行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持 [1] 核心观点 - 食品饮料板块迎来供给侧与需求侧出清的周期性机会 [3] - 饮料、零食、原料成长股业绩优势凸显 [3] - 白酒报表出清、茅台动销好转 [3] - 板块同时具备成长性与防御配置型机会 [5][8] 投资建议 - 白酒阶段性建议增持弹性标的：港股珍酒李渡、舍得酒业、山西汾酒、泸州老窖、酒鬼酒 [5][8] - 中期增持稳健白酒标的：五粮液、贵州茅台、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒 [5][8] - 饮料结构性高增，增持龙头：东鹏饮料、承德露露，港股农夫山泉、康师傅控股、统一企业中国、华润饮料、中国食品、中国旺旺 [5][8] - 零食及食品原料成长标的：增持百龙创园、盐津铺子、三只松鼠、西麦食品，港股卫龙美味 [5][8] - 啤酒建议增持：青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，港股华润啤酒 [5][8] - 调味品格局优化、牧业周期反转受益标的：伊利股份、新乳业、优然牧业、现代牧业、宝立食品、海天味业 [5][8] 白酒行业分析 - 25Q2高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27% [5][9] - 25Q2高端/次高端/区域白酒净利分别同比+1%/-19%/-42% [5][9] - 消费环境压制行业需求，5月黑天鹅事件加剧调整幅度，行业加速去库 [5][9] - 茅台8月市场终端动销环比6-7月有所回暖，8月底以来环比增长显著 [5][10] - 公司坚持高质量可持续发展，供需矛盾或将逐步缓解，有望对批价形成支撑 [5][10] 大众品行业分析 - 大众品成长赛道实现结构性增长，饮料表现优异，啤酒保持平稳，零食显著分化，调味品龙头优势凸显，乳制品边际改善 [5][11] - 食品添加剂、保健品、饮料、零食为主的新消费龙头未来仍有上涨潜力 [5][11] - 安琪酵母发酵产能约45万吨，未来目标成为全球第一大酵母公司 [11] - 安琪酵母股权激励方案中10%收入增长目标为最低要求 [11] 重点公司估值数据 - 贵州茅台总市值18984亿元，2024-2026年EPS预计68.86/73.69/78.88元，CAGR 7% [12] - 五粮液总市值4937亿元，2024-2026年EPS预计8.21/8.25/8.67元，CAGR 3% [12] - 东鹏饮料总市值1533亿元，2024-2026年EPS预计6.40/8.99/12.05元，CAGR 37% [13] - 农夫山泉总市值5364亿元，2024-2026年EPS预计1.08/1.35/1.62元，CAGR 23% [13] - 伊利股份总市值1787亿元，2024-2026年EPS预计1.34/1.84/1.95元，CAGR 21% [13]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 白酒基本面逐渐稳定 茅台酒8月底至今终端动销情况环比有所好转 部分酒企反馈8月终端开瓶率有向好迹象 预计白酒基本面底部渐行渐近[4][11] - 禁酒令纠偏预计不会持续太久 国家大型基建项目落地将带动经济活跃度提升 后续白酒基本面大概率呈现平稳向上态势[4][11] - 白酒行业供给端发生积极变化：行业加速出清 部分酒企步入报表出清节奏 酒厂推出新品适应新时代发展（五粮液29度低度酒/珍酒新品大珍/酒鬼酒联名产品）[4][11] - 药食同源市场呈现显著增长态势 发酵类产品成为潜力赛道 行业向"传统+科技"融合转型 消费者需求转向真材实料/科学配方/道地原料[4][12] - 西麦食品抓住药食同源赛道 以"西麦食养"品牌推出多口味粉剂产品 定位30-50岁消费人群 同时布局减肥及发酵健康产品[4][12] - 西麦食品燕麦主业成长性稳定 原材料成本下降趋势有望延续至2027年 大健康板块将成为重要新增曲线[4][12] 市场表现 - 9月8日-12日食品饮料指数涨幅1.1% 一级子行业排名第17 跑输沪深300约0.3个百分点[4][11][13] - 子行业表现：肉制品(+3.0%)/白酒(+1.7%)/预加工食品(+0.4%)相对领先[4][11][13] - 个股涨幅领先：ST西发/煌上煌/金字火腿[13] - 个股跌幅居前：会稽山/妙可蓝多/*ST兰黄[13] 上游数据 - 全脂奶粉：9月2日中标价3809美元/吨 环比-5.6% 同比+12.2%[18][20] - 生鲜乳：9月5日价格3.0元/公斤 环比+0.3% 同比-3.5%[18][21] - 猪肉：9月13日价格19.9元/公斤 同比-26.5% 环比+0.1%[22][24] - 生猪：9月13日出栏价13.4元/公斤 同比-28.6% 6月存栏数量同比+2.2%[22][27] - 能繁母猪：7月存栏4042.0万头 同比持平[22][26] - 白条鸡：9月12日价格17.5元/公斤 同比-1.9% 环比+0.3%[22][29] - 进口大麦：7月价格266.1美元/吨 同比+4.0% 数量81.0万吨 同比-34.1%[30][32][33] - 大豆：9月12日现货价4043.7元/吨 同比-8.1%[34][36] - 豆粕：9月4日平均价3.3元/公斤 同比-2.1%[34][36] - 柳糖：9月12日价格5935.0元/吨 同比-4.3%[37][38] - 白砂糖：9月5日零售价11.3元/公斤 同比+0.1%[37][38] 行业动态 - 舍得酒业发布联名高端浓香白酒系列产品"舍得·万木争春"及"舍得坛装酒·舍得智慧人物"[39] - 珍酒李渡发布联盟商权益支付计划 涉及股份不超过1.694亿股（占已发行股份总数约5%）[40] - 国家统计局数据显示8月酒类价格同比下降1.9% 环比下降0.2%[40] 重点公司推荐 - 贵州茅台：分红率提升 可持续发展[5] - 山西汾酒：产品结构升级 全国化进程加快[5] - 西麦食品：原材料成本改善 盈利能力提升[5] - 万辰集团：门店持续扩张 拓展折扣超市新店型[5] - 百润股份：预调酒改善趋势 威士忌实现较好铺货[5]

技术创新中心成立 - 山西省白酒生态酿造技术创新中心在汾酒召开第一届第一次技术委员会会议 [1] - 会议由山西杏花村汾酒厂股份有限公司和山西大学共同承办 [1] - 会议正式聘请13位行业专家为技术委员智囊团队 专业涵盖微生物研究 风味组学解析 原粮技术 生态酿造 智能化设备等领域 [3] 战略发展方向 - 围绕"清香型白酒生态酿造发展主线"进行深入交流并形成专家共识 [3] - 汾酒总工程师提出三点核心要求：以共识凝聚合力深化协同发展 以目标锚定方向强化成果转化 以创新驱动突破推动跨界融合创新 [4] - 推动汾酒生产全链条应用 为山西省白酒生态酿造技术创新筑牢根基 [4] 产学研政协同 - 吕梁市科技局表示将做好政策扶持工作 辅助省技术创新中心科技发展 [4] - 山西大学杏花村学院将凝聚高校研发资源 聚集微生态酿造技术体系构建 [4] - 致力于推动白酒产业化向低碳化 智能化 高品质化转型 [4] - 会议搭建起汾酒 高校 政府"产学研政"沟通桥梁 [4]

行业技术创新合作 - 山西省白酒生态酿造技术创新中心由山西杏花村汾酒厂股份有限公司与山西大学共同承办并召开首次技术委员会会议 [1] - 会议正式聘请13位行业专家组成技术委员智囊团队 专业覆盖微生物研究 风味组学解析 原粮技术 生态酿造及智能化设备领域 [2] - 形成第一届第一次技术委员会委员专家共识 围绕清香型白酒生态酿造发展主线进行深入交流 [2] 公司战略与要求 - 汾酒总工程师提出三点核心要求：通过共识凝聚合力深化协同发展 通过目标锚定方向强化成果转化破解关键技术 通过创新驱动推动跨界融合及全链条应用 [4] - 强调为山西省白酒生态酿造技术创新筑牢根基 并推动中国酒业高质量发展 [4] 政策与学术支持 - 吕梁市科技局承诺持续提供政策扶持 做好产学研政协同创新典范 辅助省技术创新中心科技发展 [4] - 山西大学杏花村学院将凝聚高校研发资源 聚焦微生态酿造技术体系构建 推动白酒产业向低碳化 智能化 高品质化转型 [4] 平台建设意义 - 会议搭建起汾酒 高校 政府三方沟通桥梁 明确未来科研发展方向 [4] - 通过产学研政协同发展和技术专家努力 推动清香汾酒科技发展进入新阶段 [4]

板块表现 - 吃喝板块9月12日出现回调 食品ETF场内价格下跌1.23% [1] - 白酒及乳制品个股领跌 酒鬼酒大跌5.28% 舍得酒业跌3.09% 金徽酒/妙可蓝多/新乳业等多股跌超2% [1] 政策影响 - 多地出台刺激消费政策 有望提振中秋国庆消费需求 推动餐饮产业链复苏 [3] - 政策密集出台有望扭转宏观经济预期 促进食品饮料板块估值与业绩双提升 [3] - 白酒板块受政策催化底部已形成 估值仍处历史低位 存在修复空间 [3] 估值水平 - 细分食品指数市盈率21.52倍 处于近10年11.76%分位点低位 配置性价比凸显 [4] 行业动态 - 白酒板块二季度政策冲击加速行业调整 渠道回款意愿低迷加速报表风险出清 [5] - 2025年二季度板块收入同比下滑 但下半年低基数与政策放松有望推动需求环比修复 [5] - 7月以来大众宴席场景边际修复 终端动销和开瓶数据好转 中秋国庆动销下滑幅度预计较二季度收窄 [6] 资产配置 - 食品ETF约60%仓位布局高端及次高端白酒龙头 近40%仓位覆盖饮料乳品/调味/啤酒等细分领域龙头 [6] - 前十大权重股包括茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/洋河股份/伊利股份/海天味业等核心资产 [6]

投资评级 - 买入-A投资评级 对应23.89倍市盈率 6个月目标价237.10元 [4][7][10] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期 实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 2025年第二季度营收74.41亿元 同比增长0.45% 归母净利润18.57亿元 同比下降13.51% [1] - 在行业承压环境下仍保持稳健业绩 核心竞争力明显 随着白酒行业需求逐步回暖 业绩有望实现新一轮增长 [2][3] 分产品表现 - 汾酒产品实现营收233.9亿元 同比增长5.75% 其他酒类营收4.84亿元 同比下降10.55% [2] - 公司坚守"极致酿造"理念 持续深耕工艺研发 多项技术成果达国际领先水平 [2] 分渠道表现 - 代理渠道营收225.19亿元 同比增长7.17% 团购电商直销营收13.56亿元 同比下降17.63% [2] - 实行厂方主导、厂商共建的营销模式 融合电商和新零售方式 在长三角、珠三角等重点区域市场实现更快增长 [2] 分地区表现 - 省内营收87.32亿元 同比增长4.04% 省外营收151.43亿元 同比增长6.15% 省外营收占比略有提升 [2] - 省内汾酒经销商553个 较年初减少4个 其他酒类经销商210个 减少68个 [2] - 省外汾酒经销商2613个 较年初减少242个 其他酒类经销商618个 减少245个 [2] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率71.87% 同比下降3.22个百分点 [3] - 销售费用率11.52% 同比下降0.01个百分点 管理费用率4.35% 同比下降0.34个百分点 [3] - 净利率24.96% 同比下降4.03个百分点 主要因毛利率和税金比率提升 [3] - 合同负债59.83亿元 环比增加1.65亿元 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年收入增速分别为-1.2%、6.0%、9.6% [4][11] - 预计2025-2027年净利润增速分别为-1.0%、6.2%、9.6% [4][11] - 预计2025年每股收益9.92元 2026年10.51元 2027年11.54元 [10][11] - 预计2025年市盈率20.7倍 2026年19.6倍 2027年17.8倍 [10][11] 估值比较 - 可比公司2025年平均市盈率23.89倍 [4][10] - 贵州茅台2025年预测市盈率20.32倍 五粮液15.59倍 舍得酒业35.76倍 [10] - 行业市盈率中位数20.32倍 均值23.89倍 [10] 财务指标表现 - 净利润率保持稳定 预计2025-2027年维持在34.0%-34.1% [10][11] - 净资产收益率呈下降趋势 从2023年37.5%预计降至2027年28.0% [10][11] - 毛利率持续改善 预计从2023年75.3%提升至2026年78.5% [11] - 总市值2536.31亿元 股价207.90元 [7]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 68%上市白酒企业收入出现下滑 [1] 市场供需与价格动态 - 58.1%经销商表示库存增加 超过一半存在价格倒挂问题 [1] - 全国白酒批发价格持续下滑 名酒呈现同样趋势 [3] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] 企业分化趋势 - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [2] - 头部企业利润总额占比达62.2% 较5年前显著提升 [2] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36% 百亿以下企业增速中位数-16.89% [2] - 行业增长逻辑从"量减价增"转变为量价齐跌 [2] 现金流状况恶化 - 13家公司经营活动现金流净额减少 占比68% [3] - 贵州茅台经营活动现金流净额减少235.03亿元至131.19亿元 降幅64.18% [4] - 泸州老窖经营现金流减少21.61亿元 山西汾酒减少19.5亿元 洋河股份减少14.27亿元 [4] - 8家白酒公司经营现金流净额为负 其中6家为50亿元规模以下中小酒企 [4] 回款能力分化 - 泸州老窖收现比从119.27%降至109.1% 销售收到现金降幅超营收降幅 [4] - 山西汾酒收现比从94.94%降至86.51% 尽管收入增长5.35% [4] - 洋河股份销售收到现金减少31% 与收入降幅持平 [4] - 经营现金流为负的中小酒企收现比中位数仅81.28% 头部酒企仅两家低于90% [5]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] 渠道与库存压力 - 58.1%经销商表示库存增加 [1] - 超过一半经销商存在价格倒挂问题 [1] - 终端消费疲软 市场动销放缓 经销商回款意愿降低 [2] 上市公司表现 - 19家白酒上市公司中13家收入出现下滑 占比达68% [3] - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [3] - 头部企业利润总额占比达62.2% 较5年前提升9个百分点 [3] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36% 百亿以下企业为-16.89% [3] 价格趋势变化 - 行业增长逻辑从"量减价增"转变为量价齐跌 [3] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [4] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [4] - 八代普五出厂价1019元/瓶 电商平台部分店铺到手价低至800元左右 [4] 现金流状况 - 13家公司经营活动现金流净额减少 占比68% [5] - 贵州茅台经营活动现金流净额减少235.03亿元至131.19亿元 降幅64.18% [5] - 泸州老窖经营现金流减少21.61亿元 山西汾酒减少19.5亿元 洋河股份减少14.27亿元 [5] - 8家白酒公司经营现金流净额为负 其中6家上年同期已转负 [7] 收现比表现 - 泸州老窖收现比从119.27%降至109.1% [6] - 山西汾酒收现比从94.94%降至86.51% [6] - 洋河股份销售商品收到现金减少31% [6] - 经营现金流为负的6家酒企收现比中位数仅81.28% [7] - 百亿规模以上酒企仅山西汾酒和洋河股份收现比低于90% [7]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 行业销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] 渠道与库存压力 - 58.1%经销商表示库存增加 超过一半存在价格倒挂问题 [1] - 终端消费疲软 市场动销放缓 经销商回款意愿降低 [2] - 飞天茅台一批价较2024年9月初下降840元至1820元 [4] - 八代普五批发价从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [4] 上市公司分化格局 - 19家白酒上市公司中13家收入下滑 占比68% [3] - 头部6家企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [3] - 头部企业利润总额占比62.2% 较5年前提升9个百分点 [3] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36% 百亿以下企业为-16.89% [3] 头部企业具体表现 - 贵州茅台营收910.94亿元 同比增长9.16% [5][9] - 五粮液营收527.71亿元 同比增长4.19% [5][9] - 山西汾酒营收239.64亿元 同比增长5.36% [5][9] - 泸州老窖营收164.54亿元 同比下降2.67% [9] 中小酒企经营困境 - 酒鬼酒收入下滑43.54% 高端产品内参系列下滑35.81% [7] - 金种子酒收入下滑27.47% [5][9] - 口子窖收入下滑20.07% 洋河股份收入下滑35.32% [5][8][9] - 酒鬼酒经销商数量减少40%至805家 SKU精简超50% [7] 价格体系与增长逻辑转变 - 八代普五出厂价1019元/瓶 电商平台到手价低至800元 [4] - 白酒批发价格指数持续下滑 名酒呈现同样趋势 [3] - 行业"量减价增"逻辑失效 转为量价齐跌 [3] - 洋河股份对海之蓝、天之蓝、梦之蓝M6+实施停货及配额管控 [8]

行业整体表现 - 2025年上半年22家白酒上市公司营收总额2424亿元 净利润总额951亿元 [4] - 6家公司实现营收和净利润双增长 包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 古井贡酒 老白干酒和金徽酒 [2] - 头部企业集中度显著提升 营收超百亿的6家公司营收总计2113亿元占比超八成 净利润总计891亿元占比超九成 [4] 头部企业业绩 - 贵州茅台实现营业收入893.89亿元同比增长9.10% 净利润454.03亿元同比增长8.89% [2] - 行业马太效应加剧 头部企业持续巩固优势地位 [5] 行业面临挑战 - 渠道库存高企 部分企业采取控货挺价策略维持渠道稳定 [3] - 2025年春节白酒销量同比下跌15% 中高端产品下滑20% [3] - 同质化竞争引发价格带内卷 价格战频发压缩行业利润空间 [3] - 宏观经济承压与消费场景受限 中产阶层消费收缩影响购买意愿 [3] 珍酒李渡财务表现 - 2025年上半年实现营业收入24.97亿元同比减少39.6% 经调整净利润6.13亿元同比减少39.3% [2] - 珍酒系列销量连续四年下滑 从2021年14761吨降至2024年12284吨 [6] - 2025年上半年珍酒系列收入14.9亿元同比下滑44.8% 占总收入约六成 [6] 珍酒李渡经营困境 - 库存周转天数达855天 远超行业健康区间450-700天 [6] - 产品结构单一 过度依赖珍酒系列 其他品牌全国化进程缓慢 [6] - 面临头部企业渠道下沉挤压和区域中小酒企价格狙击的双重压力 [5] 战略调整举措 - 推出新品"大珍・珍酒"以600元价格对标3000元级产品 聚焦中产家庭与中小企业主群体 [7] - 启动"万商联盟"招商计划 通过经销商网络快速扩张渠道生态 [8] - 跨界推出"牛市"高端精酿啤酒 寻求第二增长曲线 [9] 跨界啤酒市场挑战 - 啤酒行业竞争激烈 华润 青岛 百威等头部企业已占据市场主导地位 [11] - 白酒与啤酒销售渠道存在显著差异 需重新布局餐饮 夜场等即饮渠道 [12] - 此前已有茅台 泸州老窖 五粮液等白酒企业尝试进入啤酒市场 [11]