PE17.1/15.9/15x，维持“买入”评级 [3] 各业务情况总结 水电业务 - 2024年雅砻江水电上网电量924.5亿千瓦时，同比+10.4%；上网电价0.301元/千瓦时，同比-2.9%；实现净利润82.7亿元，同比-4.5%；Q4净利润约3亿元，同比下滑约77%，与发电量、上网电价下降及缴纳税费同比增加有关 [2] - 2025年Q1在两河口电站去年蓄满带动下，雅砻江水电上网电量231.1亿千瓦时，同比+18.4%；四川省25年电力交易取消综合一口价，枯期电价或有提升；Q1实现净利润29.97亿元，同比增长约16.5%，带动公司归母净利润同比正增长 [2] 火电业务 - 2024年主要火电控股子公司净利润约15亿元，同比增加11.7%；福建地区净利润同比提升110.5%，广西电厂与北疆电厂净利润同比下滑 [3] - 2025年Q1清洁能源挤压火电发电空间，公司火电发电量同比下降32.3%；部分区域火电中长期交易价格下降，一季度火电板块量价承压 [3] 新能源业务 - 2024年公司新增新能源装机263.2万千瓦，风电、光伏发电量分别同比增长0.6%和63.3%；因无补贴项目占比逐渐提升，光伏电价同比-24.1% [3] 财务数据总结 利润表数据 |年份|营业收入（百万元）|增长率（%）|归属母公司净利润（百万元）|增长率（%）|EPS（元/股）|市盈率（P/E）|市净率（P/B）|市销率（P/S）|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|56,711.86|12.32|6,704.94|64.36|0.84|18.11|2.06|2.14|9.15| |2024|57,819.28|1.95|6,643.03|-0.92|0.83|18.28|1.96|2.10|9.68| |2025E|56,740.98|-1.86|7,099.75|6.88|0.89|17.10|1.84|2.14|9.47| |2026E|58,505.34|3.11|7,643.45|7.66|0.95|15.89|1.74|2.08|8.83| |2027E|61,170.02|4.55|8,085.33|5.78|1.01|15.02|1.64|1.99|8.35| [3] 资产负债表数据 |年份|资产总计（百万元）|负债合计（百万元）|股东权益合计（百万元）|资产负债率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|277,363.02|175,245.66|102,117.36|63.18| |2024|296,536.69|187,463.01|109,073.68|63.22| |2025E|277,953.64|162,010.26|115,943.39|58.29| |2026E|291,956.08|169,071.13|122,884.95|57.91| |2027E|289,732.80|159,510.47|130,222.33|55.05| [10] 现金流量表数据 |年份|经营活动现金流（百万元）|投资活动现金流（百万元）|筹资活动现金流（百万元）|现金净增加额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|21,268.12|-20,656.26|-939.11|-327.25| |2024|24,657.13|-22,650.14|-3,152.14|-1,145.15| |2025E|21,507.75|-4,476.79|-22,661.90|-5,630.94| |2026E|29,294.99|-16,500.00|-12,653.84|141.15| |2027E|31,555.90|-16,300.00|-15,042.73|213.17| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年营收同比增长1.95%、归母净利润同比下滑0.92%，2025年一季度营收同比下滑6.99%、归母净利润同比增长2.01%，拟派发2024年度现金分红 [7] - 水电2024年全年电量提升、1Q25两河口梯级调节效应显现，整体保持量增价稳趋势 [7] - 火电2024全年及1Q25发电受冲击，短期仍有压力 [7] - 新能源电价回落全年增收不增利，装机有广阔发展空间 [7] - 降息背景下财务费用持续下降增厚公司整体业绩 [7] - 下调2025 - 2026年归母净利润，新增2027年归母净利润预测，当前股价对应PE分别为17、16和15倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月6日收盘价14.91元，一年内最高/最低19.21/13.72元，市净率1.8，息率3.32，流通A股市值111,142百万元，上证指数/深证成指3,316.11/10,082.34 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产8.17元，资产负债率61.26%，总股本/流通A股8,004/7,454百万，流通B股/H股无 [2] 财务数据 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|57,819|13,122|55,182|59,686|61,882| |同比增长率（%）|2.0|-7.0|-4.6|8.2|3.7| |归母净利润（百万元）|6,643|2,078|7,201|7,642|8,200| |同比增长率（%）|-0.9|2.1|8.4|6.1|7.3| |每股收益（元/股）|0.87|0.27|0.90|0.95|1.02| |毛利率（%）|37.5|43.6|37.8|37.5|37.4| |ROE（%）|10.7|2.9|9.9|10.0|10.2| |市盈率|18|/|17|16|15| [6] 财务摘要 |百万元，百万股|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|56,712|57,819|55,182|59,686|61,882| |减：营业成本|36,250|36,150|34,333|37,314|38,766| |减：税金及附加|939|1,068|1,020|1,103|1,144| |主营业务利润|19,523|20,601|19,829|21,269|21,972| |减：销售费用|46|60|57|62|64| |减：管理费用|1,769|1,895|1,809|1,956|2,028| |减：研发费用|101|170|162|175|182| |减：财务费用|3,975|3,412|2,956|2,844|2,368| |经营性利润|13,632|15,064|14,845|16,232|17,330| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-148|-182|-150|-150|-150| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-250|-238|-250|-250|-250| |加：投资收益及其他|811|1,185|1,199|1,249|1,299| |营业利润|14,048|15,824|15,644|17,081|18,230| |加：营业外净收入|167|-118|300|20|120| |利润总额|14,215|15,706|15,944|17,101|18,350| |减：所得税|2,055|3,681|3,043|3,382|3,601| |净利润|12,160|12,025|12,901|13,719|14,748| |少数股东损益|5,455|5,382|5,700|6,078|6,548| |归属于母公司所有者的净利润|6,705|6,643|7,201|7,642|8,200| [9]

低利率时代背景 - 我国金融市场进入低利率时代，受经济周期、宏观政策等多重因素影响，对企业融资、资本市场运行及全球经济增长产生深远影响 [1] - 2025年低利率进程加速，中国人民银行行长表示将择机降准降息 [2] - 2025年第一期3年期储蓄国债票面年利率1.93%，第二期5年期利率2.0%，发行额均为150亿元 [2] 高股息资产配置价值 - 高股息股票因稳定现金回报和低风险成为投资者首选，是资产配置重要组成部分 [1][2] - 高股息与高成长板块存在"跷跷板"效应，市场低迷时红利策略抗跌性显著 [2][3] - 国投电力作为高股息代表，分红比例超50%，2021-2023年现金红利分别为12.19亿元、20.50亿元、36.88亿元 [4] 国投电力经营表现 - 2023年营业收入567亿元（+12.32%），归母净利润67.05亿元（+64.31%），创历史新高 [4] - 2024年拟派发现金红利36.54亿元，分红比例55%，股息率3.06%（按5月6日收盘价14.91元/股测算） [4][5] - 雅砻江公司为干流唯一水电开发主体，清洁能源结构优势明显，资产质量高 [4] 未来分红与政策支持 - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于可分配利润55%，较前期50%提升5个百分点 [5] - 国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求央企提升投资者回报，强化国投电力高股息标签 [6] 新能源业务发展 - 风电、光伏装机规模CAGR分别达26.8%和60.0%，公司在西南、东南沿海前瞻性布局新能源项目 [7] - "双碳"战略下，公司以水电为核心拓展新能源，形成新盈利增长点 [7][8]

绿色电力ETF表现 - 绿色电力ETF盘中换手率达2.76%，成交金额1000.83万元 [2] - 近3月规模增长1.65亿元，近1月份额增长1840万份 [2] - 最新资金净流入937.37万元，近18个交易日合计净流入1987.45万元 [2] 国证绿色电力指数估值 - 指数最新市盈率(PE-TTM)为18.37倍，处于近3年12.08%分位，估值低于近3年87.92%的时间 [2] - 前十大权重股合计占比58.04%，包括长江电力、中国核电等龙头企业 [2] 风电行业景气度 - 2025Q1国内风电新增招标量28.6GW，同比增长22.7% [3] - 3月风机出口1.46亿美元，环比增长86.81%，同比增长50.54% [3] - 1-3月累计风机出口3亿美元，同比增长41.58% [3] - 2024年中国风电整机厂商国际中标27.63GW，同比增长近200% [3]

市场表现 - 截至2025年4月30日收盘，中证全指电力公用事业指数下跌0.85%，成分股中深圳能源领涨2.73%，三峡水利上涨2.66%，京能电力上涨2.27% [1] - 电力ETF(159611)近1周累计上涨0.63%，今日换手率5.64%，成交1.88亿元，近1月日均成交2.29亿元居可比基金第一 [1] - 电力ETF近半年规模增长16.41亿元，近3月份额增长17.00亿份，最新单日净流入超7600万元，昨日成交额达3.03亿元均居同类第一 [1] 估值水平 - 中证全指电力公用事业指数最新市盈率仅16.72倍，处于近3年10.13%分位，估值低于近3年89.87%以上的时间 [1] 行业构成 - 中证全指电力公用事业指数前十大权重股合计占比55.94%，包括长江电力、中国核电、三峡能源等龙头企业 [2] - 五大发电集团华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、中国电力2024年均实现盈利，其中国电电力将派发现金红利35.67亿元占净利润36.28% [2] 行业前景 - 电力及公用事业行业经营业绩稳健，防御性突出，2025年政策环境有利于高股息、低估值红利资产，建议长期关注水电核电企业 [2] - 预计2025年全国用电量10.4万亿千瓦时同比增长6%，最高负荷达15.5亿千瓦，夏季气温波动可能使负荷区间为15.2-15.7亿千瓦 [3] - 2025年夏季全国用电负荷将快速增长，最高负荷同比增1亿千瓦，局部地区高峰时段可能存在电力供应紧张 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 国投电力坐拥雅砻江优质稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善；新能源装机量快速增长，未来增长空间大 [8] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级 [8] 公司业绩情况 2024年年报业绩 - 实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润64.90亿元，同比下降1.51%；经营活动产生的现金流量246.57亿元，同比上升15.93%，基本每股收益0.87元 [1] - 2024Q4实现营业收入134.24亿元，同比下降5.22%；归母净利润0.652亿元，同比下降90% [1] 2025年一季报业绩 - 实现营业收入131.22亿元，同比下滑6.99%；归母净利润20.78亿元，同比增长2.01% [2] 各板块经营情况 水电业务 - 2024年实现营收266.24亿元，同比增长4.1%，毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5% [4] - 2024年来水转丰，上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00% [4] - 2025Q1来水好叠加补偿效益，上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44% [5] 火电业务 - 2024年实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7% [4] - 2024年电量小幅下滑，上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%，燃煤成本下降带动盈利修复 [5] - 2025Q1电量显著下滑，上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%，电价同比微降，燃料成本压力缓解 [5] 新能源业务 - 2024年实现营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3% [4] - 2024年及2025Q1装机增长带动电量上升，2024年新增装机263.16万千瓦，上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%；2025Q1上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07% [5] - 2024年受市场化及平价上网影响，电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06% [5] 业务前景 水电业务前景 - 雅砻江水电为流域开发唯一主体，资源稀缺，梯级调度能力强，经营稳健，全流域规划装机3000多万千瓦，待开发资源丰富 [6] - 两河口、杨房沟电站投产，2025年有望贡献发电增量，卡拉、孟底沟等水电站在建或规划中 [6] 新能源业务前景 - 截至2024年底装机966.74万千瓦，“十四五”规划达1472万千瓦，2025年增长超500万千瓦 [8] - 雅砻江水风光一体化基地有项目获取及消纳优势，远期规划超4000万千瓦 [8] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|56,712|57,819|61,380|63,610|65,559| |增长率YoY %|12.3%|2.0%|6.2%|3.6%|3.1%| |归属母公司净利润(百万元)|6,705|6,643|7,188|7,477|7,623| |增长率YoY%|64.3%|-0.9%|8.2%|4.0%|2.0%| |毛利率%|36.1%|37.5%|38.5%|38.3%|37.8%| |净资产收益率ROE%|11.4%|10.7%|9.8%|9.6%|9.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.84|0.83|0.90|0.93|0.95| |市盈率P/E(倍)|18.16|18.33|16.94|16.28|15.97| |市净率P/B(倍)|2.06|1.96|1.66|1.56|1.48| [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 国投电力坐拥雅砻江优质稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善；新能源装机量快速增长，未来增长空间大 [8] - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级 [8] 各业务板块总结 水电业务 - 2024年水电业务营收266.24亿元，同比增长4.1%，毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5% [4] - 2024年来水转丰，水电发电量显著提升，上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00% [4] - 2025Q1来水情况好叠加两河口流域补偿效益显现，上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44% [5] 火电业务 - 2024年火电业务营收217.75亿元，同比下降4.8%，毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7% [4] - 2024年火电电量小幅下滑，上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%，燃煤成本下降带动盈利显著修复 [5] - 2025Q1火电电量显著下滑，上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解 [5] 新能源业务 - 2024年新能源发电业务营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3% [4] - 2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升，2024年新增新能源装机量263.16万千瓦，上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%；2025Q1上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07% [5] - 受电力市场化程度提高及新投产机组平价上网影响，2024年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06% [5] 公司优势总结 雅砻江水电优势 - 雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发唯一主体，流域自然资源禀赋优越，优质大水电资产稀缺性凸显 [6] - 流域已建成三大调节水库，梯级调度能力强，发电利用小时数高且年际波动小，经营稳健性凸显 [6] - 全流域规划装机量3000多万千瓦，已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富，未来有明显发电增量及装机增量空间 [6] 新能源发展优势 - 截至2024年底，新能源装机量合计966.74万千瓦，“十四五”期间规划达1472万千瓦，2025年装机增长空间超500万千瓦 [8] - 在雅砻江打造水风光一体化基地有显著项目获取及消纳优势，远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大 [8] 财务指标总结 |重要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|56,712|57,819|61,380|63,610|65,559| |增长率YoY %|12.3%|2.0%|6.2%|3.6%|3.1%| |归属母公司净利润(百万元)|6,705|6,643|7,188|7,477|7,623| |增长率YoY%|64.3%|-0.9%|8.2%|4.0%|2.0%| |毛利率%|36.1%|37.5%|38.5%|38.3%|37.8%| |净资产收益率ROE%|11.4%|10.7%|9.8%|9.6%|9.3%| |EPS(摊薄)(元)|0.84|0.83|0.90|0.93|0.95| |市盈率P/E(倍)|18.16|18.33|16.94|16.28|15.97| |市净率P/B(倍)|2.06|1.96|1.66|1.56|1.48| [7]

财务表现 - 2024年营业收入578 19亿元 同比增长1 95% 创上市以来新高 [1] - 2024年归母净利润66 43亿元 扣非净利润64 9亿元 [1] - 2024年每股派发现金红利0 4565元（含税） [1] - 2025年一季度营业收入131 2亿元 归母净利润20 8亿元 同比上升2 1% 扣非净利润20 7亿元 同比上升2 3% [1] 业务结构 - 公司以清洁能源为主 水火风光并济 水电控股装机2130万千瓦 国内第三大水电装机规模 [1] - 截至2024年底清洁能源装机占比70 42% 同比提升1 11个百分点 [1][2] - 已投产控股装机容量4463 47万千瓦 同比增加368 71万千瓦 [2] 运营数据 - 2024年发电量1720 72亿千瓦时 同比增加6 24% 上网电量1677 22亿千瓦时 同比增加6 40% [2] - 2024年上网电价0 359元/千瓦时 同比减少4 01% [2] - 截至2024年底总资产2965 37亿元 较上期增加191 74亿元 [2] 战略布局 - 以新能源为主的清洁能源为业务增长主要着力点 积极探索新业态新模式 [1] - 加快推进雅砻江流域水风光一体化基地开发 在四川等多区域完成新能源项目核准(备案) [2] - 国际业务稳步推进 按期完成印尼巴塘水电等项目建设 有序推进欧洲风电项目 [3] 管理举措 - 成立电力市场化改革领导小组 科学制定交易策略 加强市场营销力度 [3] - 成立科技创新领导小组 研发投入稳定增长 雅砻江公司项目获国家科学技术进步奖二等奖 [3] 行业地位 - 清洁能源结构优势明显 经济效益与社会效益突出 资产质量高 抗风险能力强 [3] - 盈利能力强 业绩变化符合行业发展状况 [3]

会议信息 - 国投电力第十二届监事会第二十次会议4月18日发通知，4月28日现场召开[2] - 会议应出席监事3人，实际出席3人[2] 议案审议 - 《2024年度监事会工作报告》等多议案获审议通过[3][4][5][6][8][9][13][16] - 《2024年度监事会工作报告》等尚需提请股东大会审议[3][8][9] - 《2024年年度报告》等报告同日在上海证券交易所网站披露[4][5][13]

会议信息 - 国投电力第十二届董事会第四十二次会议4月18日发通知，4月28日召开，9位董事全出席[2] 议案表决 - 《2024年度董事会工作报告》等多项议案9票赞成通过[4][5][8][12][15][18][21][22][26][27][29][36][38][40][42] - 《关于对融实国际财资管理有限公司的风险持续评估报告》等议案7票赞成通过，2董事回避[31][33] 报告披露 - 《2024年年度报告》等多份报告在上海证券交易所网站披露[6][10][13][19][24][28][30][32][34][43] 待审议事项 - 《2024年度财务决算报告》等议案需提请公司股东大会审议[22][25][27] 制度制订 - 公司制订了《国投电力控股股份有限公司市值管理制度》[37]