投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期 [9] - 25Q3泽布替尼全球收入突破10亿美元达10.4亿美元（+50.8%），费用环比稳中略降 [6][7] - 25Q3产品毛利率为85.9%，同比提升3.1个百分点，营业利润达到1.6亿美元，环比再上一个台阶 [7] - 公司上调全年收入指引下限，从50-53亿美元调整至51-53亿美元，全年GAAP经营利润为正的指引不变 [5] 财务业绩 - 2025年第三季度收入为100.8亿元，同比增长41.1%，归母净利润为6.9亿元，去年同期为-8.1亿元 [5] - 2025年前三季度收入为276.0亿元，同比增长44.2%，归母净利润为11.4亿元，去年同期为-36.9亿元 [5] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为371.0亿元/471.5亿元/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4% [9] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.2亿元/40.7亿元/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3% [9] 产品管线表现 - 泽布替尼前三季度全球收入达27.8亿美元（+53.2%），其中美国市场收入19.9亿美元（+48.8%），欧洲市场收入4.3亿美元（+75.0%），中国市场收入2.6亿美元（+359%） [6] - 替雷利珠单抗前三季度收入5.6亿美元（+18.9%），安进产品国内收入合计3.7亿美元（+48.4%） [6] - 单Q3泽布替尼美国收入7.4亿美元（+46.6%），欧洲收入1.6亿美元（+67.8%），中国收入0.9亿美元（+36.2%） [6] 研发管线与未来催化剂 - Bcl2抑制剂索托克拉预计2026年上半年启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验 [8] - BTK CDAC/BGB-16673预计2026年上半年读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据 [8] - CDK4抑制剂/BGB-43395预计2026年上半年启动用于1L BC的III期试验，重点转向一线治疗 [8] - 其他在研项目如B7H4 ADC、FGFR2b ADC、Pan-KRAS抑制剂等早研项目POC数据预计2026年上半年读出 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为182.35港元 [2][7] 报告的核心观点 - 百济神州是中国创新药出海龙头，生物药创新研发和全球商业化能力位居中国前列，未来将成长为根植中国的跨国企业 [3] - 2025年是百济神州基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，公司有望实现利润端扭亏，2027年净利润有望超8亿美元 [4] - BTK抑制剂、BCL - 2抑制剂和BTK CDAC有望持续深化其在血液瘤领域的领导地位 [5] - 2025年前后有10余条早期管线PoC数据读出，管线催化丰富 [6] 各目录总结 创新产品全球布局加速增长，引领中国生物医药产业 - 经验丰富、远见卓识的全球化管理团队：由欧雷强和王晓东联合创立，高级管理团队具备全球化背景和药品开发生命周期各环节专业知识经验，创始人及高管履历丰富；第一大股东为安进，前四大股东为国际知名资本，股权较分散 [12][14][16] - 自研 + 合作双轮驱动，商业化产品快速放量，2025年有望实现净利润扭亏：有17款自研 + 合作商业化产品，2024年全年收入38.1亿美元，同比增长55%，海外收入占比提升；泽布替尼和替雷利珠单抗是收入增长核心驱动力，二者海外销售加速放量是2025年利润扭亏关键引擎 [20][24] - 在研管线重点布局血液瘤和实体瘤，多个分子具备BIC潜力：在研管线强化血液肿瘤和实体瘤优势，拓展至免疫与炎症领域；建立多个核心技术平台；血液肿瘤领域有BCL - 2抑制剂sonrotoclax和靶向BTK的CDAC BGB - 16673等潜力产品，实体瘤领域布局多个早期管线 [27] - 全球化临床团队、生产团队和商业化团队成为百济的重要护城河：建立全球化临床开发能力，自主开展超140项临床试验，降低成本、提高效率；建立全球化供应链与自主生产能力，满足全球需求；构建全球化商业化网络，开拓美欧等市场 [29][31][32] BTK抑制剂 + BCL - 2抑制剂 + BTK CDAC打造血液瘤可持续领导地位 - 泽布替尼头对头击败伊布替尼，奠定基石地位：全球有6款BTK抑制剂上市，泽布替尼是美国获批适应症最多的BTK抑制剂；头对头临床研究显示泽布替尼对比伊布替尼取得PFS与总缓解率双重优效性；在美国CLL新患中处方量排名超越阿可替尼位居首位，单季度同比增速高于阿可替尼，有望成美国市场销售额最大的BTK抑制剂 [40][43][45] - 百济BCL - 2抑制剂潜在BIC，联用泽布替尼有望扩大百济领导地位：BCL - 2 + BTK联用可发挥协同作用，增强对CLL/SLL的疗效，但联合方案尚未在一线CLL/SLL适应症获FDA批准；BGB - 11417进入III期临床，联用泽布替尼头对头指南1类优先推荐疗法；全球BCL - 2靶点有11条活跃CLL/SLL管线进入临床，4个产品达III期以上；BGB - 11417对BCL - 2选择性高于维奈克拉，对耐药突变初步有效，单药及联合用药用于初治和R/R CLL患者客观缓解率高、安全性好，有望2025年公布相关二期数据 [50][55][59] - BTK CDAC布局BTK抑制剂耐药后市场，形成组合拳：BGB - 16673是靶向BTK的在研CDAC，能克服耐药突变，对野生型和突变型BTK均有活性，已在临床前模型显示抗肿瘤活性；两项潜在注册可用扩展队列继续入组超300人，获美国FDA快速通道资格认定；2024年展示初步有效性和安全性数据，预计2025年启动相关临床3期，2026年读出二期CLL数据 [65][67][70] 肺癌、乳腺癌等实体瘤领域持续发力 - 替雷利珠海外商业化加速，有望打开第二成长曲线：替雷利珠单抗获批适应症总量国内排名首位，收入当前主要来自中国市场，2023年中国收入5.4亿美元，2024年前三季度国内销售额4.7亿美元 [72]