对于经济金融活动的固有风险，我们需要更客观全面认识，在提高金融服务管理水平、培育强大金融机 构的过程中，推动建设更加完备、包容、高效的衍生品市场。一是优化衍生品监管方式。允许保险机 构、银行、理财机构等更多适格主体获取衍生品资质，结合各自业务实需，应用衍生品主动管理风险， 促进参与主体和交易场景多元化。二是强化监管能力建设。以避免发生系统性风险为主要目标，完善衍 生品交易报告、集中清算、保证金等管理手段，增强透明度，提升监管效能。同时，提高对正常市场波 动的容忍度。三是培育市场机构业务能力。鼓励金融机构建立符合衍生品业务特点的内部管理体系，完 善套期会计，加强人才建设，培育一批具有较强衍生品定价估值和风控能力的金融机构。 资产证券化具有盘活存量资产、稳定宏观杠杆率、优化资产负债结构、拓宽融资渠道等重要功能。一是 可将存量资产转化成流动性强的金融产品，打通信贷市场、货币市场和资本市场的连接通道，有助于提 升金融市场深度，满足投资者需求。二是便利金融机构在不扩表的同时提供融资，有助于稳杠杆、降杠 杆，引导发展方式从债务驱动转向资产驱动。三是商业银行通过信贷资产证券化可降低风险加权资产总 额，有助于缓解资本补充压力 ...

新华社北京12月21日电 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提 出："稳步发展期货、衍生品和资产证券化。"这是建立健全结构合理的金融市场体系、加快建设金融强 国的必要举措，有利于丰富金融产品、提升我国金融市场完备性，增强金融服务实体经济和风险管理能 力，促进优化资源配置。 资产证券化具有盘活存量资产、稳定宏观杠杆率、优化资产负债结构、拓宽融资渠道等重要功能。一是 可将存量资产转化成流动性强的金融产品，打通信贷市场、货币市场和资本市场的连接通道，有助于提 升金融市场深度，满足投资者需求。二是便利金融机构在不扩表的同时提供融资，有助于稳杠杆、降杠 杆，引导发展方式从债务驱动转向资产驱动。三是商业银行通过信贷资产证券化可降低风险加权资产总 额，有助于缓解资本补充压力，增强信贷投放能力，优化信贷结构。四是通过资产证券化结构设计和增 信安排，有助于拓宽民营企业和中小微企业融资渠道，促进普惠金融发展。2014年以来，我国资产证券 化市场进入常态化发展阶段，年发行量已达2万亿元左右，但底层法律关系不够清晰、发行管理成本偏 高、投资者结构相对单一、二级市场流动性偏低等问题，影响了市场发展的深度。 我 ...

文章核心观点 - 上海正致力于打造“国际绿色金融枢纽”，以服务国家“双碳”战略并驱动自身发展 [1] - 申万宏源证券作为国有券商，将发展绿色金融置于公司战略突出位置，致力于成为连接境内外绿色资源的桥梁，并为上海国际绿色金融枢纽建设贡献力量 [1] - 公司已将可持续发展与ESG理念深度融入战略与运营，其MSCI ESG评级实现“四连升”至A级，在多项ESG评级中位居行业前列 [1] 融入战略全局，以国企担当筑牢绿色金融服务根基 - 证券公司作为资本市场核心中介，在链接资金与资产、贯通境内外、驱动产业绿色转型方面具有独特作用 [2] - 公司从机制与服务两端发力：机制上成立由领导牵头的“服务绿色金融小组”，覆盖多业务条线，建立“顶层统筹+业务协同”的工作闭环；服务上坚持客户中心，提供覆盖企业全生命周期的综合绿色金融解决方案 [2] - 近三年来，公司累计为长三角区域绿色产业提供各类融资服务近千亿元，落地了一批标杆项目 [2] - 公司积极与上海区域政府部门、交易所、行业协会及金融同业合作，参与课题研究、业务共创与行业实践，以完善绿色金融生态 [3] 拓宽实施路径，以多元实践赋能枢纽建设提质增效 - 公司发挥全牌照优势，构建“融资+投资+研究+顾问”一体化服务网络，为绿色产业升级搭建“资本阶梯” [4] - **股权融资端**：聚焦“硬科技”，助力新能源、节能环保、高端装备制造等绿色产业企业登陆资本市场。2022年以来，累计帮助近20家绿色产业企业完成股权融资，融资金额超200亿元 [4] - **债权融资端**：近三年累计承销发行绿色公司债、绿色企业债超30只，规模近400亿元。作为主承销商助力中国宝武集团成功发行规模达100亿元的低碳转型公司债，创近年来央企公司债券最大发行规模纪录 [4][5] - **创新产品领域**：积极布局碳中和ABS、绿色可转债、绿色REITs等。例如，牵头承销全国最大规模100亿元储架式“碳中和CMBS”项目，助力上海金茂大厦绿色改造 [5] - **并购重组端**：助力传统高耗能企业绿色转型和绿色产业企业整合升级。例如，助力“洪城环境”并购固废处理资产，助力“安徽生态”增持“节能国祯” [6] - **投资交易端**：完成设立10亿元聚焦锂电领域的绿色产业投资基金，投资了壹纳光电等项目。近三年，开展与绿色标的挂钩的场外衍生品交易近150亿元。深入探索碳金融业务，创设碳配额买断式回购交易、完成首单新签发CCER交易 [7] - **研究智库端**：打造“全产业链、跨市场”的绿色研究体系，加强在绿色制造业、能源、电力、节能等领域的研究。持续输出《央企ESG独立评级体系白皮书》、碳中和指数、行业深度报告等系列研究成果，并通过举办峰会、沙龙等活动搭建交流平台 [7] 聚焦未来布局，以持续创新助推枢纽能级持续跃升 - 公司将从四方面持续发力，助力上海国际绿色金融枢纽能级提升 [8] - **强化产品创新，拓展服务边界**：积极参与绿色REITs扩募、绿色ABS创新、碳金融衍生品试点，探索绿色供应链金融、气候友好型金融工具等新产品 [8] - **深化跨境联动，提升国际影响**：依托跨境业务网络，打通境内外绿色资金通道，吸引境外长期资金投资上海绿色资产，同时助力国内绿色企业对接国际资本市场 [8] - **共建协同生态，凝聚发展合力**：深化与上海本地政府部门、交易所、银行、保险、基金等机构合作，共同推动绿色金融标准统一、信息共享、风险共担 [8] - **夯实人才基础，培育专业力量**：加大对绿色金融复合型人才的引进与培养力度，打造既懂金融又懂产业、既懂境内市场又懂境外规则的专业团队 [9]

银行间市场交易报告库的设立与进展 - 中国人民银行行长潘功胜于2025年6月宣布将在上海实施八项政策举措，其中第一项是设立银行间市场交易报告库 [1] - 银行间市场数据报告库（上海）股份有限公司于12月13日正式成立，法定代表人为徐忠，注册资本为6亿元人民币，注册地址位于上海市黄浦区 [1] 公司股权结构与发起方 - 公司由七家单位共同发起出资成立，包括上海黄金交易所、中债信用增进投资股份有限公司、中汇信息技术（上海）有限公司、中债资信评估有限责任公司、上海票据交易所股份有限公司、中国银行间市场交易商协会、银行间市场清算所股份有限公司 [1] - 认缴出资额方面，中债信用增进投资股份有限公司出资0.85亿元，中债资信评估有限责任公司出资0.15亿元，其余五家单位各出资1亿元 [1] 核心管理层背景 - 公司董事长徐忠为经济学博士，现任中国银行间市场交易商协会副会长，曾在中国人民银行多个部门工作，并负责筹建上海票据交易所 [2] - 公司财务负责人汤莹玮为经济学博士，现任上海票据交易所交易部总经理，长期从事票据市场研究，曾参与推动票据市场基础设施建设和电子化转型 [2] 公司定位与核心功能 - 作为重要金融基础设施，公司服务于银行间市场交易报告库的建设，负责高频汇集并系统分析银行间债券、货币、衍生品、黄金、票据等各金融子市场交易数据 [1][2] - 核心价值在于提升市场透明度、防范系统性风险，通过打破数据和信息孤岛，利用金融科技解决场外交易信息不透明问题，为金融机构决策、宏观调控与市场监管提供支撑 [2] 政策背景与战略意义 - 中国人民银行行长潘功胜在2025年10月强调，将从四方面加快构建宏观审慎管理体系，第一项是强化系统性金融风险的监测和评估体系，并明确指出要充分发挥银行间市场交易报告库作用，高频汇集并监测金融市场交易行为 [4] - 专家指出，该报告库是建设金融强国、推动金融高质量发展的重要金融基础设施，面对金融市场碎片化与风险前移趋势，强化高频交易信息整合已成为政策制定与风险预判的新支点 [2][3] 面临的挑战与未来方向 - 目前银行间市场交易报告库建设面临数据质量不高、多报告库标准不统一等挑战 [3] - 未来需通过推进数据标准化、完善校验机制、加强国际合作等方式，进一步发挥报告库的风险监测与市场服务价值 [3]

中国经济当前阶段与增长动能转换 - 中国经济正经历由高速向中速的增长阶段转换，增长动能需由投资和出口驱动转向创新与消费驱动 [2] - 至2025年第三季度，中国GDP平减指数已连续十个季度负增长，2025年前两个季度实际增长率分别为5.4%与5.2%，同期名义增长率为4.6%和3.9% [3] - 当前需求不足主要是消费不足，而非投资和出口不足，经济增长将更多由创新和消费驱动 [3] 中国经济的长期增长优势 - 中国具备长期增长的三大优势：追赶潜能优势、以数字和绿色技术为重点的新技术革命优势、超大规模市场经济优势 [3][4] - 追赶潜能优势方面，中国人均收入目前约1.4万美元，达到中等发达国家水平（3.5万至4万美元）仍有较大空间，增长需求稳定且确定性强 [3] - 在数字和绿色技术革命中，中国在产业工程化和商业应用场景等领域已处于并驾齐驱或局部领先位置 [4] - 超大规模市场经济优势包括4亿中等收入群体的巨大消费市场，以及9亿中低收入阶层逐步转为中等收入群体的巨大潜力 [4] 构建现代化“基础三角结构” - 应构建“制造强国、消费强国、金融强国”的现代化“基础三角结构” [4] - 制造强国需提升全球产业链价值链位置，提高生产率，并涌现一批能在全球创新前沿起引领作用的大型科技头部企业 [4] - 消费强国的关键是补上消费的结构性偏差缺口，形成全球最大的消费市场 [4] - 金融强国是在制造和消费之间架起桥梁，其服务实体经济的本质是“选项目”，此职能在经济进入创新驱动阶段后将更多由资本市场承担 [5] 资本市场发展前景与资金流向 - 引用研究称GDP与社会净资产比例约为1:5至1:6，在“十五五”及以后，若GDP能保持4%至5%的增长，每年将形成不低于30万亿元的社会净资产 [5] - 因房地产吸引力下降和利率下调，上述巨额资金将更多流向资本市场，推动市场进入新发展阶段 [5] 金融强国与人民币国际化 - 金融强国的关键性标识是形成强大货币，中国需要形成强大的货币 [2][5] - 中国制造业占全球比重已达30%，是全球最大货物贸易出口国，但人民币国际化地位仍有较大进步空间 [6] - 建议实施新的对外贸易战略，在保持出口竞争力及顺差的情况下相应增加进口，但改用人民币支付结算，以推动人民币国际货币职能与中国实体经济全球地位相匹配 [6] - 应积极有序地扩大包括债券、股票、基金、衍生品等在内的离岸人民币金融产品生态，增加人民币流动性和使用便利性，助推其合理升值，加快国际化进程 [2][6]

文章核心观点 - 多地“十五五”规划建议将金融助力实体经济高质量发展作为共同布局，核心在于通过金融工具破解资源错配、提升全要素生产率，实现“做优增量、盘活存量”的良性循环 [1][4] 金融工具的战略定位与共同方向 - 各地规划将金融“五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）作为金融工具创新的核心方向，以强化对科技创新、绿色低碳等高附加值领域的精准赋能 [1][2] - 提升直接融资比重是共同抓手，各地聚焦发展股权、债券等直接融资工具，培育耐心资本、创业投资等长期资本，以优化融资结构并为实体经济注入长期稳定资金 [2] - 强化金融风险防控是各地布局的共性核心内容之一 [1] 金融工具的具体应用与差异化布局 - 金融工具通过信贷、债券、股权融资等多元化方式，精准匹配新质生产力培育中不同阶段、不同类型产业的融资需求，弥补传统信贷模式短板，引导资本向相关领域集聚 [4][5] - 金融工具能通过资产证券化、REITs等手段盘活低效用地、闲置房产、存量基础设施等沉淀资产，将其转化为可流动资金，参与经济循环 [5][6] - 各地结合自身区位优势与发展定位进行差异化布局，例如北京市聚焦中关村科创金融改革试验区以发展创业投资和优化科技金融服务，辽宁省支持沈阳、大连建设区域性金融中心 [3] 金融工具的核心价值与循环机制 - 金融工具的核心价值在于打通“盘活存量”与“增量投入”的闭环，形成“盘活存量—补充增量—再盘活新存量”的可持续资金与资产良性循环，从而提升整体资源配置效率和经济发展质效 [6] - 金融工具的杠杆效应能以少量财政资金撬动社会资本，且合理搭配风险缓释工具可降低实体经济融资风险 [3]

近期美元流动性紧张的表现 - 2025年以来美国货币市场流动性从相对宽裕走向阶段性紧张，体现为回购市场波动性和融资成本边际上升 [2] - 关键观测指标SOFR-EFFR利差显著扩大，10月31日达到36BP，为2019年10月1日以来最高水平，其持续性已超过2020年3月新冠疫情引发的流动性紧张 [2] - 11月以来SOFR-EFFR利差有所回落但仍偏高，截至21日的日均水平为9BP，而8月的日均水平仅为1BP，反映紧张尚未完全缓解 [2] - 流动性压力已从回购市场传导至银行体系，EFFR与准备金余额利率(IORB)的利差从稳定的负7-8BP收窄至11月20日的-2BP，为2021年7月以来低位 [3] - 常备回购便利(SRF)使用量激增佐证了流动性紧张，2025年出现两轮使用高峰，日均分别为115亿美元和65亿美元，10月31日单日使用量高达500亿美元，为该工具设立以来最高水平 [4] 美元流动性紧张的核心原因 - 核心原因是2022年以来美联储持续量化紧缩(QT)的影响从量变走向质变 [6] - 美联储资产负债表持续收缩，截至2025年11月19日，总资产较高点下降26.9%至6.56万亿美元，其持有的美国国债规模较2022年6月高点下降27.4%，MBS规模较2022年4月高点下降24.5% [6] - 美国政府债务上限提高及政府“停摆”加剧短期流动性紧张，财政部一般账户(TGA)余额从7月9日的3111亿美元快速累积至10月29日的9839亿美元，意味着有6728亿美元流出市场，形成明显抽水效应 [8] - 在QT和财政因素双重影响下，隔夜逆回购(ON RRP)余额和银行准备金余额先后下降，ON RRP余额从2022年末的2.55万亿美元降至2025年9月末的490亿美元，银行准备金余额在2025年9月以来持续回落，10月29日降至2.83万亿美元 [9] - 结构性因素在于SRF工具未能充分发挥预期作用，存在“污名化效应”、交易商行为偏好及操作时间摩擦等问题 [11] 美元流动性紧张的影响 - 流动性紧张向金融市场传导，导致对冲基金等机构因融资成本上升和流动性紧缩而抛售资产，致使美国股债、黄金、比特币等各类资产均出现调整 [13] - 推高美元指数，与美元利率上升共同抑制跨境资本流动和风险偏好，加剧新兴市场资本外流和货币贬值压力 [13] - 小概率情形下，若流动性进一步收紧可能引发类似2019年9月的流动性枯竭，导致资金成本显著上升，加剧金融资产价格下跌和更广泛利率上行，对实体经济产生负面影响，甚至可能引发部分金融机构流动性危机 [14] 后市展望与潜在政策应对 - 整体而言，未来美元流动性问题缓解的可能性较高，引发紧张的因素正在改善 [15] - 改善因素一：美联储于2025年10月31日宣布将于12月1日起停止QT，表明其正密切关注并呵护市场流动性，显著降低了流动性危机的可能性 [15] - 改善因素二：美国政府于2025年11月13日重新“开门”，财政支出恢复正常，TGA账户余额已停止上升并出现边际下降，财政抽水效应消失 [15] - 美联储下一步可能采取两方面举措：第一，推动SRF工具在流动性调节中发挥更大作用，纽约联储已于2025年11月14日召开紧急会议商讨此事 [16] - 第二，参照2019年经验，可能通过购买短期国债等方式进行技术性扩表以稳定流动性，纽约联储主席暗示这一时点或在临近，最早于2025年12月货币政策会议上就有可能重启资产购买 [16]

核心观点 - 华西证券首次覆盖香港交易所，给予“增持”评级，认为公司业绩有望受益于中国内地资金对港股配置深化、国际资本对港股科技资产关注度回升以及中国内地龙头企业赴港上市进程提速 [1] 业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现收入及其他收益218.51亿港元，同比增长36.63%，其中第三季度单季收入为77.75亿港元，同比增长44.73% [2] - 2025年前三季度，公司实现归母净利润134.19亿港元，同比增长44.8%，其中第三季度单季利润达49亿港元，创历史新高，同比增长55.80% [2] 南向交易驱动市场活跃 - 南向交易日均成交额占香港现货市场整体成交额的比重持续上升，从2019年的12%显著提升至2025年第三季度的53%，成为推动港股交投活跃的重要力量 [2] - 2025年前三季度，港股通日均成交额同比大幅增长229%至1,259亿港元，贡献了现货市场日均成交额近半份额 [2] - 结构性变化源于两方面：港股市场中低估值、高分红资产对中国内地险资、公募等资金具备吸引力；港股在互联网、AI、半导体、创新药等新经济领域具有稀缺性，支持资金构建“科技+红利”的哑铃型配置组合 [2] - 随着中国内地资金对港股配置需求深化及国际资本对港股科技资产关注度回升，南向交易有望持续为市场注入流动性 [2] A股企业赴港上市加速 - 政策支持与制度优化推动中国内地行业龙头企业赴港上市进程显著提速，2024年4月中国证监会推出5项资本市场对港合作措施支持内地龙头企业赴港上市，2024年10月港交所开通“A股公司快速审批通道”，将符合条件的审核时间压缩至30个工作日 [3] - 受此激励，2025年截至11月26日，超过170家A股上市企业或其子公司公布赴港上市计划，其中19家公司已登陆港交所，另有90家A股上市企业即将赴港上市 [3] - IPO活跃度提升直接利好港交所的上市费收入，同时通过扩大上市公司基数带动后续交易费、结算费及存管服务费的长期增长 [3] - 更多优质中国企业赴港上市，有望使港股市场总市值与日均成交额形成良性循环，为港交所业绩提供持续动力 [3] 业务结构与竞争优势 - 港交所通过旗下4家交易所和5家结算公司，构建了覆盖交易、清算、结算、存管及数据服务的纵向一体化业务链条 [4] - 2025年前三季度，各分部收入占比为：现货分部50.8%，衍生品分部24.2%，商品分部10.4%，数据及连接分部7.6% [4] - 垂直整合模式显著提升了运营效率与成本管控能力，2025年前三季度EBITDA利润率达79% [4] - 多元化的产品布局涵盖股票、衍生品、商品、ETF、货币等，降低了单一市场波动对业绩的影响 [4] - 完善的生态体系使港交所能够持续受益于市场交投活跃度提升与产品创新红利，形成难以复制的竞争壁垒 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予香港交易所“增持”评级 [4][8] 核心观点 - 香港交易所具备强稀缺属性，业绩有望持续受益于南向资金带来的流动性改善以及A股企业赴港上市进程的加速 [1][2][3][8] 业绩表现与增长驱动 - **2025年前三季度业绩创历史新高**：实现收入及其他收益218.51亿港元，同比增长36.63%；归母净利润134.19亿港元，同比增长44.8%；其中第三季度单季归母净利润49亿港元，创历史新高，同比增长55.80% [1][15] - **业绩增长主因是市场交投活跃度大幅提升**：交易费及交易系统使用费、结算及交收费是核心驱动，前三季度分别同比增长57.3%和65.7%，合计贡献了营收增长的84.4% [16][17] - **南向交易成为市场核心驱动力**：2025年前三季度，港股通平均每日成交额（ADT）同比大幅增长229%至1,259亿港元，占中国香港现货市场整体ADT的49% [2][16]；南向交易ADT占联交所整体ADT的比重从2019年的12%显著提升至2025年第三季度的53% [2][58] - **A股企业赴港上市显著提速**：在政策支持下，截至2025年11月26日，超170家A股上市企业或A股企业拆分其子公司公布赴港上市，其中19家已登陆港交所 [3][64]；2025年港交所IPO筹资额预计达2,800亿港元（约360亿美元），同比增长137%，融资规模位列全球交易所首位 [65][69] 业务结构与竞争优势 - **纵向一体化业务链与多元化产品体系共筑护城河**：港交所通过旗下4家交易所和5家结算公司，构建了覆盖交易、清算、结算、存管及数据服务的垂直整合模式，提升了运营效率与成本管控能力 [4][43] - **业务分部以现货和衍生品为主**：2025年前三季度，现货分部收入占比达50.8%，股本证券及衍生品分部占比24.2%，商品分部占比10.4%，数据及连接分部占比7.6% [4][50] - **轻资本模式保障高盈利和高分红**：2025年前三季度EBITDA利润率达79% [4]；净利润率围绕58%上下波动，净资产收益率（ROE）围绕23%上下波动 [27]；资本负债率在8%以下，股利支付率常年在90%左右 [27][41] - **具备区域垄断优势**：中国香港特别行政区政府为第一大股东（持股约5.9%），旗下公司经营中国香港唯一认可的证券市场及期货市场 [42] 盈利预测与估值 - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营收分别为248.1亿、269.7亿、289.5亿港元；归母净利润分别为145.0亿、159.5亿、175.5亿港元；对应每股收益（EPS）分别为11.47、12.62、13.89港元 [8][95] - **估值水平**：以2025年12月5日收盘价407.4港元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为35.51倍、32.28倍、29.32倍 [8][95] - **估值具有提升空间**：当前港交所市盈率（TTM）位于近5年和10年的17.98%和16.14%分位数，较历史高点有提升空间；且近10年ROE高于伦敦证券交易所、纳斯达克、新加坡交易所等可比公司均值 [8][96][101]

核心观点 - 证券行业在2025年业绩显著复苏，2026年预计在“十五五”规划政策利好、增量资金入市及行业格局优化推动下，ROE持续提升，行业净利润有望实现同比+13%的增长[6] - 行业景气度受多重催化：政策端强调资本市场制度包容性、适应性及期货衍生品发展，资金端居民储蓄活化及机构配置空间广阔，业务端轻资产业务弹性可期[6] - 一流投行建设成为关键主线，并购整合与国际化出海将优化行业格局，头部券商通过外延扩张和内生增长提升综合竞争力[6] 2025年回顾：复苏启程 - 2025年前三季度43家上市券商归母净利润同比+63.44%至1692.54亿元，营业收入同比+12.85%至4216.23亿元，单季度净利润均实现高增（Q1+77.54%、Q2+49.98%、Q3+64.76%）[15][16] - 经纪业务净收入同比+68%至1125.4亿元，自营业务收入同比+42%至1981亿元，成为核心增长驱动；投行、利息净收入分别同比+16%、+38%，资管业务小幅收缩1.6%[18] - 25Q3上证综指上涨13.4%，券商自营收益率回升至1.15%，但低于2019-2021年水平，泛自营业务弹性仍有释放空间[20][22] - 行业估值滞涨，2025年初至11月底证券公司指数微跌0.09%，同期盈利高增与指数表现分化，预期2026年政策与资金面改善将推动估值修复[25][26] 增量催化可期 - **政策催化**：“十五五”规划首次写入“金融强国”，明确提高资本市场制度包容性、适应性，健全投融资功能，稳步发展期货、衍生品和资产证券化[33][36][39] - **资金入市空间**：居民储蓄余额占M2比重达49%，较2018年提升9pct；储蓄存款/市值比例若回归历史10%分位数（1.1倍），市值潜在提升空间达42%[48] - **存款活化趋势**：M1-M2剪刀差收窄，非银存款持续扩张，央行调研显示“更多投资”占比底部回升，增量资金配置权益资产意愿增强[48][57] 业务全面回暖 - **泛财富管理**：2025年Q1-Q3 A股日均成交额分别达1.52万亿、1.26万亿、2.11万亿元，同比+70%、+52%、+211%；两融余额同比+66%至23867亿元，换手率（1.21%）及两融占比（11.59%）仍低于历史高位，提升空间显著[61][64] - **公募基金**：25Q3新发基金2572亿份（同比+57.9%），被动型基金份额同比+22%；主动型基金净值≥1占比回升至83.1%，赎回压力有望缓解[67][72] - **投行业务**：25Q2-Q3 IPO规模同比+135%、+160%，再融资规模同比+1716%、+786%；但股权承销家数（199家）及IPO规模（773亿元）仍处于历史偏低水平，修复空间较大[76][77] - **投行资本化**：券商私募股权投资子、另类投资子25H1净利润扭亏为盈，分别达6.95亿元、20.01亿元；科创板跟投浮盈改善，双创板块政策优化将提升业务弹性[85][90] 行业格局优化 - **并购整合加速**：国泰君安与海通证券合并后净资产排名升至行业第1，中金公司合并东兴证券、信达证券后利润排名提升至第6，汇金系券商整合提速[96][97] - **国际化出海**：A股非金融企业境外收入占比从2019年13.49%升至2024年14.85%；头部券商境外业务收入占比达25%，中资企业出海为跨境业务提供基础[104][108] - **制度型开放**：外资券商全资控股增至5家，QFII/RQFII制度简化助力中长期资金入华，券商通过沪深港通等机制连接全球市场[108][109] 盈利预测与投资建议 - 中性假设下2026年行业净利润同比+13%，ROE延续提升趋势[6] - 建议关注受益于格局优化、泛财富管理回暖及投行资本化弹性的券商，如中金公司（H）、华泰证券（A/H）、国泰海通（A/H）等[6]