投资评级 - 对海力风电维持“买入”投资评级 [6] 核心观点 - 海力风电2025年第三季度经营业绩同比大幅放量，盈利能力显著提升 [1][4] - 公司2025年前三季度实现营业收入36.7亿元，同比增长246.0%；归母净利润3.5亿元，同比增长299.4% [2][4] - 单季度看，2025Q3实现营业收入16.4亿元，同比增长134.7%，环比增长3.0%；归母净利润1.4亿元，同比扭亏为盈，环比增长0.2% [2][4] - 展望后续，随着国内深远海海风项目加速推进以及海外订单开拓，公司业绩有望持续放量，预计2025年、2026年归母净利润分别约5亿元、10亿元，对应PE分别约33倍、17倍 [9] 经营业绩分析 - 2025Q3营业收入同比增长主要因海风项目开工加速，下游需求回暖带动出货量较快增长 [9] - 2025Q3毛利率约15%，同比显著提升约7.1个百分点，主要受益于出货量增加带来的摊薄效应 [9] - 2025Q3期间费用率约4.17%，同比下降2.57个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别约为0.48%、2.46%、0.68%、0.54%，同比均有下降 [9] - 公司Q3获得其他收益约0.1亿元，计提资产减值和信用减值分别约0.15亿元和0.12亿元 [9] - Q3毛利率环比下降2.4个百分点至15.22%，预计受产品盈利能力因素影响；计提减值约0.27亿元，主要因存量质保金账期拉长 [9] 财务与运营指标 - 2025Q3存货和合同负债分别约为15.9亿元和3.6亿元，均处于历史高位，为后续交付奠定景气基础 [9] - 根据预测，公司2025年预计营业总收入为46.68亿元，2026年预计增至64.39亿元 [15] - 预计2025年归母净利润为5.16亿元，2026年增至9.85亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.37元和4.53元 [15] - 盈利能力指标改善，预计净利率从2024年的4.9%提升至2025年的11.1%和2026年的15.3% [15] 行业前景与公司展望 - 国内深远海海风项目加速推进，公司有望中标深远海导管架项目并开始交付放量 [9] - 公司积极开拓海外海风订单，打开中长期成长空间 [9] - 基于行业景气和公司业务进展，报告维持对公司未来业绩成长的乐观预期 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 吉利汽车2025年11月总销量达31.0万辆，同比+24.1%，环比+1.1%，再创历史新高 [2][4] - 2025年1-11月累计销量278.8万辆，同比+41.8% [2][4] - 新平台赋能，公司有望开启产品新时代，GEA架构支撑强劲新车周期 [2] - 各品牌新能源转型顺利，规模效应凸显将带来盈利向上弹性 [2][7] - 燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间 [2][7] - 智能化战略开启，加速提升智驾能力，整车强势新周期下盈利具备较大弹性 [2][7] - 预计2025年归母净利润为170亿元（含汇兑收益影响），对应PE为9.2X [7] 销量表现 - 11月吉利品牌销量24.7万辆，同比+29.4%，环比+0.4% [7] - 11月领克品牌销量3.5万辆，同比+7.3%，环比-12.8% [7] - 11月极氪品牌销量2.9万辆，同比+6.8%，环比+34.6% [7] - 吉利品牌中，银河系列11月销量13.3万辆，同比+76.3%，环比+4.1% [7] - 11月出口4.2万辆，同比+22.2%，环比+1.3% [7] - 11月新能源销量18.8万辆，同比+53.4%，环比+5.6%，新能源占比60.5%，同比+11.5个百分点，环比+2.6个百分点 [7] - 2025年1-11月累计银河销量113.5万辆，同比+167.1%；累计领克销量31.7万辆，同比+25.0%；累计极氪销量19.4万辆，同比-3.5% [7] 产品与战略布局 - 2025年为新车大年，预计推出10款全新新能源车型 [7] - 吉利品牌预期推出5款新车及多款改款车，包括3月上市的银河星耀8，年内还有两款SUV和两款轿车 [7] - 极氪方面，4月推出极氪007 GT，Q3推出极氪9X [7] - 领克方面，Q2推出领克900 EM-P，年内上市中大型EM-P轿车 [7] - 全面拥抱智能化，银河全新及改款产品将搭载千里浩瀚不同层级智驾方案 [7] - 燃油车迭代全面搭载Flyme Auto及千里浩瀚智驾 [7] - 首款SPA Evo旗舰领克900 EM-P首搭英伟达Thor芯片及千里浩瀚智驾 [7] - 极氪9X、领克900、吉利银河M9分别主搭载千里浩瀚H9、H7、H5辅助驾驶方案 [7] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润为170亿元（包含汇兑收益影响），对应PE为9.2X [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 理想汽车产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，直营渠道结构持续优化，“双能战略”有望进一步扩大其优势，未来销量空间广阔 [2] - MEGA召回事件短期影响盈利，但公司转型具身智能战略将打开远期发展空间 [1][4] - 高单车售价叠加规模效应有望保持较好盈利水平 [6] 2025年第三季度财务与运营表现 - 2025年第三季度销量为9.3万辆，同比下滑39.0%，环比下滑16.1% [2][8] - 2025年第三季度实现营收273.6亿元，同比下滑36.2%，其中车辆销售收入为258.7亿元，同比下滑37.4% [2][8] - 2025年第三季度车辆毛利率为15.5%，同比下降5.4个百分点，主要受MEGA召回预估成本影响；扣除该影响后，车辆毛利率为19.8% [2][8] - 2025年第三季度归母净利润（GAAP）为-6.2亿元，同比转亏；归母净利润（Non-GAAP）为-3.6亿元 [4][8] - 还原MEGA召回预估成本影响后，归母净利润（GAAP）为4.9亿元，归母净利润（Non-GAAP）为7.5亿元，同比下滑80.4%，对应单车盈利（Non-GAAP）约为0.8万元 [8] - 2025年第三季度平均单车售价约为27.8万元，同比增加0.7万元，环比增加1.7万元，主要受益于i8上市贡献增量 [8] - 分车型看，L6销量占比最高，达3.8万辆，占总销量41% [8] 未来展望与战略布局 - 公司预计2025年第四季度交付量为10-11万辆，同比下滑37.0%-30.7%；预计收入为265-292亿元，同比减少40.1%-34.2% [8] - 预计2025年全年交付量为39.7-40.7万辆，同比减少20.7%-18.7%；预计收入为1,100-1,127亿元，同比减少23.8%-22.0% [8] - 公司产品矩阵持续完善，已实现4款增程电动SUV、1款旗舰MPV及2款高压纯电SUV（i8于7月上市，i6于9月上市）的布局 [8] - 渠道建设方面，截至2025年10月底，拥有551家零售中心覆盖157个城市，554家售后维修中心及授权钣喷中心覆盖225个城市，已投入使用3,508座超充站（拥有19,417个充电桩），年底规划达4,000座超充站 [8] - 出海业务开启，2025年10月在乌兹别克斯坦塔什干开设首家海外授权零售中心，销售L9、L7和L6车型 [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润（GAAP）分别为12.1亿元、56.9亿元、84.8亿元，对应市盈率（PE）分别为112.3倍、23.9倍、16.0倍 [6] - 预计2025-2027年归母净利润（Non-GAAP）分别为29.1亿元、71.9亿元、99.8亿元，对应市盈率（PE）分别为46.7倍、18.9倍、13.6倍 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 看好公司管理及战略转型后带来销量及经营改善 [1][4][7] - 理想汽车产品优势和品牌设计深入人心，后续车型规划清晰，“双能战略”有望进一步扩大其优势，未来销量空间广阔 [2][7] 11月销量表现 - 2025年11月销量为33,181辆，同比下降31.9%，环比增长4.5% [2][4][7] - 2025年1-11月累计销量为36.2万辆，同比下降18.1% [7] - 根据公司三季报指引，预计12月销量为3.5-4.5万辆，同比下降40.1%~23.0%，环比增长5.6%~35.8% [7] “双能战略”进展 - **电能方面**：截至2025年11月底，理想超充站已投入使用3,614座，较上月增加106座，拥有充电桩20,027个，较上月增加610个，距离年底规划4000座超充站目标仅差386座 [7] - **智能方面**：理想自动驾驶持续迭代，OTA8.1将于12月初正式推送，VLA司机大模型和AI理想同学功能升级，智能电动将新增和升级充电规划、智能温控等20项功能体验 [7] 产品与渠道布局 - 产品矩阵已实现4款增程电动SUV+1款旗舰MPV+2款高压纯电SUV的布局，包括7月上市的理想i8和9月上市的理想i6 [7] - 展望明年，L系列有望迎来换代，纯电SUV i9上市加之出海开启有望打开销量天花板 [7] - 渠道结构持续优化，截至2025年11月底，理想汽车在全国已有544家零售中心，覆盖157个城市；售后维修中心及授权钣喷中心556家，覆盖227个城市 [7] - 出海方面，2025年10月位于乌兹别克斯坦塔什干的首家海外授权零售中心正式开业，销售理想L9、L7和L6车型 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润（GAAP）分别为12.1亿元、56.9亿元、84.8亿元，对应PE分别为112.3倍、23.9倍、16.0倍 [7] - 预计2025-2027年归母净利润（Non-GAAP）分别为29.1亿元、71.9亿元、99.8亿元，对应PE分别为46.7倍、18.9倍、13.6倍 [7]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 海外运动品牌2025年第三季度财报显示，行业营收表现出现分化，但整体环比第二季度有所改善，全年业绩能见度提升，修复确定性增强 [5][6] - 终端需求呈现温和修复态势，欧美零售增速自2025年第二季度起环比修复，行业库存整体处于去化阶段，但库销比已行至相对低位 [7][8] - 展望后续，行业有望迎来库存周期切换，若零售稳定修复，以Nike为代表的行业巨头有望开启补库，上游制造接单或于今年年底至明年迎来拐点，制造板块有望迎来行业性投资机会 [8] 财报表现总结 - **营收表现**：代表性鞋服公司2025年第三季度营收表现分化，Adidas（同比+12%）、On（同比+35%）和Amer Sports（同比+30%）延续较优增长；Deckers（同比+9%）和Asics（同比+8%）维持不错表现；Nike（同比-1%）和VF（同比-1%）增速环比改善；Puma（同比-10%）和UA（同比-5%）延续承压；整体而言，营收表现环比第二季度有所改善 [5][18] - **地区表现**：多数品牌在EMEA地区表现较优，而北美和大中华区仍为部分品牌主要拖累；例如Nike大中华区受客流疲软及淡季销售影响同比下滑10%，Puma美洲市场受批发渠道去库影响下滑15% [19] - **盈利能力**：毛利率表现分化，Adidas、On、Amer Sports等品牌在规模效应带动下毛利率优化；Deckers等品牌受益于产品价格上涨等因素弱化关税影响；Nike、Puma等品牌受营收下滑、关税成本增加和零售折扣加深等因素影响，毛利率同比下滑 [22][35] 业绩指引总结 - **全年指引**：UA等品牌恢复提供全年指引，全年营收能见度提升，但表现预计延续分化 [6][26]；On、Amer Sports维持强劲增长，全年营收指引再度上调；Nike预计2026财年批发业务温和增长，直营延续下滑，全年营收增速降幅预计收窄；Adidas品牌预计维持双位数增长；Puma预计2025财年低双位数下滑 [27][31] - **后续季度展望**：从后续季度指引或测算增速来看，On、Amer Sports强劲增长趋势延续，Adidas、Asics维持不错增长，Deckers、Lululemon有所承压但能维持增长，Nike、VF预计延续下滑但改善趋势延续；多数品牌在零售承压环境下仍能实现正增长 [6][32] - **毛利率指引**：除On、Asics和Amer Sports外，各运动品牌年度或季度毛利率均预计同比下滑，主要拖累为美国加征关税所带来的成本增加，此外去库化与折扣加深也有所影响 [33][35] 行业库存与需求分析 - **终端需求**：2022年第三季度以来美国服装零售增速维持个位数，2025年第一季度起呈现修复趋势；英国零售从2025年第二季度起增速向好；全球贸易局势震荡叠加通胀影响下，德国、日本等国零售环境仍待修复；外需整体呈温和修复态势 [7][36] - **库存状况**：美国服装行业库存整体处于去库阶段；批发商库销比自2023年以来明显下滑，零售商库销比自2022年以来维稳；2023年5月以来，美国服装零售商库存同比增速维持持平左右，批发商库存保持去化 [7][42] - **品牌库存分化**：2025年第三季度各板块库销比多环比降低，海外运动品牌库存水平整体优化；经营较优品牌如Adidas、On、Asics等已处于主动补库阶段；经营承压品牌如Nike、Puma、VF等处于主动去库阶段；行业龙头Nike有望迎来补库周期 [45][49]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 报告核心观点 - 全球AI算力需求强劲迸发，云厂商财报表现亮眼，积压订单快速积累，资本开支再次上调，投入力度显著增强 [4][7] - 算力卡（GPU）交付提速，需求旺盛，数据中心互联需求持续攀升 [4][8] - 光通信产业链高度景气，光芯片产能满载，高速光模块供不应求，相关公司积极扩产 [4][9] - 光纤光缆、高速线缆、液冷散热等AI数据中心（AIDC）配套设备需求随之扩容，行业增长动能强劲 [4][10] 云厂商表现总结 - **谷歌**：25Q3营业收入1023.5亿美元，同比增长15.9%；谷歌云收入151.6亿美元，同比增长33.5%，营业利润同比增长84.6%；积压订单环比增长46%至1550亿美元；Gemini 3模型在多模态理解、数学推理等能力领先；2025年资本开支指引上调至910-930亿美元 [23][26][33][37][41] - **亚马逊**：25Q3营业收入1801.7亿美元，同比增长13.4%；AWS收入330.1亿美元，同比增长20.2%，为近11个季度最高增速；积压订单创历史记录达2000亿美元；自研AI芯片Trainium 2需求旺盛；2025年全年现金资本开支指引约1250亿美元 [46][48][52] - **微软**：FY26Q1营业收入776.7亿美元，同比增长18.4%；智能云收入309亿美元，同比增长28%；Azure AI服务拉动云业务增长，未履约订单强劲；Copilot生态渗透增强云服务粘性；资本开支环比大增104.3%至349亿美元 [55][57][59][62] - **Meta**：25Q3营业收入512.4亿美元，同比增长26.2%；广告收入501亿美元，同比增长26%，AI优化推荐系统提升用户参与度和广告转化率；2025年全年资本开支指引上调至700-720亿美元 [65][67][70] GPU芯片厂商总结 - **英伟达**：FY26Q3营收570.1亿美元，同比增长62.5%；数据中心业务营收512亿美元，同比增长66%，其中计算业务收入430亿美元，网络业务收入82亿美元（同比增长162%）；Blackwell架构GB300需求旺盛，下一代Rubin平台预计2026年下半年量产；与OpenAI、Anthropic等达成重大合作 [73][77][82][88] - **AMD**：25Q3营收92.5亿美元，同比增长35.6%；数据中心业务收入43.4亿美元，同比增长22.3%，主要受Instinct MI350系列GPU增长带动；与OpenAI达成多年协议，将部署6GW Instinct GPU；AI业务预计2027年有望实现数百亿美元年收入 [89][92][94] 高速互联产业链总结 - **光通信**： - **Lumentum**：FY26Q1营收5.3亿美元，同比增长58.4%；光芯片出货强劲，未来六个季度产能全部售罄，供需缺口扩大至25-30%；正推进4英寸工艺扩产，并启动战略性涨价 [123][125][133] - **Coherent**：FY26Q1营收15.8亿美元，同比增长17.3%；数通业务收入10.9亿美元，同比增长26%，800G/1.6T光模块需求强劲；积极推进6英寸InP扩产，目标未来一年内部产能翻倍 [139][141] - **AXT**：InP衬底收入创近年新高，积压订单明显上行，产品已渗透多家超大规模客户，具备快速扩产能力 [9] - **Tower**：硅光业务收入同比大幅增长，未来产能规划提升三倍以上，扩产投资持续推进 [9] - **光纤光缆**：**康宁**光通信业务大幅增长，数据中心互联（DCI）光纤需求提升，新一代高密度光纤持续放量；与微软合作推进空芯光纤研发和商业落地 [9] - **高速线缆**：**安费诺**IT数据通信业务收入翻倍，高速线缆与连接器全面放量，继续高水平资本投入 [9] AIDC配套设备总结 - **交换机**： - **Arista**：25Q3营收23.1亿美元，同比增长27.5%；在AI网络战略推动下持续高增，采购承诺与库存总额增至70亿美元；预计2026年AI中心业务将大幅增长 [98][100][102][106] - **Celestica**：25Q3营收31.9亿美元，同比增长27.8%；连接与云解决方案（CCS）收入24.1亿美元，同比增长43%；高速网络平台（HPS）收入14亿美元，同比增长79%，驱动增长；全年营收指引大幅上修 [107][111][117][122] - **散热**：**Vertiv**订单与收入高增并维持高储备，液冷与高功率配电需求持续强化，伴随AIDC向更高功耗架构演进，散热需求提升 [10] 投资建议总结 - 报告看好AI算力主线强劲上行，并列出具体推荐标的 [11] - 光模块：推荐中际旭创、新易盛、天孚通信等 - 液冷：推荐英维克 - 光纤光缆：推荐烽火通信、亨通光电、中天科技等 - 国产算力：推荐光迅科技、华丰科技、润泽科技等 - AI应用：推荐博实结、和而泰、拓邦股份等

投资评级 - 投资评级为“买入”，属首次覆盖 [11] 核心观点 - 报告认为公司正站在新阶段起点，向工业AI新世界迈进，其“技术为底、战略为翼”的驱动内核不变 [4][7] - 尽管短期面临需求乏力与内部转型带来的业绩波折，但长期看好国内制造业智能化升级趋势、产品力驱动的全球影响力提升以及工业AI产品体系的完善 [10] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润9.1亿元、11.6亿元、14.6亿元，同比增速分别为-18.4%、+27.0%、+26.2% [4][10] TPT（流程工业时序大模型）分析 - TPT是业界首款为连续流程工业设计的预训练人工智能系统，基于Transformer架构和海量工业时序数据训练，具备预测、监测、诊断、寻优等六大核心功能 [8][21] - TPT2.0相比1.0实现从“可用”到“好用”的跨越，采用混合专家模型架构，支持自然语言交互和闭环控制，部署灵活性和自主性大幅提升 [26][28] - TPT通过结合AI与第一性原理（依托APEX平台）对抗工业幻觉问题，并从数据、机制、架构多维度保障输出可靠性 [8][36][41] - 截至2025年前三季度，TPT类软件收入达1.17亿元，已成功落地超110个项目，应用于石化、煤化工、氯碱、热电等行业 [8][55] - TPT的核心价值在于将产品供给格局从“N模型+N应用”转变为“1模型（TPT）+N应用”，显著降低客户部署成本与人员依赖，并助力公司商业模式向平台型、SaaS化升级 [8][60][61] UCS（通用控制系统）分析 - UCS实现了软件定义控制，颠覆了传统“硬件定义”的DCS架构，在计算架构上实现软硬解耦，在通信架构上采用全光网络和APL技术 [9][78][84] - 对客户而言，UCS可带来机柜空间减少90%、电缆成本降低80%、建设周期缩短50%的效益，并具备从资本支出向运营支出转型的潜力 [9][90] - UCS已有初步成功案例，如湖北兴发集团项目用单机柜管控全流程，控制点数突破1.5万点 [9][90][93] - 预计UCS的推广将是循序渐进、先增量后存量的过程，短期面临可靠性验证和生态培育的挑战，但长期趋势明确 [9] 国内业务与周期展望 - 2024年以来公司营收增速下滑，主要受下游景气承压（如石化、化工行业资本开支负增长）及自身战略转型（收缩S2B等业务）影响 [93] - 宏观层面，制造业PMI和PPI等指标显示需求拐点尚不明显，但自下而上看，部分行业（如钢铁、建材）盈利端边际修复有望驱动资本开支结构性回暖 [96][98] - 公司战略转型成效渐显，2025年前三季度工业AI产品（TPT、机器人）收入合计约2.76亿元，软件年费ARR收入达7691万元，订阅制转型取得进展 [99] 海外业务拓展 - 全球DCS市场空间广阔，预计市场规模将从2023年的199亿美元增长至2028年的267亿美元，复合年增长率为6.1% [102] - 公司海外拓展聚焦东南亚、中东等“一带一路”区域，已与沙特阿美、巴斯夫、印尼国家石油公司等国际高端客户建立合作 [104][106] - 关键进展包括2024年入围沙特阿美控制系统短名单并完成功能性测试，以及在沙特贾夫拉大型海水淡化项目实现DCS应用突破，标杆效应初步建立 [107][108]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][9] 核心观点 - OTA行业竞争格局趋稳，公司用户基本盘、供应链能力及服务效率构筑护城河，当前战略聚焦于提升运营效率 [2][9] - 公司盈利能力进入上行通道，主要受益于用户营销策略优化、精细化补贴以及出境游业务盈利提升 [2][9] - 预计未来销售费用率及平台成交金额变现率仍有提升空间，有望支撑公司利润率持续上行 [2][9] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现总收入55.09亿元，同比增长10.4% [6] - 2025年第三季度实现经调整净利润10.6亿元，同比增长16.5% [6] - 2025年第三季度经调整净利润率达到19.2%，同比提升1个百分点 [6] 分业务收入表现 - 核心OTA业务收入46.09亿元，同比增长14.9% [9] - 住宿预订收入15.80亿元，同比增长14.7% [9] - 交通票务收入22.09亿元，同比增长9.0% [9] - 酒店管理等其他收入8.21亿元，同比增长34.9% [9] - 度假业务收入9.0亿元，同比下降8.0%，主要受东南亚地区影响及减少买断业务所致 [9] 住宿预订业务 - 业务增长受益于间夜量提升、平均每日房价自第二季度以来同比回正，以及用户预订转向更高质量产品 [9] - 第三季度平台三星级及以上客房销量增长20% [9] - 在行业平均每日房价回升及用户补贴优化下，预计增长势头将延续 [9] 交通票务业务 - 在国内机票需求常态化增长背景下，第三季度收入同比增长9% [9] - 预计公司平台成交金额变现率仍有提升空间 [9] 酒店管理业务 - 作为公司第二增长曲线，业务维持高增长 [9] - 截至9月底，公司运营酒店数量近3000家，较第二季度增加约300家，另有1500家酒店在筹备中 [9] - 万达酒店管理业务将于第四季度并表，预计将贡献收入，但对全年影响有限 [9] 出境游业务 - 第三季度实现盈利，预计全年有望达到盈亏平衡 [9] - 第三季度国际航空票务业务保持出色增长，占交通票务总收入比例达6%，同比提升2个百分点 [9] - 业务发展路径清晰，通过机票预订引流至酒店住宿，推动盈利能力提升 [9] - 公司管理层指引未来出境游业务占机票及酒店收入比例有望提升至10%-15% [9] 盈利能力分析 - 在公司销售投资回报率优化及营销效率提升下，利润率持续提升 [9] - 在平均每用户收入提升、营销效率提高以及出境游和酒店管理业务盈利改善驱动下，预计公司整体利润率有望进一步上行 [9] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年整体营收分别为193.2亿元、216.6亿元和246.0亿元 [2][9] - 预计2025年至2027年经调整净利润分别为33.7亿元、38.7亿元和44.0亿元 [2][9] - 对应当前股价的市盈率分别为14倍、13倍和11倍 [2][9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 小鹏汽车2025年11月交付新车36,728台，同比增长18.9%，但环比下降12.6% [2][4][6] - 2025年1-11月累计交付新车39.2万台，同比增长155.5% [2][4][6] - 公司处于强势新车周期与AI科技周期，智能驾驶持续领先，未来盈利具备较大弹性 [2][6] - 规模提升、平台和技术降本效果将体现，叠加软件盈利模式拓展及出海增长 [2][6] - AI定义汽车，智驾进展领先构筑护城河，下一代机器人发布在即，AI应用全面起势 [6] 月度销量表现 - 11月小鹏X9交付量环比增长161%，成为备受欢迎的家用大七座，上市1小时即打破历史全天大定纪录，其中北方地区订单占比首次突破50%，1602 Ultra版占比79% [6] - 11月MONA M03交付持续过万 [6] - 小鹏SUV家族（G6/G7/G9）稳居15万-25万纯电SUV市场前三，小鹏G7上市以来累计交付突破20,000台 [6] - 小鹏P7+上市一周年累计交付超88,000台 [6] 出海业务 - 2025年1-11月海外市场交付量达39,773台，同比增长95.0% [6] - 销售服务网络覆盖全球52个国家和地区，海外销售服务网点增至321个 [6] 业绩展望 - 公司预期2025年第四季度交付量12.5-13.2万辆，同比增长36.6%至44.3% [6] - 预期2025年第四季度收入215-230亿元，同比增长33.5%至42.8% [6] - 预计公司2025年全年收入769亿元，对应PS 1.9X [6] 新车与AI周期 - MONA M03和P7+开启公司新车周期 [2] - 2025年公司处于新车大年，多款新车预期上市持续增强销量周期 [6] - 智驾VLA升级有望带来飞跃，加速Robotaxi落地扩展智驾变现方式 [6] - 包括飞行汽车在内的三大AI体系预计2026年迎来量产 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司11月销量实现同环比双增长，大中客车型表现尤为强劲，公司维持全年销量目标，并期待12月份交付高峰期放量 [2][4][12] - 国内市场受益于“以旧换新”政策及新能源公交自然换车周期，海外市场通过全球化、高端化战略推进，出口业务凸显盈利水平，支撑业绩持续提升 [2][12] - 公司资本开支放缓，现金流充足保障高分红，长期成长性较好且具备持续高分红能力，凸显投资价值 [12] 销量表现 - 2025年11月销售客车4058辆，同比增长8.6%，环比增长33.5% [2][4][12] - 11月大中客车销量3451辆，同比增长25.8%，环比增长40.2% [2][4][12] - 2025年1-11月累计销售客车4.1万辆，同比增长6.1%，大中客累计销量3.3万辆，同比增长0.7% [2][4][12] - 11月出口总量约1000辆，环比持平，新能源出口约120辆，环比有所下降 [12] 市场与战略 - 国内市场：座位客车持续增长，“以旧换新”政策加码催动公交换车需求，叠加公交车自然更换周期，支撑新能源客车销量预期 [2][12] - 海外市场：公司为全球领先电动客车龙头，在“一带一路”背景下出海提速，首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，设计初始年产量300辆，可扩展至1000辆，预计2025年底竣工投产 [12] - 公司持续推进直营服务模式，提升服务质量和效率，向服务2.0阶段升级 [12] - 2025年在美洲、欧洲等地迎来“开门红”，287辆高端纯电客车陆续驶入挪威，涵盖旅游客车、公交车和城间车等车型，搭载满足欧盟标准的智能辅助驾驶技术 [12] 财务与分红 - 2024年全年每股分红1.5元（含税），共派发33.2亿元，分红率80.7%，股息率4.7% [12] - 2025年中期分红每股0.5元，当期分红比例约57.2% [12] - 预计2025-2026年归母净利润分别为48.2亿元、56.2亿元，对应PE分别为14.7倍、12.7倍 [12] - 公司资本开支放缓，现金流充足，保障高分红能力 [12]