行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][48] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区 预计最终政策力度超过2008年和2014年 [4][48] - 地产作为早周期指标具备指向性作用 配置地产相当于配置经济风向标 [4][48] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用 头部国央企和少量混合所有制及民企在拿地和销售表现优异 [4][48] - 城市组合策略聚焦一线+2/3二线+极少量三线城市 该组合在销售反弹时表现更好 [4][48] - 供给侧政策如收储和闲置土地处置有新变化 一二线城市更受益 [4][48] - 2025年板块仍以政策为核心主导力量 主做政策beta 节奏和仓位控制更重要 [4][48] 政策与市场环境 - 央行实施适度宽松的货币政策 优化调整首付比和房贷利率 降低存量房贷利率每年为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元 [1][10] - 金融监管总局为保障性住房等"三大工程"提供资金支持超1.6万亿元 租赁性住房贷款年均增长52% [1][11] - 城市房地产融资协调机制"白名单"项目贷款超过7万亿元 支持近2000万套住房建设交付 [1][11] 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-0.2% 落后沪深300指数1.22个百分点 在31个申万一级行业排名第11名 [1][12] - 本周上涨个股共30支 较上周减少8支 下跌股数为83支 [12] - 涨幅前五个股为张江高科(+34.7%)、亚太实业(+27.7%)、深振业A(+19.0%)、上海临港(+15.0%)、合肥城建(+14.8%) [12][18] - 跌幅前五个股为香江控股(-30.8%)、天房发展(-21.6%)、电子城(-16.4%)、莱茵体育(-16.2%)、万通地产(-16.2%) [12][18] 新房成交情况 - 本周30个城市新房成交面积为186.1万平方米 环比提升20.0% 同比下降23.6% [2][23] - 样本一线城市新房成交面积55.8万方 环比+11.6% 同比+12.5% [2][23] - 样本二线城市新房成交面积91.0万方 环比+41.9% 同比-20.5% [2][23] - 样本三线城市新房成交面积39.2万方 环比-4.1% 同比-50.6% [2][23] - 今年累计39周样本30城新房成交面积7198.6万方 同比-2.7% [2][24] - 一线城市累计1922.1万方 同比+3.1% 二线城市累计3452.3万方 同比-5.2% 三线城市累计1824.2万方 同比-3.4% [2][24] 二手房成交情况 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计198.9万方 环比增长1.4% 同比增长13.9% [3][31] - 样本一线城市二手房成交面积86.3万方 环比+0.2% [3][31] - 样本二线城市二手房成交面积93.5万方 环比+9.0% [3][31] - 样本三线城市二手房成交面积19.1万方 环比-21.1% [3][31] - 年初至今累计二手房成交面积7815.4万方 同比增长17.3% [3][31] - 一线城市累计3217.1万方 同比+20.5% 二线城市累计3622.8万方 同比+16.4% 三线城市累计975.5万方 同比+10.7% [3][31] 信用债发行情况 - 本周共发行房企信用债14只 环比增加5只 发行规模共计147.81亿元 环比增加67.61亿元 [3][41] - 总偿还量102.19亿元 环比减少43.95亿元 净融资额为45.62亿元 环比增加111.56亿元 [3][41] - 主体评级以AAA(82.9%)为主要构成 债券类型以一般中期票据(41.5%)为主 期限以3-5年(64.9%)为主 [41] 投资配置方向 - 基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份 [4][48] - 地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产 [4][48] - 中介：贝壳 [4][48] - 物业跟涨品种：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余 [4][48]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 广义住房需求已见底，但量价未进入正向循环，房地产总量预计继续磨底，核心城市市场处于底部拐点区域并将领先回升 [3] - 好房子政策推动"新产品、新定价、新模式"发展赛道，提升核心城市好房子渗透率，助力优质房企经营模式向制造业转型并实现PB-ROE突破 [3] - 推荐四类标的：产品力房企（如建发国际、滨江集团）、低估值修复房企（如新城控股、招商蛇口）、二手房中介（贝壳-W）、物业管理（绿城服务、华润万象） [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周34城新房成交245.8万平米，环比+17.2%，一二线环比+15.4%，三四线环比+43.8% [3][4] - 9月累计成交同比+6.3%，一二线同比+9.6%，三四线同比-24.2% [3][7] - 年初至今累计成交0.9亿平米，同比-11.2% [7] 二手房成交量 - 上周13城二手房成交114.8万平米，环比+3.8% [3][12] - 9月累计成交同比+21.2%，年初至今累计成交4435.6万平米，同比+5.4% [3][12] 新房库存 - 上周15城推盘148万平米，成交95万平米，成交推盘比0.64倍（6-8月分别为1.02/0.95/0.98倍） [3][21] - 可售面积9030.9万平米，环比+0.6%；去化月数24.8个月，环比+1.8个月 [3][21] 行业政策与新闻 宏观政策 - 金融监管总局为"三大工程"供资超1.6万亿元，租赁住房贷款年均+52%，"白名单"项目贷款超7万亿元，支持近2000万套住房交付 [3][31][32] - 九部门推动2030年实现"百城万圈"便民生活圈目标 [32] 地方政策 - 上海新规规范阳台计容和外立面材质，支持老旧小区适老化改造 [3][31] - 东莞购房补贴最高3万元，公积金贷款最高150万元 [3][31] - 广州支持存量商办改建租赁住房，太原允许提取公积金购买保障房 [3][31] 土地市场 - 成都成交三宗涉宅用地，总金额22.78亿元 [31][35] 公司动态 地产公司融资 - 新城控股发行1.6亿美元境外债和9亿元中票（利率3.29%） [3][37][39] - 保利发展拟发行不超过150亿元公司债 [3][37] - 旭辉集团发行12亿元中票（利率3.2%） [3][37] - 招商蛇口为子公司提供13.6亿元担保 [3][39] 物管行业 - 上海推行物业"四亮"服务，覆盖超80%小区 [36] - 贝壳-W耗资1800万美元回购277.3万股 [40][42] 板块行情回顾 地产板块 - SW房地产指数下跌0.16%，跑输沪深300指数1.22%，在31个板块中排名第11 [3][43] - 涨幅前五：张江高科（+34.69%）、亚太实业（+27.66%）、深振业A（+19.02%）、上海临港（+15.02%）、合肥城建（+14.77%） [43][47] - 主流房企25/26年PE均值分别为17.4/15.2倍 [3][48] 物管板块 - 板块平均下跌3.5%，跑输沪深300指数4.57% [3][49] - 涨幅前五：佳兆业美好（+3.02%）、招商积余（+1.76%）、星悦康旅（+1.06%）、新大正（0%）、新城悦服务（0%） [49][54] - 板块25/26年PE均值分别为13.9/12.5倍 [3][55]

收入和利润表现 - 收入同比增长6.6%至8392.0百万元人民币[8] - 2025年上半年收入为839.20亿元人民币，同比增长6.61%[79] - 2025年上半年毛利为162.67亿元人民币，同比增长1.03%[79] - 2025年上半年除税前溢利为119.07亿元人民币，同比增长5.41%[79] - 2025年上半年期内溢利为90.40亿元人民币，同比增长5.79%[79] - 本公司拥有人应占溢利为89.06亿元人民币，同比增长5.28%[79] - 期内溢利人民币904.0百万元，同比增长5.8%，净利率10.8%[38] - 公司毛利为人民币1,626.7百万元，同比增长1.0%，毛利率从20.46%下降至19.38%[35] - 总收入同比增长6.6%至83.92亿元人民币，去年同期为78.71亿元人民币[99] - 公司拥有人应占溢利为8.906亿元人民币（2025年）对比8.4596亿元人民币（2024年），同比增长5.3%[106] - 期内溢利及全面收入总额从2024年上半年的854,576千元人民币增至2025年上半年的904,040千元人民币，增长5.8%[87] - 确认为分派的股息从2024年上半年的552,227千元人民币增至2025年上半年的737,040千元人民币，增长33.5%[87] - 保留溢利从2024年12月31日的4,383,306千元人民币增至2025年6月30日的4,536,878千元人民币，增长3.5%[87] 成本和费用 - 服务成本67.65亿元人民币，同比增长8.0%[33] - 行政开支人民币444.9百万元，同比下降9.2%，占收入比例5.3%[37] - 员工成本同比下降11.8%至164.68亿元人民币，去年同期为186.72亿元人民币[102] - 所得税开支同比增长4.2%至2.87亿元人民币，去年同期为2.75亿元人民币[103] - 贸易应收款项及应收票据减值亏损同比增长7.6%至5229万元人民币，去年同期为4861万元人民币[100] - 2025年上半年确认股份支付费用总额424.1万元人民币，同比大幅下降71.7%（2024年同期：1,497.4万元）[131] - 2025年上半年因业绩条件未达成冲回股份支付费用2,264.7万元人民币[132] 业务线表现：物业管理服务 - 物业管理服务收入增长13.1%至6324.8百万元人民币[13] - 物业管理服务收入占总收入75.4%[12][13] - 物业管理服务总收入人民币63.24751亿元，其中保利发展控股集团贡献56.1%，第三方贡献43.9%[17][18] - 物业管理服务收入632.5亿元人民币，同比增长13.1%，占总收入75.4%[32] - 物业管理服务收入同比增长13.1%至63.25亿元人民币，去年同期为55.93亿元人民币[99] - 物业管理服务毛利占比64.5%，毛利率16.59%，同比下降0.2个百分点[34][35] - 住宅社区在管面积321.0百万平方米，收入人民币36.063亿元，同比增长10.2%[19][20] - 商业及写字楼收入人民币11.481亿元，同比增长29.8%[19][21] - 住宅社区平均物业管理费单价2.47元/平方米/月，同比增长0.14元[24] - 保利发展控股集团项目物业管理费单价2.56元/平方米/月，第三方项目单价1.95元/平方米/月[24] 业务线表现：非业主增值服务 - 非业主增值服务收入8.63亿元人民币，同比下降16.1%，占总收入10.3%[26][32] - 非业主增值服务收入同比下降12.7%至7.47亿元人民币，去年同期为8.56亿元人民币[99] - 非业主增值服务毛利率11.21%，同比下降6.84个百分点[34][35] - 案场协销服务收入4.09亿元人民币，同比下降23.5%，占非业主增值服务收入47.4%[26] - 写字楼租赁收入1.16亿元人民币，同比下降32.7%，占非业主增值服务收入13.4%[26] - 其他非业主增值服务收入3.38亿元人民币，同比增长5.3%，占非业主增值服务收入39.2%[26] 业务线表现：社区增值服务 - 社区增值服务收入12.04亿元人民币，同比下降3.7%，占总收入14.3%[27][32] - 社区增值服务收入同比下降3.7%至12.04亿元人民币，去年同期为12.50亿元人民币[99] - 社区增值服务毛利率39.93%，同比上升1.08个百分点[34][35] 业务规模和市场拓展 - 合同管理面积达996.1百万平方米[4][11] - 在管面积达833.7百万平方米[4][11] - 第三方项目合同面积占比63.8%达635.4百万平方米[14] - 来自保利发展控股集团的合同管理面积约为360.7百万平方米[15] - 新拓展第三方项目单年合同金额约人民币14.061亿元，同比增长17.2%[16] - 单年合同金额超千万元的新拓展第三方项目占比达56.2%[16] - 核心50城新拓展第三方项目单年合同金额占比达84.6%，同比提升5.1个百分点[16] - 来自第三方项目的合同管理面积约为635.4百万平方米，占总合同管理面积63.8%[16] - 在管面积833.703百万平方米，其中保利发展控股集团占34.1%，第三方占65.9%[17][18] 关联方交易和关系 - 保利发展控股集团销售签约金额达人民币1451.7亿元，位列行业第一[15] - 2025年上半年向关联方保利发展控股集团提供物业管理服务收入9,065.4万元人民币，同比增长53.9%（2024年同期：5,891.7万元）[138] - 2025年上半年向关联方保利发展控股集团提供非业主增值服务收入61,807.2万元人民币，同比下降13.4%（2024年同期：71,389.8万元）[138] - 保利发展控股集团贸易应收款项于2025年6月30日增至691.115百万元，较2024年底479.233百万元增长44.2%[141] - 保利发展控股集团按金及其他应收款项于2025年6月30日为22.799百万元，较2024年底21.983百万元增长3.7%[141] - 保利发展控股集团贸易应付款项于2025年6月30日增至87.969百万元，较2024年底67.702百万元增长29.9%[141] - 保利发展控股集团应计费用及其他应付款项于2025年6月30日降至56.173百万元，较2024年底72.900百万元减少22.9%[141] - 保利发展控股集团合营企业贸易应收款项于2025年6月30日增至23.001百万元，较2024年底19.053百万元增长20.7%[141] - 中国保利集团贸易应付款项于2025年6月30日大幅增至37.699百万元，较2024年底1.992百万元增长1792.5%[141] - 中国保利集团按金及其他应收款项于2025年6月30日降至0.228百万元，较2024年底5.610百万元减少95.9%[141] - 所有关联方结余均为无抵押、不计息及按要求或按合约条款偿还[141] - 公司向其他国有企业提供物业管理服务[143] 现金和资产负债 - 现金及银行结余为11624.1百万元人民币[9] - 资产负债率为42.9%[9] - 现金及银行结余人民币11,624.1百万元，较2024年末减少2.0%[39] - 贸易应收款项及应收票据人民币3,926.2百万元，较2024年末增加1,110.3百万元[43] - 资产负债率42.93%，较2024年末上升1.75个百分点[39] - 贸易应付款项人民币2,611.1百万元，较2024年末减少5.2%[45] - 现金及现金等价物为964.81亿元人民币，较2024年末下降2.45%[82] - 贸易应收款项及应收票据为392.62亿元人民币，较2024年末增长39.45%[82] - 流动负债总额为750.34亿元人民币，较2024年末增长9.70%[82] - 现金及现金等价物期末余额为9,648,051千元人民币，较期初的9,890,671千元人民币下降2.5%[88] - 租赁负债从2024年12月31日的62,757千元人民币降至2025年6月30日的55,315千元人民币，下降11.9%[84] - 公司资产净值从2024年12月31日的9,871,348千元人民币增至2025年6月30日的10,055,642千元人民币，增长1.9%[84] - 公司拥有人应占权益从2024年12月31日的9,701,014千元人民币增至2025年6月30日的9,872,267千元人民币，增长1.8%[84] - 非控股权益从2024年12月31日的170,334千元人民币增至2025年6月30日的183,375千元人民币，增长7.7%[84] - 现金及现金等价物减少至96.48亿元人民币，较期初98.91亿元下降2.5%[119] - 大额存单规模达20.17亿元人民币，年利率区间为2.0%-2.6%[18] - 贸易应付款项总额降至26.11亿元人民币，其中一年内账期占比96.2%[121][122] - 保利财务存款规模减少至15.04亿元人民币，较期初20.04亿元下降25.0%[120] - 预付款项及其他应收款增长至9.64亿元人民币，较期初9.05亿元增长6.6%[17] - 应付股息新增7.37亿元人民币[123] - 合约负债增至18.92亿元人民币，社区增值服务部分增长60.4%至1.97亿元[124] - 租赁负债总额降至1.02亿元人民币，其中一年内到期占比45.5%[125] - 公司大部分银行存款存放于政府相关金融机构[143] 投资和筹资活动 - 尚未动用全球发售所得款项净额约10.952亿港元[51] - 所得款项净额分配：14.5%用于战略投资及并购（7.566亿港元）[51] - 所得款项净额分配：62.5%用于开拓增值服务（32.614亿港元）[51] - 所得款项净额分配：5.0%用于数字化及智能化系统升级（2.609亿港元）[51] - 所得款项净额分配：18.0%用于运营资金及一般公司用途（9.393亿港元）[51] - 经营活动所用现金净额为200,299千元人民币，而2024年同期为经营所得现金净额426,713千元人民币[88] - 投资活动所用现金净额为29,540千元人民币，较2024年同期的803,378千元人民币大幅改善[88] - 2025年2月收购上海建盛全部股权，支付现金对价467万元人民币，产生商誉97.1万元人民币[135][136] - 2025年6月30日资本承担889.9万元人民币，较2024年底1,267.8万元人民币下降29.8%[133] 资产和投资明细 - 物业、厂房及设备购置成本为4558.9万元人民币（2025年）对比1682万元人民币（2024年），同比增长171.2%[107] - 使用权资产确认为2085.8万元人民币（2025年）对比2524万元人民币（2024年），同比下降17.4%[107] - 租赁资产及其他投资物业账面净值为60.733亿元人民币（2025年6月30日）对比72.986亿元人民币（2024年12月31日），下降16.8%[110] - 无形资产账面净值为9.0695亿元人民币（2025年6月30日）对比9.398亿元人民币（2024年12月31日），下降3.5%[111] - 联营企业及合营企业权益为2.3738亿元人民币（2025年6月30日）对比2.5174亿元人民币（2024年12月31日），下降5.7%[112] - 存货总额为3.6003亿元人民币（2025年6月30日）对比3.1635亿元人民币（2024年12月31日），增长13.8%[113] - 贸易应收款项及应收票据总额为39.2616亿元人民币（2025年6月30日）对比28.15815亿元人民币（2024年12月31日），增长39.4%[114] - 预付款项、按金及其他应收款项总额为9.64131亿元人民币（2025年6月30日）对比9.04594亿元人民币（2024年12月31日），增长6.6%[116] 股本结构和股东情况 - 公司已发行总股份数为553,333,400股，其中内资股206,333,310股（37.29%），H股347,000,090股（62.71%）[65][67] - 中国保利集团通过受控法团持有H股193,666,690股（占H股55.81%，占总股本35.00%）及内资股206,333,310股（100%，占总股本37.289%）[66] - 保利发展控股集团直接实益持有H股173,666,690股（占H股50.05%，占总股本31.386%）及内资股206,333,310股（100%，占总股本37.289%）[66] - 西藏和泰企业管理有限公司实益持有H股20,000,000股（占H股5.76%，占总股本3.614%）[66] - FIL Limited通过受控法团持有H股17,669,600股（占H股5.09%，占总股本3.19%）[66] - 中国国际金融股份有限公司持有H股好仓8,764,200股（2.52%）及淡仓6,642,000股（1.91%）[66] - 建信（北京）投资基金管理有限责任公司持有H股好仓6,681,400股（占H股1.92%，占总股本1.20%）[66] - 董事吴兰玉通过限制性股票激励计划获得116,800股，其中77,088股已归属（占总股本0.01%）[65] - 董事姚玉成通过限制性股票激励计划获得81,400股，其中26,862股已归属（占总股本0.01%）[65] - 董事刘平持有保利发展控股7,723,184股（占保利发展控股股本0.06%）[65] - 中国国际资本公司持有H股好仓比例从5.72%下降至2.52%[73] - 建信（北京）持有H股权益比例从5.01%下降至1.92%[73] - 内资股转换H股1.94亿股，总股本维持55.33亿股不变[126] - 限制性股票激励计划首次授予428.24万股，预留授予77.08万股[128] - 2024年限制性股票归属1,363,098股，加权平均公允价值每股24.94港元，对应金额4,572.6万元人民币[130][131] - 2024年限制性股票失效116,536股，加权平均公允价值每股28.30港元，对应金额390.9万元人民币[130][131] - 2025年上半年限制性股票归属1,579,776股，加权平均公允价值每股26.00港元，对应金额5,299.4万元人民币[130][131] - 2025年上半年限制性股票失效40,738股，加权平均公允价值每股24.94港元，对应金额136.7万元人民币[130][131] 其他运营数据 - 截至2025年6月30日员工总数为30,310名，较去年同期31,840名减少4.8%[55] - 截至2025年6月30日止六个月员工总成本约为人民币16.468亿元[55] - 其他收入同比增长24.8%至7158万元人民币，去年同期为5733万元人民币[100] - 每股基本盈利加权平均股份数为550,501千股（2025年）对比548,776千股（2024年），增长0.3%[106] - 所有收入及非流动资产均来自中国[97][98] - 2024年度股息7.37亿元人民币已于2025年7月派付[104] - 董事会不建议派发截至2025年6月30日止六个月的中期股息[57] 风险和信息披露 - 公司未持有重大或然负债[52] - 公司未面临重大外汇风险（除外币计值存款及应付款项外）[53]

公司业务拓展 - 保利物业全资持股成立湖北保城物业服务有限公司 [1] - 新公司经营范围包含代驾服务、机动车修理和维护、白蚁防治服务及病媒生物防制服务等多元化业务 [1] - 新公司法定代表人为尹超 [1]

**投资评级** - 看好（维持）[1] **核心观点** - 房价止跌回稳需多因素共振 非单一人口因素驱动 中短期货币政策、供需关系及经济预期影响更显著 [5][6][7] - 发达国家房价下跌周期普遍超3年 但最终均能修复企稳 政策协同是关键 [6][21][22] - 一线城市房价有望率先企稳 2025年8月70城新房价格同比降3.0% 二手房降5.5% 一线降幅较小 [16][20] **分目录总结** **1 房价下行现状与周期特征** - 70城房价自2022年进入下跌通道 新房和二手房同比下跌周期分别达41和43个月 [16] - 2025年8月一线新房价格指数回落至2021年4月水平 三四线回落至2018年12月水平 [17][18] - 海外房价下跌周期普遍较长 美国次贷危机后跌5.5年 日本跌超18年 [21][22] **2 人口因素对房价影响有限** - 8个发达国家/地区数据显示 中期房价指数与人口增长率无显著正相关（调整R²多小于0.5）[25][39][41] - 人口需转化为有效购房需求才影响房价 依赖经济发展与收入增长 德国2010年后低人口增长但房价随收入上涨 [39] - 适龄购房人口非房价主导因素 美国金融危机期间房价波动与人口变化脱节 [45] **3 海外房价企稳经验与政策启示** - 美国次贷危机后靠量化宽松与财政救济修复 利率从5.25%降至0.25% 政府杠杆率大幅提升 [51][54][58] - 日本2012年后通过货币宽松、财政刺激及产业政策推动房价回升 长期贷款利率维持1%左右 [62][63][68] - 韩国低息环境（基准利率曾降至0.5%）及高居民杠杆率（近100%）推动12年房价上涨 [75][76][81] - 中国香港1998年后通过停卖地、降利率（最优惠利率从9.5%降至5%）及内地资金流入促房价修复 [90][93] - 核心启示：需宽松财政货币政策协同 稳定政策预期 降低利率 改善供需结构 [6][48] **4 投资建议与标的推荐** - 推荐四类企业：强信用房企（如建发国际、保利发展）、住宅商业双驱动企业（如华润置地）、优质物管（如华润万象生活）、房地产服务商（如贝壳）[7][129]

核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]

南向资金净流入 - 阿里巴巴-W净流入金额最高达52.78亿港元 净流入比23.35% 收盘价154.6港元上涨2.32% [1][2] - 盈富基金净流入27.82亿港元 净流入比13.48% 收盘价27.08港元上涨0.3% [1][2] - 恒生中国企业净流入15.66亿港元 净流入比14.38% 收盘价96.34港元上涨0.27% [1][2] - 美团-W净流入6.7亿港元 百济神州净流入5.17亿港元且净流入比达38.88% [2] - 映恩生物-B净流入3.59亿港元且股价大涨13.18% 脑动极光-B净流入3.41亿港元且股价暴涨34.93% [2] 南向资金净流出 - 小米集团-W净流出7.21亿港元 净流出比10.12% 收盘价56.2港元上涨1.9% [1][2] - 信达生物净流出4.66亿港元 净流出比24.07% 收盘价95.6港元下跌2.3% [1][2] - 泡泡玛特净流出4.58亿港元 净流出比5.14% 收盘价259港元下跌6.43% [1][2] - 理想汽车-W净流出2.98亿港元 建设银行净流出2.54亿港元且股价下跌1.65% [2] - 中金公司净流出2.02亿港元且净流出比高达31.21% 腾讯控股净流出1.97亿港元 [2] 净流入比排名 - 越秀交通基建以63.76%净流入比位居榜首 净流入700.11万港元 [1][2] - 晶苑国际净流入比56.34% 华润燃气净流入比53.63%且净流入金额达4108.69万港元 [1][2] - 再鼎医药净流入比42.79%且净流入金额达2.11亿港元 为高比例流入中金额最大标的 [2][3] 净流出比排名 - 泉峰控股净流出比-59.36% 净流出3936.39万港元且股价下跌2.82% [1][3] - 雅迪控股净流出比-54.53% 净流出6582.97万港元 TCL电子净流出比-54.28% [1][3] - 九方智投控股净流出1.67亿港元 为高比例流出中金额最大标的 [3]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 房地产行业销售及新开工等数据承压 需关注巩固房地产市场止跌回稳的有力措施[1] - 新房市场热度延续低位震荡回落特征 新房库存及新增推盘收缩压制销量上限[6][15] - 增量项目去化率及利润率改善与存量项目去化缓慢并存 25年重点房企拿地力度筑底回升[6][15] - 净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房合计总需求筑底的关键观察点[7][41] - 板块调整后PB约1.0倍 已基本反应现房销售等对商业模式影响的担忧 认为板块进入投资区间[7][41] 行业数据表现 销售数据 - 8月单月销售面积基期调整同比-10.6%（较上月减少2.7pct）[6][15] - 8月单月销售金额基期调整同比-14.0%（较上月增加0.1pct）[15] - 8月销售单价基期调整同比-3.8%（较上月增加2.9pct）[15] - 1-8月累计销售面积5.7亿平 累计同比-4.7%[9] - 1-8月累计销售金额5.5万亿元 累计同比-7.3%[9] 新开工数据 - 8月单月新开工面积基期调整同比-20.3%（较上月减少4.8pct）[2][42] - 1-8月累计新开工面积4.0亿平 累计同比-19.5%[9] - 下半年新开工同比整体呈先升后降趋势 同比峰值有望接近正负零[2][42] 竣工数据 - 8月单月竣工面积基期调整同比-21.4%（较上月增加8.0pct）[6][42] - 1-8月累计竣工面积2.8亿平 累计同比-17.0%[9] - 竣工同比在26年下半年之前或持续处于偏低位置[6][42] 开发投资数据 - 8月单月开发投资金额基期调整同比-19.5%（较上月减少2.4pct）[2][42] - 1-8月累计开发投资额6.0万亿元 累计同比-12.9%[9] - 施工面积下滑但投资同比下滑更快 反映房企施工强度较弱[2][42] 到位资金数据 - 8月单月到位资金基期调整同比-11.9%（较上月增加3.9pct）[7][65] - 1-8月累计到位资金6.4万亿元 累计同比-8.0%[9] - 国内贷款同比+1.3% 自筹资金同比-11.3% 个人按揭同比-19.8%[65] 房价数据 - 8月70城新房房价环比-0.30%（跌幅较上月缩小0.01pct）[7][10] - 一线城市新房环比-0.1% 二线环比-0.3% 三线环比-0.4%[7][10] - 8月70城二手房房价环比-0.58%（跌幅较上月扩大0.04pct）[7][10] - 一线城市二手房环比-1.0% 二线环比-0.6% 三线环比-0.5%[7][10] 投资建议 - 关注净租金回报率与按揭利率之差收窄推动需求筑底[7][41] - 现房销售政策或难以一刀切 更大概率以试点形式推进[7][41] - 城市更新工作非大拆大建 强调城市功能完善和品质提升[7][41] - 关注三条主线：21年后资产负债表贡献利润表较优 部分企业信用溢价 困境反转[41] - 推荐高质量周转公司：招商蛇口 保利发展 中国海外发展 滨江集团 绿城中国[7][41] - 关注高股息率公司：华润置地[7][41] - 关注债务偿付压力下降公司：金地集团 龙湖集团[7][41] - 关注稳定物企：华润万象生活 保利物业 绿城服务 招商积余[7][41] 行业规模 - 股票家数257只 占比5.0%[2] - 总市值3035.4十亿元 占比2.9%[2] - 流通市值2862.4十亿元 占比3.0%[2] 行业指数表现 - 绝对表现：1个月8.7% 6个月16.6% 12个月63.7%[4] - 相对表现：1个月1.0% 6个月3.7% 12个月20.6%[4]

新房价格变动情况 - 2025年8月70城新房价格环比下降0.3%，降幅与7月持平，其中一线、二线、三线城市环比分别下降0.1%、0.3%、0.4%，较7月降幅分别收窄0.1、0.1个百分点及扩大0.1个百分点 [1][10] - 新房价格同比下降3.0%，降幅较7月收窄0.4个百分点，一线、二线、三线城市同比分别下降0.9%、2.4%、3.7%，降幅较7月分别收窄0.2、0.4、0.5个百分点 [1][10] - 8月新房价格环比上涨城市数量为9个，较7月增加3个，同比上涨城市数量为5个，与7月持平，自2022年4月以来同比下跌城市数持续超过上涨城市数 [1][14] 二手房价格变动情况 - 8月70城二手房价格环比下降0.6%，降幅较7月扩大0.1个百分点，其中一线、二线、三线城市环比分别下降1.0%、0.6%、0.5%，二线城市降幅扩大0.1个百分点，一三线城市持平 [2][15] - 二手房价格同比下降5.5%，降幅较7月收窄0.4个百分点，一线、二线、三线城市同比分别下降3.5%、5.2%、6.0%，降幅较7月分别扩大0.1、收窄0.4、收窄0.4个百分点 [2][15] - 8月二手房价格环比上涨城市仅1个，与7月持平，同比上涨城市为0个，70城二手房价自2024年初以来同比均下降 [2][19] 重点城市表现 - 一二线重点35城中，8月新房价格环比上涨城市包括上海、杭州、南宁等7城，同比上涨城市包括上海、杭州、成都等5城，上海以环比上涨0.4%、同比上涨5.9%领跑 [3][20] - 一线城市中仅上海实现新房价格同环比双增长，1-8月累计同比涨幅5.8%居首，太原以1.1%涨幅次之 [3][20] - 35城二手房价格同比全部下降，环比仅长春上涨0.1%，郑州同比下降8.3%跌幅最大，1-8月累计同比表现中上海下降1.6%相对最佳，呼和浩特下降10.0%表现最弱 [20][23] 行业趋势与投资标的 - 房地产市场整体朝止跌回稳方向迈进，政策支持下存量收储及城中村改造有望加速，改善住房供求关系 [4][24] - 推荐布局城市基本面好、擅长改善型需求的强信用房企，包括绿城中国、招商蛇口、中国海外发展等6家 [4][24] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动企业，如华润置地、新城控股、龙湖集团，以及服务品质突出的物管企业，如华润万象生活、绿城服务等6家 [4][24]

核心观点 - 房地产板块上周表现强劲 超额收益显著 中信房地产指数周涨幅5[3]8% 跑赢沪深300指数4[3]4个百分点 在29个中信行业中排名第2[3] - 新房市场成交面积同比小幅上升但环比下降 36城上周成交144[3]3万方 环比-11[3]0% 同比+2[3]3% 年初至今累计成交6935[3]6万方 同比-7[3]4%[3] - 二手房市场表现强劲 15城上周成交150万方 环比+16[3]1% 同比+16[3]3% 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比+12[3]2%[3] - 土地市场成交大幅萎缩 百城土地成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0% 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5%[35] - 政策层面持续释放积极信号 涉及盘活存量土地 低效用地再开发 以及加快基础设施REITs项目申报等举措[54][56] 板块表现与行情回顾 - 房地产板块上周涨幅5[3]8% 显著超越市场主要指数 沪深300指数涨1[3]4% 万得全A指数涨2[3]1%[3] - 板块内个股普涨 上周上涨个股共101支 下跌仅16支[47] 涨幅前五为首开股份(+57[3]0%) 苏宁环球(+47[3]1%) 卧龙新能(+28[3]1%) *ST亚太(+27[3]6%) 福星股份(+20[3]6%)[49][50] - 重点房企中40支上涨 远洋集团(+45[3]4%) 碧桂园(+37[3]5%) 世茂集团(+37[3]1%) 龙光集团(+18[3]5%) 融创中国(+17[3]6%)涨幅居前[49] 新房市场情况 - 全国36城新房成交面积144[3]3万平方米 环比下降11[3]0% 但同比上升2[3]3%[9] - 分城市能级看 一线城市中北京(-8[3]4%) 上海(-10[3]0%) 广州(-0[3]6%)环比下降 深圳(+10[3]8%)环比上升[9] - 新一线城市表现分化 武汉环比大幅上升78[3]5% 杭州(-37[3]2%) 苏州(-34[3]7%)环比显著下降[32] - 年初至今累计成交面积6935[3]6万方 同比仍下降7[3]4%[9] 二手房市场情况 - 全国15城二手房成交面积150万平方米 环比大幅上升16[3]1% 同比上升16[3]3%[15] - 9月1日至12日累计成交265[3]8万方 同比上升19[3]7%[15] - 年初至今累计成交5600[3]4万方 同比上升12[3]2% 表现持续好于新房市场[15] 库存与去化周期 - 13城新房累计库存7798[3]9万平方米 环比基本持平(+0[3]0%) 同比下降9[3]2%[21] - 13城整体去化周期为20[3]8个月 环比延长0[3]9个月 同比延长0[3]2个月[21] - 分城市能级看 一线城市去化周期14[3]6个月 新一线13[3]5个月 二线18[3]5个月 三四线高达47[3]9个月[21] 土地市场情况 - 土地供应大幅收缩 百城供应土地数量415宗 环比-22[3]6% 同比-48[3]1% 供应建筑面积2112[3]9万方 环比-31[3]9% 同比-44[3]9%[33] - 土地成交规模锐减 成交建筑面积966[3]3万方 环比-51[3]7% 同比-69[3]0%[35] - 土地市场热度低迷 成交楼面价1074元/平 环比-38[3]0% 同比-48[3]5% 溢价率仅3[3]6%[35] - 年初至今累计成交土地建筑面积75818[3]7万方 同比-7[3]0%[35] 行业融资情况 - 房企信用债发行规模59[3]6亿元 环比-31[3]4% 同比-8[3]9%[38] - 上周净融资额29[3]4亿元[38] - 2025年至今累计发行信用债438支 总金额3609[3]2亿元 同比上升20[3]7%[39] 政策动态 - 中央层面强调盘活存量资源 国务院国资委提出要融入城市创新生态和基础设施建设 培育城市新质生产力[54] - 国家发改委发文要求加快基础设施REITs项目申报 重点推动收费公路 清洁能源 仓储物流 保障性租赁住房等成熟资产类型[54] - 地方政策积极 广东省推进模块化建筑试点 河南省出台12条措施支持住房消费 包括加大购房补贴 支持多子女家庭购房等[54] 投资建议 - 房地产开发领域建议关注华润置地 保利发展 滨江集团 绿城中国等大股东实力较强的地方性国企及优质民企[7] - 物业管理领域建议关注华润万象生活 绿城服务 保利物业 越秀服务等具备市场化外拓能力和服务边界拓宽能力的公司[7] - 房地产经纪领域建议关注贝壳 我爱我家等龙头公司 二手房市场复苏程度持续好于新房[8]