投资评级与核心观点 - 报告给予李宁公司“强烈推荐”评级，并维持该评级 [4] - 报告核心观点：李宁公司自2025年第四季度以来，在新产品发布和新渠道布局上明显加速，考虑到渠道库存已回落至健康水平，预计在积极营销及2026年大型赛事加持下，公司经营有望呈现反转态势 [1] 经营与渠道状况 - 渠道库存健康可控：截至2025年第三季度末，库销比控制在5-6个月的健康水平，预计年底全渠道库销比可进一步控制在4-5个月；从产品结构看，渠道库存中6个月以下新品占比达82%，公司存货中6个月以下新品占比为77%，结构健康良性 [2] - 门店网络稳步扩张并聚焦细分市场：截至2025年第三季度末，李宁大货门店共6132家，较上一季度末净增33家；李宁童装（李宁Young）门店共1480家，较上一季度末净增45家；第四季度新开首家户外专门店及全国首家“龙店”，并发布全新荣耀金标产品系列，拓展户外及高端细分市场 [3] 产品与技术革新 - 跑步系列持续推新，搭载最新科技：2025年12月，搭载全新“超䨻胶囊技术”的李宁飞电6 ULTRA、飞电6 ELITE和赤兔9 ULTRA上市，市场反馈积极；该技术是继2024年“超䨻”科技后的又一突破，主打高回弹、快回弹、高耐久及超轻量化体验 [1][3][8] 营销与品牌建设 - 绑定奥运周期，强化品牌势能：李宁公司于2025年成功签约成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方合作伙伴，并以“中国荣耀，李宁同行”为主题进行营销；预计2026年米兰冬奥会及2028年洛杉矶夏运会将进一步提升品牌影响力 [10] - 实控人大幅增持，彰显信心：2025年，由李宁家族控股的非凡领越累计斥资15.61亿港元，增持9665.9万股，平均成本16.15港元，持股比例由年初的10.53%提升至12月9日的14.27%，体现了实控人对公司长期价值的认可 [10][11] 财务预测与估值 - 收入与利润预测：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为287.44亿元、302.88亿元、318.71亿元，同比增速分别为0%、5%、5%；预计归母净利润分别为23.95亿元、27.09亿元、29.58亿元，同比增速分别为-21%、13%、9% [9][10] - 盈利能力指标：预计毛利率在2025E至2027E年间维持在48.6%至49.5%之间；预计净利率从2025E的8.3%逐步恢复至2027E的9.3% [24] - 估值水平：当前股价（19.0港元）对应2026年预测市盈率（PE）约为14.6倍 [9][10]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，推荐安踏体育、李宁、滔搏等标的[7] - 服饰制造行业库存基本健康，2026年订单有望环比改善，推荐申洲国际、华利集团等进入产能释放周期的优质个股[7] - 品牌服饰领域关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股，如波司登、海澜之家、罗莱生活[8] - 黄金珠宝行业2026年继续关注具有强产品差异性和品牌力的公司，如周大福、潮宏基[8] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：Nike FY2026Q2业绩发布 - **整体业绩**：Nike FY2026Q2（2025年9月至11月）报表营收同比增长1%至124亿美元，货币中性基础上同比持平；毛利率同比下降3个百分点至40.6%；净利润同比下降32%至8亿美元[1][14] - **库存状况**：截至2025年11月末，公司库存同比下降3%至77亿美元；北美和EMEA市场库存已回归正常，大中华区、部分亚太地区及匡威业务库存问题仍需解决[1][14] - **业绩展望**：Nike预计FY2026Q3收入将下降低单位数，其中北美地区实现适度增长，大中华区销售表现预计与Q2相似[1][14] - **分地区表现**： - **北美地区**：货币中性基础上营收同比增长9%，其中批发业务营收增长24%，直营（Nike Direct）下降10%；库存量同比下降双位数，金额同比下降中单位数，结构健康[5][21] - **EMEA地区**：货币中性基础上营收同比下降1%，库存量同比持平，金额因汇率影响同比增长双位数，结构健康[5][25] - **大中华区**：货币中性基础上营收同比下降16%，库存量下降20%，金额下降中双位数；公司通过回购库存、财务减值、削减供货量及建设优质形象店等方式推动业务改善[5][6][25] - **APLA地区**：货币中性基础上营收同比下降4%，库存金额同比增长双位数，库存量同比增长中单位数[6][25] 本周观点：推荐行业优质标的 - **运动鞋服板块**：在2025年消费环境波动下表现预计仍优于鞋服大盘，库存管理能力卓越，长期赛道增长性强；推荐安踏体育（2026年PE 14倍）、李宁（2026年PE 18倍）、以及具备反转逻辑的Nike大中华区零售商滔搏（FY2026 PE 14倍）[7][26] - **服饰制造板块**：行业库存基本健康，期待下游补库带来上游订单增长，2026年订单有望环比改善；推荐申洲国际（2026年PE 11倍）、华利集团（2026年PE 16倍）[7][26] - **品牌服饰板块**：关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的个股；推荐波司登（FY2026 PE 13倍）、海澜之家（2026年PE 12倍）、罗莱生活（2026年PE 14倍）[8][27] - **黄金珠宝板块**：2025年个股分化明显，2026年关注具有明确产品差异性和强品牌力的公司；推荐周大福（FY2026 PE 16倍）、潮宏基（2026年PE 20倍）[8][27] 近期报告要点 - **2026年度策略核心主线**： 1. **服饰制造**：中国消费市场弱复苏，美欧稳健增长，行业库存基本健康（2025年8月美国服饰批发商/零售商库销比分别为2.16/2.13，10月国内服饰行业产成品存货同比-2.7%），期待下游补库带来订单增长；推荐申洲国际、华利集团[36] 2. **品牌服饰**：功能性鞋服需求快速扩张（预计2023-2029年中国功能性服装复合增速8.3%），折扣零售业态热度提升；推荐滔搏、安踏体育、李宁、波司登、海澜之家、罗莱生活[37] 3. **黄金珠宝**：2025年1-10月居民金银珠宝类零售额同比增长14%（社零总额同比增4.3%），公司业绩分化；2026年继续关注强α标的，推荐周大福、潮宏基[38] - **申洲国际深度分析**： - **需求改善**：核心客户（如Nike、迅销、Adidas）趋势向好，有望带动2025-2026年收入复合年增长率超过10%[39] - **产能与优势**：过去坚定投入长期资产建设，2024年末员工达10.3万人（同比+12%），一体化产业链具备稀缺性；越南+柬埔寨成衣产能占比超50%，市占率有望提升[40] - **行业红利**：运动品类及功能性服饰需求良好，公司有望持续享受赛道成长红利[41] - **盈利预测**：预计2025-2027年收入分别为316.1亿元、351.5亿元、390.7亿元；归母净利润分别为64.7亿元、74.5亿元、82.9亿元[42] - **投资建议**：公司2026年有望进入产能供不应求、收入健康增长、盈利质量上行阶段；当前股价对应2026年PE为11倍，维持“买入”评级[43] 本周行情与数据 - **板块走势**：最近一周（2025年12月15日至19日），纺织服饰板块跑赢大盘，其中纺织制造板块上涨1.77%，品牌服饰板块上涨2.65%，沪深300指数下跌0.28%[30] - **个股涨跌**： - A股周涨幅前三：九牧王（+12.97%）、联发股份（+9.2%）、百隆东方（+8.16%）[30] - A股周跌幅前三：华利集团（-8.29%）、潮宏基（-3.54%）、开润股份（-1.25%）[30] - H股周涨幅前三：李宁（+7.47%）、特步国际（+5.96%）、裕元集团（+4.33%）[30] - H股周跌幅前三：天虹国际集团（-3.4%）、申洲国际（-2.56%）、波司登（-2.27%）[30] - **原材料价格**：截至2025年12月19日，中国棉花价格指数328价格同比上涨3%至15145元/吨；国棉237价格同比上涨14%至24260元/吨；内外棉价差为2376元/吨（内棉价格高于外棉）[46][52]

"跑鞋品牌特步公布将与马来西亚深耕逾50的渠道商Bonia组建合资公司，共拓当地市场。有分析指出， 特步此举将加速中国特步成为东南亚跑步第一品牌。值得注意的是，此次新的战略方向落地也伴随着对 马来市场原有业务合作模式进行了调整。基于特步集团整体战略调整的需求，特步在马来西亚的业务模 式将由单一独家经销升级为多元化渠道布局。原独家经销商VGO将转为"非独家经销商"，并继续作为 特步的重要合作伙伴深耕当地市场。在与Bonia开启合作前，渠道商VGO是特步在当地的独家合作方， 作为特步登陆马来西亚市场的初始合作伙伴，VGO为特步品牌在马来西亚市场的成功入驻奠定了良好 的基础。特步未来将继续与VGO的合作，在他们擅长的渠道推进特步品牌的发展。Bonia则聚焦助力特 步最大化在当地核心商圈与跑步聚集地的品牌能见度打造。 马来西亚是特步出海东南亚的桥头堡，此次业务模式转型对特步落地2022年提出的"世界跑鞋 中国特 步"战略至关重要。Bonia在东南亚的销售网点覆盖马来西亚、新加坡、印度尼西亚和泰国等，与当地各 大购物中心关系紧密稳定，对当地消费者需求有着深刻理解，且具备扎实的跨国零售能力。 特步于2024年进驻马来西亚 ...

市场整体表现 - 港股恒生指数下跌0.92%或238点，收报25737点 [1] - 恒生科技指数下跌1.79% [1] - 早盘成交额为1082亿港元 [1] 黄金行业 - 黄金股逆市上涨，主要受央行购金及投资需求增长推动，机构看好金价重心抬升 [1] - 紫金黄金国际股价上涨6.94% [1] - 赤峰黄金股价上涨3% [1] 有色金属行业 - 佳鑫国际资源股价上涨超6%，因钨价再创新高，机构预计全产业链延续上涨行情 [2] 证券行业 - 中资券商股逆市上涨，因长江证券、东吴证券宣布上调两融业务规模上限 [2] - 招商证券股价上涨3.77% [2] - 东方证券股价上涨超2% [2] 保险行业 - 内险股继续走高，机构预计开门红新单保费和新业务价值将实现双位数增长 [2] - 新华保险股价上涨近4% [2] - 中国太保股价上涨2.6% [2] 纺织服装与体育用品行业 - 体育用品股集体走高，11月纺织服装出口环比好转，机构认为运动鞋服板块经营韧性强 [2] - 裕元集团股价上涨6% [2] - 李宁股价上涨5% [2] 消费行业 - 三部门发布更大力度提振消费政策，乳业股表现活跃 [2] - 优然牧业股价上涨超6% [2] - 现代牧业股价上涨超5% [2] 激光雷达行业 - 图达通股价再涨12%，继续刷新上市新高，公司为全球图像级激光雷达解决方案提供商 [2] 风电设备行业 - 金风科技股价上涨超4%，市场追捧商业航天概念，机构看好风电整机格局持续优化 [3] 医药行业 - 医药板块跌幅居前，恒生生物科技指数下跌3.95%，恒生创新药指数下跌3.83% [4] - 歌礼制药股价下跌超8% [4] 光通信行业 - 光通信板块全线回落，长飞光纤光缆股价下跌超8%，传闻甲骨文推迟OpenAI数据中心建设 [5] 半导体行业 - 市场对AI泡沫担忧再起，华虹半导体股价下跌超6%，中芯国际股价下跌超2% [6]

时间拨回2018年8月，Calvin McDonald接手lululemon，此前他曾担任丝芙兰美洲CEO。那时的lululemon 凭借瑜伽服这一超级单品建立起品牌护城河，但本质上仍是一个高度依赖北美市场、品类相对单一的增 长型公司。董事会交给他的任务很明确，带领公司走向全球，把它从一个细分市场的领先者，变成一个 规模更大的综合性的运动品牌。 从纯粹的增长和扩张指标来看，Calvin McDonald交出的成绩单可以称为漂亮。在他任期内，公司年营 收从2018年的33亿美元左右增长到2025财年预计的110亿美元，市值也从他就任初期的约180亿美元，一 度冲高至超过640亿美元的顶峰，但此后便一路回调。 他大力推动的全球化战略成效显著，门店从17个国家和地区扩张至超过30个，尤其把中国市场打造为仅 次于北美的全球第二大引擎，国际收入占比从此前的不到20%提升至40%；产品线上，他主导了积极的 品类扩张，从核心的瑜伽延伸至跑步、训练、高尔夫、网球甚至运动鞋品类。试图将公司从一个细分领 域的专家，重塑为覆盖全场景的运动生活方式品牌。这套以规模化和多元化为核心的组合拳，正好满足 了一家上市公司追求财务数据跨越式增 ...

行业趋势与市场现状 - 中考体育的刚性要求催生了全新的消费需求 14-16岁学生群体成为体测跑鞋的核心用户 碳板鞋在体测场景中的渗透率已达35% [2] - 碳板跑鞋热潮已从初中生群体蔓延至小学生群体 很多小学高年级学生开始穿着碳板鞋 [2][5] - 在淘宝等平台搜索“青少年碳板跑鞋” 相关产品非常丰富 涌现出沃兰迪、玩觅等福建鞋品牌 泰兰尼斯稳跑鞋也加入了碳板元素 [13] 产品技术与设计定位 - 碳板全称为碳纤维复合材料板 具有轻质、韧性好、强度高的特点 在跑鞋中与高回弹超临界发泡中底一起 为运动员提供额外的反弹力和加速能力 [3] - 运动科学期刊《Sports Medicine》论文指出 碳板鞋能够让配速较快（13—18km/h）的跑者节省2.7%—4.2%的能量 [3] - 碳板跑鞋研发设计的初衷是助力有一定基础的跑者提升中长跑成绩 并非为日常长期穿着设计 [1] - 跑鞋中的碳板一般是热固型碳板 由多层碳纤维丝布经高温高压炼制而成 一只鞋的碳板价格从50元到200元不等 [4] - 由于要在跑步过程中提供一个向前的力 碳板往往被设计成一个上翘的铲状 这与人体足底在自然状态下向下的结构相反 [8] 消费者行为与需求 - 青少年购买碳板鞋主要因觉得好玩、时髦 并受到博主推荐、明星代言和品牌营销的吸引 [1][5] - 很多小学高年级和初中生的脚码尺寸已达到成人标准 可以穿下成人跑鞋 并且他们认为成人碳板跑鞋更加专业、更酷 [12] - 越来越多小孩不愿意去童装店买鞋 觉得那样很幼稚 [13] - 品牌方在营销中未明确告知产品适用群体和场景 消费者在购买后才知道碳板鞋不适合小学生长期穿着 [2][7] 主要品牌的产品策略 - 阿迪、耐克、斯凯奇、安踏均没有儿童版碳板鞋 [12] - 李宁、特步各仅有一款加装碳板的青少年跑鞋 分别是飞电5C和360X青少年版 [12] - 斯凯奇从去年开始陆续扩大产品尺码范围 让大脚青少年在童装店也能选到合适的鞋 同时将儿童产品也摆放在成人店中 以消除幼稚感 [13] - 斯凯奇正在与国内体育机构、运动机构以及儿童骨科机构一起研发新款儿童跑鞋 旨在平衡运动成绩、舒适度及健康成长 [14] - 沃兰迪品牌相关负责人表示 碳板鞋适合在体育课、运动会、体测及训练等有使用需求的场景下使用 但不建议学生穿碳板鞋用于通勤 [12] 潜在的健康风险与医学观点 - 中国医学科学院整形外科医院副主任医师吴刚接触过众多穿碳板鞋受伤的青少年案例 [1] - 2023年《运动医学与科学杂志》论文研究显示 青少年穿着高纵向弯曲刚度碳板鞋跑步时 会使肌肉骨骼系统承受更高负荷 增加肌肉拉伤和跟痛症的风险 [8] - 中国中医科学院望京医院副主任医师马佳指出 小学生足底尚处于发育阶段 碳板跑鞋会使足部压力集中在更小面积 改变原本的立线 导致肌肉代偿 容易引发疼痛或疾病 [9] - 一束光青少年助盲跑培训中心创始人宋海峰根据经验指出 穿碳板鞋受伤短期内会降低孩子运动热情 中长期可能导致代偿性连续受伤 [10] - 某品牌在2024年对上千名青少年进行的足部测试发现 标准足部仅占3% 碳板跑鞋的流行可能让青少年足部出现更多问题 [15]

行业整体展望 - 展望2026年，内地消费市场有望延续温和增长趋势，整体需求增长缓慢[1] - 消费理性化及需求层级上移不断推动结构性分化，成为细分市场的重要增长动力[1] - 市场将逐步构建新平衡，以挖掘消费者需求为核心，更加重视经营效率提升[1] - 消费市场出现多维度变革趋势，以消费者为中心演变[1] 投资策略建议 - 建议投资消费板块时采取攻守兼备的策略[1] - 一方面可配置拥有稳定现金流、需求韧性强的防御性板块作为基石[1] - 另一方面积极布局具有高增长潜力的结构性机会，并密切关注新消费趋势及技术变革带来的产业重塑潜力[1] 重点聚焦企业类型 - 第一类是受惠于供需改善、有望通过效率提升释放盈利弹性的公司，如申洲国际与伊利[1] - 第二类是敏锐捕捉消费趋势、具备快速增长潜力的细分龙头，如泡泡玛特及名创优品[1] - 第三类是具备稳健增长基础、护城河坚固并拥有抗周期能力的行业龙头，如安踏及华润啤酒[1] 相关公司动态 - 安踏体育AMER三季度业绩优异，多品牌战略带来更多经营韧性[2] - 随着天气转冷，安踏体育运动鞋服流水压力明显缓解，2026年行业增长或加速[2] - 名创优品三季度营收同比增长28%，同店表现持续改善，Q3收入超预期[2] - 机构维持伊利股份“买入”评级，认为其主业保持领先、功能营养+深加工引领成长[2] - 申洲国际需求边际改善，龙头优势凸显[2] - 泡泡玛特加强美国市场运营，预期末季旺季或为年业绩提供强劲支持，股价继续上涨超4%录得5连升[2] - 华润啤酒委任徐麟为执行董事，并与华润数科订立三年商务出行服务协议[2]

政策发展目标 - 到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [1] - 到2030年基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局 消费对经济增长的贡献率逐步提升 [1] 行业供给现状 - 消费品品种总量达到2.3亿种 家电家具文体用品服装家纺等100多个品类产量全球第一 [1] - 智能无人机飞行器制造2025年前三季度增加值增长59.9% 智能车载设备制造增加值增长25.1% [1] - 具备组合驾驶辅助功能（L2）的乘用车新车销量同比增长21.2% 渗透率达64% [1] - 柔性制造带动服装等行业"两天打样三天出货"成为普遍趋势 [2] - 日用消费品抽检合格率保持较高水平 主要消费品国内外标准一致性程度超过96% [2] - 家电乳业运动鞋服新能源汽车智能手机消费级无人机电动自行车等领域中国品牌成为国内首选并走向海外 [2] 行业发展挑战 - 部分领域存在供需结构性错配问题 部分产品供给过剩和优质供给不足并存 [2] - 新旧动能转换仍在进行中 部分消费热点尚未完全充分供给 [2] 政策措施方向 - 提出5方面举措包括拓展增量加速新技术新模式应用 深挖存量扩大特色新型产品供给 [3] - 细分市场精准匹配不同人群需求 场景赋能培育消费新场景新业态 优化环境营造良好发展条件 [3] - 持续优化供给侧结构 推动供需在更高水平实现动态均衡 [3]

公司战略转向 - 公司近期营销策略明显转向中老年群体，包括官宣63岁影帝梁朝伟担任亚太区品牌代言人，并推出以“舒适”和“一脚蹬”穿脱便利为核心卖点的宣传片[3][20] - 在电商平台产品页面使用“孝敬妈妈，送斯凯奇”等醒目标语，主动拥抱银发消费群体[5] - 2025年4月在上海举办“舒适峰会”，瞄准家庭式消费场景，产品线覆盖儿童、青年通勤与中老年健步等全年龄段需求[20] 财务表现与市场压力 - 2025年上半年公司在全球销售额达48.5亿美元，同比增长10%，亚太市场同比增长15.8%[3] - 但中国市场表现疲软，继2024年四季度销售额下滑11.5%后，2025年上半年销售额同比再次下滑12.1%，成为拖累全球增长的区域[3] - 2025年上半年公司宣布私有化退市，接受巴西3G资本的收购[15] 品牌历史与定位演变 - 品牌1992年在美国创立，以“舒适平替”的务实定位切入市场，瞄准不需要顶配运动装备的普通人和追求舒适穿搭的硅谷极客[7] - 通过签约布兰妮等顶流明星以及韩剧植入，其Energy系列“熊猫鞋”走红，2015年在美国市场份额一度超越阿迪达斯成为第二大运动品牌[9] - 2007年进入中国市场，优先渗透二、三线城市，采用合资模式兼顾轻资产与本土化生产，中国销售额从2008年0.74亿元猛增至2017年104.3亿元，十年平均年增长达73%[9][12] 当前挑战与竞争格局 - 面临安踏、李宁等本土品牌强势崛起，以及国际大牌在设计、功能上的竞争，其“颜值短板”在社交媒体上被频繁吐槽[12][15] - 在100元至300元价格带，国产品牌提供更贴近本土审美、更具性价比的选择，直接争夺其经典产品的核心市场[27] - 头部运动品牌如耐克、阿迪达斯、安踏的研发费用占年营收比例在3%到4%之间，营销费用高达几百亿元人民币，公司面临多维比拼的压力[31] 核心客群与品牌认知 - 公司中国产品及品牌营销高级副总裁指出，45岁左右的中年人群是当前核心客群[15] - 消费者调研显示，36岁至45岁受访者中60.17%希望运动鞋具备“一脚蹬”的穿脱便利特点[18] - 品牌被戏称为“美国足力健”或“老人鞋”，在年轻人中逐渐失宠，成为“谁都能穿，但谁都不把它当首选”的中间选项[5][24] 产品特性与市场反馈 - 产品以宽鞋型、软底为特点，部分融入打工人“上班恶心穿搭”场景，成为“劳保鞋”[25] - 消费者抱怨品控问题，直营店、经销店、旗舰店分类令消费者眼花缭乱，靠谱程度难以分辨[29] - 有消费者认为其基础舒适缺乏技术壁垒，在同行卷向高科技的背景下容易沦为背景板[27]

行业核心趋势 - 户外装备消费正从“装备竞赛”向“场景价值”深层转型，用户需求分化驱动行业变局，品牌需精准卡位细分市场 [1] - 户外运动消费市场呈现明显的代际分层特征，Z世代注重“兴趣社交”、都市白领追求压力释放、中产人群看重自然体验，这重塑了消费逻辑并驱动品牌进行战略调整 [4] 品牌热度排名 - 监测周期内，李宁、骆驼和阿迪达斯分别以1.85、1.72、1.54的综合热度位列榜单前三 [3] - 骆驼品牌排名上升7位至第二，斐乐、匡威、New Balance、彪马为新上榜品牌 [2][3] - 尤尼克斯排名下降2位至第七，威克多排名下降8位至第十五 [2] 品牌战略与动态 - 骆驼品牌通过向“专业+时尚+多功能”融合升级，推出联合“企鹅”的2025年秋季新款冲锋衣，并凭借城市轻户外系列吸引年轻消费者 [4] - 匡威品牌通过明星联名（如王源系列）、夏季新品（如Sport Casual板鞋）和经典系列焕新，强化其“复古潮流文化符号”定位 [4] - 迪桑特品牌推出首款面向大众跑者的缓震跑鞋，成为2025渣打上海10公里跑官方指定装备，切入跑步赛道以强化高端定位 [4] - 始祖鸟品牌的稀缺性优势因国内品牌（如凯乐石）在中高端市场发力而逐渐稀释，其侧重潮流化营销也带来挑战 [5] 细分赛道动态 - 高端专业羽毛球品牌尤尼克斯在7月实施年内第二次涨价，多款羽毛球价格上涨接近30%，例如AS-05羽毛球从275元/打上调至350元/打 [6] - 价格上涨源于天然羽毛供应链短缺，品牌正加速研发人工羽毛球等替代方案 [6] - 威克多凭借可靠性能和亲民价格吸引业余及进阶玩家，并通过与中国羽毛球公开赛合作推出国漫IP奶龙联名产品，成功吸引Z世代关注 [6]