行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [4] 核心观点 - 低电价背景下广东省火电资产盈利出现明显分化，区域差异和资产效率是主要影响因素 [1] - 珠三角地区现货电价水平较高，粤东及粤北部分地区存在优势，粤西地区现货电价压力较大 [1] - 高效率百万千瓦级煤电机组盈利表现最优，度电净利达0.028元/KWh以上，30万千瓦及以下机组普遍亏损 [2] - 气电机组受燃料成本影响盈利压力较大，多数机组度电净利为负值 [2] - 2025年广东省年度电力交易成交均价0.392元/KWh，下浮比例达15.67%，接近价格下限 [3] - 2026年煤电机组容量电价将提升至165元/千瓦·年，预计整体盈利将保持平稳 [3] 区域差异分析 - 广东省采用节点边际电价机制，电价水平与当地电力供需关系密切 [10] - 珠三角地区2022年电力消费量达5559.56亿千瓦时，远高于粤东(636.72亿)、粤西(604.36亿)和粤北(784.14亿) [15][16] - 粤电力煤电机组利用小时数(4808小时)低于宝新能源(5955小时)，反映区域负荷差异 [18] - 珠三角地区现货电价在负荷高峰时可达0.554元/KWh，显著高于其他区域 [21] 资产效率分析 - 100万千瓦超超临界机组供电煤耗最低(268gce/KWh)，30万千瓦级机组最高(352gce/KWh) [24][27] - 百万千瓦机组度电净利敏感性测算显示，在0.41元/KWh电价和5500小时利用小时下可达0.066元/KWh [31] - 广东省煤电装机占比32.39%(7211.3万千瓦)，气电占比22.43%(4992.5万千瓦) [32][33] - 气电机组燃料成本约0.5元/千瓦时，9F型机组上网电价0.655元/KWh仍面临亏损压力 [34][35] 上市公司资产比较 - 华润电力在粤火电装机336.2万千瓦(100%煤电)，华能国际282.74万千瓦(87.6%煤电) [45][46] - 粤电力省内煤电装机1925万千瓦(61.9%)，气电1184.7万千瓦(38.1%)，区域分布均衡 [47][49] - 宝新能源347万千瓦全为煤电，57.6%为百万千瓦级高效机组 [47][49] - 广州发展547.7万千瓦火电中57.3%为煤电，全部位于珠三角但均为60万千瓦及以下机组 [47][49] 政策与盈利展望 - 2025年广东电力交易均价0.392元/KWh已接近浮动下限(0.372元/KWh) [51] - 容量电价提升后，100万千瓦机组在4000小时利用小时下度电净利仍可达0.055元/KWh [56] - 报告建议关注宝新能源、华润电力(H)、粤电力A等拥有高效煤电机组的上市公司 [57]

核心观点 - 八月美俄领导人会晤推动俄乌冲突预期平息，美国通胀增速符合预期，9月降息概率较大，中美暂缓部分关税实施，外围风险暂缓[1] - 市场热度较高，投资者风险偏好显著提升，表现为北向资金成交活跃、两融资金净流入规模走阔、南向资金持续净流入[1] - 需关注中美谈判新进展及领导人会晤可能性[1] 微观流动性整体 - 本期资金供给778亿元，资金需求3253亿元，净流出2475亿元[7] - 两融资金净流入规模走阔至821.62亿元，较上期增加7.29%[7] - 南向资金持续净流入550.52亿元，较上期下降34.20%[7] - 股票型ETF净流出额收窄至-278.06亿元，较上期-329.11亿元有所改善[7] 资金供给分析 偏股型公募新发 - 本期新发份额234.15亿份，较上期290.95亿份下降19.52%[8] - 最近一周新发规模87.83亿份，位于过去三年68%分位[8] - 7-8月股票型基金发行回暖，可能与中美关税延期改善风险偏好有关[8] 北向资金 - 成交额占全A比例14.00%，较上期14.24%下降0.24个百分点[12] - 本周成交额较上期上升13.88%，较上周上升31.49%[12] - 外资风险偏好改善，参与A股行情积极性提高[12] 两融资金 - 融资余额突破2万亿大关达20418.97亿元，融券余额140.43亿元[14] - 两融交易额占全A成交额比例10.72%，处于阶段性高位[14] - 行业流向：电子(207.8亿)、机械设备(83.92亿)、医药生物(79.91亿)净流入领先[18] - 个股流向：东方财富(22.43亿)、寒武纪-U(13.16亿)、海光信息(13.06亿)净流入居前[19] 存量股票型ETF - 净申购额-278.06亿元，较上期-329.11亿元收窄[20] - 南方中证1000ETF、国泰中证煤炭ETF等净申购领先[20] 资金需求分析 股权融资 - 本期融资规模155.2亿元，较上期74.10亿元环比增加109%[28] - 未来两周IPO预计规模11.36亿元[28] 产业资本 - 本期净减持132.49亿元(增持25.34亿，减持157.83亿)，较上期133.21亿小幅缩减[30] - 电子(-26.52亿)、计算机(-25.01亿)、电力设备(-11.51亿)净减持规模领先[33] 限售解禁 - 本期解禁市值3252.51亿元，较上期1748.17亿元上升86.05%[34] - 未来两周预计解禁1845.24亿元，机械设备行业(661.22亿)压力最大[34] 南向资金 - 净流入550.52亿元，今年以来规模超去年全年[38] - 美俄会谈改善地缘风险，美联储9月可能降息释放流动性[38]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年上半年营收138.8亿元，同比增长204.4%，超市场预期 [1] - 毛利率同比上升6.3pct至70.3%，调整后净盈利47.1亿元，同比增长362.8% [1] - 海外营收55.9亿元，同比增长440%，美洲市场实现十倍增长 [1][2] - 毛绒品类营收61.4亿元，占比44.2%，首次超越手办品类 [3] - 中国内地会员总数5912万人，会员贡献销售占比91.2%，复购率50.8% [4] 分地区表现 海外市场 - 海外营收55.9亿元，同比增长440%，占全球营收40.3% [1][2] - 亚太/美洲/欧洲及其他收入分别为28.5/22.6/4.8亿元，同比增长257.8%/1142.3%/729.2% [2] - 美洲线下营收8.4亿元，同比增长744.3%，欧洲线下营收2.8亿元，同比增长569.6% [2] - 海外零售店净增70家至128家，其中美洲净增19家至41家 [2] 中国市场 - 中国营收82.8亿元，同比增长135.2% [1][4] - 线下渠道收入50.84亿元，同比增长117.1%，零售店净增44家至443家 [4] - 线上渠道收入29.37亿元，同比增长212.2%，抽盒机/天猫/抖音分别增长181.9%/230.7%/168.6% [4] 产品与IP表现 - 毛绒/手办/MEGA/衍生品营收分别为61.4/51.8/10.1/15.5亿元 [3] - THE MONSTERS营收48.1亿元，占比34.7%，MOLLY/SKULLPANDA营收13.6/12.2亿元 [3] - 5大IP营收破10亿元，13个IP营收破亿元 [3] - 新开设HIRONO小野品牌首店及popop珠宝品牌，拓展IP变现渠道 [3] 未来展望 - 预计2025-2026年收入312.6/426.0亿元，同比增长139.8%/36.3% [5] - 预计2025-2026年调整后净利润113.1/149.1亿元，同比增长232.3%/31.9% [5] - 欧美节日催化及门店扩张有望推动海外增长 [2] - IP内容边界拓宽（如LABUBU大电影）或贡献增量 [3]

固收利率专题 - 股债"跷跷板"效应再现，债市呈现"N"型走势，曲线形态经历"熊平-牛陡-熊陡"变化 [1] - 一季度由货币宽松预期修正主导，二季度转向股债双牛，三季度受商品上涨和权益走强压制债市情绪 [1] - 政策强刺激驱动的股债"跷跷板"行情平均持续21天，经济基本面修复+货币政策收敛组合平均持续461天 [1] - 当前沪深300市盈率倒数与10年期国债收益率差为5.5个百分点，处于近5年50%分位 [27] - 建议10年国债收益率在1.75%-1.80%区间逐步配置，保持利率债波段操作 [1] 银行业 - 25H1商业银行净利润同比-1.20%，较一季度改善1.11pct，非息收入占比提升至25.75% [3] - 城商行盈利1769亿元(YOY-1.10%)改善最显著，国有大行盈利6336亿元(YOY+1.08%)保持稳健 [3] - 净息差可能因存款到期续作及同业利率监管调控达到短期平稳 [3] 医药行业 - 白云山25H1营收418.35亿元(+1.93%)，大健康板块收入70.23亿元(+7.42%)，毛利率提升1.69pct至44.67% [6] - 加速海外市场拓展，小柴胡颗粒获澳门注册证书，滋肾育胎丸等推进海外注册 [9] - 下调2025-2026年收入预测至780.13/811.85亿元，归母净利预测至30.65/32.99亿元 [9] 商贸零售 - 小商品城25H1营收77.13亿元(+13.99%)，归母净利16.91亿元(+16.78%)，贸易服务利润增长127% [10] - 进口业务完成28类日用品试点覆盖193个SKU，义乌综保区构建"保税+"产业集群 [10] - 上调2025-2027年归母净利预测至43/56/69亿元，对应PE26/20/16倍 [10] 建筑建材 - 兔宝宝25H1营收36.34亿元(-7.01%)，归母净利2.68亿元(+9.71%)，现金分红占可分配利润95.13% [12] - 海外业务收入1.91亿元(+33.22%)，全屋定制业务收入3.09亿元(+3%) [12][38] - 调整2025-2027年归母净利预测至6.5/7.6/8.7亿，对应PE13.2/11.4/10.0倍 [12] 能源开采 - 昆仑能源25H1天然气销量290.95亿方(+10.05%)，LNG工厂税前盈利1.4亿元创历史新高 [43] - LPG销量306.84万吨(+4.87%)，新增5户工业直供用户，维持价格高位运行 [44] - 下调2025-2027年归母净利预测至62.29/66.96/72.13亿元 [45] 机械设备 - 25年7月二轮燃油摩托销量147.7万辆(+7.2%)，250cc以上销量8.8万辆(+21.7%) [55] - 春风动力250cc以上销量1.8万辆(+51.8%)，电动摩托销量3.7万辆(+533%) [56] - 隆鑫通用250cc以上销量1.4万辆(+15.8%)，全地形车销量0.4万辆(+9.7%) [57] 买方观点 - 看好泛AI产业链，积极挖掘国内算力，周期品关注肉牛、稀土、铜、黄金 [5] - 底部关注白酒、消费电子板块机会 [5]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 25H1营收33 93亿元同比+7 67% 归母净利润0 45亿元同比+32 33% 扣非归母净利润0 41亿元同比+32 46% [1] - 25Q2单季度营收18 53亿元同比+21 81% 归母净利润0 25亿元同比+112 51% 扣非归母净利润0 23亿元同比+110 55% [1] - 上调25-27年归母净利润预测至1 2/1 3/1 5亿元（原25-26年预测为1 1/1 3亿元） [1] 业务表现 工程施工业务 - 工程施工业务收入31 07亿元同比+8 55% 占营收比重91 5% [2] - 新签合同额45 93亿元同比+56% 占新签总额的88% [2] - 建发系关联交易额度上调至120亿元（原80亿元） 24年建发系贡献收入超8成 [4] 工程咨询业务 - 工程咨询业务收入2 85亿元同比-0 74% 新签合同额4 57亿元与上年持平 [2] - "工程医院"平台新签合同1 79亿元（超24年全年） 其中城市更新业务占比57%（1 02亿元） [1] 财务指标 盈利能力 - 25H1综合毛利率4 99%同比-0 1pct 净利率1 61%同比+0 15pct [3] - 期间费用率2 33%同比-0 28pct 其中销售/管理/研发费用率分别-0 07/-0 17/-0 05pct [3] 现金流 - 25H1经营性现金流净额0 52亿元同比增加0 95亿元 回款总额30 47亿元同比+13 63% [3] 股东协同 - 控股股东建发房产25M1-7权益拿地金额356亿元同比+27 6% 带动公司关联业务需求 [4] - 施工业务增长主要来自子公司合诚建设的协同效应 [2] 财务预测 - 25-27年营收预测88 90/96 18/101 25亿元 对应增速34 51%/8 20%/5 26% [6][12] - 25-27年EPS预测0 46/0 50/0 58元 对应PE 24 90/22 65/19 42倍 [6][12] - 25-27年ROE预测10 26%/10 45%/11 23% [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年以来债市呈"N"型走势，股债"跷跷板"效应多次显现；权益市场因政策、流动性等因素走强，债市宏观叙事基础或变化；"看股做债"逻辑三季度可能延续，债市或震荡，10年国债收益率在1.75%-1.80%区间可配置，对利率债波段操作 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 股债"跷跷板"效应再现 - 今年债市呈"N"型走势，曲线形态为"熊平 - 牛陡 - 熊陡"；一季度股债"跷跷板"效应明显，二季度向股债双牛切换，三季度"跷跷板"效应深化 [2][11][12] - 8月18日沪指等创新高，沪深两市成交额2.76万亿；债市长端和超长端上行，收益率曲线熊陡 [15] - 基本面有CPI与PPI、社融与信贷、生产与需求分化现象；股债走势偏离经济基本面定价，市场进入风险偏好提升交易逻辑 [20][23] 权益市场缘何持续走强 - 8月18日A股三大指数创新高，两市成交额2.76万亿；此轮股市上涨是政策、流动性、结构性景气和市场情绪等因素共振结果 [3][23] - 政策层面释放呵护信号，如汇金认可A股价值、下半年多项政策出台；股市流动性充裕，央行政策宽松，7月非银存款增2.14万亿、居民存款减1.1万亿，新开股票账户数同比增71% [3][25] - 医药、算力/AI硬件等板块表现强势，吸引增量资金入市 [26] 债市的宏观叙事基础发生了变化 - 8月以来债市震荡调整，长端和超长端利率上行；虽7月经济数据不佳，但债市承压，主导逻辑或为风险偏好下的资产再配置 [31] - 债市下跌因素有股市虹吸分流资金、债券利息增值税新政扰动、交易拥挤和情绪脆弱；8月18日机构赎回压力加大，债券型基金净申购指数下行 [32][33] - 短期债市或震荡偏弱，10年国债阶段性顶点或在1.80%附近；中期需考虑资产配置和投资回报，采用精细化交易策略和多资产布局 [35] "看股做债"能走多远 - 2025年7月1日至8月18日，10年国债收益率上行14BP至1.79%，上证综指涨7.8%至3728点 [36] - 历史上前两轮股强债弱"跷跷板"行情平均持续368天，10年国债收益率平均上行95BP；2022年以来平均持续66天，10年国债收益率平均上行23BP；政策强刺激行情持续短，经济基本面修复+货币政策收敛组合持续长 [5][36] - 本轮稳增长政策注重供需协同，政策层呵护资本市场，货币政策总量宽松窗口或延后；股债性价比显示股市有吸引力但回归中性，股债夏普比率差向权益倾斜 [41][42][43] - "看股做债"逻辑三季度或延续，债市或震荡，10年国债收益率在1.75%-1.80%区间可配置，对利率债波段操作；债市破局点关注股市回落和央行加大呵护 [47]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月目标价未披露 [6] 核心财务表现 - 25H1营收3.07亿元（同比+17.60%），归母净利润1.08亿元（同比+59.01%），单Q2净利润0.63亿元（同比+44.47%，环比+39.91%）[1] - 毛利率提升至50%（同比+8pct），净利率达35%（同比+9pct）[2] - 上调盈利预测：2025-2027年归母净利润1.77/2.36/3.11亿元（原预测1.61/2.05/2.58亿元）[4] 主业驱动因素 - ARA和藻油DHA销量增长主因：1）新国标替换老产品；2）生育补贴带动母婴消费回暖；3）奶粉行业集中度提升；4）藻油DHA替代鱼油DHA加速 [2] - 产能效率提升推动降本增效，EBITDA 2025E预计达255.72百万元（同比+8.7%）[5][12] 创新业务布局 - 合成生物学技术应用：部署deepseek-R1大模型构建基因知识图谱，AI工具辅助酶设计（AlphaFold2+定向进化技术）[3] - HMO产品进展：2'-FL已获批年产200-300吨产能，3'-FL等5款产品加速中试及法规准备 [3] - 拟并购欧易生物，拓展时空多组学技术以挖掘产品新应用场景 [4] 财务预测与估值 - 2025-2027年营收CAGR 25.1%，净利润CAGR 32.7%[5] - 估值指标：2025E市盈率27.01倍，市净率2.82倍，EV/EBITDA 17.21倍 [5][12] - 每股收益2025E 1.05元，2027E提升至1.85元 [12] 行业与市场 - 所属基础化工/化学制品行业，当前股价28.4元，一年内波动区间14.06-30.12元 [6][7] - 沪深300指数对比显示超额收益，2025年4-8月股价涨幅达22%-36% [10]

投资评级 - 维持"买入"评级，高分红策略凸显投资价值 [1][4][6] - 当前股价10.53元，行业属于建筑材料/装修建材 [6] 财务表现 - 25H1营业收入36.34亿元（同比-7.01%），归母净利润2.68亿元（同比+9.71%），扣非净利润2.38亿元（同比+1.35%） [1] - Q2单季度营收23.63亿元（同比-2.55%），归母净利润1.67亿元（同比+7.15%） [1] - 25H1现金分红2.29亿元，占可分配利润95.13% [1] - 25H1综合毛利率18.27%（同比+0.80pct），净利率7.43%（同比+1.07pct） [3] - 经营性现金流净流入1.07亿元（同比少流入1.71亿元），收现比96.24% [3] 业务分拆 - 装饰材料收入28.00亿元（同比-8.58%，占比77.04%），柜类业务收入4.41亿元（同比+5.72%） [2] - 全屋定制业务收入3.09亿元（同比+3%），海外业务收入1.91亿元（同比+33.22%） [2] - 非渠道定制家居业务收入1.05亿元（同比+857.33%） [2] 渠道与战略 - 完成乡镇店招商847家，装饰材料门店总数达4673家（含饰材店2192家，乡镇店2481家） [4] - 3000家门店可提供板材定制+服务，新零售中心赋能经销商升级营销模式 [4] 财务预测 - 25-27年归母净利润预测调整至6.5/7.6/8.7亿元（原预测7.5/8.7/10亿元） [4] - 25-27年对应PE为13.2/11.4/10.0倍，25年营收预计98.84亿元（同比+7.57%） [4][5] - 25年EPS预测0.79元，ROE预计21.45% [5][12] 估值指标 - 当前市盈率12.67倍（2023年），市净率2.72倍 [5] - EV/EBITDA为3.70倍（2023年），预计2026年降至3.15倍 [5][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] - 当前价格7.65港元 [6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入975.43亿元，同比增长4.97% [1] - 除所得税前溢利67.37亿元，同比减少7.06% [1] - 股东应占溢利31.61亿元，同比减少4.36% [1] - 中期派息0.166元/股（去年同期0.164元/股） [1] 天然气销售业务 - 新增5个城燃项目，分布在内蒙古、山东和贵州 [2] - 天然气总销量290.95亿立方米，同比增长10.05% [2] - 零售气量166.66亿立方米，同比增长2.23% [2] - 工业气量124.7亿方，同比增长8% [2] - 商业气量16.93亿方，同比下降1.5% [2] - 居民气量20.14亿方，同比下降3.6% [2] - 加气站气量4.88亿方，同比下降48.5% [2] - 分销与贸易气量124.29亿方，同比增长22.6% [2] - 平均销售价格2.77元/方，同比下降0.1元/方 [2] - 购气价格2.33元/方，同比下降0.09元/方 [2] 加工储运业务 - LNG加工与储运业务收入43.71亿元，同比减少1.58% [3] - 除所得税前溢利18.36亿元，同比增长11.41% [3] - LNG工厂检维修周期缩短25% [3] - 工厂税前盈利1.4亿元，创历史同期最好水平 [3] - 京唐及江苏LNG接收站气化、装车量78.99亿立方米，同比增长1.66% [3] - 接收站平均负荷率同比上升1.4个百分点 [3] - 14座持续运行工厂平均生产负荷率57.1% [3] 原油与LPG业务 - 平均原油销售价格62.88美元/桶，同比下降7.22% [4] - 原油销售收入0.74亿元，同比减少15.91% [4] - LPG销量306.84万吨，同比增长4.87% [4] - LPG收入130.20亿元，同比增长1.03% [4] - 除所得税前溢利5.44亿元，同比减少3.03% [4] - 新增工业直供用户5户 [4] 费用管控与资本开支 - 其他销售、一般性和管理费用11.21亿元，同比减少8.86% [5] - 雇员酬金成本28.50亿元，同比减少10.07% [5] - 资本开支19.26亿元，同比下降31.6% [5] - 天然气销售资本开支16.8亿元 [5] - LNG接收站资本开支2.46亿元 [5] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026/2027年归母净利润预测至62.29/66.96/72.13亿元 [6] - 原预测为64.14/70.11/76.56亿元 [6] 基本数据 - 港股总股本8,658.80百万股 [7] - 港股总市值66,239.83百万港元 [7] - 每股净资产8.48港元 [7] - 资产负债率35.33% [7] - 一年内最高/最低价8.62/7.08港元 [7]

投资评级 - 维持买入评级 投资评级为买入 当前价格79.55港元[5] 核心观点 - 受益金铜价格上行 业绩同比高增 25H1实现营收41.55亿元 同比增长178.36% 归母净利润14.34亿元 同比增长732.36%[1] - Q2营收22亿元 同比增长107.7% 环比增长12.5% 归母净利润8.25亿元 同比增长2244.8% 环比增长35.6%[1] - 上调25/26/27年盈利预测至27.2/30.9/40.6亿元 对应当前PE 10.6/9.3/7.1X[4] 长山壕矿表现 - 25H1黄金产量1.43吨 Q1/Q2分别为0.74/0.69吨 黄金销售1.7吨 Q1/Q2分别0.9/0.79吨[2] - 25H1 Comex黄金均价3088.6美元/盎司 Q1/Q2分别为2870/3298美元/盎司 公司黄金销售均价3094美元/盎司贴合Comex均价[2] - 25H1金成本1619美元/盎司 Q1/Q2分别为1625/1612美元/盎司 Q2现金成本环比抬升189美元/盎司主因一次性支付土地使用税11.4百万美元[2] - 预计长山壕25年产金2.6吨贴近指引上沿 销金2.9吨[2] 甲玛矿表现 - 25H1黄金产量1.36吨 Q1/Q2分别为0.7/0.66吨 黄金销售1.3吨 Q1/Q2分别0.65吨[3] - 25H1铜产量3.5万吨 Q1/Q2分别1.7/1.8万吨 铜销售3.4万吨 Q1/Q2分别1.7/1.8万吨[3] - H1副产银86吨 铅2.1万吨 锌1.1万吨 钼453吨[3] - 25H1伦铜均价9442美元/吨 Q1/Q2分别为9340/9480美元/吨[3] - Q1/Q2扣除冶炼费折旧额后每磅铜平均实现售价2.54/2.86美元/磅 折价系数分别为60%/66.5%[3] - 25H1铜销售成本2.88美元/磅 Q1/Q2分别为3.01/2.76美元 Q1/Q2单位副产收益2.67/2.84美元/磅[3] - 预计甲玛矿25年产金2.3吨 产铜6.7万吨位于指引上沿[4] 行业与公司前景 - 看好金铜价格上行趋势 看好公司成长潜力[4] - 公司指引长山壕25年金产量2.4-2.6吨 甲玛矿25年金产量2.15-2.3吨 铜产量6.3-6.7万吨[2][4]