报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 报告的核心观点 - 报告关注国内创新药企对外授权（BD）动态，认为近期交易活跃 [1][2] - 报告提示关注创新药大环境景气复苏带来的CRO投资机会，以及新年估值切换带来的投资机会 [2] 市场表现 - 本周（2025/12/15-2025/12/19）申万医药生物指数下跌0.1%，同期上证指数上涨0.03%，万得全A（除金融石油石化）下跌0.5% [1][3] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中本周表现排名第22 [1][3] - 当前医药板块整体估值29.2倍，在31个申万一级行业中排名第10 [1][5][13] - **二级板块表现**：医药商业（+4.9%）、医疗器械（+1.2%）、医疗服务（+0.5%）、中药（+0.2%）、生物制品（-0.7%）、化学制药（-1.7%） [5] - **三级板块表现**：线下药店（+5.6%）、医药流通（+4.7%）、医院（+4.2%）、医疗耗材（+2.3%）、医疗设备（+1.4%）、原料药（+0.5%）、中药（+0.2%）、血液制品（-0.3%）、体外诊断（-0.8%）、疫苗（-0.9%）、其他生物制品（-0.7%）、医疗研发外包（-0.9%）、化学制剂（-2.1%） [1][5] 近期重点事件回顾：BD动态 - **长春高新**：下属公司赛增医疗与Yarrow就GenSci098注射液签署独家许可协议，潜在里程碑金额最高达13.65亿美元，并可获得超过净销售额10%的销售提成 [2][10] - **翰森制药**：与Glenmark就阿美替尼达成多区域独家许可及商业化合作，潜在监管及商业里程碑付款累计超十亿美元 [2][12] - **和铂医药**：与BMS达成全球战略合作与许可协议，围绕新一代多特异性抗体展开研发，潜在开发及商业里程碑金额达11.25亿美元 [2][14] 近期重点事件回顾：海外医药动态 - **NMN**：美国FDA确认烟酰胺单核苷酸可作为膳食补充剂合法销售，推翻了2022年的禁售决定 [2][15] - **诺和诺德**：向FDA递交全球首款GLP-1+Amylin联合疗法CagriSema的上市申请，其III期临床试验数据显示，治疗68周后减重22.7%，停药率为5.9% [2][15] 近期重点事件回顾：国内医药动态 - **景昱医疗**：其植入式脑深部神经刺激系统获国家药监局批准上市，这是全球首个用于治疗成瘾类精神疾病的侵入式脑机接口产品 [2][16] - **恒瑞医药持股公司Kailera**：启动GLP-1/GIP双靶点药物HRS-9531的三项全球III期临床，分别计划入组1700例、1200例、1800例受试者 [2][17] - **云顶新耀**：董事及主要股东通过公开市场合计增持公司普通股846,659股，总金额超3,800万港元 [2][19] - **石药集团**：对CEO等核心管理层进行调整，由蔡磊接任集团CEO [2][19] - **福瑞医科及百普赛斯**：拟赴港上市 [2][19] 投资分析意见 - 近期实验猴行业价格上涨，提示关注国内创新药大环境景气复苏带来的CRO投资机会，标的包括：泰格医药、诺思格、昭衍新药、益诺思、普蕊斯等 [2] - 2025年临近尾声，提示关注新年估值切换带来的投资机会：药明康德、恒瑞医药、康龙化成、特宝生物等 [2]

报告行业投资评级 - 评级：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 医药板块处于阶段震荡分化、轮动加快阶段，建议把握主题轮动及底部调整机会，尤其是创新药产业链以及AI+板块[6][13] - 创新是医药板块长期增长的核心驱动力，主要围绕“政策利好延续”、“前沿技术突破”和“国际化BD交易”三大主线[6][13] - CTLA-4靶点赛道迎来技术革新，新一代疗法通过工程技术创新解决毒性问题，有望释放市场潜力，OncoC4的Gotistobart（ONC-392）三期临床成功是关键验证[7][49][51] 根据相关目录分别总结 本周市场表现与动态 - **市场走势**：本周（截至2025年12月19日）沪深300指数下跌0.28%，医药生物（申万）指数下跌0.14%，在31个一级子行业中排名第22位[6][13][19] - **子板块涨跌**：本周医药商业、医疗器械、医疗服务、中药分别上涨4.94%、1.16%、0.55%、0.17%；生物制品、化学制药分别下跌0.67%、1.74%[6][13][19] - **年初至今表现**：2025年初至今医药板块收益率14.49%，同期沪深300收益率16.09%，医药板块跑输沪深300指数1.60个百分点[7][19] - **板块估值**：以2025年盈利预测计算，医药板块估值25.8倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为10.2%；以TTM法计算，医药板块估值29.2倍PE，低于历史平均水平（34.9倍PE）[7][22] 行业热点与投资主线 - **医药商业板块走强**：短期受冬季呼吸道疾病高发期催化，长期受科技巨头（如蚂蚁集团升级AI健康应用）赋能及行业并购整合推动[6][13] - **AI+医疗热点**：AI技术在新药研发、医疗影像等领域的应用受关注，相关公司如益诺思、美迪西受资金青睐[6][13] - **创新药核心驱动力**： - **政策**：新版“医保+商保”双目录已发布，将于2026年1月1日实施[6][13] - **技术前沿**：小核酸药物（如靶向INHBE的siRNA）展现潜力；多特异性抗体与ADC是研发火热领域[6][13] - **国际化BD**：中国创新药“出海”交易频繁，高额首付款和里程碑款项增厚企业业绩[6][13] - **结构性机会**： - **CXO板块**：美国《生物安全法案》进展趋缓，外部政策不确定性明朗，板块有望迎来情绪与基本面双重修复，AI赋能进一步推动CRO/CDMO发展[6][13] - **器械与中药**：医疗器械板块2025年有望改善；中药板块受益于基药目录调整预期及流感催化[6][13] CTLA-4专题：新一代疗法投资机遇 - **技术突破验证**：OncoC4的Gotistobart（pH敏感性抗体）在全球3期PRESERVE-003试验中，针对PD-1耐药的转移性鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者，实现12个月总生存（OS）率63.1%（对照组多西他赛为30.3%），死亡风险降低54%（HR=0.46），且安全性可控[7][51] - **核心设计启示**： 1. **工程技术创新驱动迭代**：对经临床验证的有效靶点（如CTLA-4）进行抗体工程优化（如pH敏感性、前药技术），其价值可能远超开发全新靶点[7][56] 2. **解决明确临床痛点**：精准切入“PD-1耐药”这一巨大未满足临床需求，市场空间明确[7][56] 3. **安全性成为核心竞争力**：通过精准设计可在提升疗效的同时大幅降低毒性，未来治疗指数（疗效/毒性）将成为衡量免疫检查点抑制剂价值的黄金标准[7][57] - **国内创新标的**：多家公司基于类似“增效减毒”逻辑开发CTLA-4靶向药物，包括和铂医药的HBM4003（全人源重链抗体）、天演药业的ADG126（前体抗体技术）、康方生物的AK104（PD-1/CTLA-4双抗）、宜明昂科的IMM27M（Fc改造）、礼新医药/中国生物制药的LM-168（肿瘤微环境靶向）、基石药业的CS2009（CTLA-4低亲和力三抗）[7][58][59] - **投资建议**： - **短期（未来12个月）**：关注ONC-392的III期临床试验数据（2026年预期）[60] - **中期（1-3年）**：布局拥有独特技术平台（如重链抗体、前药技术）的公司[60] - **长期（3年以上）**：聚焦已实现商业化、管线丰富且具备全球能力的龙头企业[60] - 建议关注和铂医药、中国生物制药、基石药业、康方生物、宜明昂科等公司[60] 重点公司表现与动态 - **重点推荐组合表现**：12月重点推荐组合（包括康方生物、泰格医药、先声药业等10家公司）本月平均下跌2.51%，跑输医药行业0.6个百分点；本周平均上涨0.54%，跑赢医药行业0.68个百分点[7][30] - **个股涨幅榜**：本周涨幅居前的个股多属于医药商业和AI+医疗领域，例如华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）[28] - **公司动态摘要**：报告期内多家公司有重要进展，例如翰森制药就阿美替尼与Glenmark达成许可协议，潜在里程碑付款累计可能超过10亿美元[34]；和铂医药与百时美施贵宝（BMS）订立全球战略合作及授权协议[36]；诺诚健华奥布替尼治疗SLE的IIb期研究达主要终点并获批III期临床[33]

行业数据与趋势 - 2025年10月中国化学药品原药产量为31.3万吨，同比下降1.6% [1] - 2025年1-10月中国化学药品原药累计产量为304.9万吨，累计增长1.3% [1] - 行业数据来源于国家统计局，并由智研咨询整理 [1] 相关上市公司 - 新闻提及的化学药品相关上市公司包括：恒瑞医药（600276）、华东医药（000963）、丽珠集团（000513）、白云山（600332）、华北制药（600812）、海正药业（600267）、复星医药（600196）、科伦药业（002422）、恩华药业（002262）、仙琚制药（002332） [1] 行业研究报告 - 智研咨询发布了《2026-2032年中国化学药品行业市场供需态势及未来趋势研判报告》 [1] - 智研咨询定位为中国一流产业咨询机构，提供深度产业研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务 [1]

市场指数与ETF表现 - 截至2025年12月22日09:56，上证180指数上涨0.65% [1] - 上证180ETF指数基金上涨0.58%，最新价报1.21元 [1] - 上证180指数前十大权重股合计占比26.13%，包括贵州茅台、紫金矿业、恒瑞医药等 [3] 成分股表现 - 拓荆科技上涨6.39% [1] - 中国中免上涨6.27% [1] - 紫金矿业上涨4.95% [1] - 山东黄金上涨4.20% [1] - 中金黄金上涨4.11% [1] 机构配置观点：中金公司 - 指数前期回调为投资者提供了较好的逢低布局“跨年”行情时机 [2] - 配置上建议逢低布局成长风格，红利风格注重阶段性、结构性机会 [2] - 建议关注三条主线：景气成长、外需突围、周期反转 [2] - **景气成长主线**：AI技术领域经历3年高速发展，明年有望逐步进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施层面机会偏国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用；此外，创新药、储能、固态电池等方向也在步入景气周期 [2] - **外需突围主线**：出海是当前较为确定性的增长机会，结合出海趋势和对美敞口，建议关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品 [2] - **周期反转主线**：结合产能周期位置，建议关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等 [2] - 红利板块建议从优质的自由现金流角度做自下而上选股 [2] 机构配置观点：华泰证券 - 经过前期调整，明年的春季躁动值得期待 [3] - 当前处于基本面预期扰动和政策、经济数据空窗期交织阶段 [3] - 后续行情斜率抬升的潜在催化包括：圣诞节后外资仓位回补、1月中旬开始的年报预告密集披露期及1月可能的降准 [3] - 配置上建议继续布局春季躁动，关注AI链、电池、有色、部分化工品、军工、大众和服务消费等景气改善方向 [3] - 此外可适当增配主题性品种和受益于季节性效应的出口链 [3] 产品信息 - 上证180ETF指数基金场外联接基金包括：平安上证180ETF联接A(023547)、联接C(023548)、联接E(024609) [4]

行业市场概况 - 全球超重与肥胖人口持续攀升，减重市场已成为制药行业增长最快的新蓝海之一 [1] - 以GLP-1为靶点的药物因显著的减重效果，成为当前研发与商业化的明星赛道，其市场规模有望超千亿美元 [1] - 跨国药企诺和诺德以及礼来占据全球GLP-1领域绝大多数市场份额，国产药企奋起直追，进口与国产药物正逐步形成同台竞技的格局 [1] 国内药企发展路径 - 国内企业若能在瞄准临床痛点加快技术迭代、通过对外授权模式融入全球产业链、抓住销售渠道结构性变革机遇这三个方面构建优势，有望走出一条更具韧性的发展路径 [1] 技术迭代与临床需求 - GLP-1类减肥药仍存在明确的临床未满足需求，包括停药后体重反弹、患者长期依从性挑战、胃肠道副作用等 [2] - 给药方式的革新成为竞争焦点，口服制剂与超长效注射剂成为研发热点，更便捷、长效的给药方案有助于在用户体验上构建独特护城河 [2] - 适应症的持续拓展正为市场打开更广阔的空间，研发战略已深入探索GLP-1类药物在代谢相关性脂肪性肝炎(MASH)、心血管疾病、慢性肾病等肥胖相关疾病领域的治疗潜力 [2] 对外授权与全球合作 - 恒瑞医药、复星医药、石药集团、联邦制药等企业已完成多笔GLP-1相关产品授权交易，合计授权金额达数十亿美元，覆盖口服、双靶点等多个技术方向 [3] - 对外授权模式拓宽了国产创新药的海外市场，也反映出国际市场对中国药企研发实力的认可 [3] - 随着更多国产GLP-1药物走向全球，市场格局有望生变 [3] 销售渠道与市场结构 - 减肥药因庞大的患者基数和慢病管理属性，正在催生全新的商业渠道模式，与PD-1抑制剂高度依赖院内市场不同 [4] - 一个独特的“双层市场结构”正在形成：司美格鲁肽、替尔泊肽等产品已通过糖尿病适应症进入国家医保；在自费端，市场也为高端差异化产品保留了充足空间 [4] - 线上渠道的崛起打破了传统进院瓶颈，帮助创新药企更直接、快速地触达并服务海量用户，为其建立品牌认知和患者基础提供了全新路径 [4]

行业发展 - 证券行业2025年功能性发挥愈加显著，服务实体经济和新质生产力成效显著，助力科技领军企业与重要产业“国家队”在A股上市，并支持内地龙头企业在港IPO及再融资[4] - 投资者获得感明显提升，资产配置不断优化，上半年42家上市券商实现代销金融产品收入55.68亿元，同比增长32%[4] - 一流投资银行建设步伐加快，国泰与海通正式完成合并重组，中金公司与东兴证券、信达证券的合并重组也在推进中[4] - 券商盈利能力和资本实力明显提升，107家证券公司总资产为14.5万亿元，较2024年底增幅超10%，净资产为3.3万亿元，稳步增长[5] - 2025年前三季度，43家上市券商营业收入合计4195.61亿元，同比平均增幅为40%，归母净利润合计1692.91亿元，同比平均增幅为88.68%[5] - 证券公司增强境外子公司资本以促进高水平制度型开放，例如中信建投拟对子公司增资15亿港元，招商证券同意向子公司增资不超过90亿港元[5] - 展望2026年，证券行业将把握服务实体经济根本，股权融资规模有望持续回升，增量机会在科技创新与新质生产力方面，目前港股IPO申请公司超300家[6] - 当前我国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，伴随经济和人口结构转型及利率中枢下移，资产管理和财富管理服务需求和潜力巨大[6] - 资本市场改革预期强化，监管层支持优质券商通过并购重组做优做强，并支持“适度打开资本空间和杠杆限制”，头部券商并购重组或加速[6] 投资银行 - 2025年券商投行业务在周期波动中走出复苏曲线，以服务实体经济为根本，通过股权融资、并购重组、跨境服务升级等多元布局实现收入触底回升[7] - A股IPO市场呈现“量稳质升”态势，年内IPO企业数量突破100家，与2024年全年持平，IPO募资总额达1100亿元，平均单家募资额升至11亿元[7] - 科技型企业成为A股IPO绝对主角，摩尔线程、沐曦股份等国产GPU领军企业登陆科创板，券商投行助力“硬科技”企业实现跨越式发展[7] - 港股IPO“王者归来”，前11个月共有91家企业完成IPO，合计募资2598.89亿港元，时隔四年再度突破2000亿港元大关，跃居全球交易所募资额首位[8] - “A+H”上市模式成熟深化，宁德时代、恒瑞医药等A股千亿市值龙头企业相继登陆港交所，券商投行主动布局跨境融资需求与国际业务团队建设[8] - 在“并购六条”等政策引导下，并购重组市场凸显产业整合与转型升级特征，推动券商投行以产业视角重构服务体系[8] - 自5月7日央行与证监会支持发行科技创新债券以来，券商积极发挥专业优势，业内人士预计2026年科创债将继续成为投行债券业务热点[8] - 展望2026年，华泰联合证券预计港股IPO热潮有望延续，规模再上台阶，头部中资券商将凭借跨境服务能力提升份额[9] - 浙商证券投行认为2026年“硬科技”（半导体、生物医药、人工智能）、跨市场并购重组以及产业链整合将成为两地资本市场核心热点[9] - 国金证券投行认为A股将持续受益于注册制深化改革，“硬科技”企业将成为IPO及再融资核心增量，港股IPO数量与融资规模预计将维持高位[9] 财富管理 - 得益于权益市场回暖，2025年券商财富管理业务收入整体呈现显著增长态势，受托客户资产规模显著扩大[10] - 前三季度，43家上市券商财富管理相关业务收入合计约1450.28亿元，同比增长约37.4%[11] - 其中，经纪业务手续费净收入为1117.77亿元，同比增长74.64%，资产管理业务手续费净收入为332.51亿元，同比增长0.25%[11] - 经纪业务收入占总营收的比例为26.5%，已成为财富管理板块增长的核心引擎之一[11] - 券商通过深化转型、强化客户分层运营、拓展线上渠道等方式主动把握机遇，例如招商证券与腾讯理财通合作，三季度末财富管理客户数和高净值客户数分别同比增长46%和24%[12] - 中信证券表示其境外财富管理产品销售规模和收入在2025年同比实现翻倍增长[12] - 代销金融产品规模持续增长，上半年实现收入55.68亿元，同比增长32%，2018年至2024年复合增速为18%，上半年代销收入占经纪收入的比例为10%，仍有较大增长空间[12] - 头部券商在代销业务上优势明显，中信证券上半年收入达8.38亿元排名第一，中金公司以6.03亿元紧随其后[12] - 2025年券商财富管理转型步入“深水区”，行业掀起营业部线上化转型与集约化运营浪潮，年内已有近200家券商分支机构宣告离场[13] - 2025年券商线上开户占比超过90%，超过80%的交易指令通过手机App完成，智能投顾等数字化服务压缩了线下网点基础服务空间[13] - 经纪业务核心从“赚交易佣金”转向“赚管理费、服务费”，营业部网点价值转向为高净值客户提供个性化资产配置等增值服务[13] - 随着A股机构化进程加快，私募基金、量化交易团队、企业客户等机构群体的需求成为经纪业务新增长点，部分营业部转型为“区域综合服务中心”[13] - 中信证券非银金融团队预计，证券行业财富类经纪收入2025年、2026年和2027年同比分别增长33%、22%、18%，投资咨询业务净收入同比分别增长23%、41%、32%[14] - 中金公司研究团队认为，未来居民金融资产中权益类资产占比有望持续提升，将推动财富管理业务需求稳步增长，券商转型有望进一步加速[14] 资产管理 - 2025年券商资管行业呈现“总量趋稳、结构优化、特色凸显”的高质量发展新态势[15] - 截至10月末，券商（含资管子公司）私募资管产品存量规模为5.79万亿元，较年初增加3252.84亿元，增幅为5.95%[15] - 结构优化成效显著，以主动管理为代表的集合资产管理计划规模占比持续提升，通道类业务持续压降[15] - 券商资管申请公募牌照在2025年按下暂停键，截至11月末，此前排队申请的多家公司全部撤回申请，目前仅有14家券商及资管子公司具备公募资格[15] - 实践中，券商资管根据各自资源禀赋探索出管理人变更、产品清盘、转型私募等解决办法应对“参公大集合”改造要求，公募牌照并非“必需品”[16] - 某头部券商总裁表示，未来券商资管应该借鉴对冲基金的发展模式，而非越来越像公募基金[16] - 券商资管的最优发展路径是立足市场空白与投资者需求，发挥自身牌照优势，整合外部优质投资工具资源，转型为可信赖的解决方案服务商[16] - 资产管理与财富管理协同发展是券商资管探索的新路径之一，需主动对接多元化理财需求，提供更丰富精准的产品服务[17] - 展望2026年，券商资管有望在主动管理领域持续发力，并凭借灵活的结构设计、定制化能力等优势满足客户多样化、个性化需求[17] 整合做强 - 2025年，在政策明确支持下，中国证券行业并购重组浪潮愈发澎湃，多起重大券商并购案相继落地，行业格局深度重塑[17] - 从年初国泰君安与海通证券合并组建“国泰海通证券”，到年末中金公司宣布吸收合并东兴证券和信达证券，开创“三合一”重组新模式[17] - 监管层明确要求头部机构增强资源整合意识和能力，用好并购重组机制和工具，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构[18] - 新“国九条”明确提出支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，为行业整合提供了明确的政策预期[18] - 证监会相关意见设定了具体时间表：到2035年形成2~3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构[18] - 年内多起券业并购案例落地，国泰君安与海通证券的合并于4月正式完成，中金公司在11月宣布拟吸收合并东兴证券和信达证券[18] - 此外，国信证券收购万和证券于8月获批复，“西部证券+国融证券”也进入了整合方案制定的关键期[18] - 2025年券业并购呈现“数量多、速度快、规模大”特点，有两条鲜明路径：同一省市或同一集团内部的券商整合，以及头部券商之间的强强联手[19] - 中信建投证券认为，中金公司吸收合并进一步强化证券行业“马太效应”，头部券商集中度持续提升，同业整合模式为行业提供“控股集团内部资源优化”新范式[19] - 随着并购重组深入推进，2026年证券行业将呈现更为清晰的新格局，申万宏源看好并购重组成为贯穿2026年的核心投资主线之一，并指出四种投资思路[19] - 中信证券认为，“十五五”时期证券行业格局有望深度重塑，10家引领行业发展的综合性机构将逐步成型，建议关注两条投资主线[19]

核心观点 - 报告认为扩大内需是战略之举，密集政策有望提振消费，海南自贸港封关运作启动首日销售数据亮眼，新消费领域存在结构性机会 [2][6] - 报告认为有色金属中铜、铝、锂、钴等品种因供需格局、宏观预期及库存变化等因素，价格有望维持高位或进入上行周期 [2][13][14][16][17] - 报告认为医药行业创新药板块调整充分，2026年上半年催化剂较多，有望迎来估值修复，全新机制的CTLA-4抗体药物数据亮眼 [2][19][20] - 报告认为北交所市场整体平稳，政策预期值得期待，新股发行常态化，建议关注基本面扎实、有并购意向及新质生产力等主线的标的 [4][24][26] 新消费行业 - 政策层面强调扩大内需为战略基点，中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为明年第一项重点任务 [2][6] - 商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措，旨在增加优质服务供给 [2][7] - 商务部、央行、金融监管总局联合发布通知，围绕商品消费、服务消费等重点领域提出3方面11条政策措施，以加强商务金融协同提振消费 [2][7] - 海南自由贸易港于2025年12月18日正式全岛封关运作，标志着中国高水平对外开放进入新阶段 [2][8] - 封关首日（12月18日），中免海南销售额超2.5亿元，同比增长90% [2][8] - 封关前后海南旅游热度高，2025年12月18日至2026年1月3日，国内前往海南机票预订量超72万张，同比增长约10%，境外前往海南机票预订量超4.7万张，同比增长约82% [8] - 中免集团为迎接封关投入1.218亿元礼券，并推出包含价格让利、专享权益等多重福利的“十二重礼”体系 [8] - 2025年1-11月美容护肤品牌GMV突破50亿元的品牌总数达到9个，头部阵营持续扩容 [9][10] - TOP5品牌格局稳定，为珀莱雅、欧莱雅、韩束、兰蔻和雅诗兰黛，其中国货品牌珀莱雅蝉联第一，韩束GMV已突破80亿元 [9][10] - 国货品牌集体高涨，韩束、自然堂、谷雨实现双位数上涨，百雀羚与丸美GMV涨幅分别达84.25%和46.49% [10] - 高奢美妆品牌海蓝之谜预计将首度跨越60亿元GMV门槛，赫莲娜预计将首次突破50亿元 [10] - 投资建议关注美护领域的优质国货品牌（如毛戈平、上美股份）、黄金珠宝领域的古法黄金头部品牌（如老铺黄金、潮宏基）、潮玩领域的IP运营公司（如泡泡玛特）及现制茶饮头部品牌（如蜜雪集团、古茗） [11] 金属新材料行业 - **铜**：美国11月失业率4.6%超预期且CPI低于预期，美联储降息预期升温，支撑铜价上行 [2][13] - **铜**：中国铜冶炼厂与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅（2025年为21.25美元/吨与2.125美分/磅），显现铜矿端偏紧格局 [2][13] - **铜**：中长期看，铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加美联储进入降息周期，铜价有望突破上行 [13] - **铜**：建议关注紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、江西铜业、金诚信、西部矿业 [13] - **铝**：国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度缓慢，而需求端维持稳定增长，电解铝明年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期 [14][15] - **铝**：建议关注中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方 [15] - **锂**：本周碳酸锂价格上涨3.33%至9.77万元/吨，锂辉石精矿上涨8.03%至1318美元/吨，期货主力合约大涨14.00%至11.14万元/吨 [16] - **锂**：期货价格大涨或主要受宁德枧下窝锂矿复产时间可能延后的催化 [2][16] - **锂**：SMM周度库存11.04万吨，环比减少0.9%，实现连续18周去库，锂盐进入去库周期 [16] - **锂**：磷酸铁锂11月产量41.3万吨，同比增长44%，环比增长5%，锂电正极材料需求维持高增 [16] - **锂**：展望明年，在锂电需求增长超预期背景下，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入由需求驱动的上行周期 [16] - **锂**：建议关注锂资源自给率较高且具备第二增长曲线的标的，如雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业等 [16] - **钴**：刚果（金）自10月16日起解除钴出口禁令，改为实施出口配额制 [17] - **钴**：部分海外矿企成为试点获批发运，但其余企业出口流程进度偏慢，考虑到船期及假期影响，预计国内原料或将在明年3月后才能陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变 [2][17] - **钴**：本周MB钴上涨0.51%至24.45美元/磅，国内电钴价格上涨1.93%至42.2万元/吨，钴价有望延续上涨 [17] - **钴**：建议关注华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业 [17] 医药行业 - 本周（12月15日至19日）医药指数下跌0.14%，相对沪深300指数超额收益为0.14% [2][19] - 受一品红参股子公司BD影响，上半周创新药板块表现较差，但周五迎来显著反弹 [2][19] - 展望2026年上半年，创新药催化剂较多，且板块调整充分，有望迎来一波估值修复 [2][19] - 全新机制CTLA-4抗体Gotistobart（BNT316/ONC-392）针对IO耐药后sq-NSCLC患者的3期临床试验第一阶段数据亮眼：12个月生存率63.1% vs 30.3%，中位总生存期未达到 vs 9.95个月，风险比HR=0.46 [20] - 该药物安全性数据与标准疗法多西他赛基本类似，其通过清除肿瘤微环境Treg细胞的新机制，有望带来肿瘤药物开发新范式 [20] - 中国医药产业已完成新旧动能转换，创新替代仿制，出海能力提升 [21] - 创新药已打开增长新曲线，恒瑞医药、翰森制药等传统药企完成创新转身，百利天恒、科伦博泰等公司以全球First-in-class姿态崛起 [21] - 医疗设备、供应链等在全球市场地位提升，如联影医疗、华大智造、美好医疗等 [21] - 老龄化加速推动慢性疾病需求，支付端医保稳健增长且商业保险发展构建多层次体系，AI等新技术加速行业变革 [21] - 本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药、热景生物、美好医疗、鱼跃医疗 [2][22] - 12月建议关注组合包括信立泰、中国生物制药、三生制药、信达生物等 [22] 北交所市场 - 蘅东光将于12月23日启动招股，发行价31.59元/股，拟发行1025万股，发行市盈率14.99倍 [4][24] - 蘅东光聚焦光通信无源光器件，主要业务包括无源光纤布线、无源内连光器件及相关配套三大板块 [4][24] - 公司2024年实现营收13.15亿元，归母净利润1.4758亿元，2025年预计营收21.1-22亿元，同比增长60%-67%，预计扣非归母净利润2.65-2.95亿元，同比增长85%-106% [25] - 公司与AFL、Coherent、Jabil等国内外知名企业合作，产品应用到谷歌、亚马逊、微软、甲骨文等全球领先企业 [24] - 北交所首单发行股份购买资产项目获注册，建议关注有并购意向的公司 [4][26] - 北京市地方金融管理局局长表示2026年将高站位支持北交所深化改革，持续助力提质扩容，后续政策预期值得期待 [4][26] - 展望2026年中期，建议关注几大主线：北交所指数体系建设及增量资金（如同力股份、开发科技）、新质生产力稀缺标的（如广信科技、民士达）、高成长确定性赛道（如商业航天、AI电力相关公司）、内需消费相关标的（如太湖雪、锦波生物） [26] - 本周北证A股PE由45.89X回升到46.53X，日均成交额回升到226亿元 [27] - 本周有2家公司提交注册，3家公司过会，下周将审议4家公司IPO申请，新股发行处于常态化进程 [27] 市场数据概览 - 截至报告期，上证指数收盘3,890.45点，年初至今上涨19.25% [3] - 创业板指收盘3,122.24点，年初至今上涨51.53% [3] - 沪深300指数收盘4,568.18点，年初至今上涨19.57% [3] - 中证1000指数收盘7,329.81点，年初至今上涨26.44% [3] - 科创50指数收盘1,308.59点，年初至今上涨36.98% [3] - 北证50指数收盘1,445.84点，年初至今上涨41.77% [3]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 核心观点：创新药板块调整充分，2026年上半年催化剂较多，有望迎来估值修复，建议精选创新药核心资产，并关注制造出海、老龄化消费等相对低位资产[5][40][41] - 核心观点：全新机制CTLA-4抗体Gotistobart临床数据亮眼，其新颖的作用机制有望带来肿瘤免疫药物开发新范式[5][23] 根据相关目录分别进行总结 1. CTLA-4靶点：2L+肺鳞癌有望突破，带来全新肿瘤免疫疗法范式 - **CTLA-4靶点概述**：CTLA-4是一种抑制性受体，阻断其功能可降低Treg细胞的抑制作用，在肿瘤免疫治疗中具有价值，该靶点在肿瘤组织的Treg细胞表面高表达[8][9] - **已获批药物**：美国FDA已批准2个CTLA-4单抗，分别为伊匹木单抗和替西木单抗，目前常与PD-1/PD-L1抑制剂联用[13] - **Gotistobart临床数据**：针对IO耐药后sq-NSCLC患者的3期临床试验第一阶段数据显示，其12个月生存率达63.1%，显著优于多西他赛组的30.3%，中位总生存期未达到，多西他赛组为9.95个月，风险比为0.46，且3级以上不良事件发生率与多西他赛类似[5][17] - **Gotistobart创新机制**： - **作用机制**：通过结合肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞，利用修饰化Fc段诱导ADCC/ADCP效应清除这些Treg细胞，从而解除免疫抑制，其作用靶标和起效方式与传统封闭式抗体不同[19][20] - **胞内解离机制**：具备胞内低pH驱动解离机制，使抗体在溶酶体中与CTLA-4解离并重新回到循环，避免了CTLA-4降解，有望降低脱靶毒性并维持更持久的血药浓度[23] 2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等相对低位资产 - **市场表现回顾**： - **指数表现**：报告期内（12月15日至12月19日），医药指数下跌0.14%，相对沪深300指数超额收益为0.14%，年初至今医药指数上涨14.49%[5][25] - **个股表现**：报告期内，上涨个股282家，下跌182家，涨幅居前的包括华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）等[5][26] - **子板块表现**：报告期内，医药商业II上涨4.9%，医疗器械II上涨1.2%，化学制剂下跌2.1%，年初至今，化学制剂上涨31.6%，医疗服务II上涨30.4%，中药II下跌3.4%[28] - **板块估值**：截至2025年12月19日，申万医药板块整体PE估值为37.07倍，处于历史相对较低位置，化学制剂、生物制品II等板块估值相对较高，医疗服务II、中药II等估值相对较低[34] - **行业投资逻辑与建议**：中国医药产业已完成新旧动能转换，创新与出海成为核心驱动力[5][40] - **创新药械及产业链**：是明确的产业趋势，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物等，产业链关注药明康德、泰格医药等[42] - **制造出海**：海外市场空间广阔，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗等[42] - **国产替代**：内窥镜、电生理等领域趋势确定，建议关注开立医疗、惠泰医疗等[44] - **老龄化及院外消费**：银发经济需求增长，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九等[44] - **高壁垒行业**：麻药和血制品行业需求稳健，建议关注人福医药、恩华药业、派林生物、天坛生物等[44] - **AI医疗**：有望释放新增长潜力，建议关注晶泰控股、润达医疗、美年健康、鱼跃医疗等[44] - **关注组合**： - 本周建议关注：信立泰、泽璟制药、热景生物、美好医疗、鱼跃医疗[5][45] - 12月建议关注：信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、信达生物等[5][45]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级由“看好”下调至“中性” [52] - 中药 II 行业评级由“看好”下调至“中性” [52] - 维持恒瑞医药“买入”评级 [52] 报告核心观点 - 近期医药生物板块对政策催化反应偏弱，走势疲软，相对沪深300的超额收益率为负，因此下调行业评级 [52] - 展望后续，随着新版药品目录正式执行和商保创新药目录实施，建议关注相关制药企业产品进入医保后的放量空间及创新药企业支付端结构优化带来的投资机遇 [52] - 同时建议关注CXO及生命科学上游等相关产业链投资机遇 [52] - 近期AI医疗再现新进展，建议关注相关医疗服务、医药商业板块 [52] 行业要闻总结 - 全国医疗保障工作会议部署2026年八项重点工作，包括支持商业健康保险发展、推动生育保险和长期护理保险发展、支持医药产业创新发展等 [9][10] - “十四五”期间累计将949种药品新增纳入医保目录，目前医保目录内药品总数达3253种 [9] - 建成全国统一的医保信息平台，日均结算量2800万人次，累计12.5亿人激活医保码 [9] - 国家医保局发布《医保基金清算提质增效三年行动计划》，目标自2028年起实现每年3月底前完成上年度清算，清算资金占年度医保基金拨付的3%左右 [11][12] - 赛诺菲第二代心肌肌球蛋白抑制剂星舒平®在华获批，用于治疗梗阻性肥厚型心肌病，此次获批早于美国与欧盟 [13] - 蚂蚁集团AI健康应用“蚂蚁阿福”月活用户已超1500万，跻身国内AI APP前五 [13] 行业数据总结 - 维生素原料药价格在2025年12月18日环比保持稳定，例如维生素B1为238元/千克，维生素E为54元/千克 [14] - 2025年12月17日，中药市场价格指数（综合200）为2539.52，同比下降16% [18] - 亳州药市部分药材价格同比大幅下降：连翘市场价为45元/千克，同比下降64%；党参市场价为70元/千克，同比下降36%；当归市场价为65元/千克，同比下降24% [18] - 2025年第50周流感监测数据显示，南方省份哨点医院报告的流感样病例百分比（ILI%）为9.7%，北方省份为6.3%，均低于前一周水平 [26] 公司公告总结 - **和铂医药-B**：与百时美施贵宝订立全球战略合作及授权协议，将收到9000万美元首付款，潜在里程碑付款最高达10.35亿美元 [30] - **翰森制药**：授予Glenmark阿美替尼在多个区域的独占许可，可能获得累计超过十亿美元的里程碑付款及销售分成 [31] - **长春高新**：下属公司签署GenSci098注射液项目独家许可协议，预计可获得1.2亿美元首付款及近期开发款，至多获得13.65亿美元里程碑付款 [32] - **诺诚健华**：奥布替尼治疗系统性红斑狼疮IIb期研究达到主要终点并获批III期注册性临床试验 [33] - **药捷安康-B**：替恩戈替尼片新药上市申请获NMPA受理 [34] - **百济神州**：聘任汪来博士担任公司总裁，全球研发负责人 [36] - **百奥泰**：维拉西塔单抗注射液上市许可申请获受理；戈利木单抗注射液获欧洲药品管理局人用药品委员会积极意见 [37] - **康宁杰瑞制药-B**：JSKN003获FDA突破性疗法认定；JSKN027 IND申请获CDE受理 [38] - **康哲药业**：创新药口服小分子JAK1抑制剂Povorcitinib纳入突破性治疗品种名单 [39] - **一品红**：参股公司美国Arthrosi被Sobi美国以9.5亿美元首付款及最高5.5亿美元里程碑付款收购 [40] - **复星医药**：斯鲁利单抗注射液新增适应症注册申请获受理并纳入优先审评；控股子公司拟出资约14.12亿元控股投资绿谷医药 [42] - **恒瑞医药**：子公司获得多项药物临床试验批准通知书，涉及SHR-A1811（sc）注射液、HRS9531注射液（GIPR/GLP-1R双激动剂）、RSS0343片、HRS-1780片等 [43][44] 行情回顾总结 - 本周（2025/12/12-2025/12/18）SW医药生物指数下跌1.23%，跑输大盘（上证综指上涨0.08%，深证成指下跌0.71%） [45] - 子板块涨跌互现，医药商业板块涨幅最大（3.66%），化学制药板块跌幅最大（-3.82%） [45] - 截至2025年12月18日，SW医药生物行业市盈率（TTM）为50.11倍，相对沪深300的估值溢价率为259% [47] - 个股方面，华人健康涨幅居首（45.21%，受AI医疗概念带动），一品红跌幅居首（-27.42%） [51]

涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗保健与制药行业 [1] * 提及的公司： * 制药/生物科技公司：恒瑞医药 (600276 CH/1276 HK) [26]、信达生物 (1801 HK) [26]、百奥赛图 (6160 HK/ONC US) [26]、复星医药 (600196 CH/2196 HK) [48]、科伦博泰 (6990 HK) [48]、启愈生物 (2509 HK) [48]、诺诚健华 (9969 HK) [48]、翰森制药 (3692 HK) [48]、石药集团 (1093 HK) [48]、荣昌生物 (688331 CH/9995 HK) [48]、三生制药 (1530 HK) [48] * CRO公司：药明合联 (2268 HK) [26] * 医疗器械公司：迈瑞医疗 (300760 CH) [26] * 近期香港IPO的医疗保健公司：上海葆隆 (2659 HK)、维港健科 (2630 HK)、海西医药 (2637 HK)、宣泽生物 (2575 HK)、康方生物科技 (2652 HK)、劲方医药 (2595 HK)、160健康 (2656 HK)、因明生物 (2591 HK)、艾博生物 (2627 HK)、领航生物 (9887 HK)、大众口腔 (2651 HK)、迈德医疗 (3880 HK)、圣贝拉 (2508 HK)、贝哲斯 (2609 HK)、英矽智能 (2617 HK)、普乐生物 (2565 HK)、恒瑞医药 (1276 HK)、维昇药业 (2561 HK)、脑动极光 (6681 HK) [54] 核心观点与论据 * **核心主题**：创新以及帮助中国公司出海仍是关键主题 [1] * **对近期板块疲软的看法**：更多是情绪面而非基本面因素 [1] * 论据：过去三个月（9月初至12月初），医疗保健板块股价表现落后于大盘，CSI 300医疗保健指数下跌12%而CSI 300上涨3%，MSCI中国医疗保健指数下跌12%而MSCI中国指数上涨1% [1] * 归因于获利了结（尽管近期回调，MSCI中国医疗保健指数年内至今仍上涨64%，跑赢MSCI中国指数的33%）和资金轮动（转向AI主题），而非行业基本面恶化 [2] * 板块主要催化剂（中国分子对外授权趋势）在此期间保持健康 [2] * 估值：CSI 300医疗保健和MSCI中国医疗保健指数的市盈率分别仅为CSI 300和MSCI中国指数的2.2倍和1.6倍，处于五年低点，反映估值水平舒适 [2] * **看好中国药物对外授权浪潮持续的原因**：良性循环已形成 [10] * 论据1：过去五年主要药企和生物科技公司持续的研发投入；根据Frost & Sullivan数据，中国制药研发支出复合年增长率为10%，高于全球的4%；计算显示2020-2024年间，10家领先的中国药企/生物科技公司与全球前10大药企的研发支出复合年增长率分别为12%和9% [10] * 论据2：中国企业在分子研发效率/成本上仍具优势；根据麦肯锡数据，中国在药物发现和患者入组上分别比海外同行快2~3倍和2~5倍，成本仅为1/3至1/2；考虑到中国庞大的患者基数和成熟的药物研发生态系统（CRO和供应链），这些优势将得以维持 [11] * 论据3：一些先前的政治地缘障碍并未发生，且鉴于近期中美贸易冲突缓和，预计2026年也不会出现 [11] * **对国内市场的看法**：尚未看到明确反弹信号，预计复苏仍需时间 [16] * 论据：考虑到持续的宏观不确定性，认为仍需时间见底 [16] * 医疗器械领域：2024年末以来的强劲招标反弹尚未转化为公司收入，表明渠道库存问题未解 [16] * 医保支出收紧对医院和药房不利，因其约30~40%的收入由国家医保覆盖 [17] * 预计这些面向国内市场的医疗保健业务在2026年上半年不会快速好转，即使财务数据可能因2025年上半年低基数而呈现略高增长 [17] * **未来可能的兴奋点**：对外授权进展、RNAi、AI和商业医疗保险 [19] * 对外授权进展：2026年更有意义的是跟踪这些对外授权资产的临床进展，例如买家是否快速设计临床试验或招募患者，以及这些资产是否产生良好的数据读出 [19] * RNAi疗法：除了ADC和GLP-1，RNAi相关疗法可能引领下一波对外授权浪潮；许多RNAi公司正在香港申请IPO，加上海外公司的积极临床进展，可能进一步吸引投资者关注该领域 [20] * 生成式AI：医疗保健是生成式AI未来几年可能彻底改变的重要前沿领域，例如药物研发、远程医疗、医学影像分析、医院信息系统赋能和医保数据分析等 [21] * 商业健康保险：新引入的商业健康保险一旦相关利益方（包括制药公司、医院、患者、保险公司和医保监管机构）制定出可行机制，将可能推动创新药增长 [22] * **2026年上半年可能表现突出的公司** [25] * 制药公司中：恒瑞医药（买入评级），因其广泛的研发管线和对外授权记录 [26] * 生物科技公司中：信达生物（买入评级）和百奥赛图（买入评级），两者均实现强劲的商业增长并在2025年预计达到盈利拐点 [26] * CRO公司中：药明合联（买入评级），因其在ADC CRO领域的强势地位 [26] * 医疗器械公司中：迈瑞医疗（买入评级），如果2024年的招标能转化为2025年收入，其受益最大 [26] * **潜在风险**：对外授权挫折、IPO潮、医保收紧和地缘政治 [27] * 对外授权挫折：需密切关注当前浪潮中对外授权分子的表现，包括买家是否投入资源以及是否产生满意的临床读出 [27] * IPO潮：2025年是香港市场的IPO大年，医疗保健公司是最大贡献者之一，IPO和增发融资总额超过800亿港元，约占港交所今年二级市场融资的20%；然而，过热的IPO市场尚未转化为一级市场情绪的复苏，且IPO供应过剩可能侵蚀投资者对现有股票的兴趣和流动性 [27] * 医保收紧：长期保障医保支出是并将一直是政府的优先事项，因此整体医保支出大幅增长的空间有限 [27] * 地缘政治：随着越来越多的公司寻求海外市场增长，地缘政治风险不容忽视 [27] 其他重要内容 * **年内至今板块表现**：2025年前11个月，中国医疗保健板块（尤其是创新公司权重较高的离岸香港市场）跑赢中国股市大盘；截至12月9日，MSCI中国医疗保健/恒生医疗保健指数年内至今分别飙升+58%/68%，而MSCI中国指数/恒生指数涨幅为31%/27% [30] * 归因于：1）基于临床数据读出和对外授权的创新药强劲情绪；2）CRO公司稳健的2025年前三季度财务业绩和上调的2025年全年指引 [30] * 尽管年内至今表现优异，但板块估值仍有吸引力：CSI300医疗保健相对于CSI300、MSCI中国医疗保健相对于MSCI中国的市盈率估值溢价仍处于五年平均区间的下限 [31] * **财务表现分化**： * A股医疗保健公司（市值超过20亿美元的121家公司）：2025年上半年/第三季度总收入同比增长-2%/+2%，净利润同比增长-2%/1% [32] * H股医疗保健公司（市值超过10亿美元的61家公司）：2025年上半年总收入同比增长2%，股东净利润同比跃升38%，主要归因于生物科技公司亏损进一步收窄 [32] * 分子行业看：生物科技、CRO、制药的财务表现普遍好于医疗器械、分销商、药房、IVD、中药和疫苗等其他子行业 [33] * 原因：1）创新药销售增长、对外授权收入确认以及制药和头部生物科技公司运营效率提升；2）CRO对ADC和肽类药物的需求强劲；3）国内医院采购节奏恢复、持续海外扩张以及医疗器械公司的低基数增长 [33] * **基本面企稳并有所改善** [38] * 1）2025年国家医保药品目录谈判顶层支持政策：新增50种1类创新药（占新增药物总数的44%），新药谈判成功率高达88%（2019年以来最高） [38] * 2）全国医保结余改善：2025年1-10月结余同比增长15%，至4480亿元人民币，得益于职工统筹账户收入增加和居民统筹账户支出减少 [38] * 3）中国分子对外授权活动活跃：截至2025年上半年，总交易额达610亿美元（是2024年上半年的3倍），完成144笔交易（是2024年上半年的2.7倍） [38] * 4）全球对生物科技的风险偏好近期上升，可能得益于利率环境下降 [38] * 5）并购活动从2024年的低点反弹至历史平均水平：2025年第三季度生物制药治疗和平台公司录得33笔并购交易，总额达309亿美元，使2025年美元交易额已超过2024年全年 [38] * 6）香港医疗保健公司IPO火热：截至2025年10月底，20多家医疗保健公司在港交所上市，总筹资额超过220亿港元 [38]