股价表现与资金流向 - 9月16日盘中下跌2.04%至13.47元/股 成交额5.60亿元 换手率0.55% 总市值1078.21亿元 [1] - 主力资金净流出1.22亿元 特大单净卖出1.07亿元（卖出占比23.17% 买入占比4.12%） 大单净卖出0.16亿元（卖出占比33.13% 买入占比30.33%） [1] - 年内股价累计下跌16.66% 近5日/20日/60日分别下跌4.94%/7.93%/5.43% [1] 公司基本概况 - 主营业务为电力生产与供应 电力收入占比92.02% 其他业务占比7.98% [1] - 行业分类属公用事业-电力-水力发电 概念板块涵盖央企改革/抽水蓄能/中特估/证金汇金/绿色电力 [1] - 注册地址北京市西城区 1996年1月18日上市 [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数9.44万户 较上期减少12.38% 人均流通股78,993股 较上期增加14.13% [2] - 证金公司持股2.04亿股（第四大股东） 香港中央结算增持1,296万股至1.30亿股（第五大股东） 华泰柏瑞沪深300ETF增持220万股至4,286.87万股（第九大股东） [3] - A股上市后累计分红249.65亿元 近三年累计分红93.92亿元 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入256.97亿元 同比减少5.18% [2] - 同期归母净利润37.95亿元 同比增长1.36% [2]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 山东新能源机制电价竞价结果具有风向标意义 风电机制电价319元/兆瓦时较2024年现货均价溢价20% 光伏机制电价225元/兆瓦时溢价33% [3] - 电价机制倒逼非技术性成本下降 新能源行业从"受保护"转向"自主竞争" 运营管理能力成为差异化关键 [4][30] - 绿电就近消纳新规采用单一制容量电价 保障电网利益的同时促进用户降本 高负荷率企业最高可节省电费0.043元/kWh [6][35][37] - RWA在分布式光伏领域加速落地 晶科科技和协鑫能科各投资3000万和1000万美元参投3亿美元基金 推动资产链上化和价值重估 [10][44] - 绿色甲醇需求放量在即 金风科技189.2亿元风电制氢氨醇项目规划年产60万吨绿色甲醇 产业进入业绩释放期 [13][49] 电力领域 - 山东机制电价竞价结果出炉 风电机制电量59.67亿千瓦时 光伏仅12.48亿千瓦时 政策倾向"有需求"电源 [3][17][19] - 风电机制电价319元/兆瓦时 光伏225元/兆瓦时 分别较2024年现货均价溢价20%和33% [3][24] - 光伏全生命周期上网电价约0.2元/千瓦时 倒逼项目投资降至1950元/千瓦 投资热情下降成趋势 [29] - 推荐水电及港股低估值绿电 包括国投电力、长江电力、龙源电力(H)等 [5][33] 电网领域 - 绿电就近消纳新规明确电价机制 负荷率高于全省平均值可少缴输配电费 [6][35] - 系统运行费用按下网电量缴纳 自用电部分无需缴费 30%自用电比例下最高省0.026元/kWh [7][37] - 政策利好风电和储能发展 风电成为绿电直连主要方式 储能可降低接网容量 [8][42] - 建议关注银星能源、龙净环保等绿电直连运营商 及金风科技(H)等风电设备企业 [8][43] 光伏领域 - RWA加速分布式光伏资产价值重估 晶科科技和协鑫能科参投3亿美元区块链基金 [10][44] - 朗新集团充电桩RWA融资1亿元 林洋能源与蚂蚁数科合作将光伏电站等资产上链 [11][47] - 资产代币化需电力物联网技术支持 林洋能源合作开发无人化智慧场站和虚拟电厂平台 [12][48] - 建议关注晶科科技、协鑫能科等资产运营商 及林洋能源等智能电力设备企业 [11][12] 绿色甲醇领域 - 金风科技189.2亿元风电制氢氨醇项目 规划3GW风电配套60万吨/年绿色甲醇 [13][49] - 绿醇单吨利润约1500-2000元/吨 售价约820美元/吨 [56] - 下游签约活跃 马士基、中远海运等船东锁定燃料供应 [50] - 全球替代燃料船舶订单占比52.4% 其中甲醇动力船340艘占10.4% [52] - 推荐嘉泽新能、金风科技等供应商 关注太原重工等生物质气化设备企业 [13][56]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [8] 核心观点 - 山东2025年风电和光伏竞价结果分化：风电入选电量59.67亿千瓦时，出清价格0.319元/千瓦时（接近竞价上限0.35元/千瓦时）；光伏入选电量12.48亿千瓦时，出清价格0.225元/千瓦时（低于竞价上限0.35元/千瓦时）。风电项目因申报规模有限且分配电量较大，报价理性且收益稳健（资本金IRR约12%）；光伏项目因竞争激烈且分布式主体众多，盈利压力显著 [2][11] - 输配电价新规发布：两部制改为按接网容量缴费，下网电量免除系统备用费及输配电量电费，月度容量电费计算方式调整（含电量电费折算），负荷率高于省内平均水平时具备成本优势。新规旨在理顺电价机制，推动电网、发电企业及用户多方共赢，加速新能源消纳路径多元化 [2][11] - 电力体制改革推动运营商活力焕发：火电盈利环境持续改善，水电及新能源板块在政策支持下迎来发展机遇，行业向效益导向的高质量阶段迈进 [11] 行业动态与数据 山东新能源竞价详情 - 风电：25个项目入选，装机容量359.11万千瓦（集中式陆上风电占322.25万千瓦），出清价较下限高0.094元/千瓦时 [11] - 光伏：1175个项目入选，装机容量126.55万千瓦（集中式仅7个项目占121.98万千瓦），出清价较下限高0.123元/千瓦时 [11] - 假设条件：风电市场化电价0.32元/千瓦时（10年）、综合电价0.25元/千瓦时，单位造价5500元/千瓦；光伏市场化电价0.2元/千瓦时、综合电价0.15元/千瓦时，单位造价3000元/千瓦 [11] 政策动态 - 国家发改委发布《输配电定价成本监审办法（修订征求意见稿）》：省内消纳探索单一容量制电价，跨省跨区清洁能源工程探索两部制或单一容量制电价 [11] - 《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》：明确输配电价结构调整，容量电费计算包含电量电费折算（平均负荷率×730小时×接入容量） [11] 市场表现与估值 - 子行业市盈率（TTM）：燃气18.23倍、火电13.87倍、水电19.5倍、新能源23.14倍、电网37.99倍，较沪深300指数（13.39倍）溢价分别为36.11%、3.59%、45.57%、72.80%、183.69% [24] - 周涨幅前五公司：嘉泽新能（19.66%）、天富能源（8.06%）、上海电力（6.88%）、湖南发展（6.01%）、京能电力（4.83%） [24] - 煤电数据：周发电量环比降11.3%，同比降11.7%；本年累计发电量同比降3.7% [48] - 煤炭价格：秦皇岛港山西优混（Q5500K）平仓价682.40元/吨，周降12.60元/吨 [50] 重点公司动态 - 中国电力：收购达州能源31%股权，总代价4.59亿元 [64] - 龙源电力：8月发电量52.73亿千瓦时，同比增5.56%（剔除火电增32.97%）；风电增22.38%，光伏增74.41% [65] - 新天绿色能源：8月发电量78.48万兆瓦时，同比增23.53%；风电增20.71%，太阳能增136.44% [66] - 华润电力：8月售电量207.33亿千瓦时，同比增8.9% [67] 投资建议 - 火电板块推荐华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份及广东地区火电运营商 [11] - 水电板块推荐长江电力、国投电力和华能水电 [11] - 新能源板块推荐龙源电力H、中国核电和中闽能源 [11] 附录数据 - 三峡水库水位163.01米（周降0.56%，同比升5.24%），出库流量18800立方米/秒（周升18.13%，同比升103.84%） [58] - 广东日前电价周均价0.30301元/千瓦时（周降4.87%，同比降15.76%）；山东日前电价周均价0.30398元/千瓦时（周升0.15%，同比降19.12%） [49]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 山东新能源机制电价竞价结果显示风电表现优于光伏 风电机制电价为0.319元/千瓦时(较煤电标杆电价低19%) 机制电量比例70% 光伏机制电价0.225元/千瓦时(较煤电标杆低43%) 机制电量比例80% [5][9][10] - 国家发改委发布新能源就近消纳电价新机制 明确"谁受益、谁负担"原则 要求项目界面清晰、计量准确 新能源项目可为供电可靠性付费 [5][11][12] - 全球天然气价格呈现分化走势 美国Henry Hub现货价格周跌3.61%至2.94美元/mmBtu 欧洲TTF现货周涨1.27%至32欧元/MWh 英国NBP现货周涨2.13%至79便士/therm 东北亚LNG现货周涨1.77%至11.50美元/mmBtu [5][15][16] 电力行业 - 山东机制电价竞价中风电项目规模达3.5911GW 机制电量59.67亿千瓦时 光伏项目规模1.265GW 机制电量12.48亿千瓦时 [9] - 风电优势源于其出力曲线与负荷曲线更匹配 山东计划优化光伏与风电装机比例 从3.2:1调整为2.6:1 [10] - 就近消纳新机制通过差异化的付费设计 引导新能源项目提升自身平衡能力 减轻系统调节压力 [12][13] - 投资建议关注水电(国投电力、川投能源、长江电力)、绿电(新天绿色能源、龙源电力等)、核电(中国核电、中国广核)、火电(华电国际、建投能源)及电源装备(东方电气、哈尔滨电气) [5][14] 燃气行业 - 美国天然气产量9月上半月达1074亿立方英尺/日 虽较8月高点回落但仍处历史高位 LNG出口终端检修导致原料气需求下降 [15][17] - 欧洲天然气库存水平为79.37% 约903.52太瓦时 较五年均值高92.0% 挪威管道检修及气温偏冷导致供需趋紧 [20][26] - 东北亚LNG需求疲软但受地缘政治风险溢价影响价格逆势上涨 随着高温消散价格有望回落 [15][28] - 投资建议关注城燃企业(昆仑能源、新奥能源等)和天然气贸易商(新奥股份、九丰能源等) [5][32] 市场表现 - 报告期内燃气板块相对沪深300跑赢 公用事业、电力、电力设备及环保板块跑输 [36]

股价表现与资金流向 - 9月12日盘中股价下跌2.05%至13.88元/股 总市值1111.02亿元 成交额5.45亿元 换手率0.52% [1] - 主力资金净流出1.40亿元 其中特大单买入8188.89万元(占比15.04%) 卖出1.92亿元(占比35.31%) 大单买入9476.80万元(占比17.40%) 卖出1.25亿元(占比22.89%) [1] - 年内股价累计下跌14.12% 近5日/20日/60日分别下跌2.32%/5.58%/3.30% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数9.44万户 较上期减少12.38% 人均流通股78993股 较上期增加14.13% [2] - 十大流通股东中证金公司持股2.04亿股(第四大股东) 香港中央结算增持1296.39万股至1.30亿股(第五大股东) 华泰柏瑞沪深300ETF增持220.63万股至4286.87万股(第九大股东) [2] 财务业绩与分红 - 2025年上半年营业收入256.97亿元 同比减少5.18% 归母净利润37.95亿元 同比增长1.36% [2] - A股上市后累计派现249.65亿元 近三年累计分红93.92亿元 [2] 公司基本情况 - 主营业务为电力生产与供应 电力收入占比92.02% 其他业务占比7.98% [1] - 所属申万行业为公用事业-电力-水力发电 概念板块包括抽水蓄能/央企改革/中特估/证金汇金/绿色电力等 [1]

行业投资评级 - 电力及公用事业行业评级为"强于大市"（维持）[4] 核心观点 - 陕西、浙江出台136号文承接方案推动新能源上网电价市场化改革 增量竞价区间分别为0.18-0.3545元/kWh和上限0.393元/kWh[3][35][37] - 板块市场表现回升 申万公用事业行业指数本周上涨1.2% 在31个申万一级行业中排名第6[2][11] - 火电板块短期看煤价企稳电价稳定性增加 长期看行业盈利稳定性提升[7] - 绿电板块受益于136号文出台 行业预期收益率企稳 基本面有望在一年左右时间内企稳[7] - 核电长期成长空间确定 项目盈利水平长周期内保持稳定[7] 板块市场表现 行业涨跌幅及估值 - 申万公用事业行业指数PE（TTM）为18.06倍 较上周17.92倍上升 较2024年同期16.53倍增长[2][11] - 行业PB为1.81倍 较上周1.79倍上升 较2024年同期1.77倍增长[2] - 细分行业表现分化 火力发电上涨4.03% 光伏发电上涨5.29% 热力服务下跌0.68%[2][11] - 行业指数相对上涨8.24% 其中热力服务涨幅达58.6% 光伏发电上涨33.52%[17] 个股涨跌幅 - 周涨幅前五：上海电力+35.66% 京运通+14.51% 露笑科技+13.48% 九丰能源+12.48% 珈伟新能+11.33%[3][28] - 周跌幅前五：华银电力-10.5% 兆新股份-8.39% 广安爱众-6.08% 升达林业-4.92% 中国广核-4.43%[28] - 重点个股表现：南网储能+7.38% 吉电股份+6.96% 国电电力+3.97% 中闽能源+0.96%[3][33] 行业动态 政策动态 - 陕西136号文方案：增量项目竞价区间0.18-0.3545元/kWh 执行期限10年[35][36] - 浙江136号文方案：存量电价0.4153元/kWh 增量首次竞价上限0.393元/kWh 执行期限8-12年[37][39] - 四川发布电力市场结算细则：独立储能充放电量按15分钟系统电价结算[39] - 内蒙古乌拉特中旗规划：2025年重大项目投资100亿元以上 固定资产投资增长20%以上[40] - 青海西宁源网荷储一体化条例：引导投建储能 加强与电网协同[42] 重点数据跟踪 煤炭价格 - 秦皇岛山西优混（5500）动力煤平仓价681元/吨 周环比下降1.59%[6][45] - 印尼、澳洲、山西省广州港5500K动力煤库提价分别为708.50、747.15、735.00元/吨[6][45] 绿证交易 - 本周风电挂牌成交量12.4万张 光伏发电16.4万张[6][48] - 日均成交价波动较大 9月2日达14.46元/张 9月3日无交易[49] 碳交易数据 - 本周全国CEA成交量波动较大 单日最高307.2万吨（9月3日）最低47万吨（9月1日）[6][49] - CEA成交均价区间60.03-69.83元/吨[6][49] - 2025年1-8月全国CEA交易量6448.9万吨 成交均价73.29元/吨[51] 投资建议 火电板块 - 短期看煤价企稳电价稳定性增加 长期行业盈利稳定性提升[7] - 火电央企有望进入利润释放+盈利稳定性提升+分红提升周期[7] 水电板块 - 稳定优质资产 短期事件不影响行业长期盈利稳定性[7] 绿电板块 - 136号文出台使行业预期收益率企稳 带来存量改善和集中度提升[7] - 长期看绿电资源属性、无变动成本、降本与低LCOE特点确保行业稳定发展[7] 核电板块 - 长期成长空间确定 项目盈利水平长周期内保持稳定[7] - 建议估值回调后布局[7] 推荐标的 - 国投电力：EPS 2025E 0.88元 2026E 0.94元 PE 2025E 16.08倍 2026E 15.05倍[1] - 龙源电力：EPS 2025E 0.77元 2026E 0.84元 PE 2025E 22.95倍 2026E 21.04倍[1][8]

投资评级 - 报告对国投电力给出"买入"投资评级，且为上调评级 [2][13] 核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元，同比减少5.18% [4] - 归母净利润37.95亿元，同比增长1.36% [4] - 扣非归母净利润37.77亿元，同比增长1.60% [4] - 基本每股收益0.48元/股，同比减少2.84% [4] - 加权平均净资产收益率5.93%，较2024年同期减少0.69个百分点 [4] - 2025年第二季度营业收入125.75亿元，同比减少3.22% [4] - 第二季度归母净利润17.16亿元，同比增长0.48% [4] 发电量结构 - 2025年上半年控股企业累计完成发电量770.59亿千瓦时，同比减少0.54% [5] - 水电发电量477.82亿千瓦时，同比增加10.30% [5] - 火电发电量222.58亿千瓦时，同比减少21.10% [5] - 新能源发电量占比不足一成，其中风电和光伏分别占比4.82%和4.29% [5] - 水电、火电、新能源发电量占比分别为62.01%、28.88%、9.11% [5] - 雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比增加12.68%，占公司总发电量比重55.8% [5] - 第二季度雅砻江水电发电量197.63亿千瓦时，同比增加6.63%，占比51.9% [5] 电价与毛利率 - 2025年上半年平均上网电价0.353元/千瓦时，同比减少6.4% [6] - 水电毛利率63.79%，较2024年同期提升0.42个百分点 [6] - 火电毛利率17.26%，较2024年同期提升2.03个百分点 [6] 装机容量结构 - 公司为国内第三大水电装机规模上市公司，水电控股装机2130.45万千瓦 [7] - 雅砻江公司可开发水电装机容量3000万千瓦，已投产1920万千瓦，核准及在建372万千瓦 [7] - 截至2025年二季度末，公司已投产控股装机容量4408.85万千瓦 [7] - 水电、火电、风电、光伏、储能装机容量占比分别为48.32%、28.16%、9.05%、13.27%、1.21% [7][10] 费用控制 - 2025年上半年财务费用同比减少23.97%至13.73亿元 [11] - 财务费用率5.28%，较2024年同期下降1.32个百分点 [11] - 第二季度财务费用同比减少20.44%至6.83亿元，财务费用率5.43% [11] 分红政策 - 公司2023年度现金分红比例提升至55%，2024年度维持55%比例 [12] - 2024年度每股现金分红0.46元，现金分红总额36.54亿元 [12] - 2024–2026年每年现金分红不少于当年可分配利润的55% [12] 盈利预测与估值 - 预计2025—2027年归母净利润分别为70.79亿元、75.19亿元和80.75亿元 [13] - 对应每股收益0.88元、0.94元和1.01元/股 [13] - 按2025年9月8日收盘价14.23元计算，对应PE分别为16.09倍、15.15倍和14.11倍 [13] - 2024年度分红对应股息率3.23%，高于10年期国债收益率1.78% [13] 行业地位与发展前景 - 公司水电业务经营稳健且盈利能力强，火电装机以高参数大机组为主且区位优势明显 [13] - 雅砻江流域水电开发潜力大，在我国13大水电基地排名第3 [7]

核心财务表现 - 2025H1公司实现营业收入256.97亿元 同比减少5.18% 归母净利润37.95亿元 同比增长1.36% [1] - 2025Q2营业收入125.75亿元 同比减少3.22% 归母净利润17.16亿元 同比增长0.48% [1] - 水电业务归母净利润28.76亿元 同比增长11.1% 火电业务六座电厂归母净利润4.81亿元 同比减少18.1% 新能源业务国投新能源归母净利润同比减少43% [1] - 投资收益4.45亿元 同比增长7.8% [1] 水电业务分析 - 雅砻江蓄能释放推动水电发电量同比增长10.3% 其中雅砻江发电量同比增长12.7% [2] - 雅砻江营业收入同比增长7.0% 预计电价下降约1.7分 小三峡收入同比增长29.3% 大朝山收入同比减少8.6% [2] - 水电在建项目包括印尼巴塘0.51GW及雅砻江在建与核准3.72GW 长期具备成长性 [2] 火电业务分析 - 火电发电量同比减少21% 主要受清洁能源挤压 [2] - 火电平均电价下降0.9分 钦州电厂归母净利润下降2.4亿元 天津电厂提升1.2亿元 [2] - 煤价下降使度电利润持平 电量下滑导致利润减少 [2] - 火电在建项目包括钦州三期、华夏三期、舟山燃机及泰国垃圾发电 合计装机3.73GW [2] 新能源业务分析 - 上半年新增风光装机17万千瓦 发电量同比增长19.4% [2] - 水风光一体化成为雅砻江业绩增长点 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为70.9亿元、78.4亿元、84.1亿元 [2] - 按最新收盘价对应PE分别为16.0倍、14.5倍、13.5倍 [2] - 2024-2026年承诺55%分红率 参考同业估值给予2025年18倍PE 对应合理价值15.94元/股 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 可再生能源补贴密集发放，国家电网2024年连续发放6批补贴资金合计超过1000亿元，极大缓解绿电运营商现金流压力[3][5][13] - "136号文"推动新能源全面入市，加剧新能源发电竞争，但补贴回收加快利好运营商纾困反转和行业长期发展[3][6][12] - 推荐关注低估港股绿电及风电运营商、火电板块业绩弹性标的及水核防御板块[6] 行业表现与数据 - 本周（9.1-9.5）中信电力及公用事业指数上涨0.51%，跑赢沪深300指数1.33pct，在30个中信一级板块中排名第6位[1][66] - 上证指数下跌1.18%报3812.51点，沪深300指数下跌0.81%报4460.32点[1][66] - 个股涨幅前五：上海电力（35.66%）、能辉科技（16.21%）、天富能源（10.74%）、南网储能（7.38%）、吉电股份（6.96%）[69] 可再生能源补贴发放详情 - 金开新能2025年收到可再生能源补贴12.14亿元，同比增加341.67%，其中国家补贴11.99亿元，同比增加340.47%[5][13] - 太阳能2025年收到可再生能源补贴23.19亿元，同比增加232.23%，其中国家补贴22.52亿元，同比增加258.60%[5][13] - 晶科科技2025年收到可再生能源补贴8.91亿元，同比增加248%，其中国家补贴8.50亿元，同比增加272%[5][13] 细分行业动态 - 火电：煤价下跌至687元/吨[9][15] - 水电：9月5日三峡入库流量同比上升31.71%，出库流量同比上升69.81%[38] - 绿电：硅料价格升至48元/KG，主流硅片价格持平于1.42元/PC[50] - 碳市场：本周交易价格下跌4.50%至66.18元/吨，周成交量212.43万吨，成交额1.44亿元[60] 行业政策与事件 - 上合组织发布能源可持续发展声明，呼吁扩大能源基础设施投资与科技创新合作[74] - 国家能源局就新型储能电站质检大纲征求意见，规范100兆瓦及以上储能项目[75] - 7月全国新增新能源发电项目6183个，其中光伏项目6128个（含集中式135个、工商业分布式5993个）[76] 重点公司动态 - 国投电力变更高级管理人员，聘任总会计师及副总经理等职位[78] - 中国广核收购惠州核电82%股权及多家核电公司100%股权[78] - 南网储能获控股股东增持1783.75万股，增持金额1.75亿元[78] - 广东建工西藏90MW光储一体化项目全容量并网，累计清洁能源装机4662.89MW[78]

公司治理变动 - 选举郭绪元为公司董事长并兼任战略委员会和环境、社会与治理委员会主任委员 表决结果9票赞成0票反对0票弃权 [1] - 选举刘国军为公司副董事长 表决结果9票赞成0票反对0票弃权 [1] - 新一届董事会各专业委员会成员任命完成 包括战略委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会及环境、社会与治理委员会 表决结果9票赞成0票反对0票弃权 [1] - 聘任于海淼为公司总经理 任期自董事会决议通过至本届董事会换届 表决结果9票赞成0票反对0票弃权 [1] - 高级管理人员聘任议案通过 包含总会计师（财务负责人）任命 表决结果9票赞成0票反对0票弃权 [1] 绿色电力行业ETF表现 - 绿电ETF（代码562550）跟踪中证绿色电力指数 近五日上涨1.92% [3] - 当前市盈率为17.21倍 估值分位处于43.42%水平 [3][4] - 最新份额为1.4亿份 较前期减少50.0万份 主力资金净流入113.4万元 [3]