涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗保健与制药行业 [1] * 提及的公司： * 制药/生物科技公司：恒瑞医药 (600276 CH/1276 HK) [26]、信达生物 (1801 HK) [26]、百奥赛图 (6160 HK/ONC US) [26]、复星医药 (600196 CH/2196 HK) [48]、科伦博泰 (6990 HK) [48]、启愈生物 (2509 HK) [48]、诺诚健华 (9969 HK) [48]、翰森制药 (3692 HK) [48]、石药集团 (1093 HK) [48]、荣昌生物 (688331 CH/9995 HK) [48]、三生制药 (1530 HK) [48] * CRO公司：药明合联 (2268 HK) [26] * 医疗器械公司：迈瑞医疗 (300760 CH) [26] * 近期香港IPO的医疗保健公司：上海葆隆 (2659 HK)、维港健科 (2630 HK)、海西医药 (2637 HK)、宣泽生物 (2575 HK)、康方生物科技 (2652 HK)、劲方医药 (2595 HK)、160健康 (2656 HK)、因明生物 (2591 HK)、艾博生物 (2627 HK)、领航生物 (9887 HK)、大众口腔 (2651 HK)、迈德医疗 (3880 HK)、圣贝拉 (2508 HK)、贝哲斯 (2609 HK)、英矽智能 (2617 HK)、普乐生物 (2565 HK)、恒瑞医药 (1276 HK)、维昇药业 (2561 HK)、脑动极光 (6681 HK) [54] 核心观点与论据 * 核心主题：创新以及帮助中国公司出海仍是关键主题 [1] * 对近期板块疲软的看法：更多是情绪面而非基本面因素 [1] * 论据：过去三个月（9月初至12月初），医疗保健板块股价表现落后于大盘，CSI 300医疗保健指数下跌12%而CSI 300上涨3%，MSCI中国医疗保健指数下跌12%而MSCI中国指数上涨1% [1] * 归因于获利了结（尽管近期回调，MSCI中国医疗保健指数年内至今仍上涨64%，跑赢MSCI中国指数的33%）和资金轮动（转向AI主题），而非行业基本面恶化 [2] * 板块主要催化剂（中国分子对外授权趋势）在此期间保持健康 [2] * 估值：CSI 300医疗保健和MSCI中国医疗保健指数的市盈率分别仅为CSI 300和MSCI中国指数的2.2倍和1.6倍，处于五年低点，反映估值水平舒适 [2] * 看好中国药物对外授权浪潮持续的原因：良性循环已形成 [10] * 论据1：过去五年主要药企和生物科技公司持续的研发投入；根据Frost & Sullivan数据，中国制药研发支出复合年增长率为10%，高于全球的4%；计算显示2020-2024年间，10家领先的中国药企/生物科技公司与全球前10大药企的研发支出复合年增长率分别为12%和9% [10] * 论据2：中国企业在分子研发效率/成本上仍具优势；根据麦肯锡数据，中国在药物发现和患者入组上分别比海外同行快23倍和25倍，成本仅为1/3至1/2；考虑到中国庞大的患者基数和成熟的药物研发生态系统（CRO和供应链），这些优势将得以维持 [11] * 论据3：一些先前的政治地缘障碍并未发生，且鉴于近期中美贸易冲突缓和，预计2026年也不会出现 [11] * 对国内市场的看法：尚未看到明确反弹信号，预计复苏仍需时间 [16] * 论据：考虑到持续的宏观不确定性，认为仍需时间见底 [16] * 医疗器械领域：2024年末以来的强劲招标反弹尚未转化为公司收入，表明渠道库存问题未解 [16] * 医保支出收紧对医院和药房不利，因其约30~40%的收入由国家医保覆盖 [17] * 预计这些面向国内市场的医疗保健业务在2026年上半年不会快速好转，即使财务数据可能因2025年上半年低基数而呈现略高增长 [17] * 未来可能的兴奋点：对外授权进展、RNAi、AI和商业医疗保险 [19] * 对外授权进展：2026年更有意义的是跟踪这些对外授权资产的临床进展，例如买家是否快速设计临床试验或招募患者，以及这些资产是否产生良好的数据读出 [19] * RNAi疗法：除了ADC和GLP-1，RNAi相关疗法可能引领下一波对外授权浪潮；许多RNAi公司正在香港申请IPO，加上海外公司的积极临床进展，可能进一步吸引投资者关注该领域 [20] * 生成式AI：医疗保健是生成式AI未来几年可能彻底改变的重要前沿领域，例如药物研发、远程医疗、医学影像分析、医院信息系统赋能和医保数据分析等 [21] * 商业健康保险：新引入的商业健康保险一旦相关利益方（包括制药公司、医院、患者、保险公司和医保监管机构）制定出可行机制，将可能推动创新药增长 [22] * 2026年上半年可能表现突出的公司 [25] * 制药公司中：恒瑞医药（买入评级），因其广泛的研发管线和对外授权记录 [26] * 生物科技公司中：信达生物（买入评级）和百奥赛图（买入评级），两者均实现强劲的商业增长并在2025年预计达到盈利拐点 [26] * CRO公司中：药明合联（买入评级），因其在ADC CRO领域的强势地位 [26] * 医疗器械公司中：迈瑞医疗（买入评级），如果2024年的招标能转化为2025年收入，其受益最大 [26] * 潜在风险：对外授权挫折、IPO潮、医保收紧和地缘政治 [27] * 对外授权挫折：需密切关注当前浪潮中对外授权分子的表现，包括买家是否投入资源以及是否产生满意的临床读出 [27] * IPO潮：2025年是香港市场的IPO大年，医疗保健公司是最大贡献者之一，IPO和增发融资总额超过800亿港元，约占港交所今年二级市场融资的20%；然而，过热的IPO市场尚未转化为一级市场情绪的复苏，且IPO供应过剩可能侵蚀投资者对现有股票的兴趣和流动性 [27] * 医保收紧：长期保障医保支出是并将一直是政府的优先事项，因此整体医保支出大幅增长的空间有限 [27] * 地缘政治：随着越来越多的公司寻求海外市场增长，地缘政治风险不容忽视 [27] 其他重要内容 * 年内至今板块表现：2025年前11个月，中国医疗保健板块（尤其是创新公司权重较高的离岸香港市场）跑赢中国股市大盘；截至12月9日，MSCI中国医疗保健/恒生医疗保健指数年内至今分别飙升+58%/68%，而MSCI中国指数/恒生指数涨幅为31%/27% [30] * 归因于：1）基于临床数据读出和对外授权的创新药强劲情绪；2）CRO公司稳健的2025年前三季度财务业绩和上调的2025年全年指引 [30] * 尽管年内至今表现优异，但板块估值仍有吸引力：CSI300医疗保健相对于CSI300、MSCI中国医疗保健相对于MSCI中国的市盈率估值溢价仍处于五年平均区间的下限 [31] * 财务表现分化： * A股医疗保健公司（市值超过20亿美元的121家公司）：2025年上半年/第三季度总收入同比增长-2%/+2%，净利润同比增长-2%/1% [32] * H股医疗保健公司（市值超过10亿美元的61家公司）：2025年上半年总收入同比增长2%，股东净利润同比跃升38%，主要归因于生物科技公司亏损进一步收窄 [32] * 分子行业看：生物科技、CRO、制药的财务表现普遍好于医疗器械、分销商、药房、IVD、中药和疫苗等其他子行业 [33] * 原因：1）创新药销售增长、对外授权收入确认以及制药和头部生物科技公司运营效率提升；2）CRO对ADC和肽类药物的需求强劲；3）国内医院采购节奏恢复、持续海外扩张以及医疗器械公司的低基数增长 [33] * 基本面企稳并有所改善 [38] * 1）2025年国家医保药品目录谈判顶层支持政策：新增50种1类创新药（占新增药物总数的44%），新药谈判成功率高达88%（2019年以来最高） [38] * 2）全国医保结余改善：2025年1-10月结余同比增长15%，至4480亿元人民币，得益于职工统筹账户收入增加和居民统筹账户支出减少 [38] * 3）中国分子对外授权活动活跃：截至2025年上半年，总交易额达610亿美元（是2024年上半年的3倍），完成144笔交易（是2024年上半年的2.7倍） [38] * 4）全球对生物科技的风险偏好近期上升，可能得益于利率环境下降 [38] * 5）并购活动从2024年的低点反弹至历史平均水平：2025年第三季度生物制药治疗和平台公司录得33笔并购交易，总额达309亿美元，使2025年美元交易额已超过2024年全年 [38] * 6）香港医疗保健公司IPO火热：截至2025年10月底，20多家医疗保健公司在港交所上市，总筹资额超过220亿港元 [38]