投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 目标价为26.70港元（汇率为1港元=0.92人民币）[4][15] 核心观点 - 公司血液瘤业务在奥布替尼、ICP-248等产品的推进下领导地位持续巩固 自免领域多管线多适应症进入III期[3] - 营业收入增长强劲 主要系奥布替尼销售量持续增长及授权许可确认相关收入所致[1][16] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入7.31亿元 同比增长74.26% 归母净利润-0.30亿元 亏损同比收窄88.51%[1] - 2025年第二季度实现营业收入3.50亿元 同比增长37.91% 归母净利润-0.48亿元 亏损同比收窄59.76%[1] - 预计2025-2027年营收分别为14.43/18.59/26.91亿元 同比增长43%/29%/45%[4][15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-3.08/-2.42/1.95亿元[2][7] 产品管线进展 - 奥布替尼2025年上半年销售额6.37亿元 同比增长52.84% 1L CLL/SLL的NDA申请已于2025年4月获批[1][17] - 坦昔妥单抗不适合ASCT r/r DLBCL适应症于2025年4月获批上市 预计2025年第三季度末至第四季度初启动销售[1][17] - ICP-248国内1L CLL/SLL和BTKi经治后MCL两项适应症在患者招募中 美国AML和MDS研究稳步推进[1][17] - 奥布替尼PPMS和SPMS两项III期临床试验均预计于2025年下半年启动受试者招募[5][18] - 奥布替尼ITP中国的III期注册性试验已完成患者入组 预计2026年上半年提交NDA[5][18] - 奥布替尼SLE预计于2025年第四季度读出数据[5][18] - ICP-332 AD临床III期患者加速招募中 白癜风II/III期临床于2025年5月开始患者招募[5][18] - ICP-332 PN的全球II期试验预计将于2025年下半年启动[5][18] - ICP-488斑块性银屑病的III期注册性试验正在招募患者[5][18] 财务指标预测 - 预计2025年毛利率90.51% 2026年88.86% 2027年87.40%[7] - 预计2025年销售净利率-21.33% 2026年-13.05% 2027年7.26%[7] - 预计2025年ROE-4.80% 2026年-3.93% 2027年3.07%[7] - 预计2025年PS为30倍[4][15] 行业地位 - 公司是国家"重大新药创制"专项成果拥有者 已打造覆盖血液瘤、实体瘤和自身免疫性疾病的强大产品管线[11] - 奥布替尼是中国首个且唯一获批针对边缘区淋巴瘤的BTK抑制剂[11] - 坦昔妥单抗是中国首个获批治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤的CD19单抗[11] - 公司正在中国和全球进行30多项临床试验[11]

核心观点 - 国泰海通予诺诚健华增持评级 基于血液瘤业务领导地位巩固和自免管线多适应症进入III期 预计2025-27年营收复合高增长 目标价24.53元/26.70港元 [1] 财务表现 - 2025上半年营收7.31亿元同比增长74.26% 归母净利润-0.30亿元亏损收窄88.51% [2] - 二季度营收3.50亿元同比增长37.91% 归母净利润-0.48亿元亏损收窄59.76% [2] - 药品销售收入增长53.47% 主要因奥布替尼销量增加及授权许可收入确认 [2] 血液瘤业务进展 - 奥布替尼2025上半年销售额6.37亿元同比增长52.84% 1LCLL/SLL的NDA于2025年4月获批 [3] - 坦昔妥单抗不适合ASCT r/r DLBCL适应症2025年4月获批 预计2025年Q3末至Q4初启动销售 [3] - ICP-248国内1LCLL/SLL和BTKi经治后MCL适应症患者招募中 美国AML/MDS研究推进中 [3] 自身免疫管线进展 - 奥布替尼PPMS/SPMS两项III期试验预计2025年下半年启动招募 ITP中国III期完成入组预计2026年上半年提交NDA SLE数据预计2025年Q4读出 [4] - ICP-332的AD临床III期加速招募中 白癜风II/III期2025年5月启动招募 PN全球II期试验预计2025年下半年启动 [4] - ICP-488斑块性银屑病III期注册试验正在招募患者 [4] 营收预测与估值 - 预计2025-27年营收分别为14.43/18.59/26.91亿元 同比增长43%/29%/45% [1] - 参考可比公司给予2025年30倍PS估值 目标价24.53元/26.70港元（汇率1港元=0.92人民币） [1]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入7.31亿元 同比增长74.26% 归母净利润亏损0.30亿元 亏损同比收窄88.51% [1] - 第二季度实现营业收入3.50亿元 同比增长37.91% 归母净利润亏损0.48亿元 亏损同比收窄59.76% [1] - 营业收入增长主要源于奥布替尼销售量持续增加及授权许可收入确认 其中药品销售收入增长53.47% [1] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营收分别为14.43亿元/18.59亿元/26.91亿元 分别同比增长43%/29%/45% [1] - 参考可比公司给予诺诚健华2025年30倍PS估值 目标价24.53元人民币/26.70港元 [1] 血液瘤业务进展 - 奥布替尼2025年上半年销售额达6.37亿元 同比增长52.84% 其1LCLL/SLL的NDA申请已于2025年4月获批 [2] - 坦昔妥单抗不适合ASCT r/r DLBCL适应症于2025年4月获批 预计2025年第三季度末至第四季度初启动销售 [2] - ICP-248在国内开展1LCLL/SLL和BTKi经治后MCL患者招募 美国AML和MDS研究稳步推进 [2] 自身免疫领域进展 - 奥布替尼PPMS和SPMS两项III期临床试验预计2025年下半年启动受试者招募 [3] - 奥布替尼ITP中国III期试验已完成患者入组 预计2026年上半年提交NDA SLE数据预计2025年第四季度读出 [3] - ICP-332的AD临床III期加速招募中 白癜风II/III期临床于2025年5月开始招募 PN全球II期试验预计2025年下半年启动 [3] - ICP-488斑块性银屑病III期注册性试验目前正在招募患者 [3]

宏观与货币政策 - 美联储于2025年9月17日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25% [4] - 美国8月CPI同比上涨2.9%，季调后环比上涨0.4%；核心CPI同比上涨3.1%，季调后环比上涨0.3% [4] - 美国8月非农就业人数增加2.2万人，7月季调后新增非农就业人数为7.9万人 [4] - 美联储降息启动新一轮全球政策周期，利率分化与港币资金面紧张推动中长期配置切换 [3] - 中长端美债收益率明显上行，部分短端收益率微降，曲线牛陡化；英国、德国长期债收益率上扬 [12] - 点心国债10年期收益率大幅下行，低于境内同期债券，期限利差出现罕见倒挂 [12] 汇率与航运成本 - 2025年9月17日美元兑人民币即期汇率为7.11，环比9月10日下降0.23%；欧元兑人民币汇率为8.41，环比上升0.93% [5] - 中国出口集装箱运价指数（CCFI）综合指数为1125.30，同比下降38.11%，环比下降2.07% [5] - 欧洲航线运价指数为1537.28，同比下降49.05%，环比下降6.19%；美东航线为918.22，同比下降38.80%，环比下降0.30% [5] - 美西航线运价指数为757.45，同比下降43.33%，环比下降2.19%；东南亚航线为813.94，同比下降25.98%，环比上升1.36% [5] 机械与出口行业 - 建议重点关注具备全球制造布局、品牌输出能力与渠道整合优势的出口型消费企业，推荐标的包括巨星科技、银都股份、涛涛车业、宏华数科、杰克股份 [3] - 2025年7月中国高尔夫球车出口额为0.33亿美元，环比下降1.54%，同比下降71.21%；1-7月累计出口额1.95亿美元，累计同比下降67.54% [7] - 高尔夫球车出口量为0.89万辆，同比下降72.12%；摩托车出口额环比下降3.17%，同比上升24.42%；出口量环比下降1.35%，同比上升18.11% [7] - 美国7月餐饮业RPI为99.7，环比下降0.3%；9月住房市场指数为32，同比下跌21.95% [6] - 美国7月成屋库存量155万套，同比增加15.67%；成屋销量401万套，同比上升0.75%；新建住房销量652万套，同比下降8.17% [6] - 美国7月批发销售环比增加1.4%，8月零售销售环比上升0.6% [6] 航空行业 - 中国航空业具备超级周期长逻辑，客座率已创新高且未来供需将继续向好 [8] - 若公商需求恢复可持续，预计2026年将开启盈利中枢上行，提供业绩估值双重空间 [8] - 中国航空业已进入供给低增时代，空域时刻瓶颈凸显且持续，机队增速放缓 [8] - 2025年Q3航司盈利有望再次高于2019年Q3，初步展现盈利中枢上行趋势与潜力 [9] - 预计2025年Q4航司将继续大幅减亏，全年扭亏为盈；反内卷政策将严控时刻增长并管控低价 [10] - 建议增持航空布局长逻辑，优选高品质航网，推荐中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空 [10] 半导体设备行业 - 全球人工智能基础设施支出预计2030年达到3-4万亿美元，AI发展带动测试设备需求快速增长 [18] - 全球集成电路测试设备市场规模2024年为75.4亿美元，预计2026年达到97.7亿美元，同比增长29.58% [19] - 2024年全球AI计算测试设备市场规模为23亿美元，并将持续成长；HBM产品迭代带来不断增加的测试需求 [19] - 服务器测试设备需求快速增长，推荐标的华峰测控、长川科技、精智达 [18] 能源与炼化行业 - 《求是》杂志发文强调整治企业低价无序竞争乱象，重点关注炼化投资机会 [22] - 山东地炼占全国炼油总产能的16.26%，存在去化空间；全国原油一次加工能力为9.69亿吨/年 [23] - 独立炼厂一次加工能力为3.76亿吨/年，占全国炼油能力的38.77%；山东独立炼厂加工能力为1.58亿吨/年 [23] - 中国政府即将对石化与炼油行业展开全面改革，年产能低于200万吨的炼厂可能面临关停；行业存在约6000万吨过剩产能 [24] 生物医药行业 - 诺诚健华2025年上半年营业收入7.31亿元，同比增长74.26%；归母净利润亏损0.30亿元，亏损同比收窄88.51% [30] - 奥布替尼2025年上半年销售额6.37亿元，同比增长52.84%；预计2025-2027年营收分别为14.43/18.59/26.91亿元 [29] - 公司自免多管线多适应症进入III期临床，包括奥布替尼用于PPMS、SPMS、ITP和SLE等适应症 [31] 新材料与低空产业 - 九州星际新增1.2万吨超高分子量聚乙烯纤维产能，计划2026年年底前将产能提升至2万吨 [32] - 塑新科技完成数千万元pre-A轮融资，用于推进万吨级生物酶法再生PET产线建设 [33] - 青昀新材完成数亿元C轮融资，用于新一代鲲纶超材料研发和产能扩张 [35] - 微分智飞完成近2亿元PreA及PreA+轮融资，加速飞行具身智能领域布局 [37] - 四川傲势科技完成4.83%股权转让，专注于高端无人装备系统研发和生产 [38]

投资评级 - 报告给予诺诚健华"增持"评级 [1][5][9] - 目标价设定为24.53元人民币/26.70港元（汇率1港元=0.92人民币） [9] 核心财务预测 - 预计2025年营业收入14.43亿元（同比增长43%），2026年18.59亿元（增长29%），2027年26.91亿元（增长45%） [4][9] - 预计2025年净利润-3.08亿元，2026年-2.42亿元，2027年实现盈利1.95亿元（同比增长181%） [4][9] - 2025年上半年营业收入7.31亿元（同比增长74.26%），归母净利润-0.30亿元（亏损收窄88.51%） [9] - 第二季度营业收入3.50亿元（同比增长37.91%），归母净利润-0.48亿元（亏损收窄59.76%） [9] 血液瘤业务进展 - 奥布替尼2025年上半年销售额6.37亿元（同比增长52.84%） [9] - 奥布替尼一线治疗CLL/SLL的NDA申请于2025年4月获批 [9] - 坦昔妥单抗不适合ASCT r/r DLBCL适应症于2025年4月获批，预计2025年Q3末至Q4初启动销售 [9] - ICP-248国内1L CLL/SLL和BTKi经治后MCL适应症患者招募中，美国AML和MDS研究推进中 [9] 自身免疫疾病管线 - 奥布替尼PPMS和SPMS两项III期试验预计2025年下半年启动患者招募 [9] - 奥布替尼ITP中国III期试验完成患者入组，预计2026年上半年提交NDA [9] - 奥布替尼SLE数据预计2025年第四季度读出 [9] - ICP-332的AD临床III期患者加速招募中，白癜风II/III期于2025年5月启动招募 [9] - ICP-332的PN全球II期试验预计2025年下半年启动 [9] - ICP-488斑块性银屑病III期试验正在招募患者 [9] 市场表现与估值 - 当前股价16.44港元，市值290.11亿港元，股本1.765亿股 [6] - 52周股价区间5.18-20.00港元 [6] - 基于2025年30倍PS倍数设定目标价 [9] - 可比公司平均2025年PS为24.34倍（亚盛医药50.22倍、艾力斯9.77倍、百济神州13.04倍） [12] 财务指标分析 - 毛利率预计2025年90.51%，2026年88.86%，2027年87.40% [11] - 研发费用2025年预计10.68亿元，2026年13.57亿元 [11] - 现金储备2024年末46.79亿元，2025年预计43.50亿元 [11] - 经营活动现金流2025年预计-0.84亿元，2027年转正至2.25亿元 [11]

2025年7月份，东方马拉松团队非常荣幸在百年财经Barron's巴伦中文网发表过《探究争论不休的世纪话题：科技公司与价值投资如何适配融合？》一文， 探讨了价值投资在科技公司投资当中的应用规律，创新药企业也是科技公司的一个分支，这些规律在创新药投资中有相通之处，但创新药公司的投资还有自 己的一些特色规律，我们试图展开进一步的探索。 投资创新药的要点，首先需要区分"研发-商业化-成熟"三个不同阶段，用不同久期的资金进行匹配；其次，需要构建"临床-商业-平台"的三维体系加权评估 管线价值，引入"峰值销售×成功概率×折现系数"的药物估值方法；最后，可以通过"稳进双驱配置策略"与"贝叶斯决策树"实现主动风险管理。作为信奉价值 投资的资产管理人，我们建议采用"20%资金投早期项目+50%资金布局商业化拐点+30%剩余资金购买现金流类资产"的资产组合，辅以数据驱动的风控体 系，最大化地捕获创新药投资机会。 传统价值投资框架与创新药特征存在冲突 传统价值投资投资者在投资创新药的过程中，往往感觉价值投资原则与创新药产业特征存在严重冲突，投资框架失灵。 传统价值投资框架似乎很难应用于创新药行业，因为创新药具有专利悬崖、收入或盈 ...

股价表现 - 诺诚健华午后放量走高 截至发稿涨12.96%报19港元 成交额4.06亿港元 [1] 产品获批进展 - 奥布替尼获新加坡卫生科学局批准用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤成人患者 系在新加坡获批的第二项适应症 [1] - 奥布替尼在中国已获批三项适应症（CLL/SLL、套细胞淋巴瘤和边缘区淋巴瘤） 且均被纳入中国国家医保 [1] - 公司第二款创新药坦昔妥单抗于2025年5月获批上市 用于联合来那度胺治疗复发难治性DLBCL [1] 财务表现 - 2025上半年公司实现收入7.31亿元 同比增长74.3% [1] - 核心产品奥布替尼销售额达6.37亿元 同比增长52.8% [1] 产品发展潜力 - 奥布替尼治疗1L CLL/SLL新适应症获批上市 并获2025版CSCO淋巴瘤指南1级推荐 [1] - 奥布替尼在血液瘤领域市场潜力进一步拓展 市场渗透率显著提升 [1] - 坦昔妥单抗上市使公司商业化产品矩阵持续丰富 [1]

股价表现 - 诺诚健华股价午后放量走高 截至发稿涨12.96%至19港元 成交额达4.06亿港元 [1] 产品获批进展 - 奥布替尼获得新加坡卫生科学局批准用于治疗复发/难治性边缘区淋巴瘤成人患者 这是该产品在新加坡获批的第二项适应症 [1] - 奥布替尼在中国已获批三项适应症（CLL/SLL、套细胞淋巴瘤和边缘区淋巴瘤） 且全部纳入中国国家医保 [1] - 公司第二款创新药坦昔妥单抗于2025年5月获批上市 用于联合来那度胺治疗复发难治性DLBCL [1] 财务表现 - 2025上半年实现收入7.31亿元人民币 同比增长74.3% [1] - 核心产品奥布替尼销售额达6.37亿元人民币 同比增长52.8% [1] 市场拓展 - 奥布替尼治疗1L CLL/SLL新适应症获批上市 并获2025版CSCO淋巴瘤指南1级推荐 [1] - 奥布替尼在血液瘤领域市场渗透率显著提升 市场潜力进一步拓展 [1] - 公司商业化产品矩阵持续丰富 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入7.3亿元，同比增长74.26% [1][10] - 亏损收窄至0.36亿元，同比减少86.7% [1] - 核心产品奥布替尼销售收入6.37亿元，同比增长52.48% [1][10] - 药品收入6.4亿元，同比增长53.5% [1] - 现金及金融资产76.8亿元，为研发和商业化提供支撑 [1][11] 核心产品进展 - 奥布替尼在血液瘤领域持续放量，销售额达6.37亿元 [1][10] - 奥布替尼联合ICP-248治疗1L CLL/SLL的III期临床完成入组 [1] - 奥布替尼在自免领域完成ITP适应症III期临床 [1] - 奥布替尼在PPMS和SPMS的III期临床加速推进，目标2025年内实现FPI [5] - 奥布替尼针对SLE的IIb期临床已完成患者招募，数据预计2025Q4读出 [6] 血液瘤领域布局 - 奥布替尼一线治疗CLL/SLL获批，坦昔妥单抗联合疗法落地R/R DLBCL [2] - 坦昔妥单抗ORR达57.5%，中位DoR为43.9个月，中位OS为33.5个月 [3] - Mesutoclax联合奥布替尼用于CLL/SLL的III期临床加速推进 [4] - Mesutoclax单药治疗BTK抑制剂耐药MCL的ORR达84% [4] - Mesutoclax与阿扎胞苷联合治疗AML的完全缓解率达70%，uMRD率57% [4] 自身免疫疾病管线 - TYK2抑制剂ICP-332针对特应性皮炎的III期临床预计2025年完成入组 [6] - ICP-332针对白癜风的II/III期研究加速推进，结节性痒疹全球II期临床即将启动 [6] - ICP-488用于银屑病的III期注册临床计划2025年完成患者招募 [6] - 奥布替尼成为潜在治疗SLE的同类首创BTK抑制剂 [5][6] 实体瘤创新布局 - 泛TRK抑制剂Zurletrectinib（ICP-723）NDA获受理并纳入优先审评 [8] - ICP-723总缓解率达85.5%，部分患者应答时间超过36个月 [8] - 首款ADC药物ICP-B794（靶向B7-H3）于2025年7月获临床批准，预计年内完成首例患者入组 [9] - ICP-B794在临床前研究中表现出优于同类候选产品的抗肿瘤活性 [9] - B7-H3靶向疗法目前全球范围内尚未有获批上市 [9] 研发与商业化投入 - 2025年上半年研发费用4.5亿元，同比增长6.9% [11] - 销售费用2.4亿元，同比增长55.31%，主要因商业化推广力度加大 [11] - 管理费用0.83亿元，同比下降1.61% [11] - 商业化团队已基本覆盖主要三甲医院，计划展开国际合作 [11] 未来里程碑规划 - 2025年下半年完成奥布替尼ITP三期临床、SPMS/PPMS临床入组 [12] - 2025年完成ICP-332特异性皮炎三期临床、ICP-488银屑病三期临床入组 [12] - 2025年启动ICP-332结节性痒疹全球临床，ICP-B794年底获取POC数据 [12] - 2026年预计Zurletrectinib获批上市，奥布替尼ITP适应症提交上市申请 [12]

港股通创新药ETF表现 - 港股通创新药ETF（159570）9月3日大涨2.23%，成交额突破10亿元，资金连续32天净流入（7月22日至9月3日），昨日净流入超4.4亿元 [1] - 截至9月2日，该ETF规模超206亿元创历史新高，规模和流动性持续领跑 [1] - 标的指数成分股多数上涨：石药集团、康希诺生物、联邦制药涨超5%，中国生物制药、诺诚健华涨超4%，三生制药涨超2% [3] - 截至7月末，标的指数2025年内涨幅超109%，领跑港股医药类指数 [7] 创新药行业动态 - 2024年中国医药BD交易总额达640.8亿美元创历史新高，其中出海交易贡献577.5亿美元，首付款50.7亿美元 [5] - 2025年上半年单笔交易首付款超5000万美元的比例达42%，显著高于2024年的27% [5] - 中国原研创新药累计数量达3575个全球首位，创新药企超1200家，在研管线超7000项全球第二，医药相关文献全球占比25% [5] - 世界肺癌大会（WCLC）将于2025年9月6日-9日在西班牙巴塞罗那举办，中国药企将展示创新研究成果 [4] 公司业绩与产品表现 - 百济神州2025H1产品收入173.6亿元，其中百悦泽收入125.3亿元，美国销售额89.6亿元（+52%），欧洲销售额19.2亿元（+81%） [6] - 诺诚健华核心产品奥布替尼2025H1收入6.39亿元（+53%），为国内首个且唯一获批针对复发或难治性MZL适应症的BTK抑制剂 [7] - 22家代表性Biotech2025H1累计营收（含里程碑收入）同比增速近30%，第三代EGFR-TKI伏美替尼进入医保后收入增速达51% [6] 指数成分股详情 - 康方生物涨0.83%（估算权重12.80%），中国生物制药涨4.00%（权重11.48%），信达生物涨1.90%（权重9.91%） [4] - 百济神州涨0.00%（权重9.29%），石药集团涨5.86%（权重8.78%），三生制药涨2.64%（权重7.60%） [4] - 翰森制药涨0.88%（权重5.50%），科伦博泰生物-B涨0.88%（权重3.42%），金斯瑞生物科技跌0.57%（权重2.84%），再鼎医药涨0.69%（权重2.69%） [4]