国投电力2025年上半年经营与行业分析 公司概况与业绩表现 - 公司为**国投电力**，主营电力生产与销售，清洁能源装机占比达71.84%，形成以水电为主、水火风光并济的装机结构[2][4] - 总装机容量4,409万千瓦，其中水电2,130万千瓦（占比48%）、火电1,238万千瓦（占比28%）、新能源及储能1,037万千瓦（占比24%）[4] - 市值约1,180亿元，总资产3,153亿元（较去年期末增长6.31%），净资产1,164亿元（归母净资产增长11.77%）[2][4] - 上半年利润总额82亿元，归母净利润37.95亿元（同比增长1.36%），营收256.797亿元（同比下降5.18%）[2][4] - 上网电量752亿千瓦时（同比基本持平），其中水电475亿千瓦时（同比增长13%）、火电208亿千瓦时、风电36亿千瓦时、光伏33亿千瓦时[4] - 上网电价0.353元/千瓦时（同比下降）[4] 业务发展与项目进展 - 推进孟底沟、卡拉、牙根一级水电站建设，总装机372万千瓦[5] - 火电机组扩建与替代：华夏电力66万千瓦等容量替代项目于2025年7月投产，在建项目包括忻州第二发电厂3号/4号机组（2×66万千瓦）、舟山燃机（2×84.2万千瓦）、湄洲湾三期（2×66万千瓦）[5] - 雅砻江水风光一体化基地在建规模477万千瓦，新能源储备项目充足，优先开发效益好、规模化的项目[5] - 2025年计划新增新能源装机300-400万千瓦，其中雅砻江水电占比约2/3（200-300万千瓦）[3][17] - 科拉光伏一期2025年上半年发电量9.54亿千瓦时（同比增加34%），净利润超1亿元（同比增长约90%）[18] - 雅砻江公司体内风电发电量5.91亿千瓦时，光伏发电量9.76亿千瓦时，总计14.7亿千瓦时[19] 电价与市场影响 - 整体电价同比下降，分电源类型表现分化： - 大朝山水电（固定电价）同比持平[8] - 雅砻江水电因峰枯水期差异同比下降[8] - 小三峡水电（甘肃现货市场）同比提升[8] - 火电竞争加剧导致电价下降（广西降幅较大，福建相对稳定）[8] - 新能源电价降幅与全国趋势一致[8][11] - 江苏现货市场波动影响雅砻江外送电价，主因煤价下降、新能源入市及价格发现机制[6] - 风光发电市场化交易比例超70%，但因供需宽松导致价格下行[11] - 火电辅助服务收益同比增加约10%[14] 成本与采购结构 - 煤炭采购价格同比下降15%以上，长协煤占比65%，市场煤占比35%[13] - 入厂采购标煤不含税单价771元/吨（同比降幅15%）[13] 政策与风险因素 - 江苏容量电费政策调整（可能提升至50%以上）或缓解外送电价压力[6] - 四川电价降价预期强烈（2025年底现货市场试运行），但雅砻江外送比例少，销售电价仍高于均值[23] - 136号文影响新能源开发：取消绿证交易环境溢价、用户承担火电分摊费用降低绿电交易积极性[15][16] - 组件价格未达预期，行业可能面临震荡与优胜劣汰[26] - 公司对西北地区项目持谨慎态度（弃光弃风率高、电价低），重点发展云南、广西等区域[25] 电力供需与未来展望 - 全国电力供需存在时空错配（极端天气下新能源不足可能导致短缺）[28] - 公司根据国家规划调整开发节奏，十五五期间新能源装机规划尚未最终确定[9][28] - 广西钦州火电因供需宽松、竞争加剧，中长期价格下降约0.11元/千瓦时，但通过补偿机制可能提升收益[10][22] 其他关键信息 - 上半年来水情况：雅砻江偏丰30%、南塘江偏多10%、黄河减少5%[7] - 雅砻江三大水库联合调度提升水能利用效率，应对气候变化与市场供需[7] - 风电与光伏投决模型差异：风电受鼓励，光伏开发更谨慎[27] - 中长期交易新规（分时段结算等）已在多数省份实施，公司通过优化策略提升收益[20][21]

大宗交易情况 - 9月3日大宗交易成交16.00万股 金额227.84万元 成交价14.24元 较当日收盘价折价0.49% [2] - 买方为申万宏源证券上海闵行区莘松路营业部 卖方为光大证券宁波柳汀街营业部 [2] 股价及资金表现 - 当日收盘价14.31元 下跌0.97% 日换手率0.27% 成交额2.88亿元 [2] - 主力资金单日净流出2423.75万元 近5日累计净流出4.16亿元 [2] - 近5日股价累计下跌1.92% [2] 融资交易数据 - 最新融资余额7.05亿元 近5日增加1390.21万元 增幅达2.01% [3] 机构评级情况 - 近5日共有6家机构给予评级 华泰证券9月1日研报给予最高目标价16.67元 [3]

大宗交易概况 - 国投电力于9月3日发生大宗交易成交16万股，成交金额227.84万元，占当日总成交额0.78% [1] - 成交价格14.24元，较市场收盘价14.31元折价0.49% [1] 交易细节 - 买入方为申万宏源证券有限公司上海静安区营业部，卖出方为光大证券股份有限公司宁波柳汀街营业部 [2] - 证券代码600886，交易日期2025年9月3日 [2]

公司治理变动 - 国投电力控股股份有限公司第十二届董事会任期将于2025年9月6日届满 [1] - 公司职工代表大会选举尚中华担任第十三届董事会职工董事 [1] - 职工董事将与股东会选举的八名董事共同组成新一届董事会 任期与第十三届董事会一致 [1] 新任职工董事背景 - 尚中华出生于1980年12月 拥有大学学历和工学学士学位 高级工程师职称 [3] - 历任天津国投津能发电有限公司运行部值长 国投电力生产经营部运行管理高级业务经理等职务 [3] - 曾挂职天津国投新能源有限公司副总经理 并担任国投内蒙古新能源发展有限公司总经理兼国投（山东）新能源有限公司总经理 [3] - 现任国投电力控股股份有限公司火电管理部副经理 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确 [4][5] 核心观点 - 雅砻江水电业绩提升驱动整体盈利增长 财务费用压降贡献利润增速 [2] - 火电板块毛利率因煤价下行提升2个百分点至17.3% 但量价双降致净利润同比减少20.5% [3] - 新能源发电量增长但电价下滑17.2% 致板块净利润同比减少43.1% [3] - 水风光一体化基地建设推进 未来装机增量可期 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入256.97亿元同比下降5.18% 归母净利润37.95亿元同比增长1.4% [1] - Q2单季归母净利润17.16亿元同比增长0.5% [1] - 调整后2025-2027年归母净利润预测为68.5/75.2/82.4亿元 对应PE 16.9/15.4/14倍 [4] 业务板块分析 - 水电：雅砻江水电发电量430亿千瓦时同比增12.7% 净利润49.2亿元同比增11.7% [2] - 水电：估算上网电价同比下降约1.5分/千瓦时 Q2净利润19.19亿元同比增4.7% [2] - 火电：发电量222.6亿千瓦时同比下降21.1% 不含税电价0.399元/千瓦时同比下降1.3分 [3] - 新能源：风电发电量同比增2.9% 光伏发电量同比增41.4% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入525.04亿元同比下降9.19% 2027年回升至531.93亿元 [4][10] - 毛利率从2024年37.48%提升至2027年40.30% ROE维持在9.5%-10.4%区间 [10] - 每股收益2025-2027年预测为0.86/0.94/1.03元 每股净资产从8.99元升至9.88元 [4][10]

公司治理变动 - 国投电力召开职工代表大会并投票选举尚中华先生担任第十三届董事会职工董事 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心观点 - 公司水火共济特征平滑经营冲击 水电增长主导业绩 上半年归母净利润37.95亿元 同比增长1.36% [2][6] - 雅砻江两河口水电站蓄能释放推动水电发电量达477.82亿千瓦时 同比增长10.30% 三家控股水电合计净利润55.02亿元 同比增长10.87% [2][11] - 新能源业务受市场化电价下降影响承压 国投新能源净利润2.32亿元 同比下降43.07% [2][11] - 火电因电量下降及区域电价分化 6家主要控股火电子公司合计净利润8.33亿元 同比下降20.96% [2][11] 经营业绩 - 2025年上半年营业收入256.97亿元 同比减少5.18% [6] - 归母净利润37.95亿元 同比增长1.36% [6][11] - 二季度归母净利润17.16亿元 同比增长0.48% [11] 水电业务 - 雅砻江水电发电量430亿千瓦时 同比增长12.68% [11] - 国投大朝山发电量29.51亿千瓦时 同比下降8.72% [11] - 国投小三峡发电量18.31亿千瓦时 同比减少4.90% [11] - 三家水电公司合计营收131.81亿元 同比增长7.04% [11] 新能源业务 - 风电发电量37.14亿千瓦时 同比增长2.94% [11] - 光伏发电量33.06亿千瓦时 同比增长41.52% [11] 火电业务 - 火电发电量222.58亿千瓦时 同比下降21.10% [11] - 成本端煤价回落支撑部分区域盈利改善 [11] 发展前景 - 雅砻江流域水风光一体化基地在建项目有序推进 流域可开发水电装机容量约3000万千瓦 [11] - 截至2024年已投产水电装机1920万千瓦 核准及在建水电装机372万千瓦 [11] - 国投钦州二电2号机组投产 3号4号机组全面开工 印尼巴塘水电站等项目建设积极推进 [11] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.90元 0.97元 1.04元 [11] - 对应PE分别为15.77倍 14.65倍 13.66倍 [11] - 2025年预计归母净利润71.89亿元（按每股0.90元及总股本8.00亿股计算） [11][15]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：预期高股息组合模型；模型构建思路：通过两阶段构建预期股息率指标，并结合反转与盈利因子进行辅助筛选，从沪深300成分股中优选股票构建高股息组合[5][10][16]；模型具体构建过程： (1) 剔除停牌及涨停的沪深300成份股作为待选股票池[15]； (2) 剔除股票池中短期动量最高的20%股票（即21日累计涨幅最高的20%个股）[15]； (3) 剔除股票池中盈利下滑的个股（即单季度净利润同比增长率小于0的股票）[15]； (4) 在剩余股票池中，按预期股息率排序，选取预期股息率最高的30只个股等权构建组合[11]。 预期股息率构建分为两个阶段： 第一阶段：根据年报公告利润分配情况计算股息率[5][10]； 第二阶段：利用历史分红与基本面指标预测并计算股息率[5][10]。 2. 模型名称：红利择时框架模型；模型构建思路：通过合成多个宏观经济与市场情绪因子信号，对中证红利指数进行择时判断[2][25]；模型具体构建过程：模型包含5个子信号，每个信号根据其指标状态输出看多（1）或看空（0）红利的信号，最终合成一个总的择时观点[25][28]。具体因子及规则如下： - 通胀因子：PPI同比（高/低位），信号方向为+[28]。 - 流动性因子1：M2同比（高/低位），信号方向为-[28]。 - 流动性因子2：M1-M2剪刀差（高/低位），信号方向为-[28]。 - 利率因子：美国10年期国债收益率（高/低位），信号方向为+[28]。 - 市场情绪因子：红利股成交额占比（上/下行），信号方向为-[28]。 模型的回测效果 1. 预期高股息组合模型，累计收益358.90%[13]，累计超额收益107.44%[13]，年化超额收益8.87%[13]，超额收益滚动一年最大回撤12.26%[13]，月度超额胜率60.19%[13] 2. 预期高股息组合模型（2025年8月），月度收益5.69%[5][16]，相对沪深300指数超额收益-4.80%[5][16]，相对中证红利指数超额收益4.70%[5][16] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：预期股息率因子；因子构建思路：结合已公告的分红数据和基本面指标对未来分红进行预测，从而计算预期股息率[5][10][16]；因子具体构建过程：采用两阶段法计算。 第一阶段：对于已发布年报并公告利润分配方案的股票，直接根据其公告计算股息率。 计算公式为：$$股息率 = \frac{每股现金分红}{股价}$$[5][10] 第二阶段：对于尚未公告的股票，利用其历史分红数据（如分红比例、分红稳定性）和基本面指标（如盈利能力、现金流等）建立预测模型，估算其可能的分红，进而计算预期股息率[5][10]。 2. 因子名称：反转因子；因子构建思路：捕捉股票的短期反转效应，即过去短期涨幅过高的股票未来表现可能不佳[10][15][16]；因子具体构建过程：计算股票过去21日的累计涨幅，并以此作为因子值[15]。 3. 因子名称：盈利因子；因子构建思路：筛选出盈利状况正在改善的股票，规避盈利下滑的风险[10][15][16]；因子具体构建过程：使用单季度净利润同比增长率，计算公式为：$$单季度净利润同比增长率 = \frac{本期单季度净利润 - 上年同期单季度净利润}{|上年同期单季度净利润|}$$，并剔除该值小于0的股票[15]。 4. 因子名称：红利股成交额占比因子；因子构建思路：通过监测红利主题股票的成交额在市场中的占比变化来判断市场情绪[25][28]；因子具体构建过程：计算红利板块股票的总成交额与市场总成交额的比值，并判断该比值的变化趋势（上行或下行）[28]。 因子的回测效果 1. 反转因子，在预期高股息组合模型中用作剔除排名前20%的股票[15] 2. 盈利因子，在预期高股息组合模型中用作剔除单季度净利润同比增速为负的股票[15] 3. 红利股成交额占比因子，2025年9月信号为1（看多）[25][28]

公司治理变动 - 国投电力控股股份有限公司第十二届董事会任期将于2025年9月6日届满 [1] - 公司通过职工代表大会选举尚中华为第十三届董事会职工董事 [1] - 职工董事将与股东会选举的八名董事共同组成新一届董事会 任期与第十三届董事会一致 [1] 新任董事背景 - 尚中华出生于1980年12月 拥有大学学历和工学学士学位 职称为高级工程师 [1] - 历任天津国投津能发电有限公司运行部值长 国投电力生产经营部运行管理高级业务经理等职务 [1] - 现任国投电力控股股份有限公司火电管理部副经理 曾兼任国投内蒙古新能源和国投（山东）新能源总经理 [1]

董事会相关 - 公司第十二届董事会任期将于2025年9月6日届满[2] - 公司开展职工董事换届选举工作[2] - 尚中华任公司第十三届董事会职工董事[2] - 第十三届董事会由尚中华与八名董事共同组成[2] 尚中华情况 - 尚中华生于1980年12月，大学学历，高级工程师[6] - 尚中华曾在天津国投津能发电等公司任职[6] - 尚中华现任公司火电管理部副经理[6]