股东减持计划 - 华创鑫睿拟通过大宗交易减持不超过1620.06万股山西汾酒股份 因旗下基金到期清算[1] - 减持属于基金存续期限到期后的常规操作 与公司经营状况和投资价值无必然联系[1] - 减持后华润继续保持除山西国资外第一大股东地位 持股结构体现对汾酒长期价值的认可[1] 华润与汾酒合作历程 - 2018年华润系通过华创鑫睿以51.6亿元受让汾酒11.45%股权成为第二大股东[2] - 华润向汾酒注入消费品领域经验和资源 派驻董事和高管 引入现代化企业管理方法[2] - 渠道整合方面帮助汾酒接入全国快消品网络 包括雪花啤酒经销商渠道和Ole精品超市系统[2] 合作成效与业绩增长 - 汾酒省外营收从2018年40.21亿元增长至2021年117.38亿元 全国化战略取得突破性进展[2] - 公司营收从93.82亿元跃升至2024年360.11亿元 净利润同步大幅增长稳居行业前三[2] - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元同比增长5.35% 净利润85.05亿元同比增长1.13%[4] 战略合作深化 - 2024年5月与华润创业、华润科学技术研究院分别签署深化战略合作协议和科技创新战略合作框架协议[3] - 2025年5月双方高层明确将在营销、科研、投资等领域进一步加强合作[3] - 合作从传统渠道管理向数字化、智能化、低碳化等创新领域延伸[3] 公司竞争优势 - 坚持"抓青花、强腰部、稳玻汾"产品策略 高端青花系列增长有效对冲市场波动[4] - 全国化布局持续深化 省外市场收入增速持续领先省内市场[4] - 行业调整期加大研发投入 上半年研发费用显著增长为品质升级和高端化竞争蓄积技术底蕴[5]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% [1] - 净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 汾酒系列产品销售收入233.91亿元 占总营收98% 同比增长5.75% [3] 行业地位 - 在白酒行业整体增速放缓背景下成为少数保持正增长的上市酒企 [3] - 多数白酒上市公司营收同比下降 部分企业降幅达两位数 [3] - 维持个位数增长在当前行业环境下已属不易 [3] 产品策略 - 坚持"抓青花 强腰部 稳玻汾"产品策略 [3] - 高端青花系列表现亮眼 [3] - 研发费用7517.92万元 同比增长显著 为品质提升和高端化升级奠定基础 [3] 市场拓展 - 成功从区域品牌转型为全国性品牌 [3] - 山西省内市场收入87.32亿元 同比增长4.04% [3] - 省外市场收入151.43亿元 同比增长6.15% 增速高于省内 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年中报显示营收239.6亿元（同比+5.4%）、归母净利润85.1亿元（同比+1.1%）[7] - Q2单季度营收同比+0.4%、归母净利润同比-13.5%[7] - 公司通过产品组合调控实现温和增长 青花系列和玻汾发挥稳定作用[7] - 长期增长空间可期 腰部产品有望受益于场景修复[7] 财务表现 - 2025H1酒类收入同比+5.4% Q1/Q2分别+7.7%和+0.4%[7] - 青花系列收入估算同比+5% 其中青20/25个位数增长[7] - 玻汾收入同比高单增长 Q2增速较Q1提升[7] - 省内/省外收入分别+4.0%和+6.1%[7] - Q2毛利率同比下降3.2个百分点[7] - 税金及附加比率同比+0.9pct至16.3%[7] - 销售费用率同比+1.1pct[7] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至120/125/135亿元[7] - 2025年营收预测363.6亿元（同比+0.97%）[1] - 2025年EPS预测9.86元/股[1] - 当前市值对应2025-2027年PE为20/19/18倍[7] 战略布局 - 老白汾全国化培育优先级提升 成立专项项目组[7] - 按1:1:1:0.5分配青花30/青花20/老白汾/玻汾销售资源[7] - 重点推进铺市、免品、宴席等终端培育动作[7] 市场数据 - 收盘价197.61元 市净率6.72倍[5] - 流通市值2410.77亿元[5] - 每股净资产29.40元[6]

**行业与公司概述** - 行业：白酒行业 - 公司：山西汾酒 **核心观点与论据** **1 公司战略与竞争力** - 山西汾酒通过优化行业模式（如五码合一、空盘分离、终端建设）适应市场变化，释放品牌势能[2] - 学习五粮液OEM模式（2008年）和2017年邱董事长推动的权责利统一改革，激发企业活力[2][6] - 营销推广围绕青花瓷系列、国堂系列、老白粉系列，渠道从大仓联合开发转向扁平化[9] - 引入华润混改、员工持股计划、整体上市，推进市场化转型[12] **2 行业基本面与展望** - 二季度是白酒行业基本面最差时段，但7-10月动销将逐步改善（消费场景放宽、情绪改善）[7] - 行业下行期，汾酒仍为首选标的，估值空间大且有望享受成长性溢价[7][8] - 2023年下半年渠道势能强劲，品牌形象处于上升态势[3] **3 产品与产能策略** - 产品矩阵：波芬（低端）、腰部（老白汾、巴拿马）、青花系列（高端）[18][33] - 产能建设：三个项目（2030技改、白义酒厂、本兴酒厂）预计新增原酒8.1万吨、成品酒10万吨，提升总产能50%以上[32] - 强腰部战略：2023年重点推进巴拿马系列（原老白汾金奖系列）[30] **4 区域市场策略** - 全国化路径：巩固山西→拓展环山西（清香型优势市场）→长江以南新兴市场[17] - 山西省内：通过青花20/25提升消费档次，市占率第一[35] - 京津冀：市占率6.1%，北京侧重高端，天津中端，河北自然放量[38] - 鲁渝板块（山东、河南）：市占率5.1%，山东借力大商，河南扁平化[39] - 陕蒙板块：市占率6.3%（内蒙古超10%）[40] - 新兴市场（江浙沪皖、粤闽琼）：目标市占率4.5%[43] **5 历史转折与改革** - 2008年：从生产转向营销，收回条码、缩减OEM，推出老白汾/青花瓷系列[6] - 2017年：签订责任书，权力下放（选聘权、考核权），奖惩机制明确（完成目标奖励数千万）[10][11] - 市场化转型：前端营销跑得快，但后端产能建设滞后[13] **6 挑战与应对** - 行业挑战：高端化放缓、名酒价格下压（如茅台1935降价至650元）[48] - 应对措施：控盘分利、数字化管理稳定价格（青花20批价稳定在365-375元）[53] - 政商务需求减少：转向流通端掌控，强化终端建设[24] **7 财务与增长目标** - 中长期目标：500亿营收（最快2027年，最晚2029年）[44][50] - 产品增量：波芬（81亿→120亿）、老白汾（50-55亿）、青花20（150亿→200亿）[46] **其他重要细节** - **河南市场**：2013年引入博汾（低价单品），2014年正增长，2015年双位数增长[26] - **河北市场**：清香型基础好，自然放量[36] - **国企改革难点**：利益关系复杂，考核压力可能导致管理变形[15] - **汾酒城项目**：延迟至2018年落地，导致基酒储备滞后[23] **总结** 山西汾酒通过**市场化改革**（混改、员工激励）、**产品矩阵优化**（低端到高端全覆盖）、**区域深耕**（山西→环山西→全国）及**产能扩张**，在行业下行期保持竞争力。短期受行业周期影响，但中长期成长性明确，目标500亿营收。核心风险为高端化竞争与产能落地节奏。

行业整体表现 - 2024年规模以上白酒企业产量414.5万千升（同比降1.8%），销售收入逆势增至7963.8亿元（同比增5.3%），呈现"量降利升"形态 [2] - 2025年上半年59.7%酒企营业利润下滑，50.9%企业营业额收缩，行业平均存货周转天数达900天（同比增10%），60%企业陷入价格倒挂 [2] 行业三大趋势 - **收缩与集中并行**：小厂加速出清，头部企业转向稳健发展，贵州茅台2025年营收增速目标9%，五粮液提出"增速与宏观经济匹配"，泸州老窖强调"精耕细作稳增长" [3] - **渠道革命加速**：五粮液在20城试点"终端直配"，水井坊加码O2O平台，泸州老窖计划终端数量从50万家扩至400万家，渠道话语权向"品牌主导"转移 [4] - **消费迭代推动产品升级**：泸州老窖38度国窖1573销量占比近50%，五粮液推29度新品，山西汾酒筹备鸡尾酒与潮牌联名款，低度化、年轻化成主流 [5] 头部企业表现 - **贵州茅台**：一季度营收514.43亿元（+11.07%），净利268.47亿元（+11.56%），推进"三个转型"（客群、场景、服务），数字化平台强化消费者直连 [7] - **五粮液**：一季度营收369.40亿元（+6.05%），净利148.60亿元（+5.80%），试点终端直配模式，推出29度低度新品 [8] - **泸州老窖**：一季度营收93.52亿元（+1.78%），净利45.93亿元（+0.41%），38度国窖1573规模近百亿，计划终端扩至400万家 [9] - **山西汾酒**：一季度营收165.23亿元（+7.72%），净利66.48亿元（+6.15%），推进全国化布局，筹备年轻化产品 [10] 区域龙头表现 - **古井贡酒**：一季度营收91.46亿元（+10.38%），净利23.30亿元（+12.78%），聚焦中高端，巩固安徽市场 [11] - **今世缘**：一季度营收50.99亿元（+9.17%），净利16.44亿元（+7.27%），强化婚宴场景营销，扫码开瓶数增45.1% [12] 承压企业表现 - **水井坊**：上半年营收14.98亿元（-12.84%），净利1.05亿元（-56.52%），试水低度酒，消费者扫码开瓶数增45.1% [14] - **酒鬼酒**：上半年营收5.6亿元（-43%），净利800-1200万元（-90.08%~-93.39%），押宝"胖东来"新品寻求破冰 [16] 行业转型方向 - **存量优化**：茅台提升库存周转效率，五粮液缩短供应链链路，区域酒企深耕省内市场 [17] - **消费者驱动**：水井坊扫码开瓶数激增，茅台强化情感连接，即时零售渠道崛起 [18][19] - **低度多元**：泸州老窖低度酒占比近半，五粮液推29度新品，茅台布局蓝莓气泡酒 [20] - **长期价值**：茅台发布《茅台玖章》，五粮液布局文化IP，企业强化品牌护城河 [21] - **区域深耕**：泸州老窖聚焦重点省份，石花酒冠名马拉松赛事，宋河酒业联动"武林风" [22][23] 行业展望 - 头部企业如茅台、五粮液、古井贡酒业绩稳健，低度化、渠道改革初显效果 [24] - 区域龙头转型成果尚未完全释放，中小酒企生存空间持续收窄 [24] - 低度化、年轻化、直连消费者趋势将成为全年主线，行业分化加剧 [25]

业绩表现 - 2024Q1-3公司实现营业总收入313.58亿元，同比增长17.25%，归母净利润113.50亿元，同比增长20.34% [1] - 2024Q3公司实现营业收入86.11亿元，同比增长11.35%，归母净利润29.40亿元，同比增长10.36% [1] - 2024Q3净利率为34.14%，同比下降0.31pct [3] 产品结构 - 2024Q1-3中高价酒类销售收入226.14亿元，同比增长14.26%，其他酒类86.38亿元，同比增长26.87% [2] - 2024Q3中高价酒销售61.88亿元，同比增长6.74%，其他酒类24.05亿元，同比增长25.65% [2] - 青花系列环比恢复增长，腰部产品放量保持高速增长，玻汾放量带动其他酒类高速增长 [2] 销售渠道 - 2024Q1-3代理销售收入293.01亿元，同比增长17.44%，电商平台销售收入17.72亿元，同比增长35.64% [2] - 2024Q3代理销售收入82.88亿元，同比增长16.37%，电商平台销售收入2.54亿元，同比下降46.19% [2] - 2024Q1-3直销（团购）销售收入1.79亿元，同比下降47.87%，2024Q3直销收入0.51亿元，同比下降57.14% [2] 区域表现 - 2024Q1-3省内市场销售收入119.00亿元，同比增长11.58%，省外市场销售收入193.53亿元，同比增长21.44% [3] - 2024Q3省外销售收入35.06亿元，同比增长12.12%，省内销售收入50.87亿元，同比增长10.95% [3] - 前三季度省内经销商增加5户，省外经销商增加423户 [3] 财务指标 - 2024Q3销售毛利率为74.29%，同比下降0.75pct [3] - 2024Q3税金及附加率为14.62%，同比下降1.40pct，销售费用率为10.54%，同比下降0.07pct [3] - 2024Q3管理费用率为4.43%，同比上升0.61pct [3] 行业展望 - 白酒行业处于调整阶段，公司主动控速提质，结构化升级、全国化渗透稳中有进 [4] - 预计2024-2026年营收分别为373.25、426.48、482.27亿元，同比增长16.9%、14.3%、13.1% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为123.68、144.97、166.27亿元，同比增长18.5%、17.2%、14.7% [4] - 前三季度营业收入位居白酒行业第三，宏观政策落地带动需求回暖 [4]

股东大会及管理层变动 - 2024年度股东大会在杏花村镇汾酒会议中心召开，参会人数超过200人，包括个人投资者、机构投资者及券商分析师 [1] - 股东大会审议议案全部通过，董事会选举武跃飞为新任副董事长 [1] 财务业绩表现 - 2024年实现营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [2] - 酒类产销量双增长：生产量24.05万千升(同比+7.25%)，销售量22.06万千升(同比+7.20%) [2] - 分红方案为每10股派36元，合计43.92亿元，年度累计现金分红73.93亿元，占归母净利润60.39% [2] 产品结构与市场表现 - 青花系列高端产品营收265.32亿元(同比+14.35%)，毛利率84.45%(同比+0.36个百分点) [2] - 省外市场营收223.74亿元(同比+13.81%)，毛利率75.30%(同比+0.88个百分点) [2] - 省外经销商数量增加598个至3718个 [2] 发展战略与营销布局 - 推进"1357+10"全国化布局，重点开发长江以南市场 [3] - 国内营销采取"抓青花、强腰部、稳玻汾"路线，运用"五码合一"技术优化渠道 [3] - 竹叶青酒实施招商育商扶商工程，杏花村酒强化定位并开发电商专属产品 [3] - 国际化战略取得成效，2024年创汇同比增长50% [3] 行业趋势与公司应对 - 白酒行业呈现"马太效应"，市场份额向优势产区、名优酒企集中 [4] - 行业从"追速"转向"求质"，结构化、精细化发展成为主流 [4] - 年轻消费者成为市场新生力量，名优白酒凭借品牌文化优势更易获得认可 [4] 市场评价与展望 - 投资者认为公司通过差异化竞争和多样化布局取得良好业绩 [3] - 独立董事评价公司发展健康、增长良性、财务稳健、回报可靠 [5] - 投资者看好全国化发展空间及国际化突破，预期名酒热、清香热将持续 [5]

财务表现 - 2024年公司营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年一季度营业收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年毛利率76.20%，同比提升0.90个百分点，归母净利率34.00%，同比提升1.31个百分点 [2] - 2025年一季度末合同负债58.18亿元，环比减少28.54亿元，同比增加2.29亿元 [2] 产品结构 - 2024年中高价酒营收265.32亿元，同比增长14.35%，其他酒类营收93.42亿元，同比增长9.40% [1] - 青花系列占比提升，巴拿马、老白汾等腰部产品稳步增长 [1] - 公司坚持"抓青花、强腰部、稳玻汾"的产品策略，青花20有望较快放量，青花26、青花30提供增量 [3] - 玻汾在大众市场地位稳固，预计侧重于控量优化 [3] 区域布局 - 2024年省内市场营收135.00亿元，同比增长11.72%，省外市场营收223.74亿元，同比增长13.81% [1] - 截至2024年末，省内经销商835个，省外经销商3718个，较2023年末净增加15个和598个 [1] - 公司持续培育省外清香消费者，针对长江以南市场完善县级空白市场招商，拓展终端数量 [3] 经营展望 - 公司2024年及2025年一季度均实现正增长，体现品牌积淀和增长势能 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为136.3亿元、151.1亿元、166.7亿元，同比增长11.4%、10.8%、10.4% [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、16倍、14倍 [3]

洋河股份业绩滑坡 - 2024年营收同比下滑12.83%至288.76亿元，归母净利润暴跌33.37%至66.73亿元 [4] - 2025年一季度营收和净利润进一步下滑31.92%和39.93%至110.66亿元和36.37亿元 [4] - 第四季度营收同比暴跌52%至13.6亿元，创2010年以来单季度新低，净利润亏损19亿元 [7] - 行业排名从前三跌至第五，被山西汾酒、泸州老窖反超 [5] 行业竞争态势 - 2024年全国规模以上企业白酒产量同比下降1.8%至414.5万千升 [8] - A股20家白酒企业合计营收同比增长7.3%，贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别增长15.66%、7.09%、3.19% [8] - 高端市场被茅台、五粮液、泸州老窖占据，低端市场被牛栏山等品牌把控 [9] - 公司主力产品集中在300-800元区间，面临较大销售压力 [10] 产品结构问题 - 2024年中高档酒营收243.17亿元，同比下滑14.79%；普通酒营收39.31亿元，同比下滑0.49% [11] - 核心产品"海天梦"系列以中端为主，高端产品"梦之蓝M9+"缺乏历史底蕴和品牌溢价 [12] - 梦之蓝M9官方指导价1999元，实际售价一度跌至1008元，终端价格倒挂严重 [12] 渠道模式与库存压力 - 2024年末存货规模达197亿元，占总资产29.3%，存货周转天数接近900天，较2023年增加93天 [15] - 2020-2023年累计淘汰超8600家经销商，2024年末仍有8866家经销商 [15] - 单个经销商年均贡献收入314万元，远低于茅台(4262万元)、五粮液(1313万元)、山西汾酒(737万元) [15] - 合同负债从2022年137.41亿元降至2024年末103.44亿元，反映经销商打款意愿低迷 [16] 市场策略失灵 - 省外市场营收同比下降14.35%，全国化进程受阻 [18] - 江苏本土市场被今世缘抢夺团购及渠道资源 [19] - 2024年省外市场营收占比从2023年55.7%下滑 [18] 内部治理问题 - 股价从高点下跌超70%，市值蒸发约3000亿元 [20] - 2019年以来经历多轮人事更迭，战略缺乏延续性 [21] - 现任11名董事中仅2人来自一线，核心管理层持股比例不足0.01% [22][23] - 蓝色同盟(原管理层持股平台)持股比例已降至17.59% [22] 投资者关系 - 2024年累计派发现金红利70亿元，承诺未来三年每年分红不低于净利润70%且不低于70亿元 [26] - 市场质疑分红可持续性，相比同行增持或回购措施效果有限 [26]

山西汾酒2024年报及2025一季报分析 财务表现 - 24年总营收360.11亿元(同比+12.79%) 归母净利润122.43亿元(同比+17.29%) [2] - 24Q4营收46.53亿元(同比-10.24%) 净利润8.93亿元(同比-11.32%) [2] - 25Q1营收165.23亿元(同比+7.72%) 净利润66.48亿元(同比+6.15%) [2] - 24年分红率60.39% 拟每10股派36元 合计分红73.93亿元 [2] 产品与市场结构 - 中高价酒类收入265.32亿元(同比+14.35%) 其他酒类93.42亿元(同比+9.40%) 老白汾等腰部产品发力明显 [3] - 省内收入135.0亿元(同比+11.72%) 省外收入223.7亿元(同比+13.81%) 全国化扩张持续 [3] - 25Q1与24Q4合计收入同比+3.2% 渠道库存良性 春节动销拉动明显 [3] 盈利能力与费用 - 24年/25Q1毛利率76.20%/78.80% 同比+0.89/+1.34pct 产品结构持续优化 [4] - 24年销售费用率10.35%(同比+0.28pct) 25Q1销售费用率9.23%(同比+1.76pct) 费用兑付节奏影响短期波动 [4] - 24年/25Q1归母净利率34.0%/40.2% 同比+1.31/-0.60pct [4] - 合同负债24年末86.7亿元 25Q1末58.2亿元 同比均增长 [4]