随着中国小核酸药物主要开拓者——瑞博生物通过港交所聆讯，港股市场又增添了一家极具稀缺价值的 创新药标的。 12月21日，据港交所官网披露，苏州瑞博生物技术股份有限公司(以下简称"瑞博生物")通过港交所主板 上市聆讯，中金公司、花旗为联席保荐人。该公司是全球小核酸药物(尤其专注于siRNA疗法)研发领域 的主要参与者，目前瑞博生物已经是创建全球最大的siRNA药物管线企业之一，有七款自研药物资产处 于临床试验阶段。 透过行业发展趋势来看，瑞博生物所处的小核酸药物赛道目前被视为继小分子和抗体药物后的"第三次 浪潮"。它与传统的小分子药物和抗体药物相比，提供了更广泛的候选靶点，并且开发周期更短、靶向 性和特异性更好等优点，正处于高速发展期。据弗若斯特沙利文披露，预计到2029年全球小核酸疗法市 场估值为186亿美元，2024年至2029年复合年增长率高达29.5%。 但由于小核酸药物行业技术壁垒高，尤其是递送技术，如何将药物精准、高效、安全地递送到目标器官 (如肝内、肝外)是行业核心挑战。故此，国内如瑞博生物这样能够突破行业技术壁垒并接近商业化前夕 的创新药企可谓凤毛麟角。 据悉，瑞博生物是全球为数不多拥有自主研发 ...

百济神州自研管线药物BGB-B2033获FDA快速通道认定，小核酸药物领域频频出现新进展，消息面催化，创新药板块利好不断，单日涨跌幅20%的科创创新 药 ETF（589720）涨超2%。 基本面看，今年即是创新药资产估值修复的一年，近年来国产原研药获批数量持续攀升，从肿瘤治疗到自身免疫疾病领域，创新药凭借确切的临床价值迅速 占领市场。与此同时，越来越多国产创新药通过"出海"实现价值升级，海外授权交易金额屡创新高，为板块增长注入新动力。长期向好趋势已从业绩兑现延 伸至BD出海，创新药行业未来发展前景可期。 此外，近期全球范围内的小核酸药物领域频频出现新进展，引发产业界和投资界的高度关注。小核酸药物已从概念验证进入产业崛起前夜。2025年以来，随 着递送技术突破推动适应症从肝脏向心血管、CNS等领域拓展，叠加重磅产品商业化放量及跨国制药巨头大额并购验证，行业迎来"技术突破+商业兑现"双 主线驱动的黄金发展期。 图 小核酸作用原理 关注20cm标的科创创新药 ETF（589720），跟踪指数"924行情"以来跑赢港股创新药 技术突破+BD助力，创新药板块发展加速 消息面，百济神州自研管线药物BGB-B2033获FD ...

公司业绩与市场表现 - 2025年前三季度，公司营业收入同比减少18.36%至31.63亿元，归母净利润同比下滑30.29%至2.52亿元 [5] - 公司股价于12月5日收于45.57元，跌破47.79元的发行价，总市值仅剩220亿元，相较历史最高市值1400亿元已蒸发千亿 [5] - 公司发布全员邮件，宣布自2025年12月起，住房公积金缴存比例统一调整为5%，并暂停发放原节日礼金 [5] 核心护肤品业务下滑 - 2025年上半年，护肤品业务收入约9.12亿元，同比下降33.97%，占主营业务收入的40.36% [9] - 2022年巅峰时期，该业务收入达46.07亿元，同比增长38.8%，占主营业务收入的72.45%，毛利率为78.37% [9] - 为应对压力，公司在半年内相继砍掉了润熙禾、润熙泉和德玛润三个子品牌 [9] - 旗下四大核心品牌夸迪、润百颜、米蓓尔和肌活显露疲态，夸迪已从天猫美妆预售榜单TOP20中消失 [10] 组织与成本调整 - 截至2024年底，公司在职员工总数4444人，同比减少211人，降幅4.53% [11] - 销售团队人数同比下降31.78%，共减少571人，财务人员减少14人，降幅20.59%，研发与技术人员也略有调整 [11] - 管理层明显加强成本控制，严格管理达人佣金、物料及物流等费用支出 [15] - 2025年第三季度，公司营业收入9.03亿元，同比下降15.16%，但归母净利润0.32亿元，同比增长55.63%，显示降本措施带来短期利润改善 [15] 市场竞争与行业环境恶化 - 2025年在国家药监局备案的含玻尿酸护肤品数量达10562个，是第二名含烟酰胺产品数量的近两倍，产品高度同质化 [16] - 2023年，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活营收分别同比下滑13.86%、18.64%、29.75%、35.19% [17] - 2024年，上述四大品牌营收同比下滑幅度扩大至22.63%、41.69%、31.76%、52.06%，润百颜与夸迪年销量均已跌落10亿元 [17] - 2023年底低价战席卷行业，高端品牌乔雅登单支价格从10000-16000元破价至1999元 [17] - 玻尿酸产品供给端红利期结束，供过于求，截至2024年4月，获NMPA批准的注射用玻尿酸医美器械品牌已超40个 [17] 行业格局变化与公司转型尝试 - 中国功效性护肤品市场预计2025年达2118亿元，胶原蛋白市场份额将首次超越玻尿酸成为第一大原料成分 [21] - “医美三剑客”中的爱美客2025年上半年营收同比下降21.59%至12.99亿元，昊海生科营收同比下降7.12%至13.04亿元，显示行业整体增长放缓 [21] - 重组胶原蛋白赛道竞争加剧，巨子生物2024年营收59亿元，销售开支达20.08亿元，同比增长72.5% [23] - 锦波生物2024年上半年营收6.03亿元，同比增长90.59%，扣非归母净利润达3.04亿元，同比增长近200% [23] - 公司进行战略调整，将护肤业务名称由“个人健康消费品事业线”更名为“皮肤科学创新转化事业线” [24] - 公司通过子公司斥资1.38亿港元战略投资圣诺医药，进军小核酸药物及定向减脂新赛道 [24]

核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]

行业与公司 * **行业**：小核酸药物研发，特别是针对减重/减脂、肌肉增长及肝外靶向递送（如脂肪组织、中枢神经系统）领域[1][3][8][17][23] * **涉及公司**： * **Vivo**：其双链小核酸007项目已完成一期临床中期数据[1][2] * **Arrowhead**：拥有针对Inhibin和ALK7靶点的siRNA项目[1][12] * **IONIS**：正在进行AD、PD和HD项目的二期临床试验[3][23] * **国内企业**：大瑞生物、博望制药等在研项目显示潜力，递送系统专利布局存在同质化问题[3][17][19] 核心观点与论据 * **Vivo双链小核酸007项目** * **作用机制与优势**：开辟了长效给药和减脂增肌的新思路，通过抑制蛋白质生成发挥作用，不抑制食欲，安全性高于GLP-1类药物[1][2][8] * **数据与风险**：一期临床12周中期数据显示能有效减重，但长期心血管风险需进一步观察，总体重下降比例有限[2][4][6] * **临床终点设计**：未来试验应侧重脂肪减少（总体脂肪、内脏脂肪）和肌肉增加等体成分指标，而非仅关注绝对体重降低，对非肥胖人群尤为重要[1][6][7] * **联合用药前景**：考虑与GLP-1类药物联用，先用GLP-1快速减重，再用小核酸维持体重、防止反弹[7][16] * **小核酸技术平台与靶点** * **技术优势**：相比小分子和抗体疗法，siRNA能更彻底地抑制蛋白质生成，对传统疗法难以处理的靶点（如膜内蛋白质）有效[1][8] * **新兴减脂靶点**：包括ALK7、GPR31、C5等[1][9] * **ALK7**：作用于纯粹脂肪组织，对减少四肢脂肪效果显著，理论上减肥效果更好，但递送效率可能因脂肪组织分散而较低[1][9][12][16] * **Inhibin**：从肝脏释放信号至脂肪组织，可减少内脏脂肪[12][13] * **肝外靶向递送挑战**：针对分散的脂肪组织递送效率较低，是未来需突破的方向[1][8][16] * **靶点筛选逻辑**：优先考虑已被验证的靶点（如PCSK9）以降低风险，或选择小分子/抗体无法作用的新靶点（如GIPR）[5][18] * **研发进展与市场竞争** * **研发进度关键性**：快速推进至三期临床并获得FDA优先审批至关重要，领先企业可通过降价策略巩固市场地位[1][20] * **临床试验停滞原因**：可能因实际效果未达预期、人体复杂反馈机制或样本扩大后效果变差，企业常不公布具体原因以避免竞争对手获知[11] * **国内企业现状**：递送系统专利布局同质化严重，小公司需实现差异化以避免淘汰，大公司可凭资源优化弥补差距[1][19] * **其他治疗领域与平台** * **肌肉领域**：美国公司的MDT平台在治疗肌肉罕见病和未来增肌方面具潜力[3][17] * **中枢神经系统（CNS）**：IONIS公司的AD、PD、HD项目二期临床数据是关键指标[3][23]，递送方式包括改造核酸结构鞘内给药或通过抗体跨越血脑屏障[17] * **肝外靶向平台趋势**：关注肌肉、脂肪（如LK-3）及阿尔茨海默症等方向[23] 其他重要内容 * **药物有效性范围**：主要针对没有特定基因突变（比例约百分之零点几）的普通人群[14][15] * **递送系统与安全性** * **GalNAc系统**：肝靶向性特征明确，递送效率预计远高于脂肪组织[4][16][17] * **脂肪组织给药**：副作用相对较小，因脂肪细胞数量不减少仅缩小[16] * **脱靶风险**：双链小核酸存在一定脱靶风险，需等待二期临床数据进一步评估[4] * **肌肉流失与营养问题**：减肥过程中肌肉流失并非主要问题，但长期使用GLP-1类药物抑制食欲可能导致维生素（如维生素D）和无机盐摄入不足，引发更严重的健康问题（如骨质疏松）[16] * **生产成本与研发模式**：小核酸药物生产成本介于小分子和抗体之间，实验仪器和一次性投入成本可能略高于小分子[21]，国内因工程师红利显著，许多公司倾向于自行研发而非依赖CRO[21][22]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 核心观点 - 整体上，报告持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），短期建议关注流感相关投资机会 [8] - 医药生物行业在2025年12月第1周市场表现疲软，但医药流通等子板块表现突出 [7][21] - 以必贝特为例，小核酸药物引领行业发展新路径，其差异化布局和递送技术平台构建了核心竞争优势 [5][6][20] 公司研究：必贝特 - 必贝特是一家以临床价值为导向、专注于创新药自主研发的生物医药企业，聚焦肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病等重大疾病领域 [5][14] - 公司研发管线丰富：已有1款1类创新药BEBT-908获批上市，BEBT-209处于III期临床试验，BEBT-109已获准开展III期临床试验，另有5个产品处于I期临床试验阶段 [5][14] - 在小核酸（siRNA）领域差异化布局：涉足罕见病、心血管疾病、代谢性疾病、中枢神经系统疾病等领域 [5][17] - **BEBT-507**：靶向TMPRSS6，用于真性红细胞增多症，已于2025年6月启动I期临床试验 [5][17] - **BEBT-701**：AGT/PCSK9双靶点，用于高脂血症合并高血压，预计2025年提交IND [5][18] - **BEBT-508**：拟用于非酒精性脂肪性肝病，处于新药发现阶段，预计2026年提交IND申请 [5][18] - 公司构建了“肝内+肝外”递送技术平台，解决siRNA药物递送难题 [6][20] - 肝内：开发了新型GalNAc双寡核苷酸偶联平台（GDOC），可同时高效持久抑制肝脏内两个基因 [6][20] - 肝外：其肽-寡核苷酸偶联平台（POC）可精准递送siRNA至肾脏近端肾小管上皮细胞和脑神经元 [6][20] 行业市场表现 - **整体板块行情**：2025年12月第1周，医药生物行业指数下跌0.74%，跑输沪深300指数2.02个百分点，在31个子行业中排名第21位 [7][21] - **子板块行情**：各子板块表现分化显著 [7][25] - 涨幅最大：医药流通板块上涨6.48% [7][25] - 其他上涨板块：线下药店板块上涨1.85%，中药板块上涨0.03% [7][25] - 跌幅最大：原料药板块下跌2.54% [7][25] - 其他下跌板块：疫苗板块下跌1.62%，医疗研发外包板块下跌1.29% [7][25] 投资组合推荐 - **月度组合**：推荐三生制药、信达生物、百利天恒、悦康药业、华东医药、石药集团、热景生物、联邦制药、前沿生物 [8] - **周度组合**：推荐泽璟制药、昊帆生物、阿拉丁、皓元医药、毕得医药、药康生物、阳光诺和 [8]

亚太及A股市场表现 - 亚太主要股指多数走高，日经225指数收盘上涨1.85%报49559.07点，韩国综合指数上涨2.67%报3960.87点，新西兰标普50指数涨0.61%报13562点 [1] - A股整体强势，创业板指一度大涨超3%，但港股早盘冲高后午后涨幅收窄 [2] - 截至收盘，沪指跌0.15%报3864.18点，深证成指涨1.02%报12907.83点，创业板指涨2.14%报3044.69点，沪深北三市合计成交17973亿元，较此前一日减少约290亿元 [3] - 场内近3600只个股下跌，军工板块下挫，金融、酿酒等板块疲弱 [3] 零售板块表现 - 零售股尾盘集体飙升，凯淳股份、华人健康20%涨停，欢乐家涨超15%，东百集团、国光连锁、三江购物等均涨停 [4] - 工业和信息化部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，提出到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [6] - 实施方案明确有序发展直播电商、即时零售等新业态，鼓励平台企业利用人工智能技术挖掘用户需求 [6] - 机构建议关注国货美容护理头部品牌，尤其是稀缺的高端国货品牌和情绪消费相关产业链 [7] AI产业链表现 - CPO概念等AI产业链股再度活跃，长光华芯20%涨停，赛微电子涨超16%，中际旭创涨逾13%续创历史新高，新易盛涨近9%，天孚通信涨逾6% [10] - 阿里巴巴2026财年第二季度云收入同比增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长，本季度资本开支为315亿元，过去4个季度在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元 [11] - 北美云厂商2025年三季度财报显示算力需求高速增长，国内云厂商已展现加速追赶决心，预计带动国内算力重回高速增长轨道 [11] - 中信证券认为阿里持续投入AI基础设施标志着国产算力自主可控进程稳步推进，国产算力有望迎来行业拐点 [12] 医药板块表现 - 医药板块盘中强势拉升，创新药、疫苗概念表现亮眼，粤万年青、华人健康20%涨停，前沿生物、悦康药业涨超10%，海王生物、福元医药等均涨停 [13] - 全球小核酸药物领域频频出现新进展，行业从概念验证进入产业崛起前夜，2025年以来递送技术突破推动适应症拓展，叠加重磅产品商业化放量及跨国制药巨头大额并购验证 [16] - 光大证券指出国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段，建议关注技术平台领先且管线差异化布局的龙头创新药企业 [16]

医药板块市场表现 - 医药板块盘中强势拉升，创新药和疫苗概念表现亮眼 [1] - 粤万年青、金迪克股价20%涨停，新赣江、前沿生物、康芝药业、必贝特等涨超10% [1] 小核酸药物行业动态 - 全球小核酸药物领域近期频频出现新进展，引发产业界和投资界高度关注 [1] - 小核酸药物已从概念验证进入产业崛起前夜 [1] - 2025年以来递送技术突破推动适应症从肝脏向心血管、中枢神经系统等领域拓展 [1] - 行业迎来"技术突破+商业兑现"双主线驱动的黄金发展期，受重磅产品商业化放量及跨国制药巨头大额并购验证推动 [1] 国内药企研发与投资逻辑 - 国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段 [1] - 投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求 [1] - 国内医保政策和出海全球布局均对临床价值赋予更高溢价 [1] - 从临床价值出发，看好创新药产业链和创新医疗器械 [1] - 建议重点关注技术平台领先且管线差异化布局的龙头创新药企业，以及有望受益于产业整体景气度上行的创新产业链企业 [1]

政策与支付环境 - 2025年国家医保目录及商保药目录谈判收官，首次设立的商保创新药目录为高价值创新药开辟全新支付渠道 [1] - 商保创新药目录预计通过“惠民保”等产品落地，为创新药提供年支付规模约200亿元的潜在增量资金池 [1] 行业基本面与业绩 - 2025年前三季度创新药板块营收达485.6亿元，同比增长21.41%，呈现“高增长、减亏损”态势，归母净利润亏损幅度大幅收窄 [1] - 国产原研药获批数量持续攀升，从肿瘤到自身免疫疾病领域，创新药凭借临床价值迅速占领市场 [1] - 国产创新药通过“出海”实现价值升级，海外授权交易金额屡创新高，为板块增长注入新动力 [1] 细分领域进展 - 小核酸药物领域出现新进展，已从概念验证进入产业崛起前夜 [1] - 2025年以来递送技术突破推动小核酸药物适应症从肝脏向心血管、中枢神经系统等领域拓展 [1] - 小核酸药物行业迎来“技术突破+商业兑现”双主线驱动的黄金发展期，叠加重磅产品商业化放量及跨国制药巨头大额并购验证 [1] 相关投资产品表现 - 科创创新药ETF（589720）跟踪上证科创板创新药指数，汇聚30家代表性优质公司，以高成长biotech为主 [2] - 2024年9月24日至2025年10月31日市场反弹期间，科创创新药指数涨幅达143.70%，恒生港股通创新药指数涨幅为135.34% [2]

医药板块市场表现 - 医药板块盘中强势拉升，创新药和疫苗概念表现亮眼 [1] - 粤万年青、金迪克股价20%涨停，新赣江、前沿生物、康芝药业、必贝特等涨超10% [1] 小核酸药物行业动态 - 全球小核酸药物领域近期频频出现新进展，引发产业界和投资界高度关注 [1] - 小核酸药物已从概念验证进入产业崛起前夜 [1] - 2025年以来递送技术突破推动适应症从肝脏向心血管、CNS等领域拓展 [1] - 行业迎来"技术突破+商业兑现"双主线驱动的黄金发展期，受重磅产品商业化放量及跨国制药巨头大额并购验证推动 [1] 国内药企研发与投资逻辑 - 国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段 [1] - 建议重点关注技术平台领先且管线差异化布局的龙头创新药企业，以及有望受益于产业整体景气度上行的创新产业链企业 [1] - 未来医药板块投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求 [1] - 国内医保政策和出海全球布局均对临床价值赋予更高溢价 [1] - 从临床价值三段论出发，看好创新药产业链和创新医疗器械 [1]