张坤投资策略 - 大幅加仓白酒板块 五粮液增持9.81% 泸州老窖增持27.93% 贵州茅台增持5.53% 山西汾酒增持25.75% [2] - 洋河股份遭减持并退出基金前十重仓 二季度股价下跌12.31% [2] - 高端白酒品牌占据基金前五大重仓股四席 体现对头部龙头的结构性偏好 [2] 投资逻辑框架 - 打破线性悲观外推思维 认为房地产数据下降是周期底部特征而非长期趋势 [3] - 基于中国人均GDP仍处发展中国家水平的判断 消费升级具有长期潜力 [3] - 强调判断事件发生比判断时点更重要 当前估值已充分反映盈利下滑预期 [3] 业绩与规模表现 - 二季度易方达蓝筹精选回报-7.15% 跑输基准9.07个百分点 [4] - 管理规模从608.22亿元降至550.47亿元 净赎回压力显著 [4] - 白酒板块已成为投资体系的核心锚点 调仓决策涉及战略考量 [4]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业"推荐"评级 [1][8][25] 核心观点 - 白酒双节动销预计承压，但行业基本面最差阶段已过，关注底部修复机会 [2][5] - 政策密集出台有望扭转宏观经济预期，促进食品饮料板块估值和业绩双提升 [8][25] - 大众品板块表现分化，双节零食旺季来临建议关注动销催化 [6][7] 行业回顾总结 - 近两周（2025/09/08-2025/09/19）食品饮料板块跌幅1.48%，跑输上证综指（+0.20%）1.68个百分点 [6][14] - 细分行业中预加工食品涨幅最大（+0.71%），零食板块回调幅度较大（-5.8%） [6][7] - 截至2025/9/19食品饮料板块动态市盈率为21.1x，位于一级行业中下游位置 [22] - 子板块估值排名：其他酒类（50.42x）、保健品（37.97x）、烘焙食品（31.97x）位列前三 [22] 白酒板块表现 - 8月烟酒类社零数据同比下滑2.3%，白酒消费仍相对承压 [5] - 飞天原箱/散瓶批价分别下滑50/35元至1770/1755元 [5] - 近两周白酒板块跌幅为1.3%，在食品饮料二级子板块中位居中游 [6] - 重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、贵州茅台、五粮液 [5][8][25] 大众品板块表现 - 8月餐饮收入同比+2.1%，增速持续修复反映餐饮消费逐渐复苏 [5] - 硬折扣业态国内渗透率仅为8%，远低于德国（42%）和日本（31%） [7] - 零售巨头加速线下硬折扣布局，但对零食量贩业态扰动较小 [7] - 推荐关注：百润股份、卫龙美味、盐津铺子、新乳业、西麦食品、洽洽食品、有友食品、三只松鼠、安琪酵母 [8][25] 重点关注公司表现 - 近两周涨幅前五位：千味央厨（+21.28%）、日辰股份（+14.10%）、味知香（+10.87%）、交大昂立（+10.78%）、ST西发（+8.87%） [6][14] - 近两周跌幅前五位：佳禾食品（-11.54%）、万辰集团（-10.74%）、盖世食品（-9.23%）、立高食品（-8.79%）、好想你（-8.49%） [6][14] - 贵州茅台2025年预测PE为19.79x，2026年预测PE为18.27x [9][28] - 山西汾酒2025年预测PE为20.33x，2026年预测PE为18.80x [9][28]

核心观点 - 公司通过自建原粮基地从源头保障白酒品质 建立跨越多省的总规模近150万亩基地布局 构建从选地到仓储的全链条品控体系 [5][7][10] - 公司采用"土地一备案＋五统一"标准化管理模式 结合数字化农业管理手段实现全流程追溯 提升原粮品质稳定性 [8][10] - 公司通过"走进汾酒第一车间"活动强化品质可视化传播 持续五年开展原粮溯源之旅增强消费者信任 [3][10][11] 原粮基地战略布局 - 2009年起将粮食基地建设纳入企业发展战略 十余年间形成山西/吉林/甘肃/内蒙古等多地布局 总规模达150万亩 [10] - 吉林梨树县基地地处北纬43度黑土地 土壤肥沃昼夜温差大 适合高粱生长 产出高粱颗粒饱满容重高 淀粉含量丰富 [3][5] - 基地种植酿酒高粱产值高于普通作物 带动地方农业经济发展 2023年荣获"农业产业化国家重点龙头企业"称号 [10] 品质管控体系 - 采用"从种到收/从储到用"闭环管理体系 涵盖选地/育种/种植/仓储全环节 [7][8] - 使用粳高粱品种 支链淀粉含量高 籽粒大壳薄 易于破碎发酵 契合清香型白酒工艺需求 [7] - 建立数字化追溯体系 收集气象数据与土壤信息 通过专家指导持续优化种植技术 [8] 行业影响与传播 - 开创白酒行业品质溯源新范式 从源头构建供应链护城河 [10] - 连续五年举办"走进汾酒第一车间"活动 覆盖山西沁县/汾阳/甘肃山丹/河北张北等地 强化"好粮酿好酒"认知 [10][11] - 通过原粮品质可视化增强品牌信任纽带 实现企业发展与乡村振兴同频共振 [10][11]

市场表现 - 三大指数集体下跌 沪指3781.61点下跌1.23% [1] - 白酒板块午盘2248.33点收盘下跌1.82% 20只白酒股下跌 [1] - 贵州茅台下跌0.79%至1441.90元/股 五粮液下跌0.60%至121.77元/股 [1] - 山西汾酒下跌1.30%至193.45元/股 泸州老窖下跌1.05%至132.18元/股 [1] - 洋河股份下跌0.99%至69.09元/股 [1] 行业趋势 - 白酒消费群体迭代推动低度化成为行业发展趋势 [1] - 行业向品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造方向转变 [1] - 年轻消费群体偏好个性化、低度化、利口化、悦己化酒类消费 [1] - 轻社交场景消费需求增长 [1]

行业事件背景 - 投资圈出现"老登买酒"新梗 源于荒原投资董事长凌鹏质疑卖方机构对中际旭创业绩预测过于乐观 遭国盛证券分析师公开回怼 [1] - 分析师回应暗示传统消费板块投资者不理解科技创新领域发展 [2] 白酒行业现状 - 2025年上半年白酒产业产量191.59万千升 同比下降5.8% [5] - 接近60%酒企出现价格倒挂现象 800-1500元价格带受影响最严重 [5] - 规上企业销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 利润876.87亿元 同比下降10.93% [9] - 行业呈现"以价换量"特征 盈利能力明显受挤压 [10] 价格表现 - 飞天茅台散装批发价跌至1760元创历史新低 五粮液等白酒价格同步下跌 [3] - 主要品牌产品降价幅度显著：茅台降36.15% 习酒降39.82% 洋河降23.16% 郎酒降21.79% 古井贡降18.03% [6] - 价格连续下跌半年多 经销商不敢进新货 [3] 库存状况 - 行业平均存货周转天数达900天 同比增加10% [11] - 58.1%经销商反映库存继续增加 [11] - 茅台成品酒库存从2020年8314吨上升至2024年17760吨 去年同比增长27% [12] - 五粮液2024年库存量达6173吨 同比暴涨39.13% [13] 供需关系变化 - 需求端：禁酒令导致商务宴请缩减 年轻人对白酒和酒桌文化不感冒 消费群体断层问题显现 [14] - 供给侧：高景气时期酒企大量扩产频繁提价 中高端市场严重拥挤 产能集中释放加剧供需失衡 [14] 头部酒企业绩表现 - 茅台2025年上半年主营业务收入893.89亿元增9.10% 净利润454.03亿元增8.89% 全年目标增速首次降至单位数9% [17] - 五粮液上半年营收527.71亿元增4.19% 净利润194.92亿元增2.28% 二季度净利润大幅下滑7.58% [17] - 泸州老窖上半年营收164.54亿元下滑2.67% 净利润76.63亿元下降4.54% [18] - 三家头部企业二季度数据均比一季度差 [19] 区域酒企分化 - 山西汾酒上半年营收239.64亿元增5.35% 净利润85.05亿元增1.13% 全国化战略成效显著 [20] - 洋河上半年收入147.96亿元下滑35.32% 净利润43.44亿元下滑45.34% 成为唯一收入降幅超两位数百亿酒企 [20] 中小酒企困境 - 酒鬼酒营收下降43.54% 净利润暴跌92.6% 经销商数量大幅减少 库存周转天数激增 [21] - 舍得酒业营收下降17.41% 净利润下降24.98% 核心产品收入下滑 [21] - 口子窖营收下降20.07% 净利润下降24.63% 二季度收入接近腰斩 [21] - 上半年白酒规上企业数量减少100多家至887家 [21] 消费趋势变化 - 消费群体代际更迭：1985-1994年出生人群占比34% 1995年后出生群体占比18% [24] - 未来83%白酒增量人群将集中在95年后出生群体 [24] - 健康意识提升促使"少喝酒 喝好酒"成为共识 酒桌文化被解构 [25] - 家庭聚会(49.11%)和朋友聚会(48.00%)超越商务宴请(42.22%)成为前两大消费场景 [33] 结构性机会 - 2025年最佳动销价格带下移至100-300元 300-500元及100元以下价格带销售旺盛 [26] - 高端白酒仍有市场但大众消费崛起 低度白酒 果味白酒 小瓶酒等品类尝试破圈 [27] - 数字化重塑酒业生态 D2C模式 社群营销 沉浸式体验店等新渠道兴起 [33]

股价表现与交易数据 - 9月23日盘中下跌2.04%至192.01元/股 成交额6.65亿元 换手率0.28% 总市值2342.45亿元 [1] - 主力资金净流出6954.62万元 特大单净卖出4630万元（买入9270.07万元占比13.94% 卖出1.39亿元占比20.86%） [1] - 年内股价累计上涨7.78% 近5日/20日分别下跌7.86%和7.64% 近60日上涨12.40% [1] 股东结构与持股变化 - 股东户数达10.44万户 较上期大幅增加52.38% 人均流通股11687股减少34.38% [2] - 香港中央结算增持201.36万股至4899.91万股 招商中证白酒增持249.64万股至3414.05万股 [3] - 易方达蓝筹精选增持388.10万股至1895.11万股 景顺长城新兴成长减持48.70万股至921.30万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [2] - 酒类销售占主营业务收入99.63% 其他业务占比0.37% [1] 分红与机构持仓 - A股上市后累计派现243.25亿元 近三年累计分红167.75亿元 [3] - 华夏上证50ETF增持67.09万股至959.87万股 华泰柏瑞沪深300ETF增持74.65万股至866.08万股 [3] - 易方达消费行业持股807.73万股保持不变 [3] 公司基本信息 - 隶属于食品饮料-白酒行业 涵盖白酒、MSCI中国、国资改革等概念板块 [1] - 成立于1985年12月25日 1994年1月6日上市 主营汾酒及竹叶青酒系列产品生产销售 [1]

公司历史与文化传承 - 汾酒集团所在地杏花村拥有千年酿酒历史 因杜牧《清明》诗作闻名于世 形成独特诗酒文化[1] - 公司传统酿造工艺为国家非物质文化遗产 体现中华民族精神价值与创造力 见证中国酿酒业渊源历史[1] - 汾州酒商作为晋中商帮重要组成部分 依托晋商500年辉煌历史推动清香酿酒技艺全国传播[2] 国际交流与合作 - 公司参与2025"一带一路"媒体合作论坛 向国际嘉宾展示汾酒文化传承与发展[1] - 哈萨克斯坦媒体代表表达通过"一带一路"文化交流与经济合作引入中国白酒的意愿[1] - "一带一路"媒体合作论坛自2014年创办已成功举办9届 覆盖100多个国家和地区1000余位外国代表[2] 行业地位与影响 - 公司拥有6000年酿酒历史底蕴 凭借非遗技艺酿造体现中华民族文化醇香[2] - 既承载晋商辉煌记忆推动清香技艺传承 又通过国际交流将中国白酒送往五大洲[2] - 未来将继续通过"一带一路"传递文化共鸣 向世界传播中国酒千年故事与东方韵味[3]

核心观点 - 汾酒通过五年系统性构建"从田间到舌尖"透明化品质溯源体系 重塑行业与消费者信任关系 为白酒行业高质量发展提供可借鉴方案 [1][4][14] 原粮基地布局与规模 - 公司自2009年将原粮基地建设纳入战略 已建立总面积超140万亩标准化生产基地 [5] - 基地横跨北纬36°-45°黄金种植地理带 覆盖黄河流域 松辽平原 祁连山 科尔沁草原 河西走廊及张北草原等多地 [4][5] - 采用"土地一备案＋五统一"管理模式 实现产地 品种 种植到收储全程可控 [5] 育种与科技赋能 - 联合国家大麦青稞产业技术体系 中国农业科学院等机构培育专用品种 包括汾酒1号/2号/3号/9号高粱 汾粱30 汾麦30 汾酒高粱26 汾酒大麦1号等 [8] - 2022年签发《汾酒产品质量监控总图》 覆盖7大板块 124环节 297个质量控制节点 3259个参数 成为行业首个系统化 参数化 可视化全链质控标准 [8] - 食品安全指标远超国际标准 获专家评价为"最安全"白酒品牌 [9] 品质溯源与社会责任 - 连续五年开展"走进汾酒第一车间"活动 邀请媒体 消费者及专家深入原粮基地 构建透明可信任的品质IP [12] - 通过订单农业 保护价收购 科技帮扶等机制带动超10万农户增收 培训农业技术人员超5000人次 [12] - 原粮基地兼具"第一车间"与"共富车间"属性 实现企业发展与农民致富双赢 [12][13] 行业地位与影响 - 白酒行业进入"长期不缺酒 长期缺好酒"时代 公司通过原粮基地建设回应市场品质需求 [5] - 构建的品质溯源体系为行业树立全新标杆 提供高质量发展范式 [8][14] - 公司标签从1987年"出口量最高 名酒率最高 成本最低 得奖最多"演进为现今"最干净 最纯正 最健康 最文化 最安全" [9]

核心观点 - 公司通过五年品质溯源实践构建透明化品质溯源体系 重塑行业与消费者信任关系 为白酒行业高质量发展提供可借鉴方案[1][3][13] 原粮基地布局 - 公司建立总面积140余万亩标准化生产基地 覆盖北纬36°-45°黄金种植地理带[5] - 生产基地横跨东西数千公里 包括新疆奇台大麦 河北张北豌豆 吉林梨树高粱等核心产区[3][5] - 采用"土地一备案＋五统一"管理模式 实现从产地 品种 种植到收储全程可控[5] 科技与质控体系 - 联合国家大麦青稞产业技术体系等机构培育专用品种 包括汾粱30 汾麦30等抗逆性强 产量稳定的品质芯片[9] - 2022年签发《汾酒产品质量监控总图》 覆盖7大板块 124个环节 297个质量控制节点和3259个参数[9] - 检测数据显示食品安全指标远超国际标准 实现传统酿造与现代科技融合[9] 产业带动与社会责任 - 五年累计带动超10万农户增收 培训农业技术人员超5000人次[10] - 通过订单农业 保护价收购等机制实现与农共生 在山西沁县带动万余农户增收脱贫[10] - 原粮基地既是第一车间也是共富车间 形成企业发展与农民致富双赢局面[10][11] 品牌建设与行业影响 - "走进汾酒第一车间"活动持续五年 成为行业品质IP 通过透明化溯源增强消费者信任[10] - 构建可感知 可信任的品质溯源体系 为白酒行业树立全链质控新标杆[5][9][13] - 从酿好酒到造福人的价值跨越 提供产业服务乡村振兴的国家战略样本[11][13]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]