投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年11月总销量达48.0万辆，环比增长8.7%，其中出海销量13.2万辆，同比大幅增长297%，创历史新高并超预期 [2][4][11] - 分品牌看，海洋王朝/方程豹/腾势销量分别为42.4/3.7/1.3万辆，环比分别增长7.2%/20.5%/30.8%，高端品牌仰望销量703辆，同比大幅提升 [2][11] - 2025年1-11月公司累计销量418.2万辆，同比增长11.3%，出海累计销量91.7万辆，同比翻倍以上增长 [2][11] - 公司通过海外市场开拓、高端车型投放及智能化战略推进，有望实现量价齐升，预计2025年归母净利润350亿元，对应市盈率25倍 [11] 销量表现 - 11月整体销量48.0万辆，同比下滑5.3%，环比增长8.7%，乘用车销量47.5万辆，同比下滑5.8%，环比增长8.7% [2][4][11] - 出海业务表现强劲，11月出口销量13.2万辆，同比激增297%，环比高速增长 [2][11] - 1-11月累计总销量418.2万辆，同比增长11.3% [2][11] 分品牌表现 - 海洋王朝系列11月销量42.4万辆，同比下滑12.7%，环比增长7.2% [2][11] - 方程豹品牌11月销量3.7万辆，同比大幅增长339.0%，环比增长20.5% [2][11] - 腾势品牌11月销量1.3万辆，同比增长32.5%，环比增长30.8% [2][11] - 仰望品牌11月销量703辆，同比大幅提升 [2][11] 业务展望与战略 - 海外市场加速拓展，已形成泰国、乌兹别克斯坦、巴西、匈牙利四大海外工厂，并新进入越南、巴基斯坦、突尼斯等国家 [11] - 高端化战略持续推进，Z9GT、Z9、豹8、N9等车型密集投放，有望进一步释放业绩 [11] - 智能化战略坚定，推行“智驾平权”，将高速NOA功能下探至10万级别车型，有助于积累数据并提升智驾水平 [11] - 超级e平台发布强化纯电技术优势，腾势、仰望与方程豹车型储备丰富，加速布局高端市场 [11] 财务预测 - 预计2025年公司归母净利润为350亿元 [11] - 基于预测净利润及当前股价，对应2025年预期市盈率为25倍 [11]

投资评级 - 报告对长城汽车维持“买入”投资评级 [7] 核心观点 - 长城汽车2025年11月总销量达13.3万辆，同比持续增长，出口销量再创历史新高，公司加速全球化布局并坚定新能源转型，持续的新车周期有望推动销量与业绩改善 [2][11] - 短中期看，公司出海加速、国内新能源转型深化及坦克等高价值车型占比提升是核心驱动力；长期看，四大拓展战略与智能化转型将打开长期增长空间和全产业链盈利空间 [11] 2025年11月销量表现 - **整体销量**：11月总销量13.3万辆，同比+4.6%，环比-6.9%；2025年1-11月累计销量120.0万辆，同比+9.3% [11] - **新能源销量**：11月新能源销量4.0万辆，同比+11.4%，环比-13.1%；新能源乘用车销量占比达34.2%，同比+2.0个百分点；1-11月新能源累计销量36.5万辆，同比+30.5%，新能源乘用车销量占比达35.3%，同比+5.5个百分点 [11] - **分品牌销量**： - 哈弗品牌销量75,383辆，同比-3.8%，环比-14.6% [11] - 坦克品牌销量24,135辆，同比+19.5%，环比+8.2%，受益于新坦克400上市贡献新增量 [11] - WEY品牌销量12,763辆，同比+81.1%，环比+0.5% [11] - 欧拉品牌销量4,821辆，同比-17.0%，环比-14.6% [11] - 长城皮卡销量16,011辆，同比+1.0%，环比+13.6% [11] - **海外销量**：11月实现海外销量57,309辆，同比+32.7%，环比+0.3%，连续创历史新高，销量占比达43.0%，同比+9.1个百分点；1-11月海外累计销售44.9万辆，同比+8.9%，销量占比达37.4% [11] 公司战略与未来展望 - **国内战略**：公司在产品、渠道、供应链三个维度充分调整，坚定深化新能源转型，重点发力插混赛道，加速智能新能源产品投放，哈弗、坦克、WEY、欧拉、皮卡等多品牌新车未来有望贡献重要增量 [11] - **全球化布局**：公司推行“ONE GWM”战略加速出海，海外市场已覆盖170多个国家和地区，拥有超过1400家销售渠道，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，并拥有多家KD工厂，未来将加速推动销量增长 [11] - **智能化转型**：公司积极推动销量与车型智能化发展，持续夯实智能算法（端到端智驾大模型SEE）、数据（AI数据智能体系）、算力（九州超算中心）等领域的技术优势，未来智能化实力有望不断加强 [11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为120.7亿元、163.7亿元、202.2亿元 [11] - **估值水平**：对应A股市盈率（PE）分别为15.7倍、11.6倍、9.4倍；对应港股PE分别为9.5倍、7.0倍、5.7倍 [11] - **基础数据**：当前股价22.12元，总股本85.5787亿股，每股净资产10.06元 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][2] 核心观点 - 美团2025年第三季度外卖业务竞争压力达到峰值，但中高价订单市场份额稳固 [2][10] - 伴随补贴投入预计收窄，用户粘性与品牌认知形成的复购是平台能力的核心，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平 [2][10] - 竞争最终将落地于管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，建议关注补贴投入的边际拐点，将带来公司价值的回归 [2][10] 整体业绩 - 2025年第三季度实现营收954.9亿元，同比增长2%，低于彭博一致预期的974.7亿元 [6] - 经调整净亏损160.1亿元，高于彭博一致预期的139.6亿元 [6] - 核心本地商业收入674亿元（低于一致预期692亿元），经营亏损141亿元（高于一致预期126亿元），经营利润率-20.9% [10] - 新业务收入280亿元（低于一致预期286亿元），经营亏损同比扩大24.5%至13亿元（好于一致预期23亿元） [10] - 核心本地商业营收及利润低于预期，主要因加大补贴投入导致外卖业务亏损在7-8月达到峰值 [10] 餐饮外卖与闪购业务 - 测算到店酒旅第三季度贡献约51亿元经营利润，因此餐饮外卖+闪购经营亏损约191亿元 [10] - 预计餐饮外卖UE亏损2.6元，闪购UE亏损1.1元 [10] - 中高价订单市场份额稳固，平均订单价值（AOV）15元以上的商品交易总额（GTV）占比达三分之二，30元以上占比70% [10] 到店酒旅业务 - 测算第三季度到店酒旅收入约180亿元，同比增长12% [10] - 经营利润51亿元，经营利润率28%，同比及环比均有所回落 [10] - 收入增速放缓受整体餐饮大盘增速下滑、客单价压力及外卖补贴替代效应影响 [10] - 预计第四季度在抖音及高德竞争动作影响下，收入及经营利润率环比将下降 [10] - 管理层表示短期竞争可能影响利润率，但预计长期竞争格局保持稳定 [10] 新业务 - Keeta于10月底正式上线巴西运营，预计12月1日进入巴西最大城市圣保罗 [10] - 巴西市场竞争激烈，但公司此前签署10亿美元投资协议，预计投入整体可控 [10] - 预计新业务2026年亏损将不超过2025年水平 [10] - Keeta此前在中国香港及中东取得阶段性成果，中国香港已在10月实现盈利 [10] - 预计Keeta远期将为美团贡献1000亿美元GTV，相当于2024年美团国内外卖规模的约70% [10] 盈利预测与投资建议 - 预计美团2025-2027年整体营收分别为3640.67亿元、4084.78亿元和4551.56亿元 [2] - 预计同期经调整净利润分别为-115.25亿元、215.34亿元和445.67亿元 [2] - 维持“买入”评级，建议关注补贴投入的边际拐点带来的外卖UE及盈利改善 [2][10]

行业投资评级 - 报告对锂电材料行业持积极看法，认为上游材料端有望迎来大周期拐点，并看好布局磷矿石、工业级磷酸一铵、磷酸铁/磷酸铁锂、PVDF、DMC、VC、六氟磷酸锂、LiSFI等细分领域的相关公司[3][11] 核心观点 - 锂电下游需求快速增长，动力电池和储能市场共振，预计2026年全球动力+储能电池需求增速达30%，其中储能电池增速达40%-50%[6][22] - 正极材料中磷资源价值有望重估，磷矿石供需保持平衡增长态势，价格有望长周期景气运行；工业级磷酸一铵盈利中枢有望上移；磷酸铁/磷酸铁锂行业开工率快速抬升，有望迎来价格反转[7][49][58] - PVDF行业供需结构有望优化，价格已从高位回落至5万元/吨，后续随锂电需求增长逐步改善[8][79] - 电解液材料价格明显上涨，DMC供需持续向好，VC行业开工率提升至67.8%，六氟磷酸锂供给紧缺，价格从低点5万元/吨涨至15万元/吨，LiSFI替代需求广阔[9][10][95][113][120] 锂电行业景气趋势 - 2025年前10月中国新能源车产量达1267.2万辆，同比增长28.1%[15] - 国内新能源车单月渗透率维持在55%左右，EV占比上升，主要因100kWh EV和大容量增程新车推动[6][22] - 2025年电动重卡销量达9.6万辆，同比增长179%，因锂电池价格降至0.6元/KWh左右，达到平价拐点[22] - 储能领域，国内2025年装机预计170+GWh，2026年达220+GWh；全球2030年新增装机预计1327GWh，复合增速30%以上[6][22] 正极材料细分领域 **磷矿石** - 需求端：磷肥需求稳健增长，磷酸铁锂和六氟磷酸锂需求快速提升，驱动磷矿石需求保持4%-5%复合增长[7][38] - 供给端：海外扩增有限，国内落地低于预期，全球供需平衡增长，价格长周期景气[7][38] - 2024年全球磷矿石总需求22779万吨，总供给24000万吨，供需差1221万吨[38] **工业级磷酸一铵** - 2024年国内产能490.8万吨/年，产量245.0万吨，开工率50%[40][46] - 头部企业盈利较好，行业供应平衡偏紧，盈利中枢有望上移[7][40] - 电池领域需求从2023年50.2万吨增至2024年65.9万吨，预计2025年达98.8万吨[46] **磷酸铁/磷酸铁锂** - 磷酸铁行业开工率从2024年44.5%升至2025年11月的83.4%，有望迎来价格反转[7][49] - 磷酸铁锂行业开工率升至89.5%，产品价格有望持续向上[58][64] - 2024年磷酸铁锂表观消费量255.5万吨，同比增长50.8%[64] PVDF行业 - 2024年产能25.2万吨/年，产量10.9万吨，开工率不足50%[72][75] - 价格从2021年高点49万元/吨回落至当前5万元/吨[8][79] - 锂电级PVDF需求增长，供需有望逐步改善，2025年开工率预计提升至47.6%[79][80] 电解液材料细分领域 **DMC** - 下游47.35%用于电解液溶剂，需求拉动下行业供需向好[89][90] - 2024年产能351.6万吨/年，产量170.3万吨，开工率48.4%[95] - 2025年开工率预计提升至50.1%[95] **VC** - 2024年产能10.5万吨/年，开工率不足50%；2025年10月开工率升至67.8%[9][100] - 价格从2021年50万元/吨跌至2025年中4.6万元/吨，近期涨至10.75万元/吨[9][107] **六氟磷酸锂** - 价格从2025年8月底低点5万元/吨涨至当前15万元/吨，因需求超预期和产能关停[10][113] - 2026年需求增长约8-9万吨，足以消化增量供给，紧缺周期有望持续至2027年[10][113] **LiSFI** - 2024年中国产能8.38万吨/年，同比增长68.2%；2025年预计达13.6万吨/年[120] - 氯化亚砜作为关键原料，1吨LiFSI消耗1.5吨氯化亚砜，需求提振下行业有望反转[124]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 公司11月交付70,327辆，同比增长75.1%，环比增长0.1%，销量再创历史新高 [2][4] - 1-11月累计交付53.6万辆，同比增长113.4%，已提前完成今年50万辆交付目标 [7] - 国内新车周期推动销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3、50.1、83.7亿元，对应PE分别为108.7X、13.8X、8.2X [6] 销量表现 - 11月销量70,327辆，连续超7万辆，同比增长75.1%，环比增长0.1% [2][4][7] - 终端需求持续火热，明年新车规划丰富 [7] 产品与新车周期 - 零跑Lafa5于11月27日正式上市，定价9.78-12.18万元，延续极致品价比路线，打造超长续航 [7] - 2025年已上市B10、B01和Lafa5，2026年仍有丰富新车规划 [7] - 公司覆盖5-20万价格带不同细分市场，并实现T03、C10和B10出海 [7] 渠道建设 - 国内坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店，其中367家零跑中心，499家体验中心，493家服务门店，覆盖292个城市 [7] - 海外1-9月出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [7] - 在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立超700家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超650家，亚太市场超50家，南美市场超30家 [7] 智能化投入 - 公司加大对智驾领域投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [7] 盈利展望 - 规模效应及产品结构优化推动盈利提升 [6] - 海外高单车盈利有望带来可观利润贡献 [6]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持此评级 [10] 核心观点 - 武商集团拟收购杭州小电科技股份有限公司70%-100%股份，旨在通过整合其庞大的线下流量网络与数字化能力，加强传统零售业态的科技赋能，提升长期竞争力 [2][6] - 零售企业普遍加速数字化转型，通过数字化能力提升存量门店的经营效率，行业已进入增速平稳、市场化竞争充分的新阶段，更加考验企业的商品力和精细化运营能力 [13] 事件描述 - 武商集团下属全资子公司武汉江豚数智科技有限公司于2025年11月28日与出让方代表签署意向协议书，拟收购杭州小电科技股份有限公司70%-100%股份 [2][6] 交易标的分析 - 杭州小电科技主营共享充电、共享储物柜、智能出行、智慧能源等服务项目，构成了遍布全国的高频触达线下流量感知网络，业务线各智能产品100%自主研发、生产及销售 [13] - 2024年杭州小电实现营收4.6亿元，归母净利润8158万元；2025年上半年实现营收1.9亿元，归母净利润5843万元 [13] 行业数字化转型案例 - 天虹股份2019年成立子公司灵智数科提供零售SaaS技术服务，研发人员从2019年151人增加至2023年300人，2024年灵智数科实现营收1.3亿元，同比+23%，净利润486万元，同比+456% [13] - 重庆百货接入多点Dmall数字化系统后，商品缺货率从6.4%降至1.9%，退货率从17.3%降至6.9%，新品上架周期从14天降至7天 [13] 投资建议 - 传统零售属于人员密集型行业，提升运营管理效率是形成长期竞争力的必然选项，以武商集团、天虹股份、重庆百货等为代表的零售企业加强数字化能力建设，有望全面提升运营效率，构筑长期竞争壁垒 [13]

核心观点 - 报告聚焦于1975-1980年和2005-2011年两轮黄金大牛市，系统梳理了黄金与美股在不同阶段的协同与分化特征，并提炼出驱动二者关系的三大核心变量：美元信用、货币政策周期与风险事件演进 [3][6][8] - 在不同宏观情境组合下，黄金的避险、金融与货币属性，与美股的盈利、估值与流动性敏感度相互交织，共同塑造了二者复杂而动态的互动格局 [3][6][8] - 展望未来，美联储降息或使美股和黄金共同受益，呈现“星辉互映”关系，但AI投资能否实质性改善经济基本面是潜在分歧点，若成功则可能削弱黄金的长期逻辑，使二者关系转向“冰与火之歌” [9] 分析框架与资产轮动规律 普林格周期视角下的大类资产配置 - 通过普林格周期将经济划分为六个阶段：萧条期债券占优、复苏期股票占优、繁荣期与滞胀期黄金表现突出、过热期股票仍有价值、衰退期债券更具优势 [6][24][26][29] - 在萧条期，经济与通胀下行，货币政策宽松环境下债券最为占优；复苏期，经济企稳与通胀下行推动股票成为核心配置 [6][24][29] - 繁荣期与滞胀期，黄金因其抗通胀与避险属性表现突出；过热期经济动能仍存，股票资产仍具备配置价值；衰退期则因流动性紧张和经济回落，债券更具相对优势 [6][24][29] 全球货币宽松下的资产轮动策略 - 经济危机后，资产价格复苏顺序遵循其与终端需求的距离远近，呈现从金融属性向工业属性逐级传导的清晰路径 [7][18][22] - 2008年金融危机后，在全球央行强力宽松背景下，黄金凭借避险属性在流动性危机缓解后率先企稳；随后兼具金融与工业属性的商品受益于市场经济复苏依次反弹；与实体需求紧密相关的资产需等待PMI、CPI等数据确认实质性改善后才见底 [7][18][22] - 2008年11月，行业股相较于其对应的大宗商品实物提前筑底，反映了股票市场对经济复苏预期的超前定价 [25][74][75] 1975-1980年黄金牛市复盘 第一阶段：经济修复与滞胀格局下的分化（1975年1月-1978年5月） - 此阶段美股与黄金价格呈现显著负相关性，美股上涨主要受益于通胀回落（CPI从1975年1月的11.80%下降至1976年12月的5%）、美联储降息提供的流动性支持以及减税刺激消费、美元贬值促进出口带来的基本面改善 [32][37][38][41] - 在滞胀环境下，黄金凭借其货币与避险双重属性显著跑赢大盘，高通胀和美元持续贬值使其抗通胀特质凸显，同时石油危机冲击美股推升市场避险情绪 [32][37][39] 第二阶段：滞胀环境与破局预期下的协同（1978年5月-1980年9月） - 黄金和美股走势相似，根源在于“滞胀”环境与“破局”预期，地缘风险（伊朗伊斯兰革命、苏联入侵阿富汗）与高通胀推升黄金的避险与抗通胀需求 [32][48][49][53][55][56] - 美股在估值受压背景下凭借基本面预期修复，并对沃尔克坚决治理通胀的政策预期进行定价，1978年1月伊斯兰革命爆发时美股PE十年分位数不到20%，为市场反弹提供支撑 [32][48][50][52] 第三阶段：从抗通胀到谋复苏（1980年9月-12月） - 黄金与美股分化，市场从“通胀交易”范式向“衰退-复苏交易”范式转换，通货膨胀率见顶回落削弱黄金吸引力，不断下降的通胀预期与高企名义利率推高实际利率，增加持有黄金机会成本 [32][62][64][65] - 投资者预期加息周期接近尾声，美联储未来或转向宽松，市场开始押注“后通胀时代”，加之股市估值处于历史低位，共同推动资金从避险资产流向风险资产 [32][62][69][70] 2005-2011年黄金牛市复盘 第一阶段：宽松流动性驱动的金股共振（2005年1月-2007年10月） - 黄金价格与美国股市在宽松货币环境下呈现显著同向上行趋势，黄金累计涨幅达74%，同期标普500指数涨幅为29% [71][83][87][88] - 本轮周期由宽松货币与金融监管缺位共同驱动，催生股市和房地产泡沫；美元贬值及市场对经济前景的担忧构成推动黄金上行的核心动力 [71][83][84][89][90][91] 第二阶段：次贷危机下的分化（2007年10月-2009年3月） - 次贷危机影响下黄金与美股行情显著背离，标普500指数暴跌56%，黄金价格逆势上涨23% [71][99][102][103] - 金融危机期间企业盈利回落、经济陷入衰退（美国制造业PMI于2008年12月跌至35%以下的极端萎缩区间）导致美股下行，而黄金因货币宽松与避险属性共同驱动其价格震荡上行 [71][99][100][105][106] 第三阶段：量化宽松政策下的协同（2009年3月-2011年7月） - 美国量化宽松政策释放的巨额流动性共同驱动黄金、标普黄金行业指数与标普500指数总体上涨，但标普500相对更强，市场逻辑从“避险”转向“经济复苏”预期 [71][113][114][115][121] - 全球经济在大规模刺激政策下步入复苏轨道，石油和铜等强工业属性商品直接受益，资源股集体上涨，白银行业领涨美股，涨幅超过700% [71][113][116][119] 第四阶段：经济与政治不确定性激增下的分化（2011年7月-12月） - 美国债务上限危机及主权信用评级遭下调、欧洲主权债务危机持续恶化引发市场避险情绪，形成“金涨股跌”格局 [71][122][123][124] - 欧美经济衰退担忧压制工业需求令石油与铜价承压，而黄金因避险属性展现韧性，美股黄金股相对稳健，铝、白银等行业显著承压 [71][122][125][126][127]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 维持 [3] 报告核心观点 - 2025年10月重卡行业延续高景气度，批发销量同比大幅增长59.9%至10.6万台，主要受以旧换新政策刺激、去年低基数以及出口恢复增长等多重因素驱动 [9] - 行业增长由“三驾马车”共同拉动：天然气重卡渗透率逆势反升至30.1%，新能源重卡渗透率持续高增至28.3%，出口同比恢复增长39.4% [9][37][51][73] - 行业内头部企业表现分化，重汽、一汽在总量和出口市场领先，而徐工、三一在新能源领域渗透率显著领先 [12][27][64][68] 按目录总结 01 总量：以旧换新政策刺激，行业高景气延续 - 2025年10月重卡批发销量10.6万台，同比+59.9%，环比+0.6%；上牌销量7.0万台，同比+57.0%，环比-15.9% [9] - 分用途看，物流车上牌销量5.5万台，同比+63.1%；工程车上牌销量1.5万台，同比+38.1% [12] - 分能源看，国内天然气重卡上牌量2.1万辆，同比+137.9%；新能源重卡上牌量2.0万辆，同比+156.7% [12] - 车企层面，重汽、一汽、东风位列批发销量前三，分别为2.8万、2.4万、1.5万辆，市场份额合计达63% [12][27] - 行业库存持续消化，2025年10月企业和渠道库存分别减少0.2万辆和0.1万辆 [14] - 尽管10月公路物流运价指数为1049，已跌破1050，且房地产新开工面积同比-29.2%，但政策刺激下物流车和工程车销量仍实现同比高增 [19][23] 02 三驾马车之一：油气价差回落，天然气渗透率逆势反升 - 2025年10月下旬天然气价格回升，油气价差回落，截至11月10日为2470.7元/吨 [33] - 受益于北方降温带动煤炭运输需求，10月天然气重卡上牌量2.1万辆，同比+137.9%，渗透率30.1%，同比+10.2个百分点，环比+2.0个百分点 [37] - 天然气重卡销量前五企业为一汽、重汽、东风、陕汽、福田，销量分别为5801、4651、3546、3141、3078辆 [41] - 企业内部天然气渗透率陕汽领先，达45.6%，重汽、一汽、东风、福田分别为40.9%、39.8%、34.6%、33.4% [45] 03 三驾马车之二：新能源渗透率持续高增 - 2025年10月新能源重卡上牌销量2.0万台，同比+156.7%，渗透率28.3%，同比+11.0个百分点 [51] - 分车型看，新能源牵引车销量1.5万辆，同比+169.4%；自卸车、专用车和载货车销量分别为2210、2173、106辆 [55] - 自卸车新能源渗透率最高，达47.9%；牵引车和专用车分别为36.0%和20.8%；载货车仅为0.9% [55] - 政策与成本优势驱动发展，据测算纯电重卡5年总费用为311万元，比燃油重卡低55.55万元，TCO表现占优 [59] - 新能源重卡销量前五企业为徐工、三一、一汽、重汽、陕汽，销量分别为3487、2964、2483、2382、1751辆 [64] - 企业新能源渗透率分层明显，徐工、三一领先，分别达89.7%和86.9%；陕汽、重汽、一汽分别为25.4%、21.0%、17.0% [68] 04 三驾马车之三：亚非地区需求旺盛，出口同比恢复增长 - 2025年10月重卡出口3.7万辆，同比+39.4%，环比+13.9%；其中新能源重卡出口3489辆，占比9.4% [73] - 分区域看，非洲和亚洲是主要出口市场，销量分别为16459辆和15453辆，同比+70.9%和+51.9%，合计占比86.3% [76] - 分国家看，出口前十国主要集中在亚非，尼日利亚、越南、沙特阿拉伯位列前三，销量分别为4119、3300、3282辆 [79] - 受俄罗斯政策影响，对俄出口销量大幅下滑，10月仅为588辆，同比-77.3% [79] - 出口车企前三为重汽、一汽和陕汽，出口量分别为1.7万、0.9万、0.8万辆，其中一汽出口同比大幅增长452.5% [82]

投资评级 - 行业投资评级为看好并维持 [6] 核心观点 - 朱雀三号遥一运载火箭于2025年12月3日首飞成功，按程序完成飞行任务，火箭二级进入预定轨道 [4] - 此次首飞成功有望直接加速2026年千帆星座组网进度 [2] - 预计2027-2028年有望成为我国商业航天爆发的拐点之年 [2] - 建议重点关注上海垣信相关产业链及朱雀三相关配套产业链 [2] 事件描述 - 朱雀三号是蓝箭航天面向大型星座组网任务研制的新一代低成本、大运力、高频次、可重复使用液氧甲烷运载火箭 [10] - 火箭采用单芯级两级串联构型，一二级箭体直径4.5米，整流罩直径5.2米，全箭长66.1米，起飞质量约560吨，起飞推力7542kN [10] - 动力系统基于天鹊系列液氧甲烷发动机，一级采用九台天鹊12A发动机并联，二级采用一台天鹊15A真空型发动机 [10] - 一子级设计重复使用次数不低于20次，成熟后近地轨道运载能力不低于18吨，具备互联网星座一箭多星部署能力 [10] 飞行任务表现 - 火箭起飞、一二级分离、二级发动机起动、整流罩分离、二级发动机关机、二级滑行、二级发动机二次起动等关键动作均按计划完成，表现稳定可靠 [10] - 一子级垂直回收技术飞行验证中，着陆段点火后出现异常，未实现软着陆，残骸着陆于回收场坪边缘，回收试验失败，具体原因正在排查 [10] 行业影响与发展预期 - 朱雀三号是我国首个进行可回收尝试的大型火箭，标志着商业航天后续有望迈入高速发展阶段 [10] - 民营企业及院所大推力可回收火箭研发进度相对接近，主要集中于2025年底进行首飞试验 [10] - 参考国际型号研发周期，液体火箭需1-3年，重型火箭需3-5年，猎鹰九号可重复使用版本成熟耗时8年 [10] - 考虑到我国在大推力可回收领域具备后发优势，若3年内完成首飞-商用，则卫星互联网有望在2028年实现发射成本大幅下降 [10] - 从商用需求、成本供给、ITU法规三大角度综合判断，2027-2028年将成为商业航天爆发拐点 [2]

市场整体表现 - 当周大盘修复反弹，科技成长领涨，长江创业板成长动量指数周度涨幅达9.11%[36]，长江动量指数周度涨幅近9.86%[36] - 成长指数成交拥挤度已重回今年三季度高点，但周度全A成交额相较于今年三季度仍有一定程度回落[2] - 当周小微盘表现优于大盘，成交活跃度同步回升，长江超小盘指数周度收益为4.88%[36] 行业与板块表现 - 行业拥挤度方面，社会服务、农产品、传媒互联网等消费板块交易活跃度回暖显著，拥挤度分位分别提升30.6、23.7和21.1个百分点[22] - 行业板块中，通讯业务、信息技术与硬件周度领涨，超额全A收益分别为4.27%和2.18%[30] - 长江信息技术与硬件红利指数（全收益）周度表现亮眼，涨幅达5.83%[36] 风格与主题跟踪 - 风格上，动量指数周度表现强于反转指数，长江动量指数上涨9.86%，而长江反转指数仅上涨2.34%[36] - 成长系列指数普遍反弹，长江成长指数周度收益为5.88%，小盘高估值指数涨幅达4.97%[36] - 主题热点中，长江专精特新系列指数周度表现较佳，长江专精特新全指上涨5.10%[39] 机构持仓效应 - 在成长风格回暖背景下，基金重仓指数悉数反弹，基金重仓50指数周度收益为4.25%，深股通重仓指数领涨北向重仓系列，周度收益为3.42%[24]