行业需求端表现 - 2024年基建和出口表现坚挺 地产周期持续下行 [1][2] - 出口在2023年较差状态下于2024年完成修复 消费连续两年修复后保持坚挺 [1][2] - 全球采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数及汽车销售数据反映终端市场状况 [2] 行业供给端状况 - 全球化工资本开支2024年增速转为负值 [1][2] - 国内上市公司在建工程增速快速下行 2024年第二季度接近见底 [1][3] - 固定资产保持超过15%的增长速度 国内供给压力较大但节奏放缓 [1][3] - 产能利用率、能耗、固定资产投资及存货数据反映供给端变化 [2] 库存与价格周期特征 - 行业库存自2023年第三季度同比增速出现拐点 2024年第三季度增速转正 [3] - 经历一年去库周期后进入补库阶段 [3] - 受2022-2023年资本开支规模提升影响 供给端释放压力增大 [3] - 2024年行业价格及利润水平在第二季度出现阶段性反弹 但全年整体承压 [3] - PPI、PPIRM、CCPI及化工品价格价差走势反映价格变化 [2] 细分行业投资机会 - 需求稳定供给逻辑主导行业：制冷剂（巨化股份/三美股份/东岳集团）、磷矿磷肥（云天化/川恒股份/芭田股份）、三氯蔗糖（金禾实业）、氨基酸（梅花生物）、维生素（新和成）、钛矿钛白粉（龙佰集团）、钾肥（亚钾国际/东方铁塔） [4] - 供给稳定需求逻辑主导行业：MDI（万华化学）、民爆（广东宏大/雪峰科技/江南化工）、氨纶（华峰化学）、农药（扬农化工/润丰股份/先达股份/国光股份）及华鲁恒升 [4] - 供需双重改善行业：有机硅（合盛硅业/新安股份） [4] 全球化与产业链重构 - 逆全球化背景下全球产业投资和贸易格局重构 从成本效率优先转向稳定安全导向的区域合作模式 [5] - 内循环注重发展新质生产力突破材料端堵点 外循环关注中国企业出海突破 [5] - 重点推荐领域：OLED材料（莱特光电/瑞联新材/万润股份）、催化材料（凯立新材）、合成生物学（华恒生物） [5] - 建议关注领域：OLED材料（奥来德）、催化材料（中触媒）、吸附树脂（蓝晓科技）、电子大宗气（华特气体/金宏气体/广钢气体）、合成生物学（梅花生物/星湖科技/阜丰集团）、轮胎（赛轮轮胎/玲珑轮胎/森麒麟） [5]

公司动态 - 烟台万华电气新材料有限公司成立 注册资本1.1亿人民币 由万华化学、北京怀柔实验室科技成果转化有限公司、烟台中韬投资股份有限公司、东方电缆共同持股 [1] - 东方电缆为全球海缆最具竞争力企业10强 2024年海缆市占率达42.34% 国内海缆绝对龙头 2024年营收90.93亿元 净利润10.08亿元 2025年中报在手订单约196亿元 其中海缆业务110亿元 [1] - 东方电缆与万华化学2021年联合制成首条国产尼龙12线缆材料应用示范工程 并成立联合创新实验室 [1] - 万华化学2024年4月携手东方电缆及特变电工推动高压电缆绝缘材料创新 满足新能源汽车及海上风电需求 已中试量产超高电压等级XLPE产品 [2] - 万华化学2022年5月与万马股份子公司共同投资约10亿元建设"万马万华上下游一体化项目" 规划环保线缆高分子材料年产能60万吨 万华化学主要提供LLDPE树脂等石化原材料 [2] - 道恩股份2024年6月收购安徽博斯特新材料有限公司 切入线缆新材料细分领域 包括电动汽车及海底电缆市场 [3] 行业市场 - 电线电缆行业为我国经济第二大配套万亿产业 2023年市场规模约13017.6亿元 同比增长7% 2024年初步核算达13512.3亿元 [2] - 国际线缆高分子材料代表性企业包括杜邦、北欧化学、陶氏化学、Avient等 国内代表企业有万马股份、太湖远大、中超新材、尚华新材、万华化学等 [4] - 特高压、海缆与智能化是电力电缆领域主要趋势 但国内高端阻燃剂、220kV及以上超高压交联聚乙烯绝缘料等关键材料长期依赖进口 其中66kV及以上高压/超高压LDPE电缆专用料进口依赖度超80% [5] 技术材料 - 电力电缆结构包含导线、绝缘层、填充物等 绝缘层主要材料为XLPE、PVC及橡胶 XLPE因性能优势已替代PVC成为3kV及以上电缆首选 500kV超高压交联聚乙烯绝缘电力电缆被列为国家战略性新兴产业重点产品 [4] - 万华化学线缆材料产品包括：聚氨酯基材料(TPU)用于新能源汽车充电桩线缆及消费电子线缆 POE用于低烟无卤线缆护套 尼龙12(PA12)用于海底电缆及光纤通讯线缆包覆层 LLDPE用于普通电线电缆及低压硅烷交联电缆料 PVC用于电梯线缆及超高压电缆护套层 [4] - XLPE由LDPE电缆专用料经交联制备 国内LDPE电缆专用料生产企业包括齐鲁石化、上海石化、扬子巴斯夫等 但高压/超高压产品对杂质控制要求苛刻 需确保交联均匀性及加工性能 [5]

公司荣誉与行业地位 - 万华化学于9月16日荣获中国质量奖 [1] - 公司是世界聚氨酯行业龙头、全球最具竞争力的MDI制造商及中国化工新材料领军企业 [1] - 总部位于山东烟台黄渤海新区并拥有全球生产基地布局 [1] 业务范围与技术实力 - 主要业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大领域 [1] - 拥有全球首创技术17项及高质量发明专利8200余项 [1] - 获得国家科技进步一等奖和二等奖等国家级科技奖励6次 [1] 质量管理模式 - 采用"客户导向为中心，自主创新+数智赋能双驱动"质量管理模式 [1] - 模式基于40多年管理实践形成全价值链集约协同化管理方法 [1] - 自主创新为数智技术提供原动力，数智技术反哺创新持续升级 [1] 区域政策支持 - 烟台黄渤海新区构建"政策引领、精准培育、全流程服务"质量奖培育体系 [1] - 以知识产权、标准创新、质量提升和品牌培育为多维度抓手 [1]

核心观点 - A股"924行情"一周年期间 170只股票市值缩水 其中16家公司市值缩水超百亿元 中国石化以1069亿元缩水规模居首[1][2] 市值缩水公司排名 - 中国石化市值缩水1069亿元 跌幅11.99% 当前市值6250.91亿元[2] - 陕西煤业市值缩水356亿元 跌幅9.64% 当前市值1965.18亿元[2] - 万华化学市值缩水290亿元 跌幅10.78% 当前市值2085.21亿元[2] - 国电南瑞市值缩水278亿元 跌幅11.43% 当前市值1780.71亿元[2] - 华能水电市值缩水219亿元 跌幅9.84% 当前市值1666.80亿元[2] 行业表现分析 - 电力设备行业多只个股大幅下跌 三星医疗跌幅27.77% 海兴电力跌幅39.06% 平高电气跌幅18.97%[2][3] - 公用事业板块普遍承压 华能水电 川投能源 中国广核等7家公司市值缩水均超90亿元[2] - 基础化工行业代表企业万华化学市值缩水290亿元 坤彩科技跌幅达28.37%[2][3] - 石油石化行业中国石化市值缩水1069亿元 广汇能源跌幅4.46%[2] 个股异常波动 - *ST苏吴市值暴跌88.95% 市值缩水53.93亿元 当前仅剩6.68亿元[3] - 海兴电力跌幅39.06% 市值缩水90.37亿元[2] - 三星医疗跌幅27.77% 市值缩水140.88亿元[2] - 保变电气跌幅31.40% 市值缩水70.71亿元[2][3] 相对抗跌个股 - 长江电力逆势上涨1.52% 虽市值缩水115亿元但表现相对稳健[2] - 格力电器上涨4.28% 市值仅缩水64.52亿元[2] - 京沪高铁微涨0.26% 市值缩水58.65亿元[3]

这是一份关于全球化学品行业，特别是中国化学品行业的电话会议纪要，由摩根士丹利研究团队于2025年9月16日发布。以下是基于纪要内容的全面、详细总结，并按照要求分组列出关键要点。 涉及的行业与公司 **行业** * 全球化学品行业，重点关注中国及海外（欧洲、北美、亚太）市场[1][3][8] * 细分领域包括基础化学品（苯、乙烯、丙烯等C2-C6产业链）、聚氨酯（MDI, TDI）、工程塑料等[38][40][173] **公司** * 中国公司：万华化学 (Wanhua Chemical, 600309.SS)、荣盛石化 (Rongsheng Petrochemical, 002493.SZ)[8][25][26] * 欧洲公司：Akzo（首选）、Syensqo、巴斯夫 (BASF)、AKE（均超配）[8][27][28] * 美国公司：利安德巴塞尔 (LyondellBasell)[8] * 印度及东南亚公司：PTTGC、马石油化工 (Petronas Chemicals)[8][31] * 韩国公司：LG化学 (LG Chem, 平配)、乐天化学 (Lotte Chem, 低配)[32] 核心观点与论据 **1 全球供应增长放缓与反内卷政策影响** * 全球化学品供应增速预计在2024-28年放缓 预计2024-28年全球苯和C2-C6产能的年复合增长率（CAGR）在熊市情景（中国不关闭旧产能）下为3.1%，在牛市情景（中国关闭所有20年以上旧产能）下为2.0%，均低于2020-24年期间3.9%的CAGR[8][21][47] * 反内卷政策是重燃投资者兴趣的关键 中国潜在的化学品行业反内卷措施，以及海外玩家因高生产成本关闭工厂，共同重燃了市场对该板块的兴趣[3][10][11] * 更显著的基本面改善预计从2026年中开始 2025年仍有许多项目（尤其是基础产品）投产，但2026年后的项目日程不确定性高 中国石化公司将在2026年敲定第十五个五年计划的项目管线，并期待针对新增产能的反内卷政策出台[22][23][48] **2 中国产能状况与盈利能力** * 中国过去几年经历了大规模产能扩张 2020-24年，C2/C3/C4/C6链的产能CAGR普遍高达两位数，而芳烃链（苯/甲苯/PX）的CAGR为高个位数至低两位数[64] * 国有企业将在未来扩张中占据主导 对于乙烯、丙烯和苯等关键基础产品，国企或国企参与的项目预计占2025-28年新增产能的48%-67%[66][68][71] * 行业盈利能力显著恶化 2021年至2024年，中国追踪的30多种主要石化产品中，约三分之二的产品毛利率（GPM）侵蚀超过10个百分点 平均GPM从2021年的18%降至2024年的3-4%[120][123] * 多数生产商尚未出现现金亏损 尽管产品GPM面临挑战，但由于原材料占销售成本（COS）的80-90%，大多数国内主要石化生产商在2024年仍录得正的EBITDA率和经营现金流[127][129] **3 海外产能关闭与产品暴露** * 海外产能关闭集中在非基础产品 基于产能关闭追踪器，已宣布的关闭主要集中在规模相对较小的化学品（即非基础产品）上 对于乙烯和丙烯等基础产品，关闭产能仅占各产品2024年全球总产能的1-3%[95][96] * 某些产品将受到较大影响 2022-24年，己二腈和MMA的关闭产能占全球产能的5%以上 2025-27年，芳纶纤维、TDI、环氧丙烷（PO）和己二胺（HMD）的关闭产能预计将分别占其全球产能的17%、10%、9%和7%[96][97][102] * 欧洲是产能关闭的主要区域 在2022-24年和2025-27年，欧洲的关闭项目数量占比均超过50%，其次是东亚（主要是日本和韩国）[106][107][112] **4 进口替代与股票推荐** * 中国进口依赖度大幅下降 在追踪的30多种产品中，除丁醇/辛醇和丁二烯外，所有产品的进口依赖度均下降 平均进口依赖度从2021年的11%降至2024年的3%[137][140] * 万华化学升级至超配（OW） 目标价上调至人民币80元（原为70元） 预计其石化业务比同行具有更高的上行潜力，可能受益于销量增长、原料升级以及中国反内卷政策带来的产品价差扩大[25][180][186] * 荣盛石化目标价上调 目标价上调至人民币10.6元（原为9.65元），维持平配（EW） 预计第三季度业绩将环比改善，但等待更详细的反内卷政策带来更有意义的上涨空间[26][207] 其他重要内容 **下行风险** * 供给侧改革效果不及预期，新增产能未得到控制[33] * 贸易紧张局势加剧导致需求恶化[33] * 库存周期转向不利于需求[33] **数据与单位** * 全球供应CAGR：2020-24年为3.9%，2024-28年熊市情景（无关闭）为3.1%，牛市情景（有关闭）为2.0%[8][21][47] * 主要产品产能CAGR范围：无中国关闭时为1.0%至6.4%，有中国关闭时为0.8%至4.0%[8][16][54] * 自反内卷意图宣布（2025年7月18日）至9月16日，主要A股化工股平均上涨约10%，上证综合指数上涨9%[17] * 2019年全年，主要A股化工股上涨33%，上证综指上涨24%[18] * 中国PE 2024年进口依赖度为32%（约1300万吨），PX为20%[137][150][155]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 绿色低碳相关产业受到市场关注，包括绿色甲醇、生物航煤、绿色聚酯等，这些行业具有广阔存量市场空间，在可持续发展政策要求下需发展新型绿色低碳产品替代存量市场，并可能设置机制维护较高投资回报率，市场空间大、产品盈利好、企业成长快[8] - 市场当前参与主要因产业化项目即将在国内落地或投产，在三个行业中相对看好绿色聚酯，因生物航煤应用领域管控严格且原料有限，绿色甲醇无明显技术壁垒主要壁垒在工厂认证[8] - 绿色聚酯行业以物理法加工水平较成熟，但仅能以瓶片为原料，产品主要为短纤和瓶片，全球聚酯纤维年产量7900万吨，聚酯瓶片年产量3200万吨，新技术突破使原料不再受瓶片局限，产品可完全替代原生料，打开庞大新空间[8] - 新技术包括再生循环与生物基材料，再生循环技术主要有化学法与生物法，生物法反应条件温和，产品得再生PTA和再生乙二醇，灵活性高，已获众多食品饮料、服装、轮胎巨头青睐，产业化后有望快速获取份额并维持较高回报率[8] - 生物基材料方面，国内开发以呋喃二甲酸（FDCA）替代PTA的技术路线，利夫生物是关键原料FDCA主要生产企业，已获多家聚酯产业链重要企业投资，生物基聚酯产业化应用已箭在弦上，明确应用情景有望快速放量[8] 投资建议与投资标的 - 看好绿色聚酯产业中领先布局关键节点的万凯新材（301216，买入）[3] - 看好"反内卷"政策预期驱动下石化与化工行业景气复苏，主要标的包括中国石化（600028，买入）、恒力石化（600346，买入）、荣盛石化（002493，买入）、万华化学（600309，买入）、华谊集团（600623，买入）[3] - 看好农药制剂环节的润丰股份（301035，买入）、国光股份（002749，买入）、海利尔（603639，买入）等[3]

涉及的行业或公司 * 万华化学 全球最大的MDI生产商之一 总产能达380万吨 占全球产能32%[2][3][4] * MDI行业 全球MDI产能约为1,152万吨 呈现寡头垄断格局 主要供应商包括万华化学、巴斯夫、亨斯迈和科思创等[3][4][6] 核心观点和论据 **万华化学的行业地位与技术优势** * 万华化学是中国唯一掌握MDI制造核心技术的企业 技术、工艺及成本均处于全球领先地位[2][3][5] * 公司采用液相光气化法生产MDI 工艺具有高进入壁垒 包括光气剧毒特性、易挥发性以及盐酸腐蚀等难点[6] * 万华化学已从山东本土企业发展为全球化运营的综合性化工企业 业务涵盖MDI、石化产业平台及专用精细化工品[4][15] * 公司MDI业务是现金奶牛 占总收入约68%[15] **产能扩张与增长潜力** * 万华化学2026年将在福建投产70万吨MDI装置 届时MDI和TDI总产能将达597万吨[4][15] * 若每吨价差上涨1,000元 将贡献约60亿元利润增量 市值弹性可达600亿元[4][17] * 石化板块正在进行技术路线改造 大乙烯一期120万吨产能丙烷改乙烷项目完成后 每吨乙烷成本节约2000元 总体利润预计增加20-30亿元[20] **MDI供需格局与进出口情况** * 2020年至2024年 聚合MDI年度出口量从60万吨增加到120万吨 但2025年因美国反倾销税影响同比下滑[2][7] * 进口量逐步下降 从30多万吨降至小30万吨[2][7] * 美国一直是主要出口国 但受反倾销税影响表现不佳 俄罗斯和土耳其等国显示出增长趋势[2][7] * 过去五年国内MDI产能以7.5%的复合增长率持续增长 表观消费量保持平稳 行业开工率基本维持在60%至70%之间[12] **下游需求分析** * MDI下游50%用于白色家电 与地产及冰箱冷柜数据直接相关[8] * 截至2025年8月 中国冰箱产量同比增长3% 带动聚合MDI需求提升[8][9] * 中国汽车及新能源汽车产量分别同比增长8.4%和17.1% 其中新能源汽车对聚氨酯需求显著增加[9] * 中国服装鞋帽针织纺织品销售额累计同比增长1.8%[9] **美国市场影响** * 美国是MDI的重要出口国 其地产和汽车市场对MDI需求有显著影响[11] * 2025年6月 美国新建住房销量和汽车销量均处于较低水平[11] * 随着美国进入降息周期 这些领域的需求预计将显著改善 从而推动MDI的出口增长[2][11][14] * 美国房屋销售量较2020年高点下滑近40% 低于2014-2016年的水平[20] **历史周期与价格弹性** * 2016年至2018年以及2020年至2021年 MDI价格出现明显涨幅 与中国房屋竣工面积及美国成屋销售数据相关联[14] * 美国30年期抵押贷款固定利率与成屋销量数据呈现反比关系[14] * MDI价格通常以15,000元/吨为中枢 高点可达35,000元/吨[17] * 价差可能远超1,000元/吨 甚至达到几千至上万元每吨[17] 其他重要内容 **财务与估值** * 公司市净率为2.12 而恒力石化和荣盛石化分别为1.94和2.42[20] * 2025年二季度 公司财务费用环比下降5.5亿元 管理费用下降3亿元[20] * 得益于套期保值业务收益及融资成本下降 精准经营机制预计使第三季度管理费用维持第二季度水平[20] **政策与市场环境** * 政策调整有望推动中国地产行业回暖[2][8] * 政策端通过产业整顿解决石化产能过剩问题 有望带来供给侧变革[20] * 若政策层面出台实质性的反内卷措施 将对公司业务产生积极影响[17] **资金流向** * 在整个化工ETF中 万华权重接近10% 随着ETF资金流入 将进一步提升公司的市场表现[21]

评级与目标价调整 - 摩根士丹利将万华化学评级上调至超配 [1] - 摩根士丹利给予万华化学目标价为80元人民币 [1]

评级与目标价调整 - 摩根士丹利将万华化学评级上调至超配 [1] - 目标价设定为80元人民币 [1]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为"推荐"且维持该评级 [4] 核心观点 - 国际油价受俄乌冲突及美俄谈判影响反复震荡 预计2025年油价中枢维持在65-70美元/桶 [6][21] - 化工行业整体处于弱势 但存在结构性机会 重点推荐进口替代、纯内需和高股息方向 [6][7][8] - 草甘膦行业呈现底部特征 库存下降价格回升 有望进入景气周期 [7][8] - 关税不确定性影响出口 内循环需承担更多增长责任 看好化肥等内需刚性行业 [8] - 高股息资产在油价上涨背景下具备吸引力 推荐"三桶油"及细分领域龙头 [6][8] 产品价格表现 - 本周涨幅前五产品：环氧氯丙烷(华东 +10.00%)、硫磺(温哥华FOB +4.59%)、合成氨(江苏新沂 +4.35%)、苯酚(华东 +3.46%)、三氯乙烯(华东 +3.36%) [4][21] - 本周跌幅前五产品：尿素(波罗的海 -8.47%)、液氯(华东 -7.32%)、硫酸(杭州颜料化工厂 -6.10%)、2-氯-5-氯甲基吡啶(华东 -5.98%)、硝酸(安徽98% -5.71%) [5][21] 细分行业跟踪 - 国际油价：布伦特收66.99美元/桶(周涨2.27%) WTI收62.69美元/桶(周涨1.33%) 地缘局势支撑但供需面疲软 [24][25] - 丙烷市场：均价4667元/吨(周涨1.31%) 下游阶段性补货推动稳中上行 [29] - 动力煤：均价566元/吨(周跌0.18%) 需求疲软弱势运行 [30][31] - 聚烯烃：聚乙烯LLDPE均价7327元/吨(周跌0.12%) 聚丙烯粉料均价6839元/吨弱势僵持 [32][34][35] - 涤纶产业链：PTA市场震荡走弱 涤纶长丝POY均价6790元/吨偏弱调整 [36][37][38] - 化肥市场：尿素均价1696元/吨(周跌1.97%) 复合肥价格稳中趋弱 [39][40][41] - 聚氨酯：聚合MDI均价15000元/吨(周涨0.33%) TDI市场V型反转 [42][43][44][45] - 新能源材料：EVA均价11060元/吨(周涨2.1%) 受光伏需求强劲支撑 [48][49] - 纯碱市场：轻质纯碱均价1179元/吨(周跌0.25%) 重质纯碱均价1329元/吨持平 [50][51] - 钛白粉：硫酸法金红石型均价13293元/吨 生产商库存减少 [52][53][54] - 制冷剂：R134a报价51000-53000元/吨 R32报价60000-62000元/吨 维持强势运行 [55][56] 重点公司分析 - 万华化学：聚氨酯龙头但业绩承压 上半年营收909.01亿元(同比-6.35%) 归母净利61.23亿元(同比-25.10%) 持续布局新材料领域 [58] - 博源化工：纯碱价格低迷拖累业绩 上半年营收59.16亿元(同比-16.31%) 归母净利7.43亿元(同比-38.57%) 阿拉善项目二期预计2025年底试车 [59] - 凯美特气：上半年营收3.10亿元(同比+10.52%) 归母净利0.56亿元扭亏为盈 电子特气业务打开新空间 [60] 投资建议方向 - 草甘膦景气周期：推荐江山股份、兴发集团、扬农化工 [7][8] - 成长性个股：推荐瑞丰新材(润滑油添加剂)、宝丰能源(煤制烯烃) [8] - 内需刚性行业：推荐华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份 [8] - 高股息资产：推荐中国石化、中国石油、中国海油及云天化、兴发集团、龙佰集团(股息率约5%) [6][8]