行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 白酒行业重视旺季边际改善的乐观信号 批价关键窗口期龙头积极应对 中长期行业价值凸显[1] - 大众品行业关注华润啤酒 CFO 离职 万辰递表港交所 饮料行业新品频出 双节渠道备货推进 重点关注优秀成长个股[1] - 啤酒板块从旺季向淡季过渡 继续建议重点关注餐饮修复情况 销量结构表现 优选大单品高成长贡献α 规模效应及结构升级带来利润超预期机会的标的[3] - 饮料行业竞争激烈 新品频出 建议关注国庆出行场景拉动 优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业[3] - 食品行业中秋国庆礼赠推进 万辰递表港交所 节庆礼赠将带动乳制品需求阶段性高增 后续回归日销后 供需缺口有望驱动供给去化 推动牧业及乳业经营改善[4] 白酒行业 - 近期临近中秋国庆白酒动销旺季 白酒终端需求经历了 Q2 持续磨底后 临近旺季各地动销反馈均呈现边际回暖趋势[2] - 9 月部分终端销售额环比增加 15%-25% 但同比呈略微下滑态势[2] - 9 月茅台酒终端动销环比增约一倍 同比保持良性增长[2] - 预计中秋国庆动销同比仍有 20%+左右下滑[2] - 茅台 8 月底即启动秋季市场调研 管理团队先后深入华东 西南 东北 华北 西北市场一线并与经销商组织多次市场营销座谈会 进一步落地渠道转型与营销改革[2] - 五粮液在全国各地召开经销商联谊会会 推动第八代五粮液全国的价格实现"一盘棋" 针对低价 窜货等行为出台了一系列措施[2] - 短期边际变化弹性标的包括泸州老窖 港股珍酒李渡 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊 老白干酒等[1] - 中长期经营质量龙头标的包括贵州茅台 五粮液 山西汾酒 古井贡酒 今世缘 迎驾贡酒等[1] 啤酒饮料行业 - 华润啤酒首席财务官赵伟辞任 担任华润置地首席财务官和董秘[3] - 果子熟了上新竹蔗马蹄水 主打天然健康的植物饮料 契合当下消费者对无添加饮品的需求[3] - 白象柠檬跳动上新柠檬气泡茶 甄选优质原叶茶[3] - 优选标的包括燕京啤酒 珠江啤酒等[3] - 高景气或高成长逻辑标的包括盐津铺子 东鹏饮料 百润股份 燕京啤酒 珠江啤酒 万辰集团 三只松鼠 有友食品等 港股卫龙美味等[1] - 政策受益或复苏改善标的包括青岛啤酒 海天味业 新乳业 伊利股份 重庆啤酒 安琪酵母 仙乐健康 百龙创园 安井食品 立高食品 好想你等 港股农夫山泉 华润饮料 H&H 国际控股等[1] 食品行业 - 万辰集团 9 月 23 日向香港联交所递交 H 股发行及联交所主板上市申请[4] - 截至 6 月末万辰已实现 15365 家门店 且 25H1 闭店率仅 1.9%[4] - 95%产品来自于厂家直采 零售价相比商超便利低 20-30%[4] - 截至 8 月末已拥有 1.5 亿注册会员 1.1 亿活跃会员[4] - 本次募资金额将用于扩展门店网络 加强门店管理 丰富产品品类 提升数字化及供应链能力等[4] - 当前即将进入国庆中秋假期 乳制品及月饼等中秋礼赠备货正陆续进行[4] - 预计节庆礼赠将带动乳制品需求阶段性高增[4]

行业整体表现 - 中秋节前订单增多 部分名酒价格呈现小幅回升 但节日效应弱于以往 旺季不旺成为常态 [2] - 行业预计双节整体销量仍小幅下降 受消费信心不足 商务礼品需求收缩及消费者趋于理性等因素影响 [2] - 81.3%以上的经销商认为核心是维持现金流 反映经销商面临严峻的现金流考验 [4] 价格走势分析 - 飞天茅台原箱批价9月初跌破1800元/瓶 散瓶批发价跌至1770元/瓶 近期站上1800元关口 [2] - 第八代五粮液批价上涨80元/箱 终端成交价格上涨100元以上 多个区域涨幅达到200元/箱 [2] - 飞天茅台去年价格约2400元/瓶 今年线上价格在2000元/瓶左右 国窖1573维持1299元/瓶 君品习酒重回1000元以上 [3] - 次高端白酒（500元～800元）到手价仍明显倒挂 但相比去年"腰斩"情况有所改善 [4] 终端动销情况 - 茅台酒终端动销9月环比增长约1倍 同比增长超20% 渠道体系存销比环比显著下降 [6] - 金种子酒中秋国庆双节出货环比和同比增长超预期 中高端产品动销率大幅提升 [6] - 五粮液9月动销环比略有改善 山西汾酒9月部分消费场景有所恢复 但较去年同期仍有差距 [6] - 主流消费白酒仍是100元～300元价格带产品 动销表现最好 [4] 企业营销策略 - 白酒企业集体发力终端动销 推出"开瓶扫码" "促销" "买赠活动"等营销活动 [4] - 山西汾酒推出覆盖全国市场的中秋促销活动 涵盖青花汾酒 老白汾酒等多款产品 [5] - 茅台酱香酒推出购酒优惠活动 茅台1935从1188元/瓶优惠至818元/瓶 [5] 政策环境支持 - 全国多地出台促消费政策 成都 广东发放消费券 山东推出文旅优惠大礼包 [5] - 浙江绍兴出台15条提振消费政策 重点落在餐饮消费 夜间经济领域 宴席消费最高补贴5000元 [5] 市场预期与展望 - 业内对下半年白酒市场持"谨慎乐观"态度 预计中秋行情呈现"结构性分化"与"价格倒挂"风险并存 [7] - 中秋期间销量预计同比下滑约15%～20% 但降幅有所收窄 [7] - 上半年21家白酒上市酒企中15家业绩倒退 二季度仅4家营收保持增长 17家下滑且半数跌幅超20% [7] - 头部名酒受益于礼赠需求回补和渠道库存触底 但行业整体改善有限 下半年或面临更大压力 [8]

五粮液历史传承与考古发现 - 五粮液始于唐、兴于宋、精于元、成于明、得名于清 无断代传承逾千年[10] - 考古发现三星堆2号坑青铜罍内酒石酸结晶将蜀地酿酒史追溯至商周时期[10] - "考古五粮液"项目实证宜宾蒸馏酒酿造可溯至元朝 成为中国白酒考古重要里程碑[10] - 元明古窖池群使用700余年从未间断 古法酿造技艺传承千年未中断[10] - 2024年6月发布《五粮液文脉史脉谱系》首次系统构建完整文脉史脉谱系[10] 五粮液酿造工艺与配方 - 五粮配方采用高粱36%、大米22%、糯米18%、小麦16%、玉米8%的科学配比[11] - 五粮配方突破单一原料风味局限 是人类酿酒史上首款五粮固态酿造蒸馏酒[11] - 原料来源体现跨文明交流：小麦出西亚、大米糯米源中国、玉米出中南美洲、高粱出非洲[11] - 多粮协同酿造在全球蒸馏酒领域独树一帜 代表中国白酒最高技艺[11] - 从宋元"姚子雪曲"到明初"陈氏秘方"引入玉米 再到60年代以小麦替代荞麦 逐步完善配方[11] 长江流域酒文化地位 - 长江流域汇聚中国80%以上名酒 形成"多元风土共酿一江多香"格局[10] - 长江被誉为"世界第一美酒河" 其知名度美誉度品质产量远超黄河多瑙河尼罗河等流域[10] - 长江全长6300多公里 夏日宜宾三江口流量达每秒3万多立方米[10] - 长江滋养良渚屈家岭三星堆等文明发祥地 上游三星堆青铜酒器诉说古蜀祭祀文化[10] 五粮液行业地位与发展战略 - 五粮液被认定为"长江第一美酒品牌"和"长江美酒河的杰出代表"[10] - 公司需与长江经济带长江名酒带深度绑定 做高质量发展参与者贡献者引领者[10] - 作为中国优秀文化代表 在中西方交流中扮演越来越重要角色[10] - 应加快中国白酒世界化进程 推动优秀传统文化走向世界[11] - 酿酒业是长江经济带重要支柱产业和文化名片 对区域发展具有重要作用[10] 品牌文化价值 - 五粮液"和美"哲学涵"天人共酿"自然观与"美美与共"文明观[10] - 五粮配方是"五味调和"的哲学实践 中华"和合"思想的深度落地[11] - 酒文化是长江文化重要组成部分 需结合中华民族历史性格审美发掘世界价值[10] - 西方有酒神崇拜 东方有祭祀传统 酒在不同文化中都是重要载体[10]

2142.81元 1099元 99283元 964.73元 919.39元 910.2元 753.18元 678.44元 583.82元 535.05元 490.6元 436.52元 414.9元 371.42元 310.46元 295.42元 251.14元 185.44元 20.45元 18.19元 B 石膏： a g to 111 1111 1871 s g E 3*/夜会副 全市 151 1972 1972 1972 tite MALOR 九区 = # 日81673 本星地 52度 g a 【技方都非报 Blacer 12 9 奥 -- 网 OBCEE.rom 万都开张 ■ - 网 OPPCCaron 大湾区市场酒水总体市场均价(炎至9月20日) 临近中秋国庆双节，酒水市场开始逐渐热闹起来。在近期的调研采访中，多名酒商反映近期白酒终端动 销加快，但产品的价格却有所下滑。 根据南都湾财社-酒水新消费指数课题组发布的第五十一期《湾区酒价》，近期广州、深圳、佛山、东 莞四地的名酒产品价格波动较明显，其中高端产品普遍降价，低端产品价格相对稳定。为迎接白酒旺季 的到来，白酒渠道商们纷纷推出各类优惠活动，试图消化 ...

核心产品价格动态 - 第八代五粮液批发价格剧烈波动 上周一度跌至800元/瓶 中秋前夕实际批价约810-830元 低于高度国窖1573 [1] - 线上价格更加严峻 某电商平台百亿补贴频道单瓶价格约760-780元 双瓶价格低至1500元（折合750元/瓶） [1] - 公司出台新政策允许经销商选择不打款 转为市场收货并转码销售 可计入2025年合同任务量 [1] - 节后将推出价格托底政策 对高质量动销给予激励 对甩货行为出台惩罚措施 [1] - 年初以来已推出旺季停货、加大渠道补贴和激励政策等措施 但未能有效阻止价格下探 [1] 经销商回款与市场状况 - 年中经销商回款进度约50% 较去年同期75%下降25个百分点 [1][2] - 行业持续缩量调整导致回款进展不理想 [1][2] - 茅台批发价格下滑传导至五粮液 供大于求是主因 [2] - 系列酒动销缓慢 库存压力大 [2] 新产品市场表现 - 新推29度五粮液·一见倾心定价399元 瞄准年轻消费群体 [2] - 上市近一个月仅淘宝平台可见销售 其他渠道未见铺货 [2] - 业内认为定价偏高 年轻人消费能力不足以承受 [2] - 年轻化是热点而非白酒行业未来 年轻人消费力偏弱且更倾向低度酒 [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入527.71亿元 同比增长4.19% [2] - 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [2] - 近10年同期业绩首次降至个位数增长 [2][3] - 五粮液产品营收409.98亿元（同比增长4.57%）但毛利下降0.24% [3] - 系列酒产品营收81.22亿元（同比增长2.73%）毛利下降0.47% [3] - 五粮液产品销量2.73万吨（同比增长12.75%）但单价下降7.25% 呈现量增价跌态势 [3] - 第二季度营收仅158.31亿元 业绩微增主要依靠第一季度增长 [3] 市场维稳措施 - 召开经销商联谊会 推出严格处罚和主动回收低价货双重措施 [3] - 转码政策后的第二次市场维稳"重拳" [3]

核心产品价格动态 - 第八代五粮液批发价格剧烈波动 单瓶批价一度跌至800元 中秋前夕实际批价约810元-830元 低于高度国窖1573的830元-840元 [2][3] - 线上价格压力更大 某电商平台百亿补贴频道单瓶价格低至750元 其他平台价格维持在850元-890元 [3] - 库存周转天数达到70天 显示渠道库存压力较大 [2][8] 公司应对措施 - 出台新政策允许经销商通过市场收货转码销售替代直接打款 此部分可计入2025年合同任务量 [2][5] - 节后将推出价格托底政策 对高质量动销给予激励 对甩货行为实施惩罚 [2][5] - 年初以来已采取旺季停货 加大渠道补贴和激励等措施 但未能有效阻止价格下行 [5] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年营业收入527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% 为近10年同期首次个位数增长 [11] - 五粮液产品营收409.98亿元 同比增长4.57% 但毛利率下降0.24个百分点 其他酒产品营收81.22亿元 同比增长2.73% 毛利率下降1.49个百分点 [11][13] - 第二季度营收仅158.31亿元 同比增长0.1% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% [13] - 经销商回款进度滞后 年中回款约50% 较去年同期75%下降25个百分点 9月回款约60%-80% 较去年同期90%下降最高30个百分点 [2][7][8] 产品结构与销售表现 - 五粮液产品销量2.73万吨 同比增长12.75% 但单价下降7.25% 呈现量增价跌特征 [12] - 新推29度五粮液·一见倾心定价399元 上市一个月在淘宝京东平台销量超1.4万瓶 但被质疑定价过高缺乏竞争力 [8][10] - 东部和北部片区经销商合计减少24家 [11] 行业环境与挑战 - 白酒行业持续缩量调整 茅台批发价格下滑传导至五粮液 造成供大于求局面 [5] - 年轻消费群体消费能力偏弱 更倾向果酒啤酒等替代品 行业年轻化战略面临挑战 [10]

行业整体趋势 - 中秋国庆双节临近酒水市场终端动销加快但产品价格普遍下滑 高端产品降价明显 低端产品价格相对稳定 [1] - 酒商普遍反映需求萎缩 销售情况不及去年同期 通过降价促销消化库存 [1][5] - 高端产品销量增加 低度酒产品热度提升 销售表现优于高度产品 [1][21] 广州市场 - 15款产品市场零售均价下滑 包括飞天茅台、第八代五粮液、君品习酒等高端产品 降幅从几元到几十元不等 [2] - 飞天茅台均价2065元 较上期减少40元 第八代五粮液均价910元 减少11元 青花郎下降15元 君品习酒下降16元 [2] - 线上线下渠道价差显著 飞天茅台最低售价1787元(经销商) 最高2299元(永旺超市) 价差512元 [3] - 即时零售平台售价普遍低于线下 美团名酒行价格最低 君品习酒668元 国窖1573为824元 [3] 深圳市场 - 酒水价格波动缓和 飞天茅台总体零售均价2102.91元 盒马和酒小二报价低于2000元 [8][9] - 五粮液均价906.72元下降15元 君品习酒均价749.54元下降13元 国窖1573均价958.94元上涨1元 青花郎均价938.04元上涨3元 [9] - 洋河梦之蓝M6+价格上涨7元至703.15元 品味舍得均价跌破400元至384.47元 [10] - 9月高端产品销售环比预计提高20% 需求度增加带动销量回暖 [10] 佛山市场 - 产品价格趋于稳定 飞天茅台零售均价2131元 线下永旺售价2299元 线上报价2000-2100元 [13] - 第八代五粮液均价929.19元下降17元 君品习酒均价763.59元下降10元 青花郎均价914.49元 [13] - 洋河梦之蓝M6+均价678.46元下跌24元 金沙摘要均价530元下跌43元 [14] - 高端产品出货量增加 价格稳定性提升 [14] 东莞市场 - 18款名酒中14款价格下滑 金沙摘要均价521.08元下跌50.32元跌幅8.81% 为跌幅最大产品 [17][18] - 水井坊井台均价477.58元下跌23.72元跌幅4.73% 汾酒青花20均价415.36元下跌14.94元跌幅3.47% [18] - 小糊涂仙均价169.2元上涨3.2元涨幅1.93% 珍酒珍十五均价352.92元上涨1.92元涨幅0.55% [18] - 低端酒类价格稳定 九江双蒸均价19.9元 石湾玉冰烧均价16.8元 [18] 产品价格数据 - 飞天茅台总体市场均价2142.81元 第八代五粮液919.39元 国窖1573均价964.73元 [22][23] - 君品习酒均价753.18元 青花郎均价910.2元 洋河梦之蓝M6+均价678.44元 [22] - 汾酒青花20均价414.9元 金沙摘要均价535.05元 剑南春水晶剑均价436.52元 [22][23]

公司品牌推广与国际化 - 作为2025年大阪世博会中国馆高级合作伙伴 公司举办五粮液主题日活动 展示东方酿造技艺与品牌文化 [1] - 公司向中国馆赠送五粮液大阪世博会纪念礼盒供永久收藏 并举行海外授权体验餐厅授牌仪式 这是海外第二家授权餐厅 [3] - 通过世博会平台构建品牌叙事 包括主题日展陈 定制礼赠 互动活动及多城联动品鉴促销等措施 [21] 历史文化与工艺传承 - 公司元明古窖池群有超700年历史 从未间断使用 每克古窖泥含数以百亿计微生物群体 被称为微生物黄金 [17] - 公司传承国家级非遗酿造技艺 四次荣获中国国家名酒称号 全国质量奖 行业唯一入选第五届中国质量奖提名奖 [17] - 公司产品为首批中华老字号 首批入选中欧地理标志协定保护名录 体现深厚历史底蕴 [17] 产品展示与营销创新 - 核心展区呈现经典系列产品 第八代五粮液等核心产品 以及蛇年生肖酒 九龙坛 和美四川酒等文创系列 [15] - 在日本大阪新龍吟餐厅 东京五粮液大酒家开启主题日促销活动 以美酒加美食创新消费场景 [21] - 通过沙画视频展示与世博会跨越百年渊源 从1915年巴拿马万国博览会至今持续参与世博会 [13] 文化传播与生态理念 - 中国馆围绕共同构建人与自然生命共同体主题 展示5000年中华文明传统生态智慧 公司展现绿色发展理念与成就 [5] - 公司坚持生态优先 绿色发展理念 率先建设零碳酒企 打造花园工厂 体现天人合一酿造智慧 [15] - 通过一江长江 一土古窖泥等元素 讲述公司从元明古窖出发 历经传承创新 走向世界舞台的故事 [7] 品牌形象与全球影响力 - 公司是首个在2025年大阪世博会中国馆亮相的中国白酒品牌 通过活动向世界展现巴蜀文化与中国白酒国际形象 [5][7] - 以和美文化为主线 向世界传递和合共生美美与共的人类共鸣价值 成为东方文明与世界对话的桥梁 [1][17][21] - 海外营销活动火爆出圈 通过开放自信姿态深度链接全球消费者 共促全球文明交流互鉴 [21]

公司品牌活动 - 五粮液作为金熊猫奖全球战略合作伙伴深度参与活动 提供展陈与特色饮品餐食 展示经典五粮液10 第八代五粮液 五粮液·紫气东来等核心高端产品矩阵 [1][7] - 公司推出独家定制五粮液第二届金熊猫纪念酒 包含500ml款和100ml款 瓶身设计融合中国梅瓶与金熊猫奖杯元素 传递东方美学 [8] - 为嘉宾特别准备五款特调鸡尾酒及融入39度五粮液烹制的特色菜品 包括五粮凝香三文鱼吐司 和美五粮雪花肉等 [10] 公司营销战略 - 持续拓展营销边界 参与博鳌亚洲论坛 大阪世博会 APEC工商领导人峰会等高端平台 并开展"川酒全球行"活动 覆盖全球16个国家和地区 [12] - 成为2026FIFA世界杯官方联名产品 合作涉及由加拿大 美国和墨西哥联合主办的48支参赛队伍赛事 [12] - 签约华语歌手邓紫棋作为29°五粮液・一见倾心新品全球代言人 该产品以天青色为主色调 面向年轻消费群体 [15] 公司品牌价值 - 2025年全球品牌价值500强排名第73位 较上年上升2位 品牌价值达277.78亿美元 [13] - 品牌强度指数稳居全球最高等级AAA+级 [13] 行业出口数据 - 2024年上半年白酒行业出口量830.57万升 同比增长7.4% 出口额5.29亿美元 同比增长30.9% [15] 低度白酒市场 - 低度白酒市场规模从2020年约200亿元增长至2024年约570亿元 年复合增速近30% [16] - 预计2024年市场规模将突破740亿元 [16] 行业发展趋势 - 白酒行业处于政策调整 消费转型 存量竞争三期叠加的深度调整期 [15] - 国际化和低度化是行业潜在增长方向 [15]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为"优于大市" [1][5] 报告核心观点 - 高端白酒价格延续压力，传统双节消费氛围尚未起势，需求偏弱，飞天茅台批价下跌，但预计随着品价比凸显，动销将环比改善，批价同比值或将触底 [2][11] - 白酒板块作为顺周期优质资产跟随大盘情绪上涨，美国降息预期加强和政策预期升温推动板块估值震荡上升 [2][12] - 大众品中啤酒行业库存良性，静待需求回暖，调味品中报基本面已有改善迹象，速冻食品预制菜标准完善推动工业化趋势，乳制品需求平稳复苏且供给出清，饮料行业旺季龙头提速但业绩分化明显 [3][13][14][15][16][17][18] 周度观点总结 白酒板块 - 飞天茅台原箱批价1790元/瓶（周跌30元），散瓶批价1770元/瓶（周跌35元），第八代五粮液批价820元/瓶（周跌5元），高度国窖1573批价840元/瓶（周涨5元） [11] - 白酒SW指数上涨1.71%，酒鬼酒(5.57%)、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台涨幅领先 [2][12] - 推荐三条投资主线：抗周期能力强的山西汾酒、古井贡酒、贵州茅台；顺周期属性强的泸州老窖及次高端酒企；库存包袱较小的迎驾贡酒 [2][12] 大众品板块 - 啤酒行业6-7月消费场景受规范条例影响，8月以来影响减弱，库存良性，龙头估值回落至25倍PE以下，推荐燕京啤酒、华润啤酒 [13] - 零食行业进入品类驱动模式，魔芋零食品类红利突出，推荐卫龙美味、盐津铺子 [14] - 调味品行业龙头边际改善，推荐复调龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业 [15] - 速冻食品预制菜标准明确，行业工业化趋势推动效率变革，推荐安井食品，关注立高食品、千味央厨 [16] - 乳制品2024H1收入盈利承压，但2024Q3液奶降幅缩小，2025H2伊利、新乳业改善明显，推荐龙头乳企 [17] - 饮料行业2025Q2收入同比+18%，无糖茶、能量饮料增长红利存在，成本端白砂糖、PET红利明显，推荐农夫山泉、东鹏饮料 [18] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台：2025E EPS 74.16元，PE 20.4倍；2026E EPS 76.90元，PE 19.7倍 [4] - 五粮液：2025E EPS 8.02元，PE 15.9倍；2026E EPS 8.26元，PE 15.4倍 [4] - 山西汾酒：2025E EPS 10.01元，PE 20.6倍；2026E EPS 10.70元，PE 19.3倍 [4] - 泸州老窖：2025E EPS 8.40元，PE 16.5倍；2026E EPS 8.84元，PE 15.7倍 [4] - 农夫山泉：2025E EPS 1.35元，PE 38.7倍；2026E EPS 1.55元，PE 33.7倍 [4] - 东鹏饮料：2025E EPS 8.94元，PE 33.0倍；2026E EPS 11.56元，PE 25.5倍 [4] 市场表现数据 - 食品饮料板块本周上涨1.21%，跑输上证指数0.31pct [1][19] - 板块涨幅前五：*ST西发(11.07%)、煌上煌(10.87%)、金字火腿(10.71%)、ST通葡(6.15%)、酒鬼酒(5.57%) [1]